華創(chuàng)證券：農(nóng)夫山泉(09633)短期股價催化劑或仍需等待建議關(guān)注中長期價值

作者：華創(chuàng)證券 2021-03-29 06:59:12

農(nóng)夫山泉作為優(yōu)質(zhì)飲料巨頭，包裝水成長路徑清晰，飲料或帶來新亮點，建議關(guān)注中長期價值。

本文來自“華創(chuàng)食飲”。

事項

農(nóng)夫山泉(09633)發(fā)布2020年報，公司實現(xiàn)總營收/歸母凈利229.5/52.8億，同比-4.8%/+6.6%，其中H2營收/歸母凈利111.0/24.1億，同比-3.2%/+16.5%，環(huán)比H1改善，整體平穩(wěn)收官。公司擬每股派息0.17元(含稅)，共分配利潤19.1億。

評論

暴雨致運輸受阻+旺季謹(jǐn)慎發(fā)貨，20H2包裝水降幅擴大。20年包裝水實現(xiàn)營收140億，同比-2.6%。其中，大規(guī)格包裝水加速向家庭端滲透，仍維持雙位數(shù)增長，較大程度對沖了即飲裝的下滑。20H2,包裝水營收68.6億，同比-5.9%，主要系7-8月公司主要銷售區(qū)域發(fā)生暴雨致運輸受阻、網(wǎng)點關(guān)閉，及7-9月旺季期間公司為應(yīng)對疫情不確定性，采取謹(jǐn)慎發(fā)貨、消化庫存的策略等因素影響。

即飲茶強勁復(fù)蘇+新品貢獻提速，20H2飲料業(yè)務(wù)同比轉(zhuǎn)正。20年飲料業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收89億，同比-7.9%，其中，20H2營收44.7億，同比增長1.2%，環(huán)比H1大幅改善。分品類看，20H2即飲茶/功能飲料/果汁/其他飲料實現(xiàn)營收14.9/13.4/10.4/6.0億，同比+10.6%/-10.5%/-18.4%/+99.9%。即飲茶強勁復(fù)蘇，主要系茶飲料消費基礎(chǔ)較為廣泛，且茶π再次邀請權(quán)志龍代言、推出杯裝系列并強化線上渠道，東方樹葉在無糖茶行業(yè)景氣基礎(chǔ)上，進行口味裂變及冬季暖茶拓展，均獲較好推廣效果。包括蘇打水等新品在內(nèi)的其他飲料，消費者反饋較好，公司加大鋪貨，20H2在低基數(shù)上實現(xiàn)近翻倍增長。而功能飲料、果汁因?qū)W校/運動、餐飲聚會等消費場景仍相對缺失而延續(xù)下滑。

PET價格下跌及費投減少顯著增厚盈利，即飲茶改善最為明顯。受益于PET價格至20年11月前均延續(xù)下跌態(tài)勢和社保減免，20H2公司毛利率同比+3.6pct至58.2%。疫情下營銷及差旅活動減少，公司銷售/管理費用率分別為24.9%/5.5%，同比-0.5/-1.2pct。但Q4外幣募集資金貶值產(chǎn)生匯兌損失2.4億(占營收比重約2.2pcts)，對盈利產(chǎn)生一定拖累，故20H2公司凈利率為21.7%，同比+3.7pct。分產(chǎn)品看，若以收入占比為權(quán)重來分?jǐn)偽捶峙鋼p益，20H2包裝水/即飲茶/功能飲料/果汁/其他飲料凈利率為24.1%/27.4%/25.0%/6.6%/-0.4%，同比+4.2/+6.7/+4.8/-1.1/+4.1pct，果汁盈利能力仍有下滑，即飲茶改善最為明顯。

年內(nèi)展望：庫存低位奠基良性增長，成本上行+費投恢復(fù)或致盈利略有承壓。據(jù)渠道反饋，20年末公司適當(dāng)降低業(yè)績指標(biāo)、緩解經(jīng)銷商壓力，故渠道庫存維持低位，奠定良性增長基礎(chǔ)，今年以來多地在低基數(shù)上實現(xiàn)30%以上增長。展望全年，公司加大家庭端包裝水推廣力度，并于21年初推出專業(yè)泡茶山泉水，進一步拓展消費場景;飲料基于出行恢復(fù)、奧運熱及旺季前加速新品布局，主要品類均有望獲得較好增長，故預(yù)計21年公司整體營收實現(xiàn)15%-20%增長。業(yè)績端，考慮PET價格自20年11月以來已步入上行通道，疊加疫情影響漸退、公司費投逐步恢復(fù)，預(yù)計盈利能力有所承壓，業(yè)績增速或略低于收入端。

投資建議

安全邊際尚未充足，暫不給予目標(biāo)價，關(guān)注中長期價值。公司庫存消化至低位，今年輕裝上陣，成本端壓力可通過鎖價部分對沖，具備穩(wěn)健增長的基礎(chǔ)，我們給予21-23年EPS預(yù)測為0.54/0.65/0.77元(前次21-22年預(yù)測為0.56/0.68元)，對應(yīng)PE為62/52/44倍。考慮市場流動性收緊預(yù)期下，公司安全邊際尚未充足，短期股價催化劑或仍需等待，暫不給予目標(biāo)價，但公司作為優(yōu)質(zhì)飲料巨頭，包裝水成長路徑清晰，飲料或帶來新亮點，建議關(guān)注中長期價值。

風(fēng)險提示

終端需求低迷、新品拓展不及預(yù)期、原材料價格大幅波動等。