管清友：尋找貨幣大洪水中的諾亞方舟

本文來自公眾號“清友會”，作者“管清友”

全球貨幣政策：一個地球，兩個世界，陷入金德爾伯格陷阱

全球貨幣政策無法協(xié)調(diào)，和國際公共產(chǎn)品無人提供一樣，陷入了典型的金德爾伯格陷阱。歐美日啟動經(jīng)濟黔驢技窮，只能無底線寬松，中國為抑制資產(chǎn)泡沫，只能收緊流動性，出現(xiàn)了各國以鄰為壑的特征。

1、 歐美日踐行MMT理論，無底線寬松根本停不下來

當前歐美日等主要經(jīng)濟體實行無上限寬松，踐行所謂的MMT(現(xiàn)代貨幣理論)，似乎貨幣之水天上來，結果資產(chǎn)泡沫也隨之而來。但由于海外疫情并未得到有效控制，疫苗接種進展不及預期，經(jīng)濟活動和就業(yè)遠未恢復到正常水平，所以無上限寬松根本停不下來，目前并沒有看到全球流動性拐點的跡象，近期主要國家央行新年的首次議息會議都透漏出寬松的信號。

歐洲央行：還有進一步寬松的可能，可以繼續(xù)下調(diào)負利率，增加購債規(guī)模。雖然市場預期負利率已經(jīng)沒有太大的下調(diào)空間了，但拉加德卻表示，只要有需要，歐洲央行“準備調(diào)整所有工具，沒有什么是不可能的”，預計除了進一步降息，還有擴大資產(chǎn)購買規(guī)模等，從中可以看出歐央行實行無上限寬松的決心。主要原因是歐洲經(jīng)濟還很脆弱，德國已將2021年的經(jīng)濟增長預期從4.4%下調(diào)至3%，再加上歐元匯率相對走強，加大了經(jīng)濟的不確定性，只能用寬松的貨幣政策來對沖。

美聯(lián)儲：整體偏鴿，維持基準利率不變，不會過早縮減QE，提高對短期通脹的容忍度，但也暗示了經(jīng)濟復蘇在放緩。美聯(lián)儲召開了拜登上臺后的首次議息會議，維持當前的貨幣寬松政策不變，繼續(xù)當前購債計劃，并承諾如有必要，會進一步加大資產(chǎn)購買力度，貨幣寬松主基調(diào)不變，無視通脹預期和資產(chǎn)泡沫風險。主要是疫苗接種進度遠不及預期，疫情還很嚴重，對于經(jīng)濟復蘇的擔憂依舊存在，如果疫情未能得到有效控制，經(jīng)濟再次探底的風險仍值得警惕。

日本央行：經(jīng)濟復蘇仍面臨多重挑戰(zhàn)，維持寬松貨幣政策不變。日本央行將2020財年的經(jīng)濟增速預期從-5.5%下調(diào)至-5.6%，表明疫情對經(jīng)濟沖擊依舊存在，這對本就增長乏力的日本經(jīng)濟無疑是雪上加霜，經(jīng)濟形勢嚴峻，復蘇前景不明。為助力經(jīng)濟增長和維持金融市場穩(wěn)定，日本央行選擇繼續(xù)負利率，并持續(xù)QE購買長期國債。

2、中國信奉凱恩斯主義，流動性拐點漸近的信號越來越明顯

反觀中國的貨幣政策相對謹慎克制，自從去年二季度經(jīng)濟觸底回升后，5月以來就暫停降準和LPR降息，貨幣逐漸回歸常態(tài)化。特別是今年隨著經(jīng)濟進一步恢復，通脹預期抬頭，貨幣政策會邊際收緊，這一點早已成為共識，年底的中央經(jīng)濟工作會議也給貨幣政策定好基調(diào)了，維持緊平衡。雖然是不轉急彎，不會驟然轉向，易綱行長也聲明貨幣寬松不會過早退出，但要特別警惕臨界點，不要抱有過高的寬松預期。近期央行貨幣政策委員會委員馬駿提示資產(chǎn)泡沫風險，暗示貨幣政策適度轉向，流動性拐點已經(jīng)越來越近，以下三大信號值得關注。

一是社融和M2增速開始回落，信用擴張明顯放緩。12個月滾動社融增速9月就已經(jīng)見頂，存量社融增速11月開始回落，M2增速12月大幅下行。整體來看，12月金融數(shù)據(jù)明顯不及市場預期，雖然實體融資較為強勁，但考慮到三道紅線和房貸集中管理后地產(chǎn)融資收緊、資管新規(guī)過渡期臨近非標規(guī)模壓降等因素，寬信用已經(jīng)接近尾聲。

二是逆回購地量操作，推動短端利率快速走高。月底年初市場預期流動性相對寬松，央行卻連續(xù)三天20億元地量逆回購，為近十年最低水平，本周就凈回籠資金2300億，資金面突然收緊，導致資金價格快速攀升，隔夜Shibor月初還不到1%，一度罕見觸及9%，現(xiàn)為3.282%，國債逆回購GC001最高為9.99%，創(chuàng)下兩年來新高，資金面十分緊張。雖然短期資金面壓力會有所緩解，但對寬松的預期不可過度樂觀。

三是上調(diào)房貸利率，相當于結構性加息。為了配合地產(chǎn)調(diào)控，避免核心城市樓市過熱，不少一線城市銀行暫緩按揭貸款，嚴控購房貸款。廣州四大行和股份行更是率先上調(diào)房貸利率，在LPR不變的情況下，提高加點數(shù)，實現(xiàn)結構性加息。其實原因也很簡單，滬深調(diào)控升級，北京調(diào)控本就嚴格，為防止熱錢涌入，成為貨幣蓄水池，廣州不得已加大信貸調(diào)控力度，這也向市場傳遞出流動性變化的信號。

3、全球央行“以鄰為壑”，貨幣政策無法協(xié)調(diào)，出現(xiàn)了平行世界

對比發(fā)現(xiàn)，歐美日和中國的貨幣政策取向不太相同。美國新政府上臺后，總統(tǒng)拜登、財長耶倫和美聯(lián)儲主席鮑威爾都是寬松的擁躉者，一拍即合，一致選擇了寬松刺激。不僅不會退出QE，還會進一步增加財政赤字規(guī)模，繼續(xù)開動印鈔機，通過財政赤字貨幣化刺激經(jīng)濟。具體原因也不用贅言，疫情還沒有得到有效控制、內(nèi)部矛盾突出、經(jīng)濟增長缺乏動力等等。自然會選擇暫時回避資產(chǎn)泡沫、債務負擔等問題，兩害相權取其輕。這也是美元作為世界貨幣的特權，可以向全球征收鑄幣稅，并向全球轉移問題，當然這也會消耗美元信用。

中國選擇這個時候適度收縮流動性的意圖也很明確，避免杠桿快速上行加大金融風險、配合核心城市房地產(chǎn)調(diào)控、抑制資產(chǎn)泡沫、嚴防空轉套利等一系列問題。當然最重要的是中國經(jīng)濟率先復蘇，基本面向好，要素市場化改革和需求側改革還會進一步釋放長期經(jīng)濟增長潛力，有底氣也有韌性。當然中國的貨幣也不是快速轉向，大方向還是寬松，預計2021年M2增速在8%-9%左右，單看數(shù)據(jù)其實并不低，只是相比2020年邊際在收緊，也不可能快速轉向，所以短期也無需過度悲觀。

中美貨幣政策取向不同，主要是兩者發(fā)展階段不同、主次矛盾不一，所以后續(xù)我們會看到歐美日踐行MMT繼續(xù)大水漫灌，中國堅持凱恩斯主義注重流動性調(diào)節(jié)，一個地球，兩個世界，平行世界越來越明顯。這是個未知領域，沒有經(jīng)驗可以借鑒，不確定性和波動性進一步加劇。

全球資產(chǎn)走勢：不同的選擇，同樣的結局，警惕預期差和時間差

雖然歐美日的MMT已經(jīng)脫離了傳統(tǒng)金融學理論，但資產(chǎn)的底層邏輯并沒有發(fā)生變化，還是由基本面和貨幣政策共同決定的。2020年史無前例的貨幣大寬松具有絕對主導地位，主要是全球嚴重衰退，寬松預期基本被打滿了。隨著全球?qū)捤深A期的不斷強化，資產(chǎn)價格瘋狂上漲，迎來了史詩級的資產(chǎn)泡沫。2021年貨幣寬松和資產(chǎn)泡沫還在博弈，一旦預期差和時間差出現(xiàn)，調(diào)整也會隨之而來。

1、政策寬松的邊界和資產(chǎn)泡沫化的極限還在博弈，警惕臨界點

目前來看，無論是樓市還是股市，估值都已處于歷史相對高位，波動會明顯加大。流動性仍是最關鍵的影響因素，正所謂“水能載舟，亦能覆舟”。核動力印鈔機制造的貨幣洪水是指數(shù)級別增長的，而基本面好轉屬于宏觀低速問題，是代數(shù)級別的變化，適用于經(jīng)典的牛頓力學定律，一旦兩者出現(xiàn)較大程度的偏離，存在預期差和時間差，就很容易造成市場巨震，甚至可能直接刺破泡沫，引發(fā)一系列難以預想的連鎖反應。

2、美股：寬松在預期之中，但基本面跟不上，警惕潛在的風險觸發(fā)因素

雖然周三議息會議上美聯(lián)儲態(tài)度偏鴿，維持量化寬松，但這是在投資者預期之內(nèi)的，所以對市場正向作用不大。反倒是鮑威爾透漏出當前疫情仍有一定的不確定性，經(jīng)濟復蘇在放緩，就引發(fā)了市場巨大的擔憂，VIX恐慌指數(shù)飆升60%，創(chuàng)下近3個月新高，避險情緒升溫，美元指數(shù)上行，與此相對的是美股高位回調(diào)，納斯達克指數(shù)跌幅一度超過3%。

確實美聯(lián)儲也別無他法，只能繼續(xù)量化寬松來維持資產(chǎn)泡沫，這樣金融市場對于寬松會越來越依賴，反應也會越來越鈍化，泡沫越來越大。但是這樣的市場極其脆弱，一旦出現(xiàn)偶發(fā)的風險觸發(fā)事件，都不用是黑天鵝事件，就會造成巨大的沖擊，產(chǎn)生不可估量的負面影響，甚至可能引發(fā)全球金融危機，后果不堪設想。

近期散戶逼空機構的投機行為就是一個極其危險的信號，市場波動明顯加劇，引發(fā)對投機的擔憂。其實這些瘋狂現(xiàn)象無疑是美聯(lián)儲大放水導致的流動性泛濫的一個映射。更深層次原因是寬松進一步擴大了貧富差距，加劇社會矛盾。美國散戶逼空機構，掀翻了現(xiàn)行的市場規(guī)則，表達了對現(xiàn)行社會規(guī)則的不滿，反映規(guī)則和體系遭遇到了空前的危機。這不是一個孤立事件，這不會只是一個開頭，背后的問題值得深思。散戶暴動，可能是決口的開始。所謂千里之堤潰于蟻穴。

3、A股：流動性拐點漸近，高估值會首當其沖，風格快速切換

前端時間，由于跨年流動性寬松和拜登剛上臺無暇顧及中國，股市迎來了短暫的蜜月期，滬深300、創(chuàng)業(yè)板指等核心指數(shù)均創(chuàng)下新高?，F(xiàn)在A股正處于牛市后期，估值處于相對高位，會對流動性更加敏感，警惕預期差。

本周市場連續(xù)調(diào)整，幾乎全線暴跌，其實原因是多方面的。除了獲利盤兌現(xiàn)、業(yè)績預告不及預期等因素影響外，最主要的肯定是央行凈回籠資金使得流動性突然緊張，流動性趨緊預期升溫。當然我們也可以看到貨幣政策遠未轉向，央行更像是在測試市場，連續(xù)調(diào)整后又開始釋放流動性呵護市場，春節(jié)前無需過度悲觀，但波動和分化還會繼續(xù)，業(yè)績改善明顯的順周期低估值板塊會相對安全，而缺乏業(yè)績支撐的高估值科技成長板塊則有回調(diào)風險，市場風格快速切換。

真正的考驗期很有可能是在一季度末和二季度初，一旦經(jīng)濟復蘇超預期，甚至出現(xiàn)過熱的苗頭，通脹抬頭倒逼寬松加速退出，股市本就有調(diào)整的隱憂。正好那時年報和一季報公布，缺乏業(yè)績支撐的高估值個股極有可能出現(xiàn)戴維斯雙殺，很容易引發(fā)市場巨震，要有心理準備，提前做好應對策略。但也要注意的是，一致性預期往往不太準，因為有人會提前搶跑。所以，雖然2021年A股還有結構性行情，但對于普通投資者，第一要務就是要降低投資收益預期。

尋找諾亞方舟：中國是全球資產(chǎn)高地，核心資產(chǎn)是洪水防護堤

盡管中國不希望再重蹈大水漫灌的覆轍，但一個世界，兩個地球，全球貨幣政策缺乏協(xié)調(diào)，各自為戰(zhàn)，中國也無法阻止外部世界的洪水滔天。財富保衛(wèi)戰(zhàn)已經(jīng)打響，從理性投資者的角度說，泡沫來了，要保證身在其中，擁抱核心資產(chǎn)，享受泡沫的狂歡。但也要趕在泡沫破裂之前盡早走，否則即使是核心資產(chǎn)，短期也會有大堤決口的風險。

1、中國是全球資產(chǎn)高地，未來十年資產(chǎn)市場繁榮可期

從宏觀形勢看，中國疫情防控得力，經(jīng)濟復蘇全球領先。雙循環(huán)新格局確立后，對外擴大開放，對內(nèi)深化改革，堅守實體發(fā)展的定力，激發(fā)科技創(chuàng)新的潛力，有條件也有能力實現(xiàn)發(fā)展方式轉變和產(chǎn)業(yè)結構升級的驚險跳躍，未來前景可期。

從金融政策看，中國寬松相對克制，具有不斷擴大的利差優(yōu)勢。歐美日繼續(xù)無上限寬松，負利率是大勢所趨。中國貨幣政策維持謹慎克制，十年期國債收益率仍然比較高，利差不斷擴大。全球市場的金融環(huán)境進一步質(zhì)變，對境外投資者吸引力加大。

從匯率走勢看，人民幣匯率有基本面支撐，長期仍有升值空間。由于美國財政刺激力度加大，財政貿(mào)易雙赤字還會繼續(xù)，美元價格中樞是下移的。與此相對的是，中國經(jīng)濟基本面相對堅挺，占全球經(jīng)濟比重提升，金融開放力度也在逐步加大，長期人民幣有升值潛力。

宏觀增長有前景，金融穩(wěn)定有保障，匯率升值有潛力，全球投資者也看到了這些趨勢，競相追逐中國資產(chǎn)。中國成為全球資產(chǎn)高地，未來十年資產(chǎn)市場繁榮值得期待。

2、核心資產(chǎn)是洪水防護堤，短期也會有決口風險

中國是全球資產(chǎn)高地，核心資產(chǎn)就是洪水防護堤。所謂核心資產(chǎn)，主要有三大類：頭部股票、核心房產(chǎn)、黃金。通常情況下，頭部股票和核心房產(chǎn)是可以跑贏通脹，獲得超額收益的，黃金主要是保值和避險屬性。

核心資產(chǎn)好比防護堤，這在中美市場都適用，2020年頭部股票和核心城市房產(chǎn)都有不錯的漲幅，是抵御貨幣洪水的有力武器，這也是前段時間機構資金抱團的主要推動力。

但當貨幣洪水一波又一波襲來時，大堤也有決口風險，即使是核心資產(chǎn)。近期是A股年報業(yè)績預告季，七成公司預喜，很多頭部公司業(yè)績表現(xiàn)也很不錯，卻出現(xiàn)了明顯的調(diào)整?？雌饋硭坪跤行┓艘乃?，其實邏輯也很簡單，不是公司不好，而是估值過高，對業(yè)績有更高的要求，存在了所謂的“預期差”，從而出現(xiàn)了短期的決口。

長遠來看，這也并非壞事，基本面向好、有較深護城河的核心資產(chǎn)能夠自我加固，逐漸消化高估值，構筑安全邊際，未來才能更堅強地抵擋貨幣洪峰。

（智通財經(jīng)編輯：莊東騏）