熊鵬：殺死比爾，ARCHEGOS基金清盤教訓(xùn)

本文來自微信公眾號“全球宏觀投機(jī)”，作者：熊鵬

這是一個(gè)足以載入交易史的事件，可以從很多方面學(xué)習(xí)總結(jié)。是不是跟宏觀大背景有關(guān)系？我個(gè)人認(rèn)為完全沒有，這更多是一個(gè)交易事故，而這種交易事故，對于職業(yè)交易員，可以說是家常便飯。考慮到很多信息都還沒有公開，這里我的分析都是根據(jù)彭博和其他可信媒體提供的數(shù)據(jù)，如果將來出來比較完整的持倉和對沖結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，我們可以進(jìn)一步分析這次交易事故帶來的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

一、成功是失敗之母

Archegos的投資在過去十年無疑是成功的，因?yàn)樗貍}了中國互聯(lián)網(wǎng)等股票，這的確是一個(gè)巨大的成長市場。從目前披露出的該基金持倉數(shù)據(jù)看，Bill是一個(gè)激進(jìn)的成長股投資者，這些股票也為他過去這些年帶來了豐厚的回報(bào)。這個(gè)策略本身是沒有問題的。

考慮到美股從2012年到現(xiàn)在也經(jīng)歷過數(shù)次非常嚴(yán)重的下跌，而Bill的基金都能安全度過，說明基金的風(fēng)控水平不錯(cuò)，高杠桿下控制風(fēng)險(xiǎn)和回撤是一件非?？简?yàn)人的事情，雖然可以做到，但是的確需要交易員有極好的控制能力，有時(shí)候稍微的疏忽就會帶來巨大后果。應(yīng)該說，他有相當(dāng)豐富的控制不利市場的經(jīng)驗(yàn)和手段。1962年出生的人，今年59歲，應(yīng)該是交易上的黃金時(shí)期。

目前并沒有看到比較嚴(yán)肅的關(guān)于對沖風(fēng)險(xiǎn)的描述，有些媒體報(bào)道是通過賣空股指和一些股票，也就是傳統(tǒng)的多-空組合策略。我個(gè)人對這個(gè)報(bào)道表示懷疑，因?yàn)槿绱思械某钟心硞€(gè)類型的股票，是不應(yīng)該用某個(gè)股票指數(shù)來管理風(fēng)險(xiǎn)的，對沖風(fēng)險(xiǎn)太高。因?yàn)?，個(gè)股/組合跟指數(shù)的關(guān)系是非常異變的，甚至出現(xiàn)個(gè)股下跌同時(shí)指數(shù)上漲的情況。我相信他們一定采取了某些管理風(fēng)險(xiǎn)的手段，但是很可能是風(fēng)險(xiǎn)對沖不夠，才導(dǎo)致了這次的災(zāi)難。

二、這次事故有偶然性

從目前披露的持倉看，該基金可謂是禍不單行。在高杠桿的前提下，遭遇了一系列沖擊，這些沖擊可能原本是不相關(guān)的，但是當(dāng)各個(gè)沖擊累積到某個(gè)程度時(shí)，就對組合產(chǎn)生了毀滅性的打擊。這是最難控制的風(fēng)險(xiǎn)之一，因?yàn)楫?dāng)?shù)谝粋€(gè)沖擊來臨的時(shí)候，交易員往往會認(rèn)為是獨(dú)立事件，不會采取過大的保護(hù)動(dòng)作，第二個(gè)獨(dú)立沖擊來臨時(shí)，可能損失已經(jīng)比較大了，但如果及時(shí)處理，可能還有一線生機(jī)。如果第三個(gè)沖擊到來，那么，這種情況下市場沒有了流動(dòng)性，那就是災(zāi)難，這就是我看到的Bill的故事，接下來我簡單梳理一下這幾個(gè)沖擊。

圖  Bill Hwang持倉股票

VIAC的增發(fā)和比賣方降低評級是第一步。3月23日VIAC增發(fā)B類股票，股票大跌10%。而當(dāng)天美股已經(jīng)從利率沖擊中逐步恢復(fù)，納指保持穩(wěn)定，說明VIAC大跌是個(gè)別事件。除了持有VIAC，該基金還持有關(guān)聯(lián)度很高的DISCK，該股也被降低評級，從而大跌。

圖 VIAC開啟一輪下跌

第二個(gè)沖擊是3月24日美國證監(jiān)會的中概股政策評估引發(fā)的中概股暴跌，很多股票都下跌10%以上，Bill重倉持有的一系列中概股都出現(xiàn)大跌。但是，他當(dāng)時(shí)仍然可以認(rèn)為這是一個(gè)單獨(dú)的沖擊事件。

第三個(gè)沖擊雖然不大，但是也對組合產(chǎn)生了不利影響，那就是3月26日中國對在線教育的的新規(guī)，這對中概教育股帶來了巨大沖擊，一些中概教育股當(dāng)天股票下跌高達(dá)48%。

我們簡單梳理就可以發(fā)現(xiàn)，上述三個(gè)沖擊事件，看似無關(guān)，但是因?yàn)榻M合的杠桿水平過高，在連續(xù)出現(xiàn)不利沖擊后，追繳保證金的壓力巨大，當(dāng)無法追繳保證金時(shí)，剩下的辦法就是賣出持倉，而這里就是第二個(gè)問題了，那就是市場獵殺比爾。

三、預(yù)言自我實(shí)現(xiàn)

主經(jīng)紀(jì)商是主要為對沖基金服務(wù)的部門，提供更高的信貸和金融交易衍生品。通過查詢這些股票的股東結(jié)構(gòu)，我們基本可以確認(rèn)，Bill沒有直接持有上述股票，而是通過類似收益互換或者CFD這樣的衍生工具持有股票，這樣做的好處是，第一可以隱藏持倉數(shù)量，避免不必要的暴露頭寸信息，第二是可以拿到更高的杠桿。但壞處是，交易對手風(fēng)險(xiǎn)，即Bill的交易對手主要變成了上述投行。

我們可以發(fā)現(xiàn)，美國大投行是上述股票的主要股東。普通讀者可能不理解，為什么大投行成為如此多中概股的最大股東呢？

圖  美國投行是中概股的重要持有者

投行持有股票有很多原因，通常并沒有特別的含義。比如IPO的承銷商通常都會持有公司股票。但是類似IQIYI等這樣大比例的投行持有股票，只能是一個(gè)解釋，那就是投行持有股票主要是為了對沖某種場外交易風(fēng)險(xiǎn)。

簡單說，BILL的交易結(jié)構(gòu)主要是通過持有收益互換（Total Return Swaps）來放大杠桿，而他的交易對手就是主經(jīng)紀(jì)商。這種工具跟我們經(jīng)常使用的差價(jià)合約（CFD）非常類似，就是投資者并不持有這些證券，本質(zhì)上是與投行的一個(gè)對賭，如果該證券價(jià)格上漲，那么投行就支付給投資者從買入到賣出的差價(jià)，而如果價(jià)格下跌，那么投資者就支付給投行差價(jià)。投行通常會完全對沖掉這種風(fēng)險(xiǎn)，主要通過如下方法：

反向交易者提供對沖，比如客戶A買入一個(gè)標(biāo)的，而客戶B賣空一個(gè)標(biāo)的，二者的頭寸凈值，投行通過正股、期貨或者期權(quán)對沖風(fēng)險(xiǎn)，但是，這種方法經(jīng)常行不通，因?yàn)楹芏鄷r(shí)候，客戶強(qiáng)烈的看一個(gè)方向，這個(gè)時(shí)候，投行就自己持有正股。如果客戶賭對，股票價(jià)格上漲，而投行持有的頭寸會盈利，將盈利支付給客戶后，投行賺取高額的各種手續(xù)費(fèi)。這就是Bill交易結(jié)構(gòu)的核心。風(fēng)險(xiǎn)在于，如果客戶買入的TRS或者CFD大跌，理論上客戶需要賠償給投行，但是如果金額過大，那么客戶就有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這就是這次銀行大幅虧損的根源。

除了作為直接的交易對手，銀行還通過給BILL提供各種信用幫助擴(kuò)大杠桿，這里面包括直接的抵押貸款、更高的保證金交易賬戶等?？偨Y(jié)起來，銀行作為交易對手，從這三個(gè)方面給Bill提供了大額融資，有些是債權(quán)，有些是交易對手。

而這恰恰就是問題所在，因?yàn)锽ILL的頭寸投行是一清二楚的。投行可以隨時(shí)要求追繳保證金，尤其是當(dāng)投行判斷Bill必死，或者Bill將死的時(shí)候，誰都想當(dāng)?shù)谝粋€(gè)逃出沉船的人，這就會出現(xiàn)市場的競相拋售，這次開第一槍的就是高盛，所以他的損失最小。這不能怨投行，這是人類求生的本能，但是投行的相互競爭賣出，是導(dǎo)致市場危機(jī)的直接原因。這種金融安排的結(jié)果就是，大家一起殺死比爾，而比爾的確有可能是不用死的。

四、關(guān)于比爾的技術(shù)思考

首先比爾是一個(gè)極其杰出的交易員。比爾帶給我們的思考是，如何應(yīng)對極端風(fēng)險(xiǎn)？作為職業(yè)交易員，我們隨時(shí)都面臨極端風(fēng)險(xiǎn)，就像中國段子手寫的，積累財(cái)富需要七年，毀掉財(cái)富只需要三天。比爾遇到的問題，其實(shí)是這個(gè)行業(yè)，這個(gè)時(shí)代的問題。

杠桿的度量問題。比爾的杠桿看起來并不高，下圖是美國對沖基金的平均杠桿水平。按照目前的很多猜測，比爾的杠桿遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于TOP10對沖基金的杠桿。但這是一個(gè)錯(cuò)誤的度量，比爾的杠桿實(shí)際上太高了，一些股票的波動(dòng)率是標(biāo)普的5倍。我們應(yīng)該考慮用波動(dòng)率作為杠桿衡量的基礎(chǔ)，這點(diǎn)實(shí)際上已經(jīng)是對沖基金風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)。

如何控制極端風(fēng)險(xiǎn)？每個(gè)交易員一生都會遇到很多次極端風(fēng)險(xiǎn)。巨虧往往都是發(fā)生在特別有把握的交易上面。因?yàn)橛邪盐?，所以加大了杠桿。但是，朋友們啊，這個(gè)世界怎么可能是如此美好呢？煮熟的鴨子不僅會飛，而且還飛得很高很快，所以，我們必須在一些重大交易中考慮極端風(fēng)險(xiǎn)的可能性。目前看，也沒有什么特別有效的方法，除了降低杠桿以外，最好的方法可能就是利用深度虛值期權(quán)來管理尾部風(fēng)險(xiǎn)了。

五、喪鐘其實(shí)是為每個(gè)交易員而鳴

比爾就是我們，我們都是比爾。寫到這里，我看了一個(gè)GSX的盤前，到目前已經(jīng)上漲了7.3%，GSX還在，比爾還在嗎？交易就是這樣的世界和人生，喪鐘為大家而鳴。