華西證券：中國飛鶴(06186)基本面依然強勁，估值具備較高安全邊際

本文轉(zhuǎn)自“華西食品飲料寇星”，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點

事件概述

1、公司發(fā)布2020年業(yè)績：2020年中國飛鶴(06186)實現(xiàn)收入186億元，同比+35.5%；歸母凈利74.4億元，同比+89%；由于去年收購原生態(tài)牧業(yè)71.26%股份產(chǎn)生17.3億元并購收益、12/2起納入合并報表，剔除該影響，經(jīng)調(diào)整后年內(nèi)溢利60.5億元，同比+48.5%。其中，2H20收入99億元，同比+26.3%；不含原生態(tài)牧業(yè)原業(yè)務(wù)凈利約為29.7億元，同比約+36%。

2、公司公告未來業(yè)務(wù)目標(biāo)：2023年收入達到350億元，2024-2028年實現(xiàn)集團銷售額CAGR+15%。

分析判斷

嬰配粉保持強勁增長

公司收入增長主要由嬰配粉貢獻，2020年嬰配粉收入177億元，同比+41%。驅(qū)動飛鶴奶粉增長的兩個趨勢沒有變化：

第一，產(chǎn)品高端化占比持續(xù)提升。2020年高端嬰配粉收入138億元，同比+46%；普通嬰配粉39億元，同比+26%。高端嬰配粉中，超高端星飛帆奶粉收入98億元，同比+39%；超高端臻稚有機收入10.9億元，同比+67%，超高端占比達到59%。其他高端系列收入27億元，同比+59%。高端、超高端仍是2021年發(fā)力重點，其中臻稚有機鋪貨門店數(shù)預(yù)計將由2萬家提升至4-5萬家，同比增速不低于去年；A2奶粉仍保持控店；2021年星飛帆+有機+A2超高端收入占比有望達到60%+。

第二，市場份額保持提升。2020年飛鶴市占率達到15.6%（沙利文數(shù)據(jù)），同比提升4-5pcts，去年Q4市占率達到17.2%。超高端、高端奶粉市場份額分別30%+、＜20%。兩個維度市場份額保持提升：①華西證券判斷，北方市場整體市占率超過30%，今年預(yù)計穩(wěn)步增長；南方城市市占率15-20%，今年預(yù)計高速增長。②繼續(xù)提升一、二線城市市場份額，去年二線城市銷售增速高于整體，今年在一線城市將繼續(xù)發(fā)力，專項專案推動重點城市增長率翻番。終端觀察，一、二線城市外資奶粉品牌去年至今銷售呈下滑趨勢，這為飛鶴獲取份額提供更多機會。

飛鶴奶粉增長的動力來自于強勁的獲客能力，在行業(yè)面臨人口出生率下降的壓力之下，飛鶴去年一段奶粉銷售仍然實現(xiàn)同比+26%的較快增長。市場管理方面，大單品價盤管控嚴(yán)格，華西證券判斷目前價格比去年四季度更好；庫存處于健康水平。終端網(wǎng)點方面，今年將在全國范圍內(nèi)進一步推動門店星級分類，不同門店匹配不同打法，以獲取更多市場份額。

從行業(yè)方面來講，去年疫情至今，消費者、門店更加擁抱大品牌，2021-22年又面臨奶粉配方二次注冊和新國標(biāo)預(yù)計實施，預(yù)計小品牌將加速離場，飛鶴有機會更快獲取市場份額。

第二增長曲線方向明確

公司增長的第二曲線重點放在兒童奶粉、成人奶粉，將是2023年之后的銷售重要增長動力。去年兒童奶粉收入約為11億元，同比+203%，包括星飛帆四段奶粉和茁然兒童奶粉。兒童粉的市場擴容來自于門店推力，借助原有會員積累進行消費人群延伸，相對水奶以功能化等為差異化賣點營銷。去年兒童粉市場規(guī)模約130億元，增速+50%，公司預(yù)計未來可至500-600億規(guī)模。成人粉去年市場規(guī)模約200億元，每年增速約在10%，目前市場產(chǎn)品偏中低端。公司預(yù)計將在今年下半年上市成人粉新品，對于其發(fā)展也有不錯期待。華西證券認(rèn)為飛鶴在嬰配粉上的銷售能力已得到驗證，未來兒童粉、成人粉業(yè)務(wù)發(fā)展主要取決于品類滲透率。

主業(yè)盈利能力穩(wěn)健提升

2020年公司整體毛利率72.5%，同比+2.5pcts，主要因高端嬰配粉系列占比繼續(xù)提升，以及普通嬰配粉毛利率同比提升。期間費用率合計基本穩(wěn)定。其他費用率因去年上半年捐贈和保健品業(yè)務(wù)減值上升0.7pct。其他收入（主要是政府補貼）收入占比穩(wěn)定。2020年凈利潤率（扣除原生態(tài)牧業(yè)）31%，同比+2pcts，主要來自于毛利率提升貢獻。華西證券預(yù)計2021年公司將保持穩(wěn)健的獲利能力，主業(yè)凈利率隨高端產(chǎn)品占比提升繼續(xù)小幅提升。

投資建議

華西證券根據(jù)最新業(yè)績情況調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計飛鶴（主業(yè)不包含原生態(tài)并表）2021-23年收入分別為236/293/351億元，歸母凈利分別為74(可比口徑Y(jié)oY+28.9%)/93(+25.4%)/112(+20.5%)億元，EPS分別為0.83/1.04/1.25元。其中2021-22年凈利分別較前次調(diào)升+6%/+6%。公司業(yè)績增長確定性強，目前股價對應(yīng)2021-22年P(guān)/E僅22/18倍，PEG＜1，估值具備較高安全邊際，維持買入評級。

投資建議

新生兒人口數(shù)量持續(xù)下降的風(fēng)險；行業(yè)內(nèi)競爭激烈?guī)淼娘L(fēng)險；食品安全風(fēng)險。

盈利預(yù)測與估值

（智通財經(jīng)編輯：趙芝鈺）