中信建投：從短視頻到直播帶貨，快手(01024)獨特的商業(yè)化價值進一步突顯

本文來自微信公眾號“中信建投證券研究”，作者：孫曉磊 劉凱。

摘要

快手（01024）的底層發(fā)展邏輯：注意力資源的公平普惠推動快手生態(tài)發(fā)展。依托核心算法，擁有獨特普惠流量，留住用戶。快手的核心競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在三方面：（1）高用戶時長（2）高用戶粘性（3）私域流量。這三個優(yōu)勢分別對應(yīng)三個指標①用戶流量②DUA/MAU③較低信任成本，較高電商轉(zhuǎn)化率和復(fù)購率。

快手生態(tài)的變化：（1）向單列模式轉(zhuǎn)型，公域流量比例上升。（2）加大運營力度，品牌“向上破圈”（3）大力扶持腰部主播。

商業(yè)化展望：（1）快手直播業(yè)務(wù)未來增速放緩，核心驅(qū)動因素是用戶數(shù)增長和核心付費用戶滲透率的提升（2）廣告業(yè)務(wù)快速增長，占總收入比例不斷增加。預(yù)計2023年廣告業(yè)務(wù)約724億元。（3）直播電商收入主要受益于GMV快速增長和貨幣化率提升。預(yù)計2023年快手直播電商GMV有望達11000億。

盈利預(yù)測與估值：我們預(yù)計公司2021-2023年收入分別為820.15億元、1092.38億元、1449.76億元；同比增速分別為40%、33.2%、32.7%。經(jīng)調(diào)整后利潤分別為-48.66億元、84.12億元、203.85億元。

SOTP估值如下：

直播打賞：2021年收入400億左右，利潤率約15%，給予15倍PE，估值約900億。廣告業(yè)務(wù)：預(yù)計快手廣告業(yè)務(wù)三年三倍以上增長。預(yù)計2023年廣告業(yè)務(wù)收入724億，利潤率30%，25倍PE, 估值約5430億元。

直播電商業(yè)務(wù)：預(yù)計快手直播電商業(yè)務(wù)，2023年GMV達到11000億以上。因貨幣化率有望高于電商平臺，參考主流電商的P/GMV，我們給予快手0.4 P/GMV的估值，估值約4400億人民幣。

綜上所述，快手合理估值約10730億人民幣（約12770億港元）。對應(yīng)2021年每股目標價為307港元，給予“增持”評級。

風險提示：用戶增長低于預(yù)期；行業(yè)競爭加??；商業(yè)化變現(xiàn)不及預(yù)期等。

正文

一：快手的底層發(fā)展邏輯及核心競爭優(yōu)勢

快手誕生于2011年3月，起初是一款制作和分享GIF圖片的手機應(yīng)用。2012年11月，快手由工具型應(yīng)用轉(zhuǎn)型成為短視頻社區(qū)，成為用戶記錄、分享個人生活的平臺?？焓殖闪⒁詠淼膬r值觀一直是公平普惠，重視每一個“你”。產(chǎn)品界面設(shè)計簡單容易上手，內(nèi)容分發(fā)機制讓每個用戶都有被看見的機會?？焓帜壳笆怯脩粢?guī)模最大的短視頻社交平臺之一，主要用戶群體在三線城市及以下。

2014年春天，快手正式將算法推薦運用于內(nèi)容分發(fā)，極大提高了生產(chǎn)內(nèi)容和用戶興趣的匹配程度。用戶體驗立即得到改善，快手下載量明顯上揚。2016年開始，隨著Wi-Fi的普及和流量資費的下降，短視頻行業(yè)進入發(fā)展快車道?？焓衷?017年1月MAU突破1.5億。同年年11月DAU超過1億，總注冊用戶數(shù)超過7億，每天生產(chǎn)1000萬條新視頻內(nèi)容。2019年8月，快手正式推出快手極速版。

相比快手應(yīng)用，快手極速版安裝包更小，功能更加精簡，且用戶在極速版上觀看視頻可獲得現(xiàn)金獎勵。2020年，快手成為中央廣播電視總臺《春節(jié)聯(lián)歡晚會》獨家互動合作伙伴，開展春晚紅包互動。2021年2月5日，快手正式在港交所上市。

與快手用戶增長加速同步演進的是快手的商業(yè)化變現(xiàn)。2016年4月，快手開始上線直播功能作為平臺的自然延申。2018年，快手開始發(fā)展電商業(yè)務(wù)。截至2020年底，快手電商的GMV達到了3812億元，高居行業(yè)前列，快手電商的變現(xiàn)能力進一步鞏固。

快手的底層發(fā)展邏輯：注意力資源的公平普惠推動快手生態(tài)發(fā)展。而注意力的普惠分配依賴于算法技術(shù)，快手讓更多用戶被看見、被關(guān)注，進而更多用戶獲得幸福感，加入快手成為老鐵?？焓值暮诵母偁巸?yōu)勢主要體現(xiàn)在三方面：（1）高用戶時長（2）高用戶粘性（3）私域流量。這三個優(yōu)勢分別對應(yīng)三個指標①用戶流量②DUA/MAU③較低信任成本，較高電商轉(zhuǎn)化率和復(fù)購率。

快手“流量普惠”的分發(fā)機制為更多的普通人提供了被看見的機會，調(diào)動普通內(nèi)容創(chuàng)作者積極性的同時也豐富了平臺的內(nèi)容供給，更好地滿足平臺用戶多元化的內(nèi)容需求。快手的分發(fā)機制給了普通人更多展示曝光的機會，有效增加了普通內(nèi)容創(chuàng)作者的創(chuàng)作熱情，帶來更高的活躍創(chuàng)作用戶比例。從數(shù)據(jù)上來看，快手的內(nèi)容創(chuàng)作者/MAU高達25%，是內(nèi)容創(chuàng)作者比例最高的視頻社區(qū)。大量的活躍創(chuàng)作者不僅意味著內(nèi)容創(chuàng)作者對平臺的高黏性，同時也為內(nèi)容消費者提供了更加豐富的內(nèi)容供給。內(nèi)容創(chuàng)作的規(guī)律是單一創(chuàng)作者的創(chuàng)作能力與靈感是有限的，這只能通過平臺內(nèi)涌現(xiàn)更多的內(nèi)容創(chuàng)作者來解決。由此，快手流量普惠的機制為產(chǎn)生更多的內(nèi)容創(chuàng)作者提供了良好條件，從而實現(xiàn)更為豐富的平臺內(nèi)容供給。

瀑布流展示形式為用戶提供了更多的選擇，有效防范了信息繭房和相似內(nèi)容產(chǎn)生邊際效用下降的問題。容易產(chǎn)生信息繭房是內(nèi)容算法推薦廣為詬病的一點；同時，用戶對內(nèi)容的消費過程也存在邊際效用遞減的現(xiàn)象，也即，相似的內(nèi)容給用戶帶來的邊際效用會不斷下降。因此，兼顧針對興趣精準推送和提供更為多元化的內(nèi)容選擇，對于保持良好的用戶體驗是極為重要的。相較單列滑動的展示形式，雙列瀑布流對內(nèi)容題材推薦的容錯率更高，即便機器推薦給用戶的內(nèi)容不是其感興趣的題材，用戶也可選擇不點擊而不致引起用戶不滿。因此，這一展示形式也就容許了更加多元化的內(nèi)容推薦。

以上兩重因素共同促成了更好的用戶體驗，進而帶來更高的用戶黏性和更高的用戶留存。而無論是對于平臺前期拉新轉(zhuǎn)化增加活躍用戶，還是后期維持較高的用戶基礎(chǔ)，更高的用戶黏性對其基本盤都是十分有利的。

去中心化的流量分發(fā)，重視用戶間互動使得快手具備更強的社交屬性，產(chǎn)生更為強大的私域流量。快手更重視人與人之間的連接，給予社交關(guān)系更高權(quán)重。在評判內(nèi)容質(zhì)量和計算權(quán)重時，評論率的重要性高于轉(zhuǎn)發(fā)和點贊。作為對比，抖音的反饋指標的優(yōu)先級為完播率>點贊量>評論量>轉(zhuǎn)發(fā)量?？ㄋ紨?shù)據(jù)顯示，快手的贊評比均值為13.05，遠低于抖音的贊評比均值42。注重用戶間互動的結(jié)果是流量分發(fā)更均勻，粉絲分布更均衡，平臺的私域流量更為強大。目前快手分配給用戶自主掌握的私域流量占比超過30%。

私域流量具有更強的粉絲黏性，有利于基于信任關(guān)系的直播、帶貨、廣告等商業(yè)變現(xiàn)。相對于公域流量的高曝光、強話題性，私域流量需要一個相對較長的粉絲積累過程，但最終留存的粉絲價值更高，并且具備更強的互交性、更高的黏性及信任感。快手除了提供公域流量，其最大的優(yōu)勢是能夠幫助品牌搭建私域流量體系，沉淀社交資產(chǎn)?？焓掷翔F之間基于信任而建立的社交關(guān)系，為商業(yè)加速鋪設(shè)了基石。

私域流量的底層邏輯是對用戶的精細化運營。和從前粗放的用戶管理不同，下半場的競爭更看重對于用戶留存、轉(zhuǎn)化、復(fù)購、分享的全生命周期的進一步挖掘?；趦?nèi)容興趣或信任關(guān)系沉淀下來的私域流量，相比公域流量能更精準、便捷地觸達用戶，轉(zhuǎn)化率、客單價和復(fù)購率更高；當帶貨與原生內(nèi)容結(jié)合時，吸引到的粉絲用戶比普通用戶消費能力也更強。隨著快手進一步完善其提供的流量、運營、數(shù)據(jù)分析等工具產(chǎn)品，預(yù)期未來私域流量會釋放更大的價值。

二：快手生態(tài)的變化

2.1加入大屏模式，公域流量比例上升

快手在不斷的更新迭代中，也加入了類似抖音的上下滑大屏模式。目前，快手首頁三個界面分別為關(guān)注、發(fā)現(xiàn)和精選。關(guān)注頁和發(fā)現(xiàn)頁仍為傳統(tǒng)的雙列瀑布流，但在發(fā)現(xiàn)頁面用戶可選擇大屏模式，獲得和在抖音類似的沉浸式體驗?？焓指潞蟠蜷_應(yīng)用后出現(xiàn)的界面由關(guān)注頁變?yōu)榱司x頁，原來的同城頁面轉(zhuǎn)為底欄。精選頁的全屏上下滑動設(shè)計和內(nèi)容分發(fā)策略也和抖音類似。精選頁面展示的內(nèi)容包括系統(tǒng)推薦的短視頻、關(guān)注的人的內(nèi)容，同城內(nèi)容、直播、信息流廣告。

相比發(fā)現(xiàn)頁面，精選頁面的內(nèi)容更加精選，即集中于頭部高點贊量的內(nèi)容?？焓珠_始重視內(nèi)容質(zhì)量，給公域流量更高的比例。更新之后，一方面，優(yōu)質(zhì)的推薦內(nèi)容提高了用戶的瀏覽時長（大屏模式下的推薦的短視頻點贊和轉(zhuǎn)發(fā)率大多過萬），另一方面，用戶通過上下滑動加載信息流的方式提升了信息流廣告的點擊率。

最初，快手對平臺內(nèi)容持中立、輕運營的態(tài)度，不設(shè)立任何類型的榜單，現(xiàn)在在搜索頁面中也加入了“快手熱榜”“熱搜直播”。精選頁面和榜單的設(shè)計都給予頭部優(yōu)質(zhì)內(nèi)容更多的曝光。此外，快手還新增了許多垂直話題標簽，提高對用戶內(nèi)容推薦和廣告投放的精準度，推動公域流量的精細化運營。

在產(chǎn)品用戶數(shù)量和使用時長快速增長達到一定規(guī)模后，快手會想要滿足廣大用戶更為多樣化的需求。產(chǎn)品設(shè)計、內(nèi)容分發(fā)機制和價值立場讓快手和抖音越來越接近，面臨更加激烈和近場的競爭。快手和抖音在成立之初，在底層價值、內(nèi)容分發(fā)機制、產(chǎn)品設(shè)計等方面都有不同。兩個產(chǎn)品呈現(xiàn)的用戶畫像、內(nèi)容生態(tài)、創(chuàng)作者群體都有較大差異。最近，兩者在產(chǎn)品更新迭代中都有互相靠近的趨勢 。

抖音去年產(chǎn)品更新后增強了社交屬性，新增朋友頁面，上線日記功能?？焓忠恢眻猿帧肮狡栈荨钡膬r值觀，采用去中心化的推薦算法，將流量持續(xù)分配給中長尾的內(nèi)容創(chuàng)作者。內(nèi)容創(chuàng)作者和關(guān)注者之間社交聯(lián)系更加緊密，平臺私域流量屬性更強?？焓秩ツ旮陌娓潞?，大屏模式和精選頁的設(shè)計更重內(nèi)容質(zhì)量，給公域流量更高的比例。

2.2加大運營力度，品牌“向上破圈”

與抖音從成立之初就重視內(nèi)容運營不同，快手經(jīng)歷了輕運營到重運營的階段。內(nèi)容運營可以幫助降低視頻創(chuàng)作門檻，維持創(chuàng)作者的積極性和活躍度，并引導內(nèi)容方向。

快手在創(chuàng)作者管理上，提高機構(gòu)號占比，有利于打造優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，提升平臺調(diào)性。抖音從成立之初就十分重視內(nèi)容運營，邀請MCN機構(gòu)和明星入駐。在快手不主動接觸創(chuàng)作者的理念下，平臺上成長出一批草根網(wǎng)紅，機構(gòu)號的比例相對較低。草根網(wǎng)紅創(chuàng)作內(nèi)容接地氣，更加吸引低線城市用戶。MCN機構(gòu)專業(yè)的創(chuàng)作者和運營人員更容易打造高質(zhì)量的短視頻內(nèi)容。近年快手與MCN機構(gòu)展開合作，推出各種扶持計劃。2018年7月啟動“快手MCN合作計劃”，對機構(gòu)號進行運營扶持和流量變現(xiàn)支持，并允許優(yōu)先體驗還未上線的產(chǎn)品功能。2019年7月，“MCN快成長計劃”開展“階梯流量扶持”“共創(chuàng)IP”“區(qū)域創(chuàng)作者同盟”等舉措。此外，快手還對MCN機構(gòu)實施分級管理。這些運營方式與抖音相似。兩個平臺的KOL重合度也逐漸提升，這些重合KOL多為MCN機構(gòu)下的賬號。

目前，快手與多位明星達成合作關(guān)系，借以提升品牌形象。2020年，快手先后與張杰、謝娜、黃渤、黃子韜、張雨綺、周杰倫等明星合作。其中，周杰倫入駐是2020年上半年快手最重要的運營項目，在線上、線下做了大量預(yù)熱準備。張雨綺作為電商代言人，首戰(zhàn)直播就斬獲了兩億多元的成交額?？焓纸柚c明星合作快速獲得粉絲的青睞，提升在一二線城市用戶心中的品牌形象。

此外，快手也宣布將在短劇版權(quán)采購上加大投入，首推分賬政策，引入優(yōu)質(zhì)短劇內(nèi)容。2020年，快手計劃打造200+優(yōu)質(zhì)短劇，投入超百億流量，同時與1000+內(nèi)容制作機構(gòu)建立合作?？焓值姆仲~政策主要針對的是“快手小劇場”板塊。

快手在更精細化地運營各垂類的內(nèi)容。對于之前滲透率較低的垂類有較大的挖掘力度，發(fā)布多項扶持計劃。例如“光合計劃”拿出百億元流量扶持10萬個優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)者，重點在美食、時尚、游戲、音樂、體育等20個垂類。教育類發(fā)布“教育生態(tài)合伙人計劃”，汽車類推出“2020說車人計劃”，二次元方面推出“快手原創(chuàng)動漫”和“國漫扶持計劃”。垂類內(nèi)容多樣化，滿足用戶更加廣泛的內(nèi)容消費需求。

從用戶構(gòu)成來看，快手的用戶中五線以下城市所占的比例更高，而一線城市和新一線城市的用戶比例均低于抖音不少。由于后者購買力更強，快手也在積極地探索品牌“破圈向上”、打破“老鐵”文化烙印，以吸引更多一線和新一線用戶。引導內(nèi)容方向優(yōu)化用戶的內(nèi)容消費體驗。

2.3頭部主播家族化，快手大力扶持腰部主播

由于快手去中心化的推薦算法，創(chuàng)作者依靠爆款漲粉的效果不如在抖音號，而在快手粉絲更容易聽從頭部賬號的號召去關(guān)注其他賬號，快手的網(wǎng)紅形成家族式抱團。從2020年直播帶貨銷售額來看，前四名辛巴、蛋蛋小盆友、愛美食的貓妹妹、時大漂亮及第九名趙夢澈均為辛巴家族的主播，其中第一名辛巴的帶貨銷售額超百億，其余三位也都在30億元以上。前十名中辛巴家族的主播帶貨銷售額占前十總計銷售額的77%。前五名中僅第五名瑜大公子是由機構(gòu)（遙望網(wǎng)絡(luò)）孵化的主播?？梢?，快手頭部主播的家族化問題仍然嚴重。

頭部主播家族化危害主要有三：一是當家族對平臺收入的貢獻較大時，平臺將對自身的用戶和收入失去一定的控制權(quán)，甚至面臨家族脫離平臺單干的威脅，例如辛巴家族就在廣州自建品牌和供應(yīng)鏈。二是由于家族主播的風格會極大地影響平臺的內(nèi)容調(diào)性；對于快手來說，幾大家族對平臺內(nèi)容調(diào)性的影響使其很難打破“老鐵”的標簽。

快手正著手應(yīng)對這一問題，大力扶持腰部的主播，為其提供向上發(fā)展的通道和幫助，從而形成更加健康的直播生態(tài)。2020年，快手電商平臺建立了好物聯(lián)盟，通過引入大量品牌和經(jīng)銷商，解決中小主播缺少品牌資源和選貨權(quán)的問題，為其提供更多優(yōu)質(zhì)的商品供給；后端的供應(yīng)鏈、履約、服務(wù)、工具化等全部由快手完成，極大地降低了主播的電商化門檻。此外，快手還為中小主播提供“技術(shù)服務(wù)費減免政策”：GMV在10萬以內(nèi)的中小主播，只需向快手支付1%的手續(xù)費。結(jié)合快手粉條等工具，中小主播可實現(xiàn)快速成長。

就目前數(shù)據(jù)而言，這一問題正得到良好的應(yīng)對。根據(jù)第三方數(shù)據(jù)平臺壁虎看看數(shù)據(jù)，2020年前三季度，辛巴家族的10位核心主播累積總GMV約122.61億，僅占快手同期GMV的6%。而快手遞交上市材料的時候，在路演中，快手高層就曾回應(yīng)稱，“辛巴等大主播占快手電商銷售額約10%，就12月的數(shù)據(jù)來說，剔除掉辛巴等大主播的銷售部分，快手整體的銷售總額是在增長的”。此外，快手上銷售額在1~10億元的主播數(shù)量多達147位，10~100億元的主播也多達18位，遠超淘寶和抖音。

三：商業(yè)化業(yè)務(wù)現(xiàn)狀及前景

3.1直播

快手直播業(yè)務(wù)未來增速放緩。2020年，快手直播業(yè)務(wù)的收入為332億元，同比增長5.6%，增速已大幅放緩。

再從直播收入拆分數(shù)據(jù)來看，每月直播付費用戶平均收入截至2020年為48.0元，同比下降10.4%。這一下降主要原因可能是由于用戶基礎(chǔ)迅速擴大，而新用戶一般需要一段時間才形成付費習慣。

3.2線上營銷服務(wù)

快手線上營銷服務(wù)的收入快速增長，占總收入比例不斷增加。截至2019年和2020年，線上營銷服務(wù)收入占收入的比例分別為19%和37.2%。截至2020年，線上營銷服務(wù)收入為218.54億元，同比增長194.6%。而2020年抖音預(yù)期廣告收入約1200億元，由此快手仍有增長和追趕的較大空間。

對比快手和抖音線上營銷相關(guān)產(chǎn)品的情況可知，當前二者均已開發(fā)了相似功能的對應(yīng)產(chǎn)品，但快手相關(guān)產(chǎn)品的上線時間晚于抖音1-2年。

快手DAU人均廣告收入仍有一定的上升空間。從人均數(shù)據(jù)上來看，快手每日活躍用戶（DAU）的平均在線營銷服務(wù)收入由2017年的5.9元增至2018年的14.2元，再進一步增至2019年的人民幣42.3元；截至2020年，每名日活躍用戶的平均在線營銷服務(wù)收入為82.6元，同比增長95.3%。對比各大互聯(lián)網(wǎng)平臺廣告收入，考慮到短視頻平臺廣告投放的優(yōu)越性，快手DAU人均廣告收入還有較大的增長空間。

3.3電商：品牌入局快手，供應(yīng)鏈體系更加完善

快手電商業(yè)務(wù)目前仍處于起步階段，其收入計在其他服務(wù)收入下。截至2020年，其他服務(wù)收入為37.1億元，僅占收入的6.3%。電商業(yè)務(wù)是快手長期增長的看點。

2020年快手陸續(xù)上線了小店通、生意通和好物聯(lián)盟，標志著其商業(yè)化產(chǎn)品的進一步完善，也為品牌入局快手提供了便利。

其中，小店通作為電商商家獲取公域流量的工具，拉開了快手工業(yè)化投放的序幕。相較已有的產(chǎn)品快手粉條，小店通在流量采買上不受限制，對放量需求的廣告主更加適配，且小店通可搭配oCPX使用支持賠付，漲粉成本更穩(wěn)定，帶來新粉和留存質(zhì)量高。小店通的上線意味著對于有一定預(yù)算的品牌商家，只要設(shè)計好轉(zhuǎn)化鏈路，可以快速擺脫冷啟動，也無需和網(wǎng)紅主播分銷。

生意通作為面向快手商家的、覆蓋全生意鏈路的數(shù)據(jù)服務(wù)平臺，為商家提供了數(shù)據(jù)分析、精細化運營的配套工具。快手生意通涵蓋核心數(shù)據(jù)、流量數(shù)據(jù)、營銷數(shù)據(jù)、實時直播數(shù)據(jù)、商品交易數(shù)據(jù)、售后客服數(shù)據(jù)六大數(shù)據(jù)看板。生意通的上線意味著，當前快手電商已具備精細化運營的配套工具，此后品牌相較快手原生商家將具備一定的優(yōu)勢，能夠?qū)崿F(xiàn)更低的投放成本和更高的ROI。

好物聯(lián)盟是實現(xiàn)快手電商閉環(huán)的重要部分。好物聯(lián)盟使得商家無需依靠淘寶、有贊、魔筷等第三方平臺，只要在快手平臺上開個自己的小店，就可以完成分銷。

隨著上述產(chǎn)品上線，預(yù)期2021年快手電商中會有更多品牌商家入駐，進一步促進快手電商的蓬勃發(fā)展。

早期快手主播帶貨時通常會在直播間放店鋪鏈接，鏈接到淘寶、京東、有贊等外部平臺。這一做法的問題在于，由于交易發(fā)生在其他電商平臺內(nèi)，快手主播帶貨情況等底層數(shù)據(jù)可為其他電商平臺所獲得，導致主播流失等問題。

作為應(yīng)對，快手自建了快手小店，并于2020年5月宣布與京東達成深度戰(zhàn)略合作。京東零售將優(yōu)勢品類商品提供給快手小店，雙方共建優(yōu)質(zhì)商品池，由快手主播選品銷售?？焓钟脩魧⒖梢栽诳焓中〉曛苯淤徺I京東自營商品，并能享受京東優(yōu)質(zhì)的配送、售后等服務(wù)。同時，盡管快手自建了快手小店，但相比抖音仍采取相對開放的態(tài)度，允許來自有贊、魔筷、淘寶等渠道的商品交易，只是會收取一定比例的商品傭金和推廣平臺服務(wù)費。此外，快手也推出了“源頭好貨”策略，并推出商家“雙百”扶持計劃和服務(wù)商合伙人計劃。

快手電商當前貨幣化率仍然較低，主要是由于業(yè)務(wù)尚在發(fā)展階段。截至2020年，快手電商GMV達3812億元，平均復(fù)購率超65%。不過目前快手電商的貨幣化率依然很低。淘寶、天貓、京東、拼多多等主流電商貨幣化率一般在3%-5%之間，而即便是將全部其他服務(wù)收入計為電商收入，快手2020全年的電商貨幣化率也只有0.97%。這主要是由于快手當前還在為擴大電商規(guī)模及業(yè)務(wù)發(fā)展提供大量的返點返傭，而主流平臺的業(yè)務(wù)經(jīng)過多年發(fā)展已經(jīng)相對成熟了。隨著電商業(yè)務(wù)成熟，快手電商的貨幣化率也會有所上升。

3.4游戲、教育：探索其他業(yè)務(wù)可能性

1）游戲

在快手招股書中劃為其他業(yè)務(wù)收入的業(yè)務(wù)除了電商，還包括網(wǎng)絡(luò)游戲及其他增值服務(wù)。網(wǎng)絡(luò)游戲作為流量變現(xiàn)的重要手段，快手也正在發(fā)力網(wǎng)絡(luò)游戲。目前，快手游戲已經(jīng)組建成游戲團隊，由快手游戲副總裁唐宇煜負責，主要研發(fā)在北京、成都，發(fā)行在上海等地，并設(shè)有快游工作室、紀元工作室和方舟工作室等三大工作室，涵蓋有休閑游戲、RPG、SLG等多個類型在內(nèi)的游戲布局。

目前，快手已投資和并購的游戲公司達7家，包括涼屋游戲、十字星工作室、賽瑞思動、CMGE中手游、王牌互娛、YTG和英雄體育VSPN，涉及游戲研發(fā)、發(fā)行、電競賽事運營、電競俱樂部等。此外，快手也進行自研游戲開發(fā)，下設(shè)紀元、方舟、快游等多個工作室。目前，快手已上線的自研游戲有《鎮(zhèn)魂街：武神軀》《愛游斗地主》等。

根植于快手的短視頻和直播業(yè)務(wù)，游戲得以迅速發(fā)展。截至2020年5月底，快手游戲直播月活用戶超過2.2億，游戲短視頻月活用戶突破3億。月活游戲主播超160萬，其中超千萬粉絲的游戲主播有12人，月活短視頻創(chuàng)作者超900萬。作為對比，2020年第三季度，斗魚移動端月活達到5960萬，虎牙移動端月活為7420萬，B站移動端整體月活達1.84億，可見快手在月活層面保持較大優(yōu)勢。

快手也積極入局電競，并通過收購YTG電競俱樂部，獲得電競賽事入場券。2020年初，快手拿下《王者榮耀》職業(yè)賽事直播版權(quán)。同年7月，快手公布簽約：所有的PEL戰(zhàn)隊入駐快手游戲直播。此后，PDD、韋神、大司馬等知名電競主播相繼進駐快手。8月，快手收購YTG電競俱樂部，更名為KS.YTG電競俱樂部，在王者榮耀KPL職業(yè)聯(lián)賽僅有的16個席位中斬獲一席之地。

快手還在線下布局電競，通過投資英雄體育VSPN，完善游戲電競的內(nèi)容生態(tài)閉環(huán)。英雄體育VSPN在電競賽事領(lǐng)域具有絕對話語權(quán)，不僅承辦了騰訊王者榮耀、和平精英、穿越火線、PUBG、英雄聯(lián)盟、QQ飛車手游、皇室戰(zhàn)爭等眾多賽事，而且與國內(nèi)70%及海外50%頂級電競運動賽事達成深度合作，承辦逾萬場職業(yè)電競賽事，每年制作播出總時長達12000小時的視頻內(nèi)容。

目前，快手游戲的主要變現(xiàn)模式為游戲買量推廣。通過快手旗下的磁力引擎，游戲廠商可買量推廣其游戲產(chǎn)品。新游戲上線買量推廣已是游戲產(chǎn)業(yè)的普遍做法。據(jù)快手商業(yè)化策劃涂剛介紹，在快手上，游戲付費用戶占比近8成，高出游戲行業(yè)用戶平均值的14.6%。且快手用戶對游戲廣告接受度很高，有69%的快手用戶愿意通過游戲廣告鏈接了解和下載游戲，56.6%的快手游戲用戶有過點擊廣告鏈接下載游戲的經(jīng)歷。除此以外，付費游戲教學視頻也是變現(xiàn)方式之一，類似知識付費。

2）教育

除了游戲，快手也在教育領(lǐng)域積極探索，大力扶持教育類內(nèi)容創(chuàng)作者，并投資相關(guān)企業(yè)入局。2019年7月，快手推出“教育生態(tài)合伙人計劃”，對入選的賬號實行“百億曝光”流量扶持和運營輔導。11月，快手拿出66.6億教育流量補貼教育類賬號，跟誰學（GSX.US）、猿輔導等教育機構(gòu)都已入駐快手。除了大力扶持教育內(nèi)容創(chuàng)作者，快手也于2019年5月和2020年4月分別投資了精準學和火花思維兩家教育類公司。其中，精準學是一家將人工智能、大數(shù)據(jù)技術(shù)應(yīng)用在K12教育領(lǐng)域的自適應(yīng)學習平臺，核心產(chǎn)品包括精準押題和精準查漏補缺。而火花思維則主打3-12歲兒童數(shù)學思維課程。

短視頻與教育的結(jié)合改變了傳統(tǒng)教育產(chǎn)品的迭代方式，并優(yōu)化了產(chǎn)業(yè)鏈條，使得教育機構(gòu)能夠更好地觸達用戶，更加專注于內(nèi)容生產(chǎn)。傳統(tǒng)的教育產(chǎn)品迭代機制是小范圍調(diào)研需求、研究競品內(nèi)容、結(jié)合考試大綱或市場已有的教材決定教研的大綱和內(nèi)容，并在課程上線后做小范圍的內(nèi)測和優(yōu)化。這一模式的缺陷在于測試樣本小、用戶反饋到教研端的路徑很長。而當教育產(chǎn)品的載體變化為短視頻或視頻直播課后，內(nèi)容篩選出了精準用戶，而用戶會用評論的方式進一步反饋其希望學習的知識內(nèi)容。該模式能更好地觸達用戶，反饋和迭代的速度也更快。同時，與原有的運營模式相比，與短視頻相結(jié)合的運營模式省去了銷售團隊推銷的環(huán)節(jié)，增加了剪輯等內(nèi)容優(yōu)化環(huán)節(jié)，而后者服務(wù)于生產(chǎn)出更好的內(nèi)容，有利于產(chǎn)業(yè)更加健康、高效地發(fā)展。

快手為教育機構(gòu)提供了更加下沉的用戶市場，產(chǎn)品內(nèi)容也豐富多元，不局限于K12教育和成人教育。根據(jù)快手發(fā)布的《2019快手教育生態(tài)報告》，快手上的教育視頻消費者的分布相較在線教育行業(yè)整體用戶，呈現(xiàn)出地域分布更為下沉的特點。這意味著教育機構(gòu)能夠通過快手觸及更多的下沉市場的新用戶群體。從產(chǎn)品內(nèi)容來看，熱度最高的是素質(zhì)教育，職業(yè)教育、學科教育、三農(nóng)等垂類也有一定市場。

當前，與教育相關(guān)的廣告收入是教育+短視頻的主要變現(xiàn)方式，未來快手也可能會自建教育平臺。對比抖音來看，教育行業(yè)是抖音2019年重點開發(fā)的賽道，2019年抖音里教育賽道客戶的成單激勵是其他行業(yè)的1.5倍。2019年，抖音獲得的來自教育公司的廣告收入在30—40億之間。因此，教育貢獻的廣告收入是快手未來廣告收入增長的重要來源。隨著快手上教育內(nèi)容的豐富和成熟、用戶消費教育內(nèi)容的習慣逐漸形成，預(yù)期平臺內(nèi)廣告投放的轉(zhuǎn)化率也會逐漸提升，從而吸引更多教育機構(gòu)的廣告投放。未來，快手也可能會自建教育平臺，以便將流量留在平臺內(nèi)部，阻止教育機構(gòu)為其自己的平臺導流。

四：盈利預(yù)測與估值

我們預(yù)計公司2021-2023年收入分別為820.15億元、1092.38億元、1449.76億元；同比增速分別為40%、33.2%、32.7%。經(jīng)調(diào)整后利潤分別為-48.66億元、84.12億元、203.85億元。

4.1直播業(yè)務(wù)

我們認為，未來快手直播業(yè)務(wù)的收入增長主要驅(qū)動因素為月活用戶量的增加和付費用戶滲透率的上升。

月活用戶數(shù)量呈增長趨勢，未來仍有增長空間，但預(yù)期增速將放緩。預(yù)計2021年至2023年，月活用戶量分別為5.5億、6億、6.6億。

付費用戶滲透率總體呈緩步上升的趨勢，2017年至2019年及2020年預(yù)期付費用戶滲透率分別為9.3%、11.7%、14.8%和12.2%。預(yù)期未來2021年至2023年，付費用戶滲透率繼續(xù)小幅增長，分別為12.3%、12.8%和13.2%。

當前直播業(yè)務(wù)的人均收入已初步見頂，預(yù)期未來將維持相對穩(wěn)定。

由直播收入=月活用戶量*付費用戶滲透率*每月付費用戶平均收入*12，即可計算得到2020至2023年預(yù)期直播業(yè)務(wù)收入。

4.2線上營銷服務(wù)

線上營銷服務(wù)收入=日活用戶量*平均每日用戶使用時長*每分鐘廣告曝光量*CPM*365，其中每分鐘廣告曝光量又可拆分為廣告加載率*每分鐘播放次數(shù)。

其中，廣告加載率和CPM為收入增長的核心驅(qū)動因素。隨著快手逐步完善其線上營銷產(chǎn)品矩陣、大力扶持各垂類內(nèi)容，預(yù)期未來廣告加載率會進一步提升，CPM也會隨業(yè)務(wù)成熟穩(wěn)步上升。預(yù)計2021年至2023年，廣告收入分別為331.6億元、507億元、724億元。

4.3其他業(yè)務(wù)

快手電商GMV快速增長，2020年電商GMV達3812億元，此后也將持續(xù)快速增長。盡管當前快手電商的貨幣化率較低，2020年電商貨幣化率僅在0.97%，但隨著小店通、生意通和好物聯(lián)盟等產(chǎn)品陸續(xù)上線，大量品牌入駐，貨幣化率有望持續(xù)提升。

其中直播電商收入=電商GMV*貨幣化率，由此計算出電商業(yè)務(wù)收入，并以其估算其他業(yè)務(wù)收入。

4.4銷售成本及費用開支

銷售成本包含主播收入分成、帶寬費用及服務(wù)器托管成本、物業(yè)設(shè)施等折舊及支付渠道手續(xù)費等。預(yù)期主播分成比例未來將略微下降，各項加總后即得銷售成本。由此得到的毛利率水平將穩(wěn)步提升。

當前，快手具有較高的銷售費用率，主要是由于大量投入拉新、留存、推廣等。未來預(yù)期銷售費用率將有所回落，預(yù)計2021年至2023年的銷售費用率分別為48.8%、45%及35%。

行政費用率和研發(fā)費用率保持相對穩(wěn)定，預(yù)期其未來幾年將分別維持2.5%和8.0%的費率水平。

4.5估值與投資建議

SOTP估值如下：

直播打賞：2021年收入400億左右，利潤率約15%，給予15倍PE，估值約900億。

廣告業(yè)務(wù)：預(yù)計快手廣告業(yè)務(wù)三年三倍以上增長。預(yù)計2023年廣告業(yè)務(wù)收入724億，利潤率30%，25倍PE, 估值約5430億元。

直播電商業(yè)務(wù)：預(yù)計快手直播電商業(yè)務(wù)，2023年GMV達到11000億左右。因貨幣化率有望高于電商平臺，參考主流電商的P/GMV （拼多多約0.65，阿里約0.4），我們給予快手0.4 P/GMV的估值，估值約4400億人民幣。

綜上所述，快手合理估值約10730億人民幣（約12770億港元）。對應(yīng)2021年每股目標價為307港元。給予“增持”評級。

風險提示：用戶增長低于預(yù)期；行業(yè)競爭加?。簧虡I(yè)化變現(xiàn)不及預(yù)期等

（智通財經(jīng)編輯：吳曉文）