中信證券：如何看待近期美債利率上行對科技股的影響？

本文來自微信公眾號“中信證券研究”，作者：許英博、陳俊云。

近期美股科技板塊波動明顯，尤其是高估值個股，考慮到市場對經(jīng)濟復(fù)蘇階段企業(yè)業(yè)績預(yù)期充分計入，以及美股科技板塊當(dāng)前偏低的股權(quán)風(fēng)險溢價水平，結(jié)合Gordon股息貼現(xiàn)率模型，我們判斷美債實際利率上行是近期美股科技股股價波動主要影響因素。考慮到后續(xù)美聯(lián)儲可能的主動干預(yù)，以及企業(yè)業(yè)績層面堅實支撐，我們預(yù)計美股科技板塊后續(xù)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險概率較低，市場表現(xiàn)料將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。短期建議結(jié)合性價比、業(yè)績確定性等，自下而上精選個股，重點關(guān)注在線廣告、硬件&半導(dǎo)體等順周期子板塊。同時關(guān)注軟件SaaS、IDC等板塊后續(xù)可能超跌帶來的配置機會。

報告緣起：

自2月下旬以來，美股科技股波動明顯加大，納斯達克指數(shù)表現(xiàn)顯著弱于同期的道瓊斯指數(shù)、標(biāo)普指數(shù)，去年表現(xiàn)相對較好的軟件板塊近期亦明顯回調(diào)(IGV.ETF自高點回落超過10%)。美股市場近期的波動，尤其是高估值科技股的波動，主要由什么原因造成，和近期美債長端收益率的快速上行有何關(guān)系?是當(dāng)下市場關(guān)注的焦點，在這篇報告中，我們主要嘗試回答如下關(guān)鍵問題：1)美債利率變化如何影響科技股股價走勢;2)如何看待美股科技股后續(xù)表現(xiàn);3)如何構(gòu)建美股科技板塊短期、中長期配置思路。

美股科技股近期股價波動：無風(fēng)險利率上行扮演主要角色。

長周期歷史數(shù)據(jù)回溯顯示，美債利率和美股市場整體走勢之間相關(guān)性并不顯著、且不穩(wěn)定?？紤]到美股科技板塊當(dāng)前較低的股權(quán)風(fēng)險溢價水平(ERP)，以及市場對經(jīng)濟復(fù)蘇周期企業(yè)業(yè)績端預(yù)期的充分計入，基于Gordon股息貼現(xiàn)率模型，我們判斷當(dāng)前美股科技板塊的股價波動，更多是源于近期美債收益率波動傳導(dǎo)所致，和市場的主流預(yù)期基本一致。美股科技板塊今年以來的實際表現(xiàn)亦顯示，主要由高估值高成長SaaS企業(yè)構(gòu)成的BVP cloud指數(shù)回調(diào)最為明顯(較年初下跌近10%)，同時低估值、順周期的部分半導(dǎo)體&硬件個股則走出了獨立行情，年初以來上漲明顯。顯然，高估值高成長科技股作為長久息資產(chǎn)，市場利率波動自然會對其帶來更大的沖擊。

科技股走勢判斷：整體無系統(tǒng)性風(fēng)險，后續(xù)料將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。

短期來看，我們判斷，伴隨美國大規(guī)模財政刺激政策落地、疫情有效控制，以及宏觀經(jīng)濟的持續(xù)復(fù)蘇，美債收益率短期仍可能會持續(xù)上行，并對高估值的美股科技股估值帶來相應(yīng)壓力，但考慮到宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇對板塊整體業(yè)績的支撐，以及美債利率快速上行后美聯(lián)儲可能的介入干預(yù)，我們判斷美股科技板塊后續(xù)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險概率較低，同時考慮到經(jīng)濟復(fù)蘇后企業(yè)業(yè)績趨勢分化、估值水平差異等，美股科技板塊后續(xù)走勢料將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。而市場層面的一些突出因素，亦將使得高估值科技股短期面臨進一步的壓力：1)目前美國對沖基金對美股科技股的long/short比例已達到歷史高點;2)伴隨宏觀經(jīng)濟恢復(fù)，去年科技板塊相較市場整體業(yè)績占優(yōu)料將在今年明顯收斂。

后續(xù)配置方向：短期關(guān)注性價比、業(yè)績確定性，自下而上精選個股。

板塊偏高的估值、疫情后分化的業(yè)績走勢，都決定了當(dāng)前美股科技板塊走勢較難像去年那樣水漲船高，或者如當(dāng)前部分悲觀投資者預(yù)期的泥沙俱下。結(jié)合性價比、盈利確定性等，自下而上篩選個股，將是當(dāng)下最為可行的配置策略。短期建議重點關(guān)注：互聯(lián)網(wǎng)(在線廣告、電商貨幣化加強等)、軟件SaaS(SMB客戶導(dǎo)向、去年訂單&交付延遲等)、硬件&半導(dǎo)體(宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇、云廠商資本開支回暖等)等受益于宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇的順周期子板塊。同時若科技板塊后續(xù)發(fā)生充分調(diào)整，亦將創(chuàng)造極為理想的配置機會，建議持續(xù)關(guān)注軟件SaaS、IDC等板塊可能的超跌機會。

風(fēng)險因素：

美債利率過快上行風(fēng)險;全球宏觀經(jīng)濟恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險;國際間政治沖突、技術(shù)封鎖不斷加劇風(fēng)險;監(jiān)管政策持續(xù)升級風(fēng)險;企業(yè)核心技術(shù)、運營人員流失風(fēng)險等。

投資策略：

我們判斷，中短期美債利率的可能波動，仍將對高估值美股科技股帶來持續(xù)的壓力，但并不足以對市場整體構(gòu)成系統(tǒng)性的風(fēng)險，同時市場后續(xù)料將繼續(xù)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。源于偏高的估值、疫情后分化的業(yè)績走勢等因素約束，自下而上篩選個股將是當(dāng)下最為可行策略，建議結(jié)合性價比、業(yè)績確定性等，重點關(guān)注在線廣告、部分順周期軟件SaaS、硬件&半導(dǎo)體等板塊。同時若市場后續(xù)充分調(diào)整后，軟件SaaS、IDC等板塊龍頭企業(yè)亦具有長周期的配置價值，短期重點推薦Facebook(FB.US)、谷歌(GOOG.US)、微軟(MSFT.US)、Salesforce(CRM.US)、Service Now(NOW.US)、Workday(WDAY.US)、Arista(ANET.US)、英特爾(INTC.US)、高通(QCOM.US)等。

（智通財經(jīng)編輯：張金亮）