碧桂園服務(wù)(06098)：物管“風(fēng)向標(biāo)”持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)變革，5年千億營(yíng)收計(jì)劃啟程

公司營(yíng)收邁入高速發(fā)展新格局，設(shè)立2025年實(shí)現(xiàn)千億營(yíng)收戰(zhàn)略目標(biāo)。公司營(yíng)業(yè)收入從2015年的16.7億元，快速增長(zhǎng)至2020年156.0億元，年復(fù)合增速高達(dá)45%；歸母凈利潤(rùn)從2.2億元增至26.9億元，年復(fù)合增速高達(dá)51.8%。2020年公司毛利率和歸母凈利潤(rùn)率分別為34.0%和17.2%，較2019年分別提升了2.4個(gè)百分點(diǎn)和下降了0.1個(gè)百分點(diǎn)，基本保持較為穩(wěn)定的水平。公司設(shè)立2025年實(shí)現(xiàn)千億營(yíng)收戰(zhàn)略目標(biāo)，其中物業(yè)服務(wù)收入達(dá)到500億左右，增值服務(wù)收入超300億，城市服務(wù)收入超200億，預(yù)計(jì)未來(lái)5年收入和利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率均達(dá)到50%以上。

三大項(xiàng)目來(lái)源協(xié)同發(fā)力，新增在管面積突破1億平。截至2020年12月31日，公司合約面積突破8.21億平（不含三供一業(yè)管理面積），較2019年年底增長(zhǎng)19.9%；在管面積3.77億平，較2019年年底增長(zhǎng)36.7%。2020年公司新增合約面積高達(dá)1.36億平，新增在管面積突破1.01億平。1）母公司碧桂園集團(tuán)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目持續(xù)導(dǎo)入，目前公司合約項(xiàng)目中，來(lái)自碧桂園集團(tuán)開(kāi)發(fā)物業(yè)的合同面積從2015年1.5億平持續(xù)上漲至2020年5.7億平，為公司提供了穩(wěn)定且持續(xù)的基礎(chǔ)保障。2）外拓優(yōu)勢(shì)凸顯，2020年新增的1.36億平合約面積中有53.3%來(lái)自于外拓，外拓新增面積首次超過(guò)當(dāng)年母公司輸送的面積。截至2020年12月31日，公司外拓項(xiàng)目合同面積2.5億平，占比由2015年4.7%逐漸上升至2020年20.4%，且通過(guò)全國(guó)性布局，公司新增外拓項(xiàng)目中存量項(xiàng)目拓展占比達(dá)到66%，首次超過(guò)增量項(xiàng)目。此外，新增項(xiàng)目中，非居業(yè)態(tài)項(xiàng)目數(shù)量占比首次超過(guò)50%（達(dá)50.2%），業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)逐步趨近多元化，涉及公園、超甲寫字樓、機(jī)場(chǎng)等多業(yè)態(tài)領(lǐng)域。3）收并購(gòu)快速擴(kuò)展模式，公司2020年收購(gòu)香港菱基、上海金晨等公司，新增合同面積中收并購(gòu)方式貢獻(xiàn)占比11%。目前公司一二線城市項(xiàng)目在管面積占比達(dá)到40.0%，五大城市群在管面積占比高達(dá)70.3%，覆蓋423.6萬(wàn)戶業(yè)主，儲(chǔ)備面積是在管面積的1.17倍，為公司建立良好的人口和資產(chǎn)管理的基礎(chǔ)。

基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)收入保持高質(zhì)量增長(zhǎng)，毛利率穩(wěn)中有升。2020年公司實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)物業(yè)管理收入86.1億元，同比增長(zhǎng)49.7%，占總收入比例55.2%，較2019年下降4.4個(gè)百分點(diǎn)。物管服務(wù)全國(guó)性覆蓋規(guī)模的不斷擴(kuò)張，覆蓋面積不斷擴(kuò)大。公司人均效能明顯提升，2020年公司人均在管面積達(dá)到5687平方米/人，較2019年同比上升9.0%，全面減少單位人工的投入，人均效益處于行業(yè)領(lǐng)先地位。在2020年疫情影響以及社保減免的影響下，公司基礎(chǔ)物管業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)中有升，從2019年30.1%上4.5個(gè)百分點(diǎn)至34.6%，公司整體平均物業(yè)管理費(fèi)也從2.13元/平/月提升至2.15元/平/月。

六大業(yè)務(wù)線條，實(shí)現(xiàn)社區(qū)增值服務(wù)收入翻倍增長(zhǎng)。公司社區(qū)增值服務(wù)目前涵蓋六大業(yè)務(wù)線條包括：增值創(chuàng)新（食品、托幼等）、社區(qū)傳媒、到家服務(wù)（洗護(hù)、維修等）、家裝服務(wù)、房屋租售、園區(qū)空間（小區(qū)改造等）?；A(chǔ)管理服務(wù)規(guī)模提升結(jié)合社區(qū)增值服務(wù)管理品質(zhì)的提升，深度鏈接管理規(guī)模。2020年公司社區(qū)增值服務(wù)收入達(dá)到17.31億元，同比增長(zhǎng)100.1%，占總收入比例較2019年增長(zhǎng)2.1個(gè)百分點(diǎn)提升至11.1%。毛利率約為65.1%，同比略有下降0.9%，是由于增值創(chuàng)新服務(wù)中低毛利率商品銷售業(yè)務(wù)增加所致，但對(duì)公司總體毛利貢獻(xiàn)比例上升至21.3%，成為公司第二大利潤(rùn)來(lái)源。未來(lái)公司將繼續(xù)拓展增值服務(wù)業(yè)務(wù)至保險(xiǎn)、團(tuán)購(gòu)等資管業(yè)務(wù)，同時(shí)通過(guò)整合優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈路，構(gòu)建社區(qū)場(chǎng)景下新零售生態(tài)。

非業(yè)主增值服務(wù)收入同比下降，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。非業(yè)主增值服務(wù)受到開(kāi)發(fā)商費(fèi)用管控方面限制，公司2020年非業(yè)主增值服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入13.7億元，同比下降3.7%，業(yè)務(wù)占比下降5.9個(gè)百分點(diǎn)至8.8%。公司關(guān)聯(lián)方收入占比相對(duì)降低，2020年來(lái)自碧桂園集團(tuán)及其附屬公司的收入占比僅7.5%，較2019年下降了5.7個(gè)百分點(diǎn)。

“三供一業(yè)”平穩(wěn)接管，進(jìn)入全面接管階段。截至2020年12月31日，公司已接管國(guó)有企業(yè)職工家屬小區(qū)8517萬(wàn)方物管面積，4234萬(wàn)方供熱面積，分別實(shí)現(xiàn)物管、供熱收入15.4億元、11.6億元，同比分別增長(zhǎng)193.3%、17.1%。順利完成從2019年逐步接管階段過(guò)渡至全面接管階段?！叭┮粯I(yè)”業(yè)務(wù)中物業(yè)管理服務(wù)由于物業(yè)設(shè)備老舊，年內(nèi)投入設(shè)施維護(hù)成本過(guò)高，物管服務(wù)毛利率由2019年13.4%下降至2020年7.0%。供熱服務(wù)毛利率由2019年6.0%上升至8.6%，主要得益于更新改造新設(shè)備原材料使用效能提高。同時(shí)，在國(guó)有企業(yè)小區(qū)中，逐步開(kāi)展社區(qū)增值服務(wù)、人力資源外包服務(wù)等其他業(yè)務(wù)，進(jìn)一步加深合作。

公司是物管行業(yè)發(fā)展的“風(fēng)向標(biāo)”，始終引領(lǐng)行業(yè)多維變革，主要體現(xiàn)在城市服務(wù)、產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)動(dòng)和科技賦能三方面：

1）城市服務(wù)藍(lán)海業(yè)務(wù)加速發(fā)展，未來(lái)將進(jìn)入發(fā)展快車道。公司于2016年率先在陜西省韓城市落地第一個(gè)城市服務(wù)項(xiàng)目，比萬(wàn)科物業(yè)首個(gè)項(xiàng)目珠海橫琴項(xiàng)目推出還要早兩年的時(shí)間；且于2018年正式發(fā)布“城市共生計(jì)劃”，引領(lǐng)行業(yè)服務(wù)空間范圍從住宅和非住宅拓展至城市空間服務(wù)。隨著年內(nèi)收購(gòu)滿國(guó)康潔及福建東飛兩家環(huán)衛(wèi)公司帶來(lái)業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)，2020年城市服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入8.84億元，增幅高達(dá)1192.5%，收入占比提升5個(gè)百分點(diǎn)至5.7%。公司2020年持續(xù)深入完善“城市共生計(jì)劃”項(xiàng)目，已經(jīng)從2018年1.0服務(wù)城市成功轉(zhuǎn)化到2020年3.0經(jīng)營(yíng)城市的運(yùn)營(yíng)模式。2020年項(xiàng)目拓展加速，獲得山西壽陽(yáng)環(huán)衛(wèi)一體化服務(wù)、天津軍糧城城市大物業(yè)服務(wù)，大連金普新區(qū)產(chǎn)業(yè)協(xié)同一體化服務(wù)等多個(gè)管理項(xiàng)目。在城市服務(wù)業(yè)務(wù)生態(tài)、渠道逐漸成型的快速發(fā)展下，公司定下2025年城市服務(wù)營(yíng)收超過(guò)200億的戰(zhàn)略，可以看出城市服務(wù)項(xiàng)目將成為公司未來(lái)重要發(fā)展方向之一。

2）2020年公司合計(jì)通過(guò)約43.4億元收購(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈下游場(chǎng)景公司，從標(biāo)的類型來(lái)看，電梯維保、梯媒、環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域是其青睞的領(lǐng)域。不同于以往提升規(guī)模式收購(gòu)其他物管公司，2020年公司收購(gòu)電梯維保領(lǐng)域中溧陽(yáng)中立電梯，提升自身設(shè)備管理、維修保養(yǎng)業(yè)務(wù)能力；收購(gòu)電梯傳媒城市縱橫，發(fā)力社區(qū)傳媒板塊；收購(gòu)滿國(guó)康潔和福建東飛，對(duì)落實(shí)中長(zhǎng)期“物業(yè)+環(huán)衛(wèi)”發(fā)展有重要意義，同時(shí)也將在城市服務(wù)領(lǐng)域進(jìn)一步深耕。收并購(gòu)擴(kuò)規(guī)模的潛在標(biāo)的由原本傳統(tǒng)的物管公司，逐漸延伸至產(chǎn)業(yè)鏈上下游場(chǎng)景公司，眾多中小物管公司紛紛效仿。

3）“新物業(yè)服務(wù)集團(tuán)”戰(zhàn)略目標(biāo)，以科技賦能業(yè)務(wù)高速發(fā)展。公司早在2018年率先布局“AI+社區(qū)”，并復(fù)制落地到全國(guó)384個(gè)項(xiàng)目；2020年年末正式發(fā)布“新物業(yè)”長(zhǎng)期戰(zhàn)略，具體包括新科技、新服務(wù)、新生態(tài)、新價(jià)值四方面內(nèi)容，新科技被置于首位，通過(guò)科技賦能客戶體驗(yàn)提升。智慧物業(yè)成為未來(lái)行業(yè)新方向，公司作為頭部企業(yè)推動(dòng)行業(yè)科技升級(jí)，并已緊緊抓住了這個(gè)趨勢(shì)。將智慧化物業(yè)全面到業(yè)務(wù)中，實(shí)現(xiàn)管理數(shù)字化、服務(wù)智能化、產(chǎn)品市場(chǎng)化的多場(chǎng)景應(yīng)用，全面提升運(yùn)營(yíng)效率，降低管理及作業(yè)成本，提升業(yè)主體驗(yàn)，減少安保、設(shè)施設(shè)備故障等經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。公司與阿里、騰訊、百度、海威等多家科技巨頭深入合作，將AI算法、大數(shù)據(jù)等技術(shù)應(yīng)用于智慧城市、智慧社區(qū)等場(chǎng)景，在場(chǎng)景+技術(shù)雙軌之下，將形成新的優(yōu)勢(shì)壁壘。

公司現(xiàn)金流持續(xù)向好，在手現(xiàn)金超150億。截至2020年12月31日，公司在手現(xiàn)金152.15億元，較2019年年末增長(zhǎng)19.9%；2020年公司經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金流凈額36.14億元，為凈利潤(rùn)的1.30倍，同比增長(zhǎng)10.9%。充沛的現(xiàn)金對(duì)公司未來(lái)進(jìn)行收并購(gòu)和投資智慧化物業(yè)建設(shè)發(fā)展打下了良好的基礎(chǔ)。

公司母公司、外拓及并購(gòu)三大渠道同時(shí)輸入，基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)快速發(fā)展，同時(shí)業(yè)主增值服務(wù)厚積薄發(fā)，多元化程度明顯提升，“三供一業(yè)”與城市服務(wù)業(yè)務(wù)初見(jiàn)雛形，未來(lái)增長(zhǎng)空間廣闊。預(yù)計(jì)公司各業(yè)務(wù)板塊均快速發(fā)展，業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)。從公司5年戰(zhàn)略目標(biāo)來(lái)看，公司未來(lái)增長(zhǎng)潛力巨大。我們預(yù)計(jì)公司2021-2023年?duì)I業(yè)收入分別為239 / 366 / 560 億元，分別同比增長(zhǎng)52% / 53% / 53%；歸母凈利潤(rùn)分別為41.0 / 63.5 / 99.4億元，分別同比增長(zhǎng)53% / 55% / 56%；對(duì)應(yīng)的EPS分別為1.39 / 2.15 / 3.37元, 當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為41 / 27 / 17X。首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。

碧桂園地產(chǎn)開(kāi)發(fā)增速放緩或交付不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；第三方外拓增長(zhǎng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；公司所得稅率波動(dòng)將影響公司凈利潤(rùn)及凈利潤(rùn)率。