彩虹新能源(00438)：聚焦光伏玻璃主業(yè)，產(chǎn)能迎來加速放量

作者：中信建投證券 2021-03-31 07:51:13

彩虹新能源在光伏玻璃領(lǐng)域已有多年積累，目前行業(yè)排名第三，成本優(yōu)勢顯著。

本文來自“中信建投證券研究”。

核心觀點

光伏行業(yè)景氣向上, 雙面組件占比有望持續(xù)提升

在“2030年碳達(dá)峰、2060年碳中和”的目標(biāo)下，光伏等可再生能源逐步替代火電，是電力系統(tǒng)實現(xiàn)碳中和的有效手段。經(jīng)過多年的技術(shù)迭代，我國的光伏度電成本不斷下降，并且已經(jīng)基本滿足平價上網(wǎng)的條件，未來增長空間可期。此外，雙面組件相較于單面組件增益效果顯著，未來雙面組件比例有望持續(xù)提升，從而進(jìn)一步帶動光伏玻璃需求。

央企平臺，資源豐富

彩虹新能源(00438)控股股東中國電子成立于1989年5月，是中央管理的國有重要骨干企業(yè)，是中國最大的國有綜合性IT企業(yè)集團(tuán)，下屬14家上市公司。中國電子能夠為公司在業(yè)務(wù)開拓、資金成本、資本運營以及對外合作帶來顯著優(yōu)勢。

逐步聚焦主業(yè)，光伏玻璃技術(shù)與成本優(yōu)勢明顯

2020年10月，公司決定通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，剝離之前盈利較弱的部分業(yè)務(wù)，并逐步聚焦于光伏玻璃主業(yè)上來。公司在光伏玻璃領(lǐng)域已有多年積累，目前行業(yè)排名第三，成本優(yōu)勢顯著。一方面，公司自主開發(fā)的“全氧燃燒窯爐”技術(shù)具有低能耗、低排放的天然優(yōu)勢;另一方面，公司具有燃料、電力采購優(yōu)勢，使得公司產(chǎn)品的動力成本低于行業(yè)一般水平;此外公司深耕玻璃行業(yè)多年，產(chǎn)品良品率高于行業(yè)水平。

項目投產(chǎn)規(guī)劃明確，產(chǎn)能增量空間巨大

2020年底，公司在手光伏玻璃產(chǎn)能合計為2400噸/日，包括合肥一期、合肥二期以及延安項目三座大型窯爐兩大生產(chǎn)基地。公司目前在建項目包括合肥三期項目(產(chǎn)能750噸/日)、江西上饒項目(分三期建設(shè)，一期項目3000噸/日，遠(yuǎn)期規(guī)劃10000噸/日)，其中合肥三期項目預(yù)計將于2021年10月實現(xiàn)量產(chǎn)，江西上饒一期項目預(yù)計將于2022年底投產(chǎn)，屆時公司產(chǎn)能有望達(dá)到6150噸/日。長遠(yuǎn)來看，公司目前在手的擬建、在建項目全部投產(chǎn)后，整體產(chǎn)能規(guī)模將達(dá)到13000噸/日左右，有望貢獻(xiàn)較大業(yè)績增量。

預(yù)計公司2021-2023年營業(yè)收入分別為27.34/40.28/67.03億元，歸母凈利潤分別為4.95/6.36/9.13億元，對應(yīng)EPS分別為0.14/0.18/0.26元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為8.3/6.4/4.5倍。

風(fēng)險提示：1)硅料成本過高導(dǎo)致組件端需求被抑制;2)光伏玻璃價格下滑導(dǎo)致公司毛利率下降;3)政策端出現(xiàn)擾動。

正文

核心看點

光伏行業(yè)景氣向上，雙面組件占比提升進(jìn)一步帶動光伏玻璃需求。在“2030年碳達(dá)峰、2060年碳中和”的目標(biāo)下，光伏等可再生能源逐步替代火電，是電力系統(tǒng)實現(xiàn)碳中和的有效手段。經(jīng)過多年的技術(shù)迭代，我國的光伏度電成本不斷下降，并且已經(jīng)基本滿足平價上網(wǎng)的條件，未來增長空間可期。此外，雙面組件相較于單面組件增益效果顯著，未來雙面組件比例有望持續(xù)提升，從而進(jìn)一步帶動光伏玻璃需求。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，逐步聚焦光伏剝離主業(yè)。光伏電池及組件、電站以及新材料業(yè)務(wù)過去幾年利潤率相對較低，對公司整體業(yè)績形成一定拖累。2020年10月，公司主動尋求業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，決定將這幾部分業(yè)務(wù)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式剝離，未來將逐步聚焦于光伏剝離主業(yè)。光伏玻璃業(yè)務(wù)方面，公司行業(yè)排名第三，成本優(yōu)勢顯著。一方面，公司自主開發(fā)的“全氧燃燒窯爐”技術(shù)具有低能耗、低排放的天然優(yōu)勢;另一方面，公司具有燃料、電力采購優(yōu)勢，使得公司產(chǎn)品的動力成本低于行業(yè)一般水平;此外公司深耕玻璃行業(yè)多年，產(chǎn)品良品率高于行業(yè)水平。

在建產(chǎn)能未來幾年相繼投產(chǎn)，有望貢獻(xiàn)較大業(yè)績增量。公司2020年光伏玻璃日熔量為2400噸/日，包括合肥一期、合肥二期以及延安項目三座大型窯爐兩大生產(chǎn)基地。公司目前在建項目包括合肥三期項目(產(chǎn)能750噸/日)、江西上饒項目(分三期建設(shè)，一期項目3000噸/日)，其中合肥三期項目預(yù)計將于2021年10月實現(xiàn)量產(chǎn)，江西上饒一期項目預(yù)計將于2022年底投產(chǎn)，屆時公司產(chǎn)能有望達(dá)到6150噸/日。遠(yuǎn)期來看，公司目前在手項目全部投產(chǎn)后，整體產(chǎn)能規(guī)模將達(dá)到13000噸/日左右，有望貢獻(xiàn)較大業(yè)績增量。2020年10月，公司發(fā)布公告稱擬啟動首次公開發(fā)行A股，我們判斷之后公司的融資渠道將進(jìn)一步豐富，從而為其業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁└鼮槌渥愕膭恿Α?/p>

關(guān)鍵假設(shè)

1)光伏玻璃價格平穩(wěn)回落;2)公司2.0mm玻璃銷量占比逐步提升;3)合肥三期以及上饒項目順利投產(chǎn);4)A股首次公開發(fā)行順利實施。

盈利預(yù)測與估值

我們預(yù)計公司2021-2023年營業(yè)收入分別為27.34/40.28/67.03億元，歸母凈利潤分別為4.95/6.36/9.13億元，對應(yīng)EPS分別為0.14/0.18/0.26元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為8.3/6.4/4.5倍。

股價上漲的催化因素

1)光伏玻璃價格上漲或原材料價格下降;2)雙玻組件滲透率提升;3)在建項目順利投產(chǎn)。

投資風(fēng)險

1)硅料成本過高導(dǎo)致組件端需求被抑制;2)光伏玻璃價格下滑導(dǎo)致公司毛利率下降;3)政策端出現(xiàn)擾動。

彩虹新能源：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，逐步聚焦光伏玻璃主業(yè)

公司成立于2004年，成立以來近20年的發(fā)展歷程大致可以劃分為四個階段：

1第一階段(2004-2010)：公司業(yè)務(wù)以傳統(tǒng)顯像管業(yè)務(wù)為主，這一時期承載著公司曾經(jīng)的輝煌。2004年9月10日，彩虹新能源股份有限公司由國務(wù)院國資委下屬的彩虹集團(tuán)公司以顯示器件相關(guān)資產(chǎn)和股權(quán)作價出資設(shè)立，于同年12月20日彩虹電子H股股票在香港聯(lián)合聯(lián)合交易所主板掛牌交易。中國第一支彩色顯像管以及中國第一片液晶玻璃板也誕生于此。

2)第二階段(2010-2016)：公司在傳統(tǒng)顯示器件持續(xù)衰退的背景下不斷尋求新的發(fā)展機(jī)遇。2010年2月9日，第一條光伏玻璃生產(chǎn)線建成投產(chǎn)。此后經(jīng)歷一系列變革，公司整體并入中國電子，關(guān)閉CRT業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)讓彩虹股份股權(quán)，并在此期間經(jīng)過相關(guān)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整與人員結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

3)第三階段(2016-2020)：公司確立“新能源+新材料”雙主業(yè)，進(jìn)入全面發(fā)展新階段。2016年2月集團(tuán)正式更名為彩虹集團(tuán)新能源有限公司，此后公司不斷向光伏行業(yè)投入新產(chǎn)能，力圖在行業(yè)內(nèi)取得一席之地。

4)第四階段(2020-至今)：由于光伏電池及組件、電站以及新材料業(yè)務(wù)過去幾年利潤率相對較低，對公司整體業(yè)績形成一定拖累。2020年10月，公司發(fā)布公告稱將轉(zhuǎn)讓公司持有的綠能公司、彩虹新材料、江蘇永能以及珠海彩珠的全部股權(quán)，轉(zhuǎn)讓金額合計5.82億元，并于12月通過股東大會表決。同時，公司在去年10月也決定啟動首次公開發(fā)行A股，我們判斷之后公司將逐步聚焦于光伏玻璃主業(yè)，同時融資渠道也將進(jìn)一步豐富，為其業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁└鼮槌渥愕膭恿Α?/p>

從收入及利潤情況來看，2017年公司營業(yè)收入達(dá)到23.63億元，之后受到光伏行業(yè)“531”政策影響，2018-2019年營收均出現(xiàn)小幅下降的趨勢。2020年，公司營業(yè)收入25.19億元，同比增長12.77%。利潤方面，受益于光伏行業(yè)景氣度上升以及光伏玻璃產(chǎn)品價格上行，公司利潤率大幅提升，2020年公司實現(xiàn)歸母凈利潤2.20億元，同比增加135.84%。

2020年，公司太陽能光伏板塊收入占比71%，貢獻(xiàn)的凈利潤占公司整體凈利潤的比重達(dá)到81%，是支撐起公司業(yè)績的絕對核心。另外，太陽能光伏板塊中光伏玻璃業(yè)務(wù)占比較大，是板塊中的主要收入和利潤來源。

從分業(yè)務(wù)的收入結(jié)構(gòu)來看，2020年，公司太陽能光伏、新材料、貿(mào)易及其他板塊分別占比71%、28%、1%。未來業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整完成后，公司的收入及利潤將基本都來自于光伏玻璃板塊。

競爭優(yōu)勢明顯，光伏玻璃龍頭蓄勢待發(fā)

背靠央企，產(chǎn)業(yè)資源豐富

彩虹集團(tuán)有限公司是公司的控股股東，股權(quán)占比45.41%。彩虹集團(tuán)的控股股東中國電子是中央直接管理的國有獨資特大型集團(tuán)公司，是中國最大的國有綜合性IT企業(yè)集團(tuán)，其主營業(yè)務(wù)涵蓋國家戰(zhàn)略性、基礎(chǔ)性、先導(dǎo)性電子信息產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。中國電子旗下有全資子公司11家，控股公司7家，參股公司10家。

在央企背景之下，公司業(yè)務(wù)與經(jīng)營均可得到有力支持：1)在業(yè)務(wù)開拓上，公司的新能源業(yè)務(wù)通過集團(tuán)層面進(jìn)行開拓，并能夠得到相關(guān)資源支持;2)在資金成本上，央企背景一方面有助于直接降低融資成本，另一方面可獲得擔(dān)保等財務(wù)支持;3)在資本運營上，可以吸引具有規(guī)模和實力的戰(zhàn)略伙伴;4)在對外合作上，便于與相關(guān)業(yè)務(wù)所在地政府進(jìn)行戰(zhàn)略合作，在具體項目的土地、資金、審批上獲得政策支持與優(yōu)惠。

產(chǎn)能規(guī)模排名靠前，未來增長空間較大

我國的光伏玻璃行業(yè)以2006年為轉(zhuǎn)折點。2006年以前光伏玻璃市場主要由幾家外國公司壟斷，如法國圣戈班、日本旭硝子等，國內(nèi)光伏玻璃主要依賴進(jìn)口，價格較高。2006年以后，國內(nèi)光伏玻璃開始快速發(fā)展，到2016年左右，國外企業(yè)紛紛退出光伏玻璃市場。至今，中國已經(jīng)成為全球最大的光伏玻璃生產(chǎn)國，市場占有率達(dá)到90%以上。

截至2021年2月底，我國超白壓延玻璃在產(chǎn)家數(shù)32家，在產(chǎn)窯爐數(shù)56個，壓延線條數(shù)191條，總產(chǎn)能32880噸/日，可匹配組件年產(chǎn)能150-160GW。近一年來，在行業(yè)持續(xù)高景氣的背景下，全國的光伏玻璃產(chǎn)能自去年下半年以來快速增加。相比于去年3月，目前全國的光伏玻璃日熔量提升了7520噸/日，同時窯爐數(shù)量也增加了12個。

由于行業(yè)進(jìn)入壁壘較高，先進(jìn)入企業(yè)優(yōu)勢明顯，現(xiàn)今已經(jīng)形成少數(shù)規(guī)?；髽I(yè)競爭格局，行業(yè)集中度較高，且行業(yè)集中度提升趨勢明顯。根據(jù)最新數(shù)據(jù)估算的市場規(guī)模，前五大光伏玻璃生產(chǎn)企業(yè)的市場集中度達(dá)到75%以上，相比2015年69%有進(jìn)較大提升。隨著國家補(bǔ)貼政策的降低，中小企業(yè)將慢慢退出光伏玻璃行業(yè)，市場集中度將進(jìn)一步提升。

目前光伏玻璃行業(yè)的主要參與者有信義光能、福萊特、彩虹、中建材、金晶、南玻、拓日新能等企業(yè)，其中公司的競爭對手主要是信義光能與福萊特。2020年底信義光能擁有產(chǎn)能9800噸/日，其產(chǎn)能主要分布在蕪湖，還有部分產(chǎn)能分布在天津、北海以及馬來西亞，今年公司還會相繼點火4條1000噸的產(chǎn)線，年底公司產(chǎn)能有望達(dá)到13800噸/日，并進(jìn)一步鞏固行業(yè)龍頭地位。福萊特目前擁有光伏玻璃產(chǎn)能6400噸/日，其產(chǎn)能主要分布在嘉興，還有部分產(chǎn)能分布在安徽鳳陽，目前鳳陽正在新建4座1200噸/日的窯爐，預(yù)計2022年底產(chǎn)能達(dá)到11200噸/日。

公司早在2010年就開始從事光伏玻璃的生產(chǎn)，已經(jīng)積累起相關(guān)的技術(shù)經(jīng)驗，先發(fā)優(yōu)勢明顯;公司轉(zhuǎn)型后專注于光伏行業(yè)的發(fā)展，且央企背景下公司資金優(yōu)勢明顯，不斷開始光伏玻璃項目的建設(shè)投產(chǎn)，有望未來幾年在光伏玻璃行業(yè)有更深遠(yuǎn)的發(fā)展，進(jìn)一步提高行業(yè)地位。截至2020年底，公司共有合肥一期、合肥二期、延安項目3座窯爐，總產(chǎn)能為2400噸/日，據(jù)此估算公司市場占有率約為8.1%，行業(yè)排名第三。

從在建項目來看，公司在手項目儲備豐富，產(chǎn)能增長空間巨大。合肥三期項目設(shè)計產(chǎn)能750噸/日，預(yù)計將于2021年6月點火，并于10月份實現(xiàn)量產(chǎn)。該項目投產(chǎn)后公司總產(chǎn)能有望達(dá)到3150噸/日。另外，2020年10月公司與江西上饒市人民政府就建設(shè)彩虹上饒超薄高透光伏玻璃項目達(dá)成合作意向。這一項目包括10條1000噸/日規(guī)模產(chǎn)線，共分三期建設(shè)，其中一期項目為3條1000噸/日產(chǎn)線，產(chǎn)能合計3000噸/日，并且預(yù)計將于2022年底建成投產(chǎn)，屆時公司總產(chǎn)能將達(dá)到6150噸/日。后續(xù)隨著二、三期項目相繼投產(chǎn)，我們判斷公司的光伏玻璃業(yè)務(wù)規(guī)模將迎來快速擴(kuò)張。

技術(shù)：全氧燃燒窯爐技術(shù)領(lǐng)先

公司首創(chuàng)的全氧燃燒窯爐工藝作為超白壓花玻璃行業(yè)的一項新技術(shù)，在降低能源消耗、減少污染排放、提高質(zhì)量效率等方面具有領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢。公司750噸光伏玻璃全氧燃燒窯爐天然氣單耗小于1170kcal/kg，相比大型空氣助燃窯爐天然氣節(jié)能約30%，同時其煙氣量及NOX含量大大降低，NOX最低排放濃度111.5mg/m3,遠(yuǎn)低于國家環(huán)保指標(biāo)700 mg/m3，NOX排放減少80%以上，溫室氣體CO2的排放量減少20%以上，相對空氣助燃窯爐每年可減少碳排放6100噸左右。由公司起草編制的《全氧燃燒超白壓花玻璃單位產(chǎn)品能源消耗限額》標(biāo)準(zhǔn)也已于2018年9月通過行業(yè)協(xié)會審定，成為團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)。

光伏產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)高景氣，雙玻占比提升進(jìn)一步帶動玻璃需求

產(chǎn)業(yè)鏈位置：光伏玻璃是光伏產(chǎn)業(yè)鏈的必需品

光伏玻璃是一種鋼化超白壓花玻璃，主要用于太陽能電池組件封裝。由于太陽能電池片機(jī)械強(qiáng)度差，且其電極容易被空氣中的水分與腐蝕性氣體氧化與腐蝕，因而不適于暴露在大氣環(huán)境中工作。一般用光伏玻璃與背板通過EVA膠膜將電池片密封在中間，再安裝鋁邊框與接線盒，由此制成太陽能電池組件，再與逆變器等其他配件共同組成實用的光伏發(fā)電系統(tǒng)。目前無論何種技術(shù)路線的電池與組件產(chǎn)品均需使用光伏玻璃進(jìn)行封裝。

光伏玻璃處于光伏產(chǎn)業(yè)鏈的中游。其上游是石英砂、純堿等原材料，下游是光伏組件。

目前組件封裝成本約占組件總成本的一半。過去十年間，隨著上游硅料、拉棒切片、電池環(huán)節(jié)的技術(shù)突破，相應(yīng)環(huán)節(jié)成本在組件成本中的占比在快速下降，而組件封裝成本的占比卻由2010年的9%上升至2019年的52%，已經(jīng)成為光伏組件最重要的成本來源，也將成為未來繼續(xù)降本的重點。

光伏玻璃成本約占組件封裝成本的19%。組件封裝成本由玻璃、鋁邊框、EVA、背板等構(gòu)成，其占比分別為19.1%、17.1%、11.9%、6.8%。

壁壘：光伏玻璃行業(yè)進(jìn)入壁壘高

光伏玻璃行業(yè)存在一定的進(jìn)入壁壘，主要體現(xiàn)在技術(shù)、規(guī)模與客戶資源方面。

1)在技術(shù)方面，光伏玻璃要求對光伏透射比、抗沖擊性能、耐腐蝕性性能等都有較為嚴(yán)格的要求，且其制造設(shè)計多個環(huán)節(jié)，生產(chǎn)連續(xù)性很強(qiáng)，對產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性存在一定要求，這對企業(yè)生產(chǎn)工藝技術(shù)有較為嚴(yán)格的要求，需要經(jīng)過長時間的摸索積累才可達(dá)成。除此外，光伏玻璃組成的光伏組件出口歐盟、日本、美國需要取得認(rèn)證，而認(rèn)證機(jī)構(gòu)對組件的質(zhì)量穩(wěn)定性、性能等方面要求較為嚴(yán)格，新進(jìn)入企業(yè)很難一時達(dá)成。

2)在規(guī)模方面，目前光伏玻璃行業(yè)規(guī)模效應(yīng)較為顯著，大規(guī)模企業(yè)在質(zhì)量、價格、供應(yīng)方面優(yōu)勢明顯，且光伏玻璃項目建設(shè)資金需求量大，進(jìn)入較高。

3)在客戶資源方面，進(jìn)入光伏組件企業(yè)供應(yīng)商名單需要經(jīng)過評審、驗廠、產(chǎn)品測試、認(rèn)證、小批量試用、中批量采購直至批量供貨環(huán)節(jié)，對光伏玻璃要求較高且過程耗時較長，先進(jìn)入企業(yè)已經(jīng)累計一定的客戶資源并且客戶轉(zhuǎn)換成本較高，行業(yè)進(jìn)入壁壘明顯。

具體來看技術(shù)方面，光伏玻璃的生產(chǎn)過程可以大致分為原料處理、原片生產(chǎn)、深加工三個環(huán)節(jié)。石英砂、純堿等原料熔化成玻璃液，通過壓延、退火、裁切等過程得到超白壓延玻璃原片。原片經(jīng)過鍍膜、鋼化處理，透光率強(qiáng)度進(jìn)一步提高，成為光伏玻璃成品。具體來說可細(xì)分為配料、熔化、壓延、退火、切割、磨邊、鍍膜、鋼化等8個工藝步驟。

1)配料：在此環(huán)節(jié)使用混料機(jī)將石英砂、純堿、石灰石等原料稱量并按比例均勻混合。第一大原料是石英砂，由于光伏玻璃要求超白高透，因而需選用低鐵石英砂。石英砂主要成分是二氧化硅，其主要作用是作為網(wǎng)絡(luò)形成體。第二大原料是純堿，主要作用是提供氧化鈉以降低玻璃的熔制溫度。再次是石灰石，也就是碳酸鈣和氧化鎂，主要作用是調(diào)整玻璃粘度到合適值，從而使玻璃成型時間縮短或延長。另外還需氧化鋁，以提高玻璃的強(qiáng)度和化學(xué)穩(wěn)定性等物理化學(xué)性能。最后還需要芒硝以排除玻璃中的氣泡。

2)熔化：此環(huán)節(jié)由窯爐完成，使用天然氣或重油加熱原料，使其溫度達(dá)到1500℃以上從而熔化、澄清并形成符合成型要求的玻璃液。

3)壓延：此環(huán)節(jié)由壓延機(jī)完成，其作用是將流道中的玻璃液經(jīng)壓延形成板寬一定、表面有特殊花紋、薄厚均勻的玻璃帶。壓延機(jī)安裝在熔窯流道之后，由唇磚、上下壓延輥、出料輥、過渡輥臺和傳動裝置組成。

4)退火：此環(huán)節(jié)在退火窯中完成，其作用是將壓延成型后的熱態(tài)玻璃板通過保溫和緩慢冷卻來消除應(yīng)力，達(dá)到裁切允許的應(yīng)力要求。退火窯由退火區(qū)和冷卻區(qū)組成，退火區(qū)基于輻射換熱設(shè)計，冷卻區(qū)基于對流換熱設(shè)計。

5)切割：使用縱切機(jī)、橫切機(jī)將玻璃按照需求裁切為所需尺寸，并使用橫掰機(jī)沿橫向應(yīng)力線進(jìn)行掰斷。

6)磨邊：使用磨邊機(jī)對已滿足尺寸要求的玻璃原片進(jìn)行磨邊和安全倒角處理。

7)鍍膜：使用輥筒鍍膜機(jī)將鍍膜液均勻涂覆到玻璃上以增加光伏玻璃透光率。

8)鋼化：在鋼化爐中通過急熱急冷在玻璃表面形成壓應(yīng)力、在玻璃內(nèi)部形成張應(yīng)力，從而達(dá)到表面強(qiáng)化的目的。

GB/T 30984.1-2015《太陽能用玻璃第1部分超白壓花玻璃》對超白壓花玻璃做出一系列性能等方面的要求。為保證太陽能電池片接收盡可能多的光能，光伏玻璃透射比需要達(dá)到一定的要求。例如，對于3.2mm尺寸產(chǎn)品而言，非鍍膜超白壓花玻璃光伏透射比需要達(dá)到91.5%以上，對于鍍膜超白壓花玻璃而言，光伏透射比需要達(dá)到93%。除此外，其鐵含量、抗沖擊性能、耐洗刷性、耐磨性、耐酸性、耐熱性、耐凍性等等方面都需要達(dá)到一定的要求。

下游：碳中和背景下，下游光伏需求有望持續(xù)向好

2020年9月習(xí)近平主席在聯(lián)合國大會上提出“2030年前實現(xiàn)碳達(dá)峰，2060年前實現(xiàn)碳中和”的宏偉目標(biāo)，并在之后2020年12月舉辦的氣候雄心峰會上進(jìn)一步宣布國家自主貢獻(xiàn)的最新舉措，即到2030年，我國單位國內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放將比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消費比重達(dá)到25%左右，森林蓄積量將比2005年增加60億立方米，風(fēng)電、太陽能發(fā)電總裝機(jī)容量將達(dá)到12億千瓦以上。

從分行業(yè)的碳排放結(jié)構(gòu)來看，我國的二氧化碳排放量也大部分是來自于電力部門，占比達(dá)到51%，主要是因為目前我國電力系統(tǒng)中火電占比較高，而火電廠運行需要消耗大量的煤炭、燃?xì)獾然茉矗瑥亩鴮?dǎo)致整個電力系統(tǒng)碳排放較高。我們判斷，未來光伏、風(fēng)電等可再生能源逐步對火電形成替代，是推動電力部門實現(xiàn)碳中和的重要手段。

經(jīng)過多年發(fā)展，2020年我國光伏裝機(jī)實現(xiàn)了較大幅度的增長。雖然受“531新政”的影響，行業(yè)補(bǔ)貼加速退坡導(dǎo)致新增裝機(jī)在2018-2019年出現(xiàn)了較為明顯的下滑，但近年來隨著產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的技術(shù)進(jìn)步，光伏發(fā)電整體經(jīng)濟(jì)性改善較為明顯，從而推動光伏行業(yè)下游裝機(jī)需求在2020年明顯改善。根據(jù)中電聯(lián)的統(tǒng)計，2020年我國新增光伏裝機(jī)規(guī)模達(dá)到48.2GW，同比增長60%，同時在所有類型裝機(jī)中所占比例達(dá)到25.3%。

隨著光伏成本的不斷下降，海外光伏市場近幾年也迎來迅猛增長。根據(jù)CPIA的數(shù)據(jù)，2020年全球光伏裝機(jī)量達(dá)到130GW，同比增長13%。從我國的組件出口情況來看，雖然受疫情影響，部分國家的組件出口金額出現(xiàn)小幅下降，但美國、越南仍然實現(xiàn)了較大幅度的增長。我們判斷后續(xù)隨著疫情影響的減弱，海外出口需求也將逐步提升。

我們預(yù)計未來全球裝機(jī)將維持高增長。根據(jù)CPIA的預(yù)測，2021年全球新增光伏裝機(jī)有望達(dá)到150-170GW，其中中國裝機(jī)規(guī)模預(yù)計為55-65GW;2025年全球新增光伏裝機(jī)有望達(dá)到270-330GW，其中中國裝機(jī)規(guī)模預(yù)計為90-110GW。

增量：雙面組件異軍突起，帶動光伏玻璃需求

與傳統(tǒng)組件背面采用的背板不同，雙玻組件背面采用的是玻璃。玻璃的透水率較低，可有效解決傳統(tǒng)組件由于背板透水導(dǎo)致的電化學(xué)腐蝕、PID衰減與蝸牛紋概率增大等問題，且玻璃的耐候性，耐腐蝕性、耐磨性、絕緣性、防火性更高，為高品質(zhì)光伏組件提供更好的解決方案。據(jù)測算，雙玻組件具有生命周期更高的發(fā)電量，比普通組件高出21%;且其質(zhì)保年限30年，比普通組件多5年;傳統(tǒng)組件的衰減大約在0.7%左右，雙玻組件是0.5%。

雙面組件是正反兩面都能發(fā)電的組件，其正面吸收太陽直射光，背面接收地面反射光與空氣中的散射光。雙面組件更高的功率可有效降低光伏項目開發(fā)的單瓦成本。

雙面組件的發(fā)電增益主要來自于背面。據(jù)晶澳太陽能數(shù)據(jù)，實驗對比了在同樣地面背景下，組件不同地面高度下，不同類型PERC雙面組件發(fā)電量的增益。結(jié)果表明，雙面PERC對比單面PERC組件，發(fā)電增益8%-16%，組件地面高度2m相對于1.5m發(fā)電量高出0.5%-1.5%。未來隨著下游應(yīng)用端對雙面組件發(fā)電增益的逐步認(rèn)可，我們判斷雙面組件的市場占比將逐步提升，從而進(jìn)一步推升光伏玻璃的市場需求。

價格：2021全年處于高位，后續(xù)行業(yè)產(chǎn)能釋放將推動價格回歸理性

光伏玻璃的主要原材料為石英砂和純堿，石英砂供應(yīng)范圍廣，價格較為穩(wěn)定。而純堿價格從歷史上來看具有周期性波動的特征。去年6月底開始，國內(nèi)純堿價格有所回升，并且在三季度末達(dá)到高點，隨后開始回落。去年年底至今春節(jié)價格又迎來一波上漲，輕質(zhì)純堿現(xiàn)貨最新報價為1720元/噸，年初以來均價1501元/噸，同比提升2.28%。

相比之下天然氣價格相對穩(wěn)定。公司純氧燃燒窯爐技術(shù)使得天然氣用量小于行業(yè)平均水平，同時可以依托其股東背景以及區(qū)位優(yōu)勢爭取到更低的天然氣用氣價格，從而有效降低了天然氣動力成本。

光伏玻璃價格變化幅度較大，以3.2mm鍍膜玻璃為例，2019全年均價約28.62元/平方米，2020全年均價約30.63元/平方米，2021年前三個月均價約42.1元/平方米，目前價格約為40元/平方米。2020年下半年，光伏玻璃價格大幅提升，一方面是因為下半年國內(nèi)疫情影響逐步消退之后，光伏裝機(jī)需求超出市場預(yù)期;另一方面是因為前期在價格低迷階段，行業(yè)內(nèi)高成本的小窯爐不斷關(guān)停，供給端短期內(nèi)難以滿足快速增長的需求，導(dǎo)致行業(yè)供不應(yīng)求的趨勢較為明顯。

2021年，我們判斷短期內(nèi)光伏玻璃價格仍將維持高位，全年均價相比于去年來說也將處于較高水平。后續(xù)隨著龍頭企業(yè)在建產(chǎn)能的不斷投產(chǎn)，行業(yè)供給有望逐步釋放，我們判斷屆時光伏玻璃價格將隨之回歸理性。而在這一趨勢下，下游組件封裝環(huán)節(jié)的玻璃成本將回落，從而帶動組件需求以及雙玻占比的提升。

盈利預(yù)測與估值

考慮到公司光伏玻璃在建產(chǎn)能投產(chǎn)后業(yè)務(wù)規(guī)模將大幅擴(kuò)張，我們預(yù)計公司2021-2023年營業(yè)收入分別為27.34/40.28/67.03億元，歸母凈利潤分別為4.95/6.36/9.13億元，對應(yīng)EPS分別為0.14/0.18/0.26元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為8.3/6.4/4.5倍。