中金：收益率曲線陡峭化的含義與影響

上周，美債利率再度上沖并一度創(chuàng)下1.75%新高，主要由于3月FOMC會議上，美聯(lián)儲盡管延續(xù)一直以來的鴿派基調(diào)，但也并沒有超預期的給出市場期待的其他政策加碼，如扭曲操作或收益率曲線控制（《3月FOMC：美聯(lián)儲對利率上行的容忍度和響應門檻》），而鮑威爾有關(guān)“長端利率仍處于合理區(qū)間”的表態(tài)使得債券市場從交易層面進一步“試探”其政策底線（《利率再度上行“試探”美聯(lián)儲底線》）。同時，美聯(lián)儲周五決定3月31日到期后不再延長金融機構(gòu)SLR（supplementary leverage ratio，補充杠桿率）國債資產(chǎn)豁免的決定也可能會帶來一定拋壓。

因此，短期看，由于美聯(lián)儲沒能“摁住”利率，因此長端利率可能會受交易因素主導，不排除再度上沖“試探”美聯(lián)儲底線。當然，近期油價大跌和金屬價格疲弱或緩解市場在通脹上的擔憂。但長期而言，在當前美國供需兩旺的局面下，我們預計長端美債利率或仍將維持上行勢頭。在10年美債利率有效突破我們?nèi)ツ甑捉o出的1.5%第一目標后，我們預計第二目標點為1.8%，而2.2%左右所對應實際利率（-0.59%）轉(zhuǎn)正隱含金融條件收緊后，可能才促使更多的政策關(guān)注。

2月初以來，10年美債已大幅走高0.66%，不僅引發(fā)了廣泛關(guān)注，也對資產(chǎn)價格造成了明顯擾動。如我們此前分析，此輪美債利率走高有幾下幾個明顯特征，即：1）速度快，波動率創(chuàng)下超過2倍標準差，因此會從交易層面造成跨資產(chǎn)的波動擴散（《美債利率上行過快的挑戰(zhàn)》）；2）實際利率為主，2月以來的上行中，實際利率貢獻了0.45%，通脹預期上行0.21%，這對于黃金和成長股特別是“虛高”估值的影響更大（《實際利率走高的含義與影響》）；3）收益率曲線陡峭化，此次美債市場的波動僅體現(xiàn)在長端國債上，短端利率如2年期以下基本保持不變，以最常用的2s10s為例，這一利差已經(jīng)快速走高至1.57%的2015年7月以來高位。實際上，短端利率特別是其他衡量金融系統(tǒng)流動性的指標都基本維持穩(wěn)定（例如銀行間的拆解利率Libor和FRA-OIS利差，企業(yè)的短端融資商業(yè)票據(jù)市場、又或者是信用債市場的信用利差），也正是美聯(lián)儲對近期債券利率走高表現(xiàn)淡定和較大容忍度的主要原因之一。

圖表: 近期長端利率快上行推動收益率曲線陡峭化

圖表: 2s10s這一利差已經(jīng)快速走高至1.57%的2015年7月以來高位

資料來源：Bloomberg，Datastream，中金公司研究部

不難看出，除利率變化自身外，上述特征對于分析對資產(chǎn)價格的影響可能更重要，這也是我們一直強調(diào)的。我們在此前的報告中已經(jīng)專門就利率上行的速度和實際利率為主的形態(tài)做出專門分析。因此本文中，我們將重點討論收益率曲線的陡峭化。

收益率曲線陡峭化可以分為兩種不同的形態(tài)：1）長端利率上行的更快，短端利率不變或小幅上行，這往往發(fā)生在增長向好、通脹走高、但美聯(lián)儲還沒有收緊貨幣政策或者處于收緊貨幣政策初期，例如2008年底到2010年初、2012年中到2013年底、2015年上半年、2016年下半年等；2）短端利率相比長端利率下行得更快，這往往發(fā)生在降息初期、以及增長和通脹下行階段，例如2000到2003年，以及2007年到2008年初。

可以發(fā)現(xiàn)，本輪以長端利率上行為主推動收益率曲線陡峭化符合第一種情形，其背后也主要反映了近期美國經(jīng)濟在1.9萬億美元新一輪財政刺激、以及疫情改善和疫苗接種持續(xù)加速下的供需兩旺、增長和通脹可能有上行風險的預期。

圖表: 以長端利率為主導的收益率曲線陡峭化的歷史經(jīng)驗：增長、通脹、市場表現(xiàn)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表: 以長端利率為主導的收益率曲線陡峭化的歷史經(jīng)驗：估值水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

那么，從歷史經(jīng)驗來看，以長端利率為主導的收益率曲線陡峭化對資產(chǎn)價格和市場風格意味著什么？歸納匯總上文中提到的幾個階段的資產(chǎn)價格表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)以下規(guī)律：

? 美股市場整體上行，估值擴張或持平，取決于絕對水平高低。如我們上文中分析，長端利率為主導的收益率曲線陡峭化往往對應增長向好、而貨幣政策尚未收緊或者收緊初期，因此美股市場標普500和納斯達克指數(shù)在這一階段通常都是上行的，這也說明在盈利向好的階段，單純因為長端利率抬升很少出現(xiàn)系統(tǒng)性熊市。

相比之下，估值水平擴張或持平走勢都有，更多取決于此時估值處于什么位置。如果估值已經(jīng)處于高位，那么進一步擴張的空間則相對有限，類似于2015年上半年、2016年下半年和當前。

? 風險資產(chǎn)跑贏、避險資產(chǎn)落后。綜合上述幾個階段的平均表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)跨資產(chǎn)的排序為，原油>納斯達克>工業(yè)金屬>標普500>道瓊斯>高收益>農(nóng)產(chǎn)品>美元指數(shù)>公司債>國債>黃金，這與增長與通脹向好的預期也是一致的，也與我們3月資產(chǎn)配置月報《海外資產(chǎn)配置月報（2021-3）：階段性擾動，還是系統(tǒng)性拐點？》資產(chǎn)配置建議一致。

? 風格上，消費>金融>科技>周期>防御。從美股市場的表現(xiàn)來看，這一階段，由于收益率曲線陡峭化，金融板塊往往直接受益，消費、周期和科技板塊等受益于需求修復、經(jīng)濟向好的板塊也表現(xiàn)較好，相比之下，對利率上行敏感的地產(chǎn)、以及防御性板塊表現(xiàn)落后。

圖表: 風險資產(chǎn)跑贏、避險資產(chǎn)落后

圖表: 風格上，消費>金融>科技>周期>防御

資料來源：Bloomberg，Datastream，中金公司研究部

綜合而言，通過分析歷史上類似的以長端利率抬升為主的收益率曲線陡峭化階段，與我們此前認為當前利率上行不至于完全扭轉(zhuǎn)美股市場走勢、盈利修復將起到主導作用的判斷一致，直到利率水平過高。此外，值得注意的是，當短端利率開始抬升導致收益率曲線見頂回落轉(zhuǎn)為“熊平”后，市場的壓力和波動往往會增加。