中信證券：安踏（02020）國(guó)際化多品牌策獲得成功，高增長(zhǎng)可期

本文轉(zhuǎn)自“中信證券”

安踏公司（02020）國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)復(fù)蘇順利，管理層對(duì)2021年展望樂觀。短期看，F(xiàn)ILA超預(yù)期增長(zhǎng)、新品牌加速兌現(xiàn)以及北京冬奧會(huì)漸近有望提振預(yù)期；長(zhǎng)期看，DTC提升零售效率，新品牌培育確定性提升，步入管理提效+新品牌兌現(xiàn)業(yè)績(jī)進(jìn)而提升盈利的新的成長(zhǎng)階段，調(diào)整2021/2022年EPS預(yù)測(cè)至2.95/3.47元（原EPS預(yù)測(cè)為2.92/3.52元），新增2023年EPS預(yù)測(cè)4.53元。疫情造成的經(jīng)營(yíng)波動(dòng)、海外Amer不確定性、主品牌增長(zhǎng)瓶頸等負(fù)面因素逐漸Price-in，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2022年僅25倍，從歷史估值&當(dāng)下邊際改善趨勢(shì)來(lái)看皆極具配置價(jià)值，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至160港元（對(duì)應(yīng)2022年P(guān)E 36倍），重申“買入”評(píng)級(jí)。

運(yùn)動(dòng)龍頭韌性凸顯，盈利能力持續(xù)改善。

公司2020年收入355億（+4.7%），歸母凈利51.6（-3.4%），其中安踏/FILA/其他品牌收入分別-9.7%/+18.1%/+35.4%。盈利方面，安踏毛利率顯著提升至44.7%（+3.4pct），主要系電商占比提升和DTC推動(dòng)，F(xiàn)ILA毛利率69.3%（-1.1pct），整體毛利率+3.2pct至58.2%。股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用&員工數(shù)量增加導(dǎo)致員工費(fèi)用率提升0.8pct至12.5%，廣告開支減少致A&P費(fèi)用率降低0.6pct至10%。同時(shí)Amer經(jīng)營(yíng)波動(dòng)帶來(lái)分占合營(yíng)公司虧損6.1億，公司歸母凈利率下降1.3pct至14.5%。

安踏品牌：修煉內(nèi)功、全面推進(jìn)零售升級(jí)，庫(kù)存和折扣持續(xù)改善。

1）零售端，安踏品牌借助疫情全面進(jìn)行門店結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，全新形象九代門店持續(xù)推廣，并開啟直營(yíng)零售轉(zhuǎn)型策略。報(bào)告期內(nèi)凈關(guān)閉門店594家至9922家，線上業(yè)務(wù)增長(zhǎng)30%+。

2）設(shè)計(jì)端，重磅推出北京冬奧會(huì)國(guó)旗款系列產(chǎn)品，獲得市場(chǎng)的良好反饋。高端產(chǎn)品線KT&GH繼續(xù)不斷升級(jí)，持續(xù)積累口碑。

3）疫情期間，公司采取豐富措施積極應(yīng)對(duì)：①推動(dòng)線上全員營(yíng)銷；②靈活調(diào)整不同季節(jié)訂單降低渠道存貨壓力；③10%-15%貨品回購(gòu)政策。

多品牌：FILA遠(yuǎn)超同業(yè)，Descente延續(xù)發(fā)力，Kolon初露頭角。

FILA2020年在高基數(shù)&疫情背景下仍然展現(xiàn)超越行業(yè)的增長(zhǎng)，凈開店55家至2006家，其中成人店效于4Q20回復(fù)至2019年水平，Kids/Fusion店效同比仍有提升?？紤]到FILA品牌的綜合能力，2021年望保持30%+的增長(zhǎng)：

①主品牌系列裂變，衍生多個(gè)不同風(fēng)格系列產(chǎn)品——Club Alpino（意大利登山風(fēng)格）、Modern Heritage（城市賽車復(fù)古）、Yoga（瑜伽），并積極拓展鞋類產(chǎn)品和線上渠道；

②支線品牌生根發(fā)芽，Kids中高端童裝領(lǐng)先/享行業(yè)紅利持續(xù)高增、Fusion潮牌享消費(fèi)升級(jí)成長(zhǎng)發(fā)力。其他品牌中，Descente和Kolon步入正軌，我們測(cè)算Descente目前店效達(dá)到70+萬(wàn)/月，2020年凈開店58家至175家，Kolon在2H20調(diào)整紅利兌現(xiàn)，門店數(shù)達(dá)到157家。

長(zhǎng)期展望：從零售向品牌升級(jí)的全面進(jìn)化。

2021年1~2月公司終端表現(xiàn)繼續(xù)改善，折扣和庫(kù)存進(jìn)一步向健康水平邁進(jìn)。展望長(zhǎng)期，我們判斷公司有望在三個(gè)事業(yè)部全面發(fā)力，從高效零售公司向品牌公司加速轉(zhuǎn)型。

①安踏主品牌：DTC全面提升零售力/品牌力，重新激發(fā)增長(zhǎng)活力；

②FILA：Kids/Fusion接力classic增長(zhǎng)；

③戶外：始祖鳥堅(jiān)持高質(zhì)量/最優(yōu)位置/最高端定位策略，豐富延展產(chǎn)品線；Wilson/Salomon完成首盤貨品嘗試、有望于2H21正式線下開店。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

Amer Sports整合效果存不確定性；消費(fèi)景氣下行超預(yù)期；疫情進(jìn)展。

投資建議：

公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)復(fù)蘇順利，管理層對(duì)2021年展望樂觀。短期看，F(xiàn)ILA超預(yù)期增長(zhǎng)、新品牌加速兌現(xiàn)以及北京冬奧會(huì)漸近有望提振預(yù)期；長(zhǎng)期看，DTC提升零售效率，公司步入管理提效+新品牌兌現(xiàn)業(yè)績(jī)進(jìn)而提升盈利的新的成長(zhǎng)階段，調(diào)整2021/2022年EPS預(yù)測(cè)至2.95/3.47元（原EPS預(yù)測(cè)為2.92/3.52元），新增2023年EPS預(yù)測(cè)4.53元。公司經(jīng)歷疫情考驗(yàn)，進(jìn)一步證明自身本土運(yùn)動(dòng)行業(yè)絕對(duì)龍頭的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，疫情造成的經(jīng)營(yíng)波動(dòng)、海外Amer不確定性、主品牌增長(zhǎng)瓶頸等負(fù)面因素逐漸Price-in，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2022年僅25倍，從歷史估值&當(dāng)下邊際改善趨勢(shì)來(lái)看皆極具配置價(jià)值，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至160港元（對(duì)應(yīng)2022年P(guān)E 36倍），重申“買入”評(píng)級(jí)。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：秦志洲）