綠城管理控股（09979）：輕資產(chǎn)現(xiàn)金牛企業(yè)、成長(zhǎng)空間值得期待

本文轉(zhuǎn)自“天風(fēng)證券”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

代建行業(yè)第一股，十五載蛻變

綠城管理控股（09979）早期代建業(yè)務(wù)起步于2005年的政府代建項(xiàng)目，于2010年開(kāi)始嘗試商業(yè)代建模式體系化的輸出。2020年公司正式在港交所上市成為中國(guó)代建行業(yè)第一股，十五載的蛻變、更新、發(fā)展，公司已成為中國(guó)房地產(chǎn)輕資產(chǎn)開(kāi)發(fā)模式的先行者、引領(lǐng)者。

輕資產(chǎn)已為趨勢(shì)，代建行業(yè)迎萬(wàn)億空間

代建的本質(zhì)是服務(wù)業(yè)，委托方為服務(wù)付費(fèi)，代建方為委托方提供相應(yīng)服務(wù)并創(chuàng)造更大價(jià)值。目前國(guó)內(nèi)代建方一般為知名代建公司或具備代建能力的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，這類代建方一般具備更強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)管控能力、產(chǎn)品品質(zhì)、品牌溢價(jià)等優(yōu)勢(shì)。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度與代建行業(yè)景氣度具備反周期特征，行業(yè)嚴(yán)調(diào)控下，代建行業(yè)的滲透率有望進(jìn)一步提升；根據(jù)我們的測(cè)算，代建行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)流量超萬(wàn)億，且有望于2030年突破4萬(wàn)億規(guī)模，行業(yè)成長(zhǎng)空間值得期待。

現(xiàn)金奶牛型企業(yè)，享受行業(yè)成長(zhǎng)空間的高回報(bào)

公司有望依靠其廣泛且經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊(duì)、新城市的拓展、“綠星”標(biāo)準(zhǔn)的推進(jìn)、全生態(tài)圈平臺(tái)構(gòu)建及公司本身所具備的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中享受其管理紅利。作為代建行業(yè)的領(lǐng)先者，即使保持其市占率不變的前提下，公司代建收入預(yù)計(jì)可達(dá)到21.6%的復(fù)合增速，成長(zhǎng)屬性強(qiáng)。此外，由于公司輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式，凈利潤(rùn)接近于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流量，為現(xiàn)金奶牛型企業(yè)，這類企業(yè)在分紅穩(wěn)定的情況下，可持續(xù)為投資者創(chuàng)造高回報(bào)；假設(shè)公司凈利率=20%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率=2.5%，分紅率=50%時(shí)，在兩種不同收入增速情形下，IRR分別達(dá)到24.45%、20.92%，投資回報(bào)率較高。

投資建議：公司預(yù)計(jì)2020-2022年，歸母凈利潤(rùn)4.2、5.4、6.8億元，同比增速分別為+25%、+28%、+25%；對(duì)應(yīng)20/21年P(guān)E為12.9X/9.9X；考慮到公司未來(lái)業(yè)務(wù)的穩(wěn)步成長(zhǎng)空間及輕資產(chǎn)模式下的現(xiàn)金奶牛特性，依據(jù)21年每股EPS，給予公司合理估值15X，目標(biāo)價(jià)5.30港元/股，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：物業(yè)費(fèi)繳納不及預(yù)期、項(xiàng)目開(kāi)拓不及預(yù)期、成本上行導(dǎo)致利潤(rùn)下滑

1. 中國(guó)代建行業(yè)第一股、輕資產(chǎn)管理輸出

1.1. 起于政府代建、“政府代建+商業(yè)代建”實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘮U(kuò)張

綠城管理控股（09979）為中國(guó)代建行業(yè)第一股。綠城管理控股（簡(jiǎn)稱“綠城管理”，下同）成立于2010年，是綠城中國(guó)（03900）的附屬公司，也是綠城品牌、代建管理、模式輸出的主體。2016年因代建業(yè)務(wù)分拆、整合，代建服務(wù)商正式誕生。綠城早期代建業(yè)務(wù)起步于2005年的政府代建項(xiàng)目，在經(jīng)驗(yàn)、資源、人才的不斷積累下，于2010年開(kāi)始嘗試商業(yè)代建模式體系化的輸出。從05年的初嘗政府代建，到20年正式在港交所上市成為中國(guó)代建行業(yè)第一股，十五載的蛻變、更新、發(fā)展，目前，綠城管理控股已成為中國(guó)房地產(chǎn)輕資產(chǎn)開(kāi)發(fā)模式的先行者、引領(lǐng)者。根據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院統(tǒng)計(jì)，自2010年至2019年，主要代建公司的累計(jì)已訂約總建筑面積為2.76億方，其中自2017年至2019年，綠城管理控股作為行業(yè)龍頭的累計(jì)已訂約總建筑面積為0.49億方，占市場(chǎng)份額的30.3%。

綠城管理控股以“政府代建+商業(yè)代建”為主要業(yè)務(wù)發(fā)展，致力于幫助項(xiàng)目擁有人領(lǐng)導(dǎo)物業(yè)開(kāi)發(fā)程序，以及提供綜合性服務(wù)，包括涵蓋物業(yè)管理的整個(gè)生命周期的代建服務(wù)。憑借“綠城”品牌，物業(yè)開(kāi)發(fā)行業(yè)的豐富經(jīng)驗(yàn)、創(chuàng)新代建4.0管理體系、專有的“綠星標(biāo)準(zhǔn)”及優(yōu)質(zhì)承包商供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)，綠城管理控股已結(jié)合了物業(yè)開(kāi)發(fā)的最佳慣例，為項(xiàng)目擁有人提供“一站式”、優(yōu)化的解決方案，并在質(zhì)量、效率及高端定價(jià)方面為公司的代建項(xiàng)目創(chuàng)造價(jià)值。截止2020年上半年，綠城管理控股代建項(xiàng)目管理面積0.73億方，其中商業(yè)代建項(xiàng)目管理面積0.44億方，政府代建項(xiàng)目管理面積0.29億方，占比分別為60%、40%。

1.2. 控股股東為綠城中國(guó)

公司控股股東為綠城中國(guó)（03900），持有公司股份73.17%。綠城管理控股的控股股東為綠城中國(guó)（03900），持有公司股份73.17%；實(shí)際控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委（通過(guò)控股中交集團(tuán)，間接控股綠城中國(guó)25.055%的股權(quán)，為綠城中國(guó)的控股股東；進(jìn)而成為綠城管理控股的實(shí)際控制人）。首次公開(kāi)發(fā)售時(shí)，綠城中國(guó)原持有公司股份75%，后因超額配股權(quán)獲得行使，綠城中國(guó)持有公司股份稀釋至73.17%。

款項(xiàng)安排五方面，兼修內(nèi)生增長(zhǎng)、生態(tài)圈建設(shè)。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，綠城管理控股本次發(fā)行新股數(shù)量約52,531.6萬(wàn)股，所得款項(xiàng)總額約港幣12.13億元；其中對(duì)于本次上市所得款項(xiàng)的安排，公司主要針對(duì)公司商業(yè)資本代建、內(nèi)生式增長(zhǎng)業(yè)務(wù)、償還款分配、營(yíng)運(yùn)資金等五個(gè)方面進(jìn)行分配；約有48.7%的款項(xiàng)被用于對(duì)綠城中國(guó)RMB 5.40億元的債務(wù)償還。

1.3. 三大業(yè)務(wù)主航道、標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)輸出

三大業(yè)務(wù)主航道。綠城管理控股主營(yíng)業(yè)務(wù)主要為三大部分，分別為商業(yè)代建、政府代建及其他服務(wù)。其中商業(yè)代建為綠城管理控股收入的主要貢獻(xiàn)源，其服務(wù)包含前期管理、規(guī)劃設(shè)計(jì)、工程管理、成本控制、營(yíng)銷、銷售服務(wù)、交付管理及售后服務(wù)；政府代建業(yè)務(wù)承接的絕大部分是公共住房物業(yè)開(kāi)發(fā)，其次是公共基礎(chǔ)設(shè)施，包括學(xué)校、博物館及體育設(shè)施；其他服務(wù)包括代建咨詢服務(wù)、設(shè)計(jì)咨詢服務(wù)及其他。綠城管理控股代建業(yè)務(wù)契機(jī)源于政府代建保障房業(yè)務(wù)，但真正使得公司實(shí)現(xiàn)規(guī)模化、體系化輸出的則得力于商業(yè)代建業(yè)務(wù)。

服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化逐漸強(qiáng)化。于公司而言，政府代建業(yè)務(wù)延伸商業(yè)代建業(yè)務(wù)，并在十五載的時(shí)間里不斷探索思考代建行業(yè)的本質(zhì)，進(jìn)而不斷迭代其代建方法論體系。代建方法論體系已于2016年迭代升級(jí)至4.0階段，伴隨體系的迭代更新，公司服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化也逐步得到了加強(qiáng)。代建1.0至代建4.0體系的迭代更多體現(xiàn)為綠城管理控股對(duì)于代建行業(yè)商業(yè)模式的理解，且為綠城管理控股由簡(jiǎn)單的代建業(yè)務(wù)逐步發(fā)展至平臺(tái)化運(yùn)作過(guò)程的演變；這一過(guò)程也伴隨著公司對(duì)于服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化輸出。

得益于公司標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)的輸出，公司代建規(guī)模迅速成長(zhǎng)。截止2020年上半年，綠城管理控股代建項(xiàng)目管理面積7331萬(wàn)方，較2019年末增長(zhǎng)8.6%，其中商業(yè)代建管理面積約4429萬(wàn)方，較2019年末增長(zhǎng)15.9%，政府代建管理面積2902萬(wàn)方，較2019年末下降1.0%。自2017年來(lái)，公司整體管理面積增長(zhǎng)約104%，其中政府代建業(yè)務(wù)2020年上半年管理面積相比2017年管理面積增長(zhǎng)205%，商業(yè)代建業(yè)務(wù)增長(zhǎng)約68%；從增長(zhǎng)貢獻(xiàn)度看，政府代建業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)對(duì)于整體代建管理面積的增加有較大的提升體現(xiàn)，而政府代建業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)主要源于2018年的規(guī)模增加，2018年公司政府代建管理面積由953萬(wàn)方增加至2246萬(wàn)方，增速高達(dá)135.8%，規(guī)模的增加主要源于彼時(shí)公司積極擴(kuò)大開(kāi)發(fā)公共住房、城區(qū)改造及其他政府代建的業(yè)務(wù)。此外，從管理面積在城市能級(jí)的占比上看，近年來(lái)，公司在三四線城市的代建面積逐步加大，由2019年的55%進(jìn)一步提升至2020年上半年的61%。

2020年上半年受累于疫情影響，工程進(jìn)度延遲拖累業(yè)績(jī)。截止2020年上半年，綠城管理實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.15億元，較上年同期下降21.3%，營(yíng)收的下降主要源于商業(yè)代建業(yè)務(wù)的下滑，與商業(yè)代建的收入確認(rèn)法（工程進(jìn)度法）相關(guān)。上半年公司實(shí)現(xiàn)商業(yè)代建收入6.10億元，較上年同期下降23.4%（下降主要原因是疫情導(dǎo)致部分商業(yè)代建項(xiàng)目的銷售及開(kāi)發(fā)計(jì)劃延緩）；實(shí)現(xiàn)政府代建收入1.87億元，較上年同期增長(zhǎng)20.1%（增長(zhǎng)的主要原因是政府代建業(yè)務(wù)管理面積增加及業(yè)務(wù)模式有所創(chuàng)新）；實(shí)現(xiàn)其他服務(wù)0.18億元，較上年同期大幅減少78.6%（主要為2019年9月之后公司對(duì)于大部分產(chǎn)業(yè)鏈投資業(yè)務(wù)不再具有控制權(quán)，產(chǎn)業(yè)鏈投資業(yè)務(wù)的收入不再計(jì)入公司收入總額）。

從公司歷年?duì)I收及毛利潤(rùn)的增速表現(xiàn)看，綠城管理代建業(yè)務(wù)所帶來(lái)的收入增速、利潤(rùn)增速并不具備類似于物業(yè)管理行業(yè)輕資產(chǎn)模式的高增長(zhǎng)特征；相反，由于代建業(yè)務(wù)屬于流量業(yè)務(wù)，行業(yè)天花板同樣受制于房地產(chǎn)行業(yè)的規(guī)模，且疊加商業(yè)代建的收入確認(rèn)形式為工程進(jìn)度法，對(duì)于突發(fā)狀況導(dǎo)致的工程進(jìn)度延緩?fù)瑯泳邆洳豢煽沽?，使得其?020年疫情沖擊下，業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄^為明顯。若排除疫情等突發(fā)狀況的產(chǎn)生對(duì)工程進(jìn)度的影響外，公司代建業(yè)務(wù)收入則較大程度上取決于在手訂單的規(guī)模。

2. 輕資產(chǎn)已為趨勢(shì)、代建行業(yè)迎萬(wàn)億空間

何為代建？代建為協(xié)助客戶（項(xiàng)目所有者）完成房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)流程，代建公司采取輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的方式，不需要承擔(dān)土地和項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的費(fèi)用，而是采取收取管理費(fèi)的模式而盈利。根據(jù)項(xiàng)目所有者身份及性質(zhì)，代建項(xiàng)目可分為政府代建、商業(yè)代建及商業(yè)資本代建。

2.1. 脫胎政府項(xiàng)目代建、盛行仰仗商業(yè)代建

中國(guó)代建行業(yè)脫胎于政府投資項(xiàng)目領(lǐng)域。代建起源于美國(guó)，但在國(guó)內(nèi)最初以政府代建的形式存在。政府代建早期源于1993年廈門市政府通過(guò)采用直接委托或招標(biāo)等方式，將非經(jīng)營(yíng)性政府投資項(xiàng)目委托給一些市場(chǎng)上的專業(yè)項(xiàng)目管理工作進(jìn)行建設(shè)管理，并對(duì)其不斷的完善和規(guī)范，而后逐步形成當(dāng)前的政府投資項(xiàng)目代建制。

政府代建也是政企共贏的一種實(shí)現(xiàn)方式。政府代建項(xiàng)目一般為保障性住房或公共建筑項(xiàng)目，由政府通過(guò)公開(kāi)招投標(biāo)等方式，選擇專業(yè)化的項(xiàng)目管理單位負(fù)責(zé)建設(shè)實(shí)施，按期竣工驗(yàn)收后完整移交給使用單位的非經(jīng)營(yíng)性政府投資項(xiàng)目；其中，政府擔(dān)當(dāng)嚴(yán)格控制項(xiàng)目投資、質(zhì)量和工期的角色。政府代建一般建成即交付，無(wú)需營(yíng)銷環(huán)節(jié)，對(duì)于代建方，更需解決的是在硬性成本約束下，實(shí)現(xiàn)品質(zhì)營(yíng)造的最優(yōu)結(jié)果。

政府代建項(xiàng)目一般收取項(xiàng)目總金額的特定百分比作為代建費(fèi)用，由于其所承接的一般為非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，代建項(xiàng)目的利潤(rùn)率一般低于商業(yè)代建的利潤(rùn)率，但是對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)或者項(xiàng)目承接人而言，可通過(guò)政府代建項(xiàng)目塑造企業(yè)社會(huì)形象、增強(qiáng)政企關(guān)系，從而實(shí)現(xiàn)政企共贏。

商業(yè)代建追求項(xiàng)目?jī)r(jià)值的最大化。不同于政府代建，商業(yè)代建的委托方較為多元；此外，商業(yè)代建的委托需求也更為多元化。從項(xiàng)目擁有人的角度思考，項(xiàng)目委托代建的更為直接訴求在于成本管控下獲得的更為優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品定位、產(chǎn)品品質(zhì)，以及是否能夠帶來(lái)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的最大效益化（更快的去化速度、更優(yōu)的性價(jià)比）。

商業(yè)代建根據(jù)有無(wú)股權(quán)的參與又可進(jìn)一步區(qū)分為僅收取服務(wù)費(fèi)的商業(yè)代建模式和小股操盤式商業(yè)代建。純商業(yè)代建模式中代建方無(wú)任何股權(quán)占比，根據(jù)雙方簽訂的委托協(xié)議里的契約關(guān)系負(fù)責(zé)項(xiàng)目全過(guò)程開(kāi)發(fā)管理服務(wù)，通過(guò)管理、品牌輸出，滿足委托方在代建項(xiàng)目中的經(jīng)營(yíng)與效益目標(biāo)，并依據(jù)合同，收取一定比例服務(wù)費(fèi)的模式。這一模式中，代建方主要是管理、品牌的輸出，但由于對(duì)于項(xiàng)目無(wú)任何股權(quán)占比，且無(wú)實(shí)際控制力，一旦委托方出現(xiàn)資金鏈或其他問(wèn)題時(shí)，對(duì)于代建方而言，也存在一定的商譽(yù)受損等風(fēng)險(xiǎn)。

小股操盤式代建在純商業(yè)代建的基礎(chǔ)上，引入了合作方小比例股權(quán)的持有，使得項(xiàng)目運(yùn)行過(guò)程中，雙方可以風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。對(duì)于輸出管理、品牌的一方而言，也能更大程度上對(duì)項(xiàng)目有一定掌控力，規(guī)避純商業(yè)代建里商譽(yù)受損等風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。在收費(fèi)形式上，兩者也有較大的不一樣，商業(yè)代建為收取服務(wù)費(fèi)的盈利模式，而小股操盤式代建在管理費(fèi)的基礎(chǔ)上可與委托方共享項(xiàng)目超額收益。

 輕資產(chǎn)流量業(yè)務(wù)。代建企業(yè)的業(yè)務(wù)依賴于土地項(xiàng)目持有人的選擇，也依賴房地產(chǎn)行業(yè)前景，又不同于傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)。代建業(yè)務(wù)因其不需要重資產(chǎn)投入，僅根據(jù)客戶委托做出相應(yīng)的代建服務(wù)收取服務(wù)費(fèi)，其業(yè)務(wù)特征具備輕資產(chǎn)特點(diǎn)。但又不同于物業(yè)管理業(yè)務(wù)的輕資產(chǎn)特點(diǎn)，物業(yè)管理屬于存量輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，而代建業(yè)務(wù)則為流量輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)。

代建行業(yè)的本質(zhì)是服務(wù)業(yè)，委托方為服務(wù)付費(fèi)，代建方賺取服務(wù)費(fèi)。代建方就委托方的需求，從土地前期規(guī)劃到后期銷售等一系列業(yè)務(wù)提供相應(yīng)的服務(wù)，委托方就代建方所提供的服務(wù)進(jìn)行付費(fèi)。兩者體現(xiàn)了所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分立的運(yùn)作模式，委托方擁有項(xiàng)目所有權(quán)，但經(jīng)營(yíng)權(quán)交由輸出管理的代建方；通過(guò)代建合作，委托方與代建方互相成就價(jià)值；代建方就所提供服務(wù)為委托方帶來(lái)物業(yè)開(kāi)發(fā)效率的提升、物業(yè)品質(zhì)的提升、項(xiàng)目盈利能力的提升、以及其他相關(guān)資源的支持。

2.2. 國(guó)內(nèi)代建趨勢(shì)初顯、反周期特征下滲透率有望逐步提升

1．代建方一般為知名代建公司或具備代建能力的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在逐步變輕的趨勢(shì)里。依據(jù)50家主流房地產(chǎn)企業(yè)凈負(fù)債率的變化趨勢(shì)看，行業(yè)整體加杠桿啟動(dòng)于2010年左右，這一時(shí)期自09年的“國(guó)四條”、全國(guó)限購(gòu)限貸，至13年的“國(guó)五條”，期間共經(jīng)歷了五次升級(jí)調(diào)控。行業(yè)的領(lǐng)頭羊萬(wàn)科卻在2010年突破千億銷售，早于其先前預(yù)期的“2014年破千億”的目標(biāo)，千億規(guī)模的突破激勵(lì)了同行對(duì)于企業(yè)規(guī)模的追求，且在行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)中“未來(lái)行業(yè)集中度將提高”也成為企業(yè)認(rèn)知，促使開(kāi)發(fā)企業(yè)在時(shí)代的洪流中撬起了杠桿以追求規(guī)模的發(fā)展。13年萬(wàn)科喊出“白銀時(shí)代”后，房地產(chǎn)市場(chǎng)在14-15年初有較為明顯的回落；15年“去庫(kù)存”為回冷的房地產(chǎn)市場(chǎng)注入強(qiáng)心劑，市場(chǎng)總量持續(xù)創(chuàng)下新高，市場(chǎng)再次修正了行業(yè)天花板的認(rèn)知。然而，新高的市場(chǎng)總量同時(shí)伴隨著行業(yè)集中度的進(jìn)一步提升，活下來(lái)且有規(guī)模的活下來(lái)顯得尤為重要，使得這一時(shí)期的杠桿率并未有明顯回落，反而在17年上半年有較大幅度的躍升。

18年下半年伴隨“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的逐步深入，且對(duì)于融資端調(diào)控的逐步加強(qiáng)，主流開(kāi)發(fā)企業(yè)的凈負(fù)債率下行趨勢(shì)較為明顯。這一下行同時(shí)伴隨著企業(yè)對(duì)于維持規(guī)模的訴求愿意犧牲一定的權(quán)益比相應(yīng)出現(xiàn)。我們認(rèn)為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)正在慢慢變輕的趨勢(shì)里，這一趨勢(shì)的變化不僅僅是杠桿率的逐步收縮，更是企業(yè)對(duì)于融資驅(qū)動(dòng)的規(guī)模增長(zhǎng)向運(yùn)營(yíng)回補(bǔ)的一個(gè)轉(zhuǎn)變。

開(kāi)發(fā)企業(yè)的變輕趨勢(shì)或意味著代建行業(yè)進(jìn)入者的競(jìng)爭(zhēng)增加，項(xiàng)目擁有人的可選擇性增強(qiáng)。根據(jù)主流12家房企公告的拿地統(tǒng)計(jì)情況，開(kāi)發(fā)企業(yè)的凈負(fù)債率下行趨勢(shì)疊加權(quán)益比例的下行，這一點(diǎn)在橙檔企業(yè)的權(quán)益比例下行表現(xiàn)中尤為明顯。開(kāi)發(fā)企業(yè)的變輕趨勢(shì)或也表明了企業(yè)在追逐運(yùn)營(yíng)能力的階段，更愿意犧牲權(quán)益比例換取在布局區(qū)域中的密度、口碑、知名度等的提升；而這個(gè)選擇也意味著，代建企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手將不僅僅是國(guó)家或地區(qū)的品牌代建公司，同樣也包含了在行業(yè)變化趨勢(shì)中逐漸變輕的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商們。

代建方多數(shù)來(lái)自全國(guó)性或區(qū)域性品牌開(kāi)發(fā)商。根據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院的統(tǒng)計(jì)，涉及代建業(yè)務(wù)領(lǐng)域的房企近20家，其中以政府代建為主的約1/3比重（政府代建為主的房企一般為國(guó)企），2/3主要為商業(yè)代建。此外，參與競(jìng)爭(zhēng)的房企一般為全國(guó)性、區(qū)域性知名品牌開(kāi)發(fā)商；除綠城管理將代建作為主要業(yè)務(wù)外，大部分將代建業(yè)務(wù)作為輕重資產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)合的補(bǔ)充。

2．代建方運(yùn)營(yíng)管控能力更優(yōu)，代建費(fèi)率一般抽取3%~6%。

開(kāi)發(fā)行業(yè)銷管費(fèi)率雖有改善，但相比代建行業(yè)的抽取費(fèi)率而言，仍相對(duì)較高。我們?nèi)砸灾髁鏖_(kāi)發(fā)企業(yè)為例，統(tǒng)計(jì)主流開(kāi)發(fā)企業(yè)的銷管費(fèi)率【銷管費(fèi)率=(銷售費(fèi)用+管理費(fèi)用)/全口徑銷售金額】的表現(xiàn)。2010年至2020年上半年行業(yè)銷管費(fèi)率呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，2017年至2020年上半年基本保持相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)；若截止2019年度數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，行業(yè)平均銷管費(fèi)率約為3.5%，其中涉及代建業(yè)務(wù)的開(kāi)發(fā)商對(duì)應(yīng)的銷管費(fèi)率基本低于行業(yè)平均銷管費(fèi)率（除卻建業(yè)地產(chǎn)）。

考慮到銷管費(fèi)用為并表口徑數(shù)據(jù)，而銷售金額為全口徑數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)口徑不一致或使得銷管費(fèi)率的表現(xiàn)有一定的稀釋效果，且權(quán)益比例越低，其稀釋度越高。我們以兩年平均銷管費(fèi)/兩年平均合同負(fù)債作為調(diào)整指標(biāo)輔助觀測(cè)銷管費(fèi)率的變化。在該指標(biāo)下，行業(yè)銷管費(fèi)率下行趨勢(shì)不變，且涉及代建業(yè)務(wù)的開(kāi)發(fā)商對(duì)應(yīng)的銷管費(fèi)率基本低于行業(yè)平均銷管費(fèi)率。但出現(xiàn)一個(gè)特殊情況，全口徑下，建業(yè)地產(chǎn)的銷管費(fèi)率高于行業(yè)平均，但并表口徑下，綠城中國(guó)的銷管費(fèi)率高于行業(yè)平均——或與代建業(yè)務(wù)是否為獨(dú)立團(tuán)隊(duì)運(yùn)營(yíng)相關(guān)，綠城中國(guó)的代建業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)獨(dú)立且并表，而代建業(yè)務(wù)的銷售金額并未計(jì)入并表口徑，或使得綠城中國(guó)在并表口徑下的銷管費(fèi)率虛高；其他公司如陽(yáng)光城，代建業(yè)務(wù)成員與集團(tuán)成員未獨(dú)立，費(fèi)用一體，并表口徑下的表現(xiàn)大概率趨于一致；若按照綠城中國(guó)代建業(yè)務(wù)占銷售口徑比重約1/3調(diào)整，則綠城中國(guó)的銷管費(fèi)率低于行業(yè)平均水平。

代建方成本管控優(yōu)勢(shì)突出。對(duì)于代建業(yè)務(wù)而言，較強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)管控能力是業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，考慮到開(kāi)發(fā)商開(kāi)始追求運(yùn)營(yíng)驅(qū)動(dòng)有質(zhì)量增長(zhǎng)的情況下，行業(yè)銷管費(fèi)率雖獲得一定的改善，但相比于代建行業(yè)的費(fèi)率水平而言，大部分開(kāi)發(fā)商的成本管控仍較弱。對(duì)于代建方而言，其之所以能輸出管理，是因?yàn)榇ǚ揭呀?jīng)建立了足夠優(yōu)勢(shì)的資源，這些優(yōu)勢(shì)資源中同樣包含了對(duì)成本管控的優(yōu)勢(shì)。根據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院數(shù)據(jù)顯示，不同代建模式下費(fèi)率抽取有所區(qū)別，政府代建模式下費(fèi)率較低，一般為0.4%~2%之間；商業(yè)代建模式下費(fèi)率一般為預(yù)估貨值的3%~6%之間；股權(quán)式代建由于其隱含了超額收益的分配，管理費(fèi)率一般低于純商業(yè)代建的費(fèi)率水平。

以主流房企50家銷管費(fèi)率【銷管費(fèi)率=(銷售費(fèi)用+管理費(fèi)用)/全口徑銷售金額】的分布區(qū)間看，相較于行業(yè)平均水平3.5%而言，房企銷管費(fèi)率的分布呈現(xiàn)厚長(zhǎng)尾的分布。考慮到(銷售費(fèi)用+管理費(fèi)用)/全口徑銷售金額有一定的稀釋作用，以平均銷管費(fèi)率作為參考，大部分房企處于6%以上的銷管費(fèi)率水平，相比于商業(yè)代建行業(yè)抽取費(fèi)率約為3%~6%的區(qū)間看，代建方運(yùn)營(yíng)管控能力更優(yōu)。

3．代建方一般具備較強(qiáng)的品牌溢價(jià)力，即使在限價(jià)的前提下，代建方往往也具備將品牌溢價(jià)空間轉(zhuǎn)化為流速的溢價(jià)。

限價(jià)或抑制品牌溢價(jià)空間，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為流速的溢價(jià)（以上海為例）。代建行業(yè)的擴(kuò)張?jiān)从陧?xiàng)目擁有人（中小開(kāi)發(fā)商或資本等）缺乏的相關(guān)開(kāi)發(fā)領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)，如產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化能力一般、經(jīng)營(yíng)管控能力一般、產(chǎn)品去化能力一般等，迫使其愿意放棄項(xiàng)目冠名的機(jī)會(huì)，尋求代建方合作。因此，代建方的品牌溢價(jià)力與經(jīng)營(yíng)管控能力一樣，也是代建公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在房地產(chǎn)市場(chǎng)限價(jià)政策開(kāi)始前，銷售方（開(kāi)發(fā)商等）仍具備一定的定價(jià)權(quán)，具備較強(qiáng)品牌價(jià)值的開(kāi)發(fā)商（或代建方），其項(xiàng)目往往可以比周邊項(xiàng)目更高的價(jià)格售賣。

以上海為例，1）在12-14年這段期間內(nèi)，綠城的項(xiàng)目相較周邊項(xiàng)目基本具備25%以上的溢價(jià)空間；2）在同為知名品牌項(xiàng)目下，如仁恒森蘭雅苑與綠城御園項(xiàng)目，綠城項(xiàng)目雖溢價(jià)空間相對(duì)較小，且在14年二期的時(shí)候均價(jià)有一定的下行，但去化率好于仁恒森蘭雅苑的表現(xiàn)；3）自限價(jià)以來(lái)，典型如葛洲壩綠城玉蘭花園的項(xiàng)目，相較于17年以來(lái)新開(kāi)的樓盤，均無(wú)較明顯的溢價(jià)表現(xiàn)；品牌的價(jià)值體現(xiàn)轉(zhuǎn)化為流速的競(jìng)爭(zhēng)，綠城玉蘭花園項(xiàng)目雖無(wú)溢價(jià)，但品牌的價(jià)值促使其相較其他項(xiàng)目而言，具備更高的去化水平。

品牌價(jià)值的體現(xiàn)具備一定的區(qū)域限制（以鄭州為例）。綠城管理控股以“綠城”品牌，在長(zhǎng)三角等區(qū)域具備較強(qiáng)的客戶認(rèn)可度，品牌價(jià)值在長(zhǎng)三角等客戶認(rèn)可度較高的區(qū)域具備較強(qiáng)的溢價(jià)體現(xiàn)（限價(jià)區(qū)域體現(xiàn)為流速更快、非限價(jià)區(qū)域還體現(xiàn)為價(jià)格溢價(jià)空間）；但是在部分新進(jìn)入城市或城市壁壘相對(duì)比較高的城市如鄭州，綠城品牌的溢價(jià)空間也相對(duì)受限。因此，我們認(rèn)為品牌價(jià)值的體現(xiàn)是有一定的區(qū)域限制的，只有在形成一定客戶認(rèn)可度的基礎(chǔ)上，其品牌的價(jià)值才能發(fā)揮更強(qiáng)的效果。這一特征也表明了代建方在擴(kuò)張業(yè)務(wù)的訴求下，有較強(qiáng)的動(dòng)力提升其在新城市、新地區(qū)的滲透率。

4．房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度與代建行業(yè)景氣度有反周期性特征，行業(yè)嚴(yán)調(diào)控下，代建行業(yè)的滲透率有望進(jìn)一步提升。

代建業(yè)務(wù)具備反周期性。根據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院統(tǒng)計(jì)，2010年至2019年全國(guó)新訂約代建總建筑面積總計(jì)約2.76億方，年復(fù)合增速約為25.0%。其中以代建面積增速及銷售面積增速的表現(xiàn)看，代建業(yè)務(wù)與開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)具備較明顯的反周期性。當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度較高時(shí)，代建業(yè)務(wù)的增速往往較為低落，而在房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度較低時(shí)，代建業(yè)務(wù)往往能有較大的增速提升。兩者的反周期性在于，通常情況下，代建業(yè)務(wù)來(lái)源于中小型開(kāi)發(fā)商，在房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度下行周期中，中小開(kāi)發(fā)商往往面臨著資金、流速等多重壓力，迫使其選擇專業(yè)代建服務(wù)（或被收并購(gòu)）以抵御市場(chǎng)下行帶來(lái)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

代建行業(yè)當(dāng)前滲透率仍較低，有待進(jìn)一步提高。以新訂約代建總建面/全國(guó)商品房銷售面積作為滲透率的衡量指標(biāo)；根據(jù)歷年趨勢(shì)看，代建業(yè)務(wù)的滲透率在近年有較為明顯的提升。代建業(yè)務(wù)滲透率提升較快的年份分別為2014年及2018年，均為房地產(chǎn)市場(chǎng)遭遇較大調(diào)整的年份。截止2019年末，代建行業(yè)滲透率為3.9%，2020年預(yù)期滲透率將提升至4.7%，提升幅度約為0.8pct。若以新訂約代建總建面/(全國(guó)商品房銷售面積-TOP100房企銷售面積)作為滲透率的衡量指標(biāo)（即潛在代建標(biāo)的滲透情況），剔除百?gòu)?qiáng)后的滲透率指標(biāo)同樣自2018年起有較為明顯的提升，且自這一輪嚴(yán)調(diào)控周期下，剔除百?gòu)?qiáng)后的滲透率提升迅速，2019-2020年每年提升幅度均超2pct，至2020年預(yù)期滲透率已達(dá)到10.0%。

剔除百?gòu)?qiáng)銷售后的滲透率或更直觀顯示了中小房企在嚴(yán)調(diào)控下生存困境更加窘迫，更愿意選擇與代建方合作以求更快的周轉(zhuǎn)、更短的投資回報(bào)期或換取更為迫切的財(cái)務(wù)支援以確保業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展?？紤]到當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)的嚴(yán)調(diào)控（需求端、供給端、資金端均有較大力度的調(diào)控）在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)或仍將持續(xù)存在，調(diào)控的細(xì)節(jié)性將更為具象化，中小房企所面臨的生存環(huán)境將持續(xù)迎來(lái)更多考驗(yàn)，且開(kāi)發(fā)商由融資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向運(yùn)營(yíng)驅(qū)動(dòng)下，對(duì)于產(chǎn)品品質(zhì)、服務(wù)品質(zhì)的差異化要求逐步凸顯，也將進(jìn)一步加大中小房企或品質(zhì)、運(yùn)營(yíng)較弱的房企的淘汰速度，因此，代建行業(yè)的滲透率或有望在嚴(yán)調(diào)控下逐步提升。

2.3. 代建行業(yè)或迎萬(wàn)億市場(chǎng)規(guī)模

當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步進(jìn)入管理紅利時(shí)代，房地產(chǎn)企業(yè)輕重分離逐漸趨勢(shì)化；代建行業(yè)或享受房地產(chǎn)市場(chǎng)管理紅利，逐步擴(kuò)大其市場(chǎng)份額。我們對(duì)代建行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模做測(cè)算，并做以下假設(shè)：

1）我們認(rèn)為在當(dāng)前融資端調(diào)控帶來(lái)的供給側(cè)改革下，房地產(chǎn)市場(chǎng)集中度將逐步提升，以百?gòu)?qiáng)房企拿地集中度看，預(yù)計(jì)每年以2%的幅度提高。

2）百?gòu)?qiáng)房企集中度提高的背景同時(shí)伴隨著中小房企的被迫淘汰（如退出市場(chǎng)或?qū)ふ掖ǎ?，但時(shí)間上或相對(duì)緩慢。我們預(yù)計(jì)2020-2022年，中小房企尋找代建的提升速度與過(guò)往三年均值相似，即新訂約代建總建面/扣除百?gòu)?qiáng)拿地建面后的總建面的比重維持每年增加0.5%的趨勢(shì)；自2023年起，以三條紅線的調(diào)控細(xì)節(jié)，至2023年后基本需要房企符合三道紅線的標(biāo)準(zhǔn)，或進(jìn)一步推動(dòng)行業(yè)內(nèi)尋求合作的訴求。因此，我們認(rèn)為，自2023年起，新訂約代建總建面/扣除百?gòu)?qiáng)拿地建面后的總建面的比重將呈現(xiàn)較快的提升趨勢(shì)，假設(shè)為在原有每年增加0.5%的基礎(chǔ)上，浮動(dòng)增加0.2%*N（N=年份-2022）；

3）我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)在未來(lái)或呈現(xiàn)量微縮、價(jià)微漲。量微縮下，我們假設(shè)全國(guó)商品房銷售面積每年增速為-1.5%；

4）過(guò)去十年，銷售均價(jià)的十年復(fù)合增速為7%，未來(lái)我們假設(shè)全國(guó)商品房銷售均價(jià)每年增速為3%；

代建行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)流量超萬(wàn)億，且有望于2030年突破4萬(wàn)億，行業(yè)空間值得期待。在上述假設(shè)條件下，可測(cè)得代建行業(yè)新訂約總建筑面積在2022年突破1億方，在2027年突破2億方，并于2030年突破3億方；對(duì)應(yīng)新訂約銷售額預(yù)計(jì)在2022年突破1萬(wàn)億元，在2026年突破2萬(wàn)億規(guī)模，在2028年突破3萬(wàn)億規(guī)模，并于2030年突破4萬(wàn)億。2020-2030年代建總建筑面積年復(fù)合增速為14.8%，對(duì)應(yīng)新訂約代建銷售額年復(fù)合增速為18.2%，行業(yè)空間值得期待。

此外，針對(duì)上述假設(shè)條件，我們也分別對(duì)每個(gè)假設(shè)條件的預(yù)期水平做敏感性測(cè)試。在敏感性測(cè)試下，代建行業(yè)新訂約代建銷售額年復(fù)合增速在[14.8%,21.7%]的范圍內(nèi)波動(dòng)；以敏感性測(cè)試下的平均值作為行業(yè)代建規(guī)模看，至2030年規(guī)模為4.34萬(wàn)億，年復(fù)合增速為18.3%。

3. 現(xiàn)金奶牛型企業(yè)、享受行業(yè)成長(zhǎng)空間的高回報(bào)

1.1. 規(guī)模優(yōu)勢(shì)：自營(yíng)與平臺(tái)協(xié)同、人均盈利能力突出

1．規(guī)模分析：自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)健、平臺(tái)合作漸發(fā)力

截止2020年上半年，綠城管理代建管理面積約7331萬(wàn)方，較上年同期增長(zhǎng)6.9%；其中自營(yíng)管理面積為4197萬(wàn)方，較上年末增長(zhǎng)9.3%，平臺(tái)管理面積為3134萬(wàn)方，較上年末增長(zhǎng)7.6%。自17年至今，公司代建管理面積的自營(yíng)與平臺(tái)的比重較為穩(wěn)定，基本表現(xiàn)為57%:43%；考慮到未來(lái)平臺(tái)的發(fā)力，我們認(rèn)為未來(lái)公司代建管理面積在自營(yíng)與平臺(tái)的比重或逐步表現(xiàn)為5：5。

從新簽項(xiàng)目的表現(xiàn)看，17-19年公司累計(jì)新簽項(xiàng)目數(shù)約221個(gè)，累計(jì)新簽項(xiàng)目總建面4900萬(wàn)方，對(duì)應(yīng)單項(xiàng)目建面約為22.17萬(wàn)方。截止2020年上半年，公司新訂約項(xiàng)目29個(gè)，項(xiàng)目合計(jì)銷售額為811億元，單項(xiàng)目銷售額為28億元，以22.17萬(wàn)方的項(xiàng)目建面計(jì)算，對(duì)應(yīng)單項(xiàng)目銷售均價(jià)為12613元/平米，低于2020年上半年公司代建項(xiàng)目整體平均售價(jià)的表現(xiàn)。上半年新訂約項(xiàng)目預(yù)計(jì)代建費(fèi)總額為32.3億元，單項(xiàng)目代建費(fèi)預(yù)估為1.11億元；以代建費(fèi)總額/銷售額計(jì)算，公司代建業(yè)務(wù)平均抽取費(fèi)率約為4%，相比于行業(yè)內(nèi)的抽取費(fèi)率表現(xiàn)看，具備一定的溢價(jià)力。

以項(xiàng)目的銷售表現(xiàn)看，17-19年，公司合同銷售金額基本維持20%以上的增速，20年上半年受疫情影響，代建項(xiàng)目合同銷售金額僅增長(zhǎng)0.8%，基本與上年同期持平；其中，以量?jī)r(jià)的表現(xiàn)看，上半年整體呈現(xiàn)價(jià)升量縮；合同銷售面積上半年下降近20%，但合同銷售均價(jià)整體提升近25%，使得同期銷售金額基本持平上半年同期表現(xiàn)。分類表現(xiàn)看，自營(yíng)及平臺(tái)銷售金額保持較好的增長(zhǎng)，2020年上半年創(chuàng)下17年來(lái)增速新高，達(dá)到36.5%，主要得益于上半年自營(yíng)及平臺(tái)的銷售價(jià)格有較大的漲幅（上半年均價(jià)16847元/平米，YOY+39%，抵消了面積端的略微下降1.8%）。聯(lián)營(yíng)及其他公司銷售金額的下滑是上半年合同銷售金額下滑的主要原因，上半年聯(lián)營(yíng)及其他公司的銷售金額下滑超40%，其中銷售面積下降40.9%，銷售均價(jià)下降3.4%，整體量?jī)r(jià)齊縮。

從收入規(guī)模的角度看，截止2020年上半年，公司總營(yíng)收為8.15億元，較上年同期增速下降21.3%，扣除其他服務(wù)帶來(lái)的收入約0.18億元外，代建業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比高達(dá)97.8%。代建業(yè)務(wù)收入中，來(lái)自自營(yíng)的收入貢獻(xiàn)約為5.16億元，較上年同期下降14.6%；來(lái)自平臺(tái)的收入貢獻(xiàn)約為2.81億元，較上年同期下降19.3%。上半年收入規(guī)模的下降主要為疫情導(dǎo)致的工程進(jìn)度延緩，考慮到下半年工程進(jìn)度的逐步恢復(fù)，全年收入規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。由于平臺(tái)一般抽取商業(yè)代建項(xiàng)目總管理費(fèi)的20%-30%，政府代建項(xiàng)目總管理費(fèi)的7%-12%，因此，在代建管理面積5:5的趨勢(shì)下，自營(yíng)、平臺(tái)的收入比重預(yù)計(jì)接近6:4。

從毛利潤(rùn)的表現(xiàn)看，截止2020年上半年，公司整體毛利潤(rùn)為3.40億元，YOY-26.6%；其中其他服務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)0.10億元，YOY-44.8%；自營(yíng)及平臺(tái)合計(jì)實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)約3.30億元，YOY-26.0%。區(qū)分自營(yíng)及平臺(tái)的表現(xiàn)看，自營(yíng)毛利潤(rùn)在近三年來(lái)表現(xiàn)整體較為平穩(wěn)，復(fù)合增速約為15.8%；平臺(tái)毛利潤(rùn)的貢獻(xiàn)比重在近三年逐步提升，由2017年的11%逐步提升到2019年的21%，且增速?gòu)椥暂^自營(yíng)毛利潤(rùn)增速具備更大的彈性，近三年來(lái)復(fù)合增速超70%。

2．盈利分析：代建行業(yè)盈利能力優(yōu)于開(kāi)發(fā)&物管行業(yè)

代建行業(yè)雖依賴地產(chǎn)行業(yè)的景氣度，但表現(xiàn)出強(qiáng)于開(kāi)發(fā)行業(yè)的利潤(rùn)率水平；此外，與同為輕資產(chǎn)賽道的物業(yè)管理行業(yè)相比，代建行業(yè)盈利能力也未遜色于物業(yè)管理行業(yè)。綠城管理控股作為代建領(lǐng)域的領(lǐng)先者，其毛利率、凈利率的表現(xiàn)略低于行業(yè)水平，且其毛利率在17年來(lái)逐步下行，凈利率水平在19年也有較大的調(diào)整，2020年上半年觸底回升。

細(xì)拆至每個(gè)業(yè)務(wù)的毛利率的變化看，公司三大業(yè)務(wù)（商業(yè)代建、政府代建及其他業(yè)務(wù)）毛利率表現(xiàn)各異，其中商業(yè)代建毛利率整體下滑趨勢(shì)較為明顯，且目前尚未有所改善；商業(yè)代建毛利率的下滑主要源于公司通過(guò)與業(yè)務(wù)伙伴合作的商業(yè)代建快速發(fā)展所致，致使公司平臺(tái)業(yè)務(wù)毛利率下滑較為顯著。政府代建業(yè)務(wù)體量雖不及商業(yè)代建業(yè)務(wù)，但其毛利率的表現(xiàn)每年均有所改善，主要為政府代建項(xiàng)目管理面積增加及業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)；同時(shí)，政府項(xiàng)目無(wú)需銷售，而疫情對(duì)工期的影響在2020年上半年已基本消除，使得政府代建業(yè)務(wù)的毛利率穩(wěn)步提升。其他服務(wù)毛利率表現(xiàn)波動(dòng)較大，在2019年上半年為其毛利率的低谷，后逐步改善，至2020年上半年修復(fù)至53.3%；主要為2019年9月之后公司對(duì)大部分設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)不再具有控制權(quán)，疊加期內(nèi)公司咨詢等業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況提高所致。

區(qū)分為自營(yíng)與平臺(tái)的表現(xiàn)看，綠城管理自營(yíng)毛利率近年來(lái)基本維持穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，平均約為59%的水平；而平臺(tái)毛利率則呈現(xiàn)較為明顯的下滑趨勢(shì)，這一趨勢(shì)主要源于公司通過(guò)與業(yè)務(wù)伙伴合作的項(xiàng)目中，通過(guò)集團(tuán)訂立的授權(quán)項(xiàng)目所帶來(lái)的收入比重逐步提升，由2017年的0.83億元提升至2019年的6.51億元，而這一部分對(duì)應(yīng)的毛利率22%不到，高占比、低毛利，使得其平臺(tái)毛利率整體呈現(xiàn)較明顯的下滑趨勢(shì)?？紤]到一般情況下，與業(yè)務(wù)伙伴合作（平臺(tái)項(xiàng)目）的商業(yè)代建項(xiàng)目?jī)H抽取總管理費(fèi)的20%-30%，而截至2019年末通過(guò)集團(tuán)訂立的授權(quán)業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)毛利率僅21.8%，繼續(xù)下行的空間不大，判斷未來(lái)平臺(tái)毛利率或逐步提升。

3．成本分析：人均盈利能力強(qiáng)、管理費(fèi)率改善明顯

銷售成本作為綠城管理主要成本支出項(xiàng)，主要包含服務(wù)成本、員工成本、辦公室成本及其他成本。其中服務(wù)成本、員工成本為銷售成本的主要貢獻(xiàn)源，兩者合計(jì)占銷售成本比重約96%。近三年計(jì)入服務(wù)成本的員工成本整體表現(xiàn)較為穩(wěn)定，銷售成本的增加主要源于其服務(wù)成本的增加，服務(wù)成本歸因于公司業(yè)務(wù)程序外包安排的成本、因采用優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商從而擴(kuò)大政府代建服務(wù)的外包成本、設(shè)計(jì)服務(wù)的外包成本的增加所致。

統(tǒng)計(jì)綠城管理及部分物管公司員工成本（含計(jì)入行政開(kāi)支的員工成本）、員工數(shù)量的情況看，雖然綠城管理具備較高的人均創(chuàng)收能力，但同時(shí)也具備較高的人均成本負(fù)荷。以（1-人均成本/人均創(chuàng)收）衡量人均盈利能力，表現(xiàn)最優(yōu)者為新城悅服務(wù)，其次為綠城管理控股，第三為綠城服務(wù)。若以代表物管企業(yè)的計(jì)算整體物管人均盈利能力，則約為61.75%，綠城管理控股略勝于物業(yè)管理行業(yè)的表現(xiàn)。

從三費(fèi)的表現(xiàn)看，綠城管理控股近年來(lái)管理費(fèi)率的改善較為明顯，銷售費(fèi)率的表現(xiàn)較為穩(wěn)定。與同為輕資產(chǎn)的物業(yè)管理行業(yè)相比，綠城管理的管理費(fèi)率更高，但財(cái)務(wù)費(fèi)率顯著低于物管公司的表現(xiàn)。與開(kāi)發(fā)企業(yè)相比，考核指標(biāo)切換至銷管費(fèi)用/銷售金額的口徑看，綠城管理控股具備更強(qiáng)的管控能力，體現(xiàn)為更低的銷管費(fèi)率。

3.2. 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：推進(jìn)“綠星”標(biāo)準(zhǔn)、構(gòu)筑生態(tài)圈平臺(tái)

1．綠城管理控股可依靠其豐富經(jīng)驗(yàn)的管理團(tuán)隊(duì)。

管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富且基本伴隨綠城品牌成長(zhǎng)。綠城管理的管理團(tuán)隊(duì)成員擁有廣泛且豐富的房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，并且擁有代建服務(wù)的專業(yè)知識(shí)。若干核心管理層成員包括執(zhí)行董事兼行政總裁李軍先生均為綠城集團(tuán)成員逾十年。在李先生的領(lǐng)導(dǎo)下，綠城管理成為中國(guó)首家輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式的代建公司，并首創(chuàng)代建4.0管理體系的概念。2018-2019年，李先生分別獲得觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體及博鰲房地產(chǎn)論壇頒發(fā)“中國(guó)年度創(chuàng)新領(lǐng)袖人物獎(jiǎng)”及“中國(guó)地產(chǎn)風(fēng)尚大獎(jiǎng)-2019年中國(guó)房地產(chǎn)年度影響力行業(yè)領(lǐng)軍人物”獎(jiǎng)項(xiàng)，認(rèn)可其于業(yè)內(nèi)的專業(yè)及成就。

員工的業(yè)務(wù)能力及發(fā)展是公司實(shí)現(xiàn)未來(lái)可持續(xù)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。公司關(guān)注員工發(fā)展及培訓(xùn)，并竭力在員工中培養(yǎng)創(chuàng)業(yè)及精英文化；此舉同時(shí)也為公司提供熟練且穩(wěn)定的中階、高階人才，而這部分人才也將繼續(xù)成為培育才藝兼?zhèn)涞膯T工的一項(xiàng)關(guān)鍵因素，從而形成正向循環(huán)鏈條，支持公司業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)。

此外，為鼓勵(lì)技術(shù)熟練且可靠的員工的發(fā)展，公司通過(guò)“綠城管理學(xué)堂”（公司全資擁有的職業(yè)培訓(xùn)學(xué)院）向所有員工提供系統(tǒng)性且廣泛持續(xù)的培訓(xùn)計(jì)劃，主要包括新入職培訓(xùn)、在職培訓(xùn)及新升職員工培訓(xùn)。在綠城管理學(xué)堂，公司的高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)成員根據(jù)工作性質(zhì)及要求就代建的全部方面向員工提供職業(yè)培訓(xùn)，培訓(xùn)完成后，將向員工頒發(fā)證書(shū)，擁有技術(shù)熟練的員工可最終增加公司優(yōu)質(zhì)服務(wù)供應(yīng)商的滿意度及忠誠(chéng)度，提升“綠城”品牌以及發(fā)展公司的業(yè)務(wù)。除卻對(duì)員工專業(yè)技能的培訓(xùn)外，員工激勵(lì)也是業(yè)務(wù)正向反饋的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，公司也在積極謀劃諸如實(shí)行員工購(gòu)股權(quán)計(jì)劃、改進(jìn)績(jī)效薪酬制度、福利制度及獎(jiǎng)勵(lì)制度等，以激勵(lì)員工發(fā)揮更大的長(zhǎng)處。

2．綠城管理控股可持續(xù)拓展新城市新地區(qū)、提升滲透率。

可跟隨控股股東步伐拓展新城市。根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)顯示，綠城管理位于華東（主要包括長(zhǎng)三角地區(qū)的省份及城市）的代建項(xiàng)目帶來(lái)的代建業(yè)務(wù)總收入貢獻(xiàn)約60%以上，區(qū)域貢獻(xiàn)集中度較高。而前面我們也分析到，品牌的價(jià)值具備一定的區(qū)域壁壘，新進(jìn)入?yún)^(qū)域若要形成客戶認(rèn)可度則需要一定的時(shí)間積累。綠城管理可選擇持續(xù)拓展新城市新地區(qū)，以提升品牌資源在全國(guó)各地的熟識(shí)度與認(rèn)可度，并逐步提升公司在當(dāng)?shù)卮I(yè)務(wù)的滲透率。另外，公司也可依賴控股股東——綠城中國(guó)城市布局的步伐，在相應(yīng)的城市里拓展代建業(yè)務(wù)；跟隨控股股東的步伐或可減少綠城管理首次進(jìn)入該城市所帶來(lái)的交易摩擦。

豐富項(xiàng)目業(yè)態(tài)的拓展。目前，綠城管理控股的代建服務(wù)項(xiàng)目大部分為住宅物業(yè)項(xiàng)目的代建（除政府代建業(yè)務(wù)涵蓋保障房及公共建筑等，公共建筑涵蓋酒店、學(xué)校、產(chǎn)業(yè)園等），未來(lái)公司可在商業(yè)代建業(yè)務(wù)中擴(kuò)大其業(yè)態(tài)的豐富度，并將其客戶群進(jìn)一步擴(kuò)大至小型商業(yè)寫字樓物業(yè)開(kāi)發(fā)商、有意投資非住宅物業(yè)項(xiàng)目的金融機(jī)構(gòu)等；從而增加公司商業(yè)代建的項(xiàng)目資源、客戶資源，并借助服務(wù)業(yè)態(tài)的逐步健全提升公司的市占率。

3．“綠星”標(biāo)準(zhǔn)與平臺(tái)構(gòu)建。

目標(biāo)是成為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。代建行業(yè)雖有十五載的歷史，但目前尚無(wú)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)語(yǔ)言。綠城管理已早于同行發(fā)布了“綠星”標(biāo)準(zhǔn)，并持續(xù)將該標(biāo)準(zhǔn)整合到公司的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)中，通過(guò)知識(shí)共享，推進(jìn)“綠星”標(biāo)準(zhǔn)成為代建行業(yè)的普遍應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于一個(gè)尚無(wú)統(tǒng)一語(yǔ)言標(biāo)準(zhǔn)的行業(yè)而言，成為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)便是占據(jù)話語(yǔ)權(quán)的開(kāi)始。

正視平臺(tái)的價(jià)值。除卻標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)布外，公司正開(kāi)發(fā)代建生態(tài)圈，并已制定專有的先進(jìn)代建解決方案（代建4.0管理體系），以執(zhí)行該生態(tài)圈的各個(gè)方面。通過(guò)代建4.0管理體系，公司的目標(biāo)是建立一個(gè)涵蓋整個(gè)物業(yè)開(kāi)發(fā)行業(yè)價(jià)值鏈?zhǔn)浊恢傅木C合代建平臺(tái)，擔(dān)當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)的把關(guān)者。綜合代建平臺(tái)也可允許定制及匹配物業(yè)開(kāi)發(fā)過(guò)程中涉及的各方的不同需求。

4．綠城管理在代建行業(yè)中具備絕對(duì)市場(chǎng)份額。

綠城管理具備較強(qiáng)的市占率水平。以收入市占率的表現(xiàn)看，前五大代建公司及前十大代建公司的收入市場(chǎng)份額近年來(lái)呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，截止2019年末，前五大代建公司收入市場(chǎng)份額為55.3%，較2018年末收縮15.9pct；前十大代建公司收入市場(chǎng)份額為75.7%，較2018年末收縮14.7pct。不同于行業(yè)前五大公司或前十大公司收入市場(chǎng)份額的下滑，綠城管理在近三年收入占市場(chǎng)份額比重逐步提升，由17年的18.5%提升至2019年的22.0%，平均每年提升幅度約1.8pct。從新訂約建面的市占率表現(xiàn)看，綠城管理同樣具備較高的市占率水平；2017年至2019年，綠城管理新訂約建面占行業(yè)新訂約建面的比重分別為26.6%、41.1%、23.7%，占據(jù)行業(yè)絕對(duì)市場(chǎng)份額。以17-19年公司的累計(jì)新簽項(xiàng)目總建面/行業(yè)累計(jì)新簽總建面看，累計(jì)市占率約為30.3%。

3.3. 空間優(yōu)勢(shì)：享受行業(yè)管理紅利、高投資回報(bào)率

1．享受行業(yè)管理紅利，綠城管理代建業(yè)務(wù)未來(lái)十年復(fù)合增速超18%，市占率的提升將強(qiáng)化其復(fù)合增速的表現(xiàn)。

我們?cè)谇拔姆治鲋刑岬剑ㄐ袠I(yè)當(dāng)前的滲透率仍較低，未來(lái)在房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)向管理時(shí)代，行業(yè)輕重資產(chǎn)分離逐漸趨勢(shì)化下，代建行業(yè)有望在2030年突破4萬(wàn)億的規(guī)模；而綠城管理作為代建行業(yè)的領(lǐng)先者，即使保持其市占率不變的情況下，其新簽代建面積依然可享受年復(fù)合14.8%的增速、新簽代建金額可享受18.2%的復(fù)合增速、代建收入預(yù)計(jì)可達(dá)到21.6%的復(fù)合增速，成長(zhǎng)屬性強(qiáng)，空間值得期待。

此外，我們根據(jù)綠城管理控股在代建行業(yè)市占率的變化做敏感性分析，根據(jù)敏感性測(cè)算，每當(dāng)綠城管理控股市占率提升0.5%，綠城管理對(duì)應(yīng)的年復(fù)合增速呈線性提升趨勢(shì)；當(dāng)市占率每年提升0.5%時(shí)，代建收入復(fù)合增速約為23.6%；當(dāng)市占率每年提升幅度為1%時(shí)，代建收入復(fù)合增速超過(guò)25%。當(dāng)市占率每年提升2.5%時(shí)，至2030年綠城管理在代建行業(yè)的整體市占率將突破50%，對(duì)應(yīng)代建收入復(fù)合增速接近30%。

2．公司當(dāng)前價(jià)值低估。

在全國(guó)均價(jià)漲幅設(shè)定為3%、銷售面積增速設(shè)定為-1.5%、綠城管理市占率不變、代建業(yè)務(wù)凈利率為20%的假設(shè)條件下，我們測(cè)算綠城管理2020-2030年的代建業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)，并假設(shè)自2031年起永續(xù)增長(zhǎng)率為0%，計(jì)算得到綠城管理的每股DCF價(jià)值為港幣12.47元，相較于2021年3月16日的收盤價(jià)而言，約有2.57倍的空間，即從永續(xù)經(jīng)營(yíng)的角度看，當(dāng)前公司價(jià)值處于低估狀態(tài)。

同樣地，我們對(duì)于凈利率及WACC做每股DCF的敏感性測(cè)試，根據(jù)敏感性測(cè)算，在WACC不變的情況下，即使公司凈利率下滑至10%的水平，其每股DCF仍有4.53港幣，相對(duì)當(dāng)前收盤價(jià)約31%的空間。

3．現(xiàn)金奶牛企業(yè)，高投資回報(bào)率。

由于綠城管理輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式，凈利潤(rùn)接近于現(xiàn)金凈流量，為純粹的現(xiàn)金奶牛企業(yè)。這類企業(yè)在分紅穩(wěn)定的情況下，可持續(xù)為投資者創(chuàng)造價(jià)值。

情形一：在全國(guó)均價(jià)漲幅設(shè)定為3%、銷售面積增速設(shè)定為-1.5%、綠城管理市占率不變、代建業(yè)務(wù)凈利率為20%的假設(shè)條件下，并假設(shè)綠城管理股價(jià)始終等于期初股價(jià)(2021.03.16收盤價(jià))，測(cè)算綠城管理IRR的變化情況。

根據(jù)我們的測(cè)算，當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為2.5%（隱含股東期望回報(bào)率為2.5%），分紅率為30%時(shí)，IRR為19%；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率不變的情況下，隨著分紅率的提升，IRR呈坡度提升趨勢(shì)，并將于分紅率達(dá)到55%時(shí)突破25%的IRR。

情形二：我們換另一種思路測(cè)算，即假設(shè)前五年利潤(rùn)公司復(fù)合增速為25%，第5-10年，復(fù)合增速為20%，第10-15年，復(fù)合增速為10%，第15-20年復(fù)合增速為5%，20年以后復(fù)合增速為0%。在這個(gè)情形假設(shè)下，當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為2.5%時(shí)，分紅率為30%是，IRR為17.05%；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率不變的情況下，隨著分紅率的提升，IRR逐步提升，并于分紅率到45%時(shí)，IRR突破20%的分界線。相比于情形一的情況，情形二IRR增長(zhǎng)相對(duì)更慢，且IRR突破統(tǒng)一分界線水平所需要的分紅率更高。

4. 投資建議及盈利預(yù)測(cè)

綠城管理控股以“政府代建+商業(yè)代建”為主要業(yè)務(wù)發(fā)展，致力于幫助項(xiàng)目擁有人領(lǐng)導(dǎo)物業(yè)開(kāi)發(fā)程序，以及提供綜合性服務(wù)，包括涵蓋物業(yè)管理的整個(gè)生命周期的代建服務(wù)。相比開(kāi)發(fā)行業(yè)及物業(yè)管理行業(yè)而言，公司具備更高的毛利率、更高的凈利率，且控費(fèi)能力也更為出色。

目前公司代建業(yè)務(wù)在行業(yè)中具備絕對(duì)的市場(chǎng)份額，截止2019年末，前五大代建公司收入市場(chǎng)份額為55.3%，綠城管理已擁有22%份額?？紤]到代建行業(yè)在未來(lái)十年內(nèi)均是萬(wàn)億流量市場(chǎng)，即使綠城管理市占率不變，其仍將享有穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，我們看好綠城管理在代建行業(yè)中的市場(chǎng)地位及未來(lái)的成長(zhǎng)空間?？紤]公司2017-2019年新訂約項(xiàng)目有較大的增加，且收入確認(rèn)模式為工程進(jìn)度法，我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年公司將逐步迎來(lái)收入提速，具體來(lái)看：

（1）商業(yè)代建業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)20-22年收入增速分別為-11%、+34%、+25%，且由于商業(yè)代建項(xiàng)目結(jié)算收入主要為過(guò)去代建項(xiàng)目的情況加上平臺(tái)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，短期毛利率的提升暫難出現(xiàn)，預(yù)計(jì)毛利率在未來(lái)三年維持相對(duì)穩(wěn)定的表現(xiàn)，20-22年毛利率分別為46%、45%、46%。

（2）政府代建業(yè)務(wù)自2018年第三季度起逐步采用優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商擴(kuò)大政府代建服務(wù)，因此我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年政府代建業(yè)務(wù)的收入增速將保持較好的增速，預(yù)計(jì)20-22年收入增速分別為+17%、+60%、+29%；毛利率分別為+53%、+48%、+48%。

（3）其他服務(wù)預(yù)計(jì)在20-22年收入增速分別為-50%、+30%、+30%，毛利率預(yù)計(jì)會(huì)有較大的改善，分別為+62%、+60%、+58%。

（4）費(fèi)用率方面，預(yù)計(jì)公司費(fèi)用率保持平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，20-22年銷售費(fèi)率分別為1.3%、1.2%、1.3%；管理費(fèi)率分別為15.2%、15.1%、15.0%；三費(fèi)合計(jì)分別為16.6%、16.3%、16.3%。

綜上，預(yù)計(jì)2020-2022年，綠城管理控股收入分別為18.2、25.4、32.0億元，同比增速分別為-9%、+40%、+26%；歸母凈利潤(rùn)4.2、5.4、6.8億元，同比增速分別為+25%、+28%、+25%；對(duì)應(yīng)20年12.9XPE，21年9.9XPE。考慮到綠城管理控股未來(lái)業(yè)務(wù)的穩(wěn)步成長(zhǎng)空間及輕資產(chǎn)模式下的現(xiàn)金奶牛特性，并參考公司PE-Band的表現(xiàn)，我們認(rèn)為適合給予公司21年15倍的PE估值，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值5.30港元/股；給予“買入”評(píng)級(jí)。

5.風(fēng)險(xiǎn)提示

1）業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)存在不確定性

商業(yè)代建業(yè)務(wù)及前景依賴中國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況及房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)存在不確定性；此外，代建市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，也可能使得公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)存在不確定性。

2）無(wú)法履約風(fēng)險(xiǎn)

項(xiàng)目擁有人及其他對(duì)手方可能無(wú)法履行對(duì)公司的合約義務(wù)，可能對(duì)公司的聲譽(yù)、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐韶?fù)面影響。

3）合作伙伴變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

公司與合作伙伴的關(guān)系的變化可能會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成不利影響。

4）供應(yīng)商或承包商帶來(lái)的不確定風(fēng)險(xiǎn)

公司可能會(huì)受到第三方承包商及供應(yīng)商業(yè)績(jī)的不利影響。

5）商譽(yù)減值的影響

公司作為代建服務(wù)公司，品牌價(jià)值謂之重大，若商譽(yù)減值可能會(huì)對(duì)公司運(yùn)營(yíng)上、拓展上、客戶關(guān)系維護(hù)上等均造成不利影響

（智通財(cái)經(jīng)編輯：秦志洲）