銀行股是如何在指數(shù)新高時估值新低的？

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“王劍的角度”。

2021年初以來，銀行指數(shù)持續(xù)上漲，悄然翻越了2018年初的高點，創(chuàng)出了新高。今年以來漲幅10%以上，領(lǐng)先于大部分行業(yè)。

可是，也是這段時間，該銀行指數(shù)的PB勉強從最底部爬回了0.8倍左右。但0.8也不是什么很高的水平，只不過是比歷史大底0.7略微回升了一點，不那么難看了而已。

估值底部，指數(shù)新高，這就是目前的處境。這背后，是股價漲幅沒能趕上凈資產(chǎn)增速。

一、估值回顧

我們以WIND提供的PB Bands來看，近十年來銀行業(yè)PB有幾次中樞下移，在2018年下半年觸到0.85倍的低位，然后在這個位置附近徘徊了整整一年半，到了2020年初，碰到疫情快速下降到0.7倍。直到最近才有所回升。

而銀行業(yè)PB上一次低至0.85倍左右還是2014年，那時也是銀行業(yè)PB經(jīng)歷一輪好幾年的下滑，根本原因是經(jīng)濟下行疊加2008年“四萬億”刺激計劃的泡沫消化。2008年放出來的天量信貸，于2011年宏觀調(diào)控后開始暴露風(fēng)險，持續(xù)暴露了好幾年，每年慢慢消化一點，估值也每年降一點。大家都知道你沒消化完，所以也不愿意給估值。

直到2016年之后，經(jīng)濟向好，銀行有了較好的收入，才開始把存量風(fēng)險快速消化(因為要保證利潤平穩(wěn)，而處置不良要抵消收入，所以只有當(dāng)收入不錯時，銀行才會把不良釋放出來處置)，報表變干凈了。于是，這兩年銀行股估值是有所修復(fù)的。

政策當(dāng)局抓住經(jīng)濟向好的有利時機，當(dāng)機立斷，2017年重新啟動防風(fēng)險的措施。于是2018年銀行又開始暴露風(fēng)險，估值下行，很快就下行到了2014年的歷史低位，即0.85倍。但是，2018年的銀行，雖然也面臨一些不良的風(fēng)險，但體質(zhì)和2014年顯然是不可同日而語的，因為2016-2017年處置了大量的不良資產(chǎn)，2018年的銀行股資產(chǎn)負債表要健康很多?？晒乐稻谷皇呛?014年一樣的，這顯然不合理。

2018年7月開始的一年半時間，估值就在0.85倍上下徘徊。但是，由于銀行業(yè)ROE太強，只要PB不動，我們就能賺取ROE的回報。于是2018下半年開始持有的話，銀行股依然能有不錯回報。

二、估值為何新低

去年疫情期間，銀行股價開始了持續(xù)下跌，跌得好像只有它受到疫情沖擊似的。其實，在分析經(jīng)濟面臨負面沖擊，我們以前打過一個比方：銀行是給企業(yè)提供債務(wù)資金，企業(yè)老板(比如股票投資者)是給企業(yè)提供股權(quán)資金，從償付次序來看，股權(quán)資金是劣后級，股權(quán)資金是優(yōu)先級，不可能優(yōu)先級受損失大于劣后級的。這也就是為什么每次經(jīng)濟下行時，銀行股會跌得比大盤少。

但是，疫情和一般的沖擊不一樣，它可能會導(dǎo)致企業(yè)大面積關(guān)停，并生成大量不良資產(chǎn)，這時銀行的損失就大了。并且還有可能導(dǎo)致大面積失業(yè)，政府不能坐視不管，銀行讓利被提了出來。經(jīng)濟下行時，銀行讓利是正常行為，平時經(jīng)濟下行時銀行也會讓利的，并不是政府要求讓利才讓利。唇亡齒寒的道理并不難懂，讓利是少賺點，不讓利是虧掉本金，這賬腦子正常的人都會算。

但政府主動提讓利，導(dǎo)致市場覺得不確定性太大，不知道最后會讓出多少，所以先回避了銀行股。最后，估值創(chuàng)出歷史新低，行業(yè)PB低至0.7倍，而部分個股已創(chuàng)出0.5倍的估值。

0.5倍是什么概念?在西方，這應(yīng)該是一家快破產(chǎn)的銀行的估值。我們的這些銀行，哪怕經(jīng)營水平不那么高，離破產(chǎn)感覺還是很遙遠的啊。

但很快，2020年行業(yè)中報業(yè)績出來了，行業(yè)利潤同比下滑10%左右，但股價就沒再下跌了，開始了一段震蕩上行的過程。市場可能覺得對銀行利潤心里有譜了。所以，對市場來說，確定性比具體數(shù)字重要。

這可能就是利空出盡的意思吧?市場最怕的不是讓利，市場怕的是不知道讓多少利。可后來等個股中報披露之后，大家才發(fā)現(xiàn)原來利潤負增長是因為從嚴確認不良、加大撥備計提，好像跟讓利也不是一回事，更準確的描述應(yīng)該是“控利潤”。

從那時開始，銀行股就持續(xù)上漲了。

而這段時間，估值略有回升，目前行業(yè)PB剛回到0.8倍?？磦€股，除個別特別優(yōu)秀的銀行估值很高之外，大部分銀行估值仍然很低。同時，如果再去和美國的銀行業(yè)做個比較，他們那么差的業(yè)績，估值還比我們高不少，也覺得氣人。拿我們最貴的銀行股跟太平洋對岸的同行比，也覺得不貴了。

可以下一個結(jié)論：估值新低根本上還是一些短期因素導(dǎo)致的，比如讓利之類的。

而這段時間，股價其實是震蕩上行的。于是，最后出現(xiàn)了估值仍然很低(僅比歷史大底略微回來一點)，而指數(shù)新高的局面。

三、估值展望

最后，還是回到估值，看看過去壓制估值的那些因素，現(xiàn)在處于什么狀態(tài)：

(1)資產(chǎn)質(zhì)量：這兩年要求銀行大力處置不良資產(chǎn)，把存量不良能確認的都確認了，不能確認的也確認了(某大行公開說逾期20天的都進不良了……這還讓不讓企業(yè)活了)，銀行肚子里的資產(chǎn)應(yīng)該是真的很干凈了。我甚至一度懷疑今年的處置不良的計劃(超3萬億元)能不能完成。而更干凈的報表，自然應(yīng)該對應(yīng)更高的估值。

(2)讓利或控利：政策當(dāng)局繼續(xù)提了讓利(主要是去年一些政策的延續(xù)，比如說免的收入，今年不會重新收取)，但沒給具體讓利數(shù)字了。從已經(jīng)披露的業(yè)績快報上看，銀行2020年下半年的業(yè)績增速都是在回升的，顯然沒有再要求更大力度降利潤了。

最后，我們再把過去這十多年的歷史進程回顧起來看，影響PB最核心的指標，除了上面講的各種因素外，最關(guān)鍵的還是經(jīng)濟增速。過去十年，剛好也是我國的經(jīng)濟增長換檔期，增速持續(xù)下降。在未來經(jīng)濟增速保持平穩(wěn)的情況下(GDP處于6%左右的中等增速平臺)，銀行估值至少能保持穩(wěn)定，甚至可緩步回升。

我們甚至相信，過去一輪長達10年的不良資產(chǎn)處置化解過程(以2011年溫州開始暴露不良資產(chǎn)作為起點，那一年也是我入行從事金融業(yè)分析師)，已經(jīng)告一段落了，也就是這10年銀行業(yè)經(jīng)歷了凄慘的估值下殺。

而輕裝減負之后，未來銀行業(yè)又將迎來一段景氣度向好的時期，這是值得期待的。在新時代，銀行的玩法必然和過去有很大差別，不一定所有銀行都能跟得上時代的車輪，但優(yōu)秀的銀行依然可大顯身手。

(智通財經(jīng)編輯：李均柃)