美國大放水的終局將怎樣及對中國影響

本文來自公眾號“李迅雷金融與投資”

本周中泰證券研究所總量團(tuán)隊的周末討論會的主題是美國1.9萬億美元補(bǔ)助計劃實(shí)施，及之后可能推出的2萬億美元基建投資計劃將對美國經(jīng)濟(jì)帶來怎樣的影響;在全球通脹走高及美債收益率上行趨勢下，中國經(jīng)濟(jì)將受到怎樣影響。本周重大事件頗多：美債收益率仍在上行，原油價格出現(xiàn)單日暴跌，中美高層戰(zhàn)略對話不太順暢，諸多問題暴露給今年全球及中國經(jīng)濟(jì)都帶來了不確定性。有些屬于灰犀牛，會否出現(xiàn)黑天鵝呢?

討論會上大家比較一致的觀點(diǎn)是：不應(yīng)對拜登的一系列刺激計劃期望過高，畢竟美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲是長期形成的，短期補(bǔ)貼低收入階層有利于促進(jìn)消費(fèi)，但不能解決貧富差距過大問題，同時還會帶來通脹壓力，給刺激政策帶來掣肘。

大家一致認(rèn)為，美國國債利率走高主要因素是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而非通脹，但隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐的放緩和通脹壓力的加大，股市會進(jìn)入修整期，作為避險品種的貴金屬則可能有上升空間。但是，美債利率不大會持續(xù)走高，因?yàn)槲磥砻绹?jīng)濟(jì)依然還是疲軟的。此外，美聯(lián)儲可以采取延期SLR豁免政策、扭曲操作(OT)和收益率曲線控制(YCC)等，對美債收益率上行形成一定程度的約束。

此外，陳龍認(rèn)為美債收益率變化對美股的估值水平影響并不大，大家也普遍認(rèn)為美債收益率上升或通脹從短期(一年內(nèi))看不會誘發(fā)美國股市暴跌或出現(xiàn)其他系統(tǒng)性金融風(fēng)險。至于對中國經(jīng)濟(jì)或資本市場的影響，主要在心理層面，實(shí)質(zhì)影響并不算大。

不應(yīng)對拜登刺激計劃期望過高

中泰宏觀首席陳興認(rèn)為：美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要靠服務(wù)業(yè)，刺激政策對服務(wù)業(yè)有點(diǎn)隔靴搔癢。

首先，美國經(jīng)濟(jì)狀況取決于服務(wù)業(yè)，疫情而并非刺激力度才是制約服務(wù)業(yè)恢復(fù)的關(guān)鍵。美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)之中70%的GDP來自于服務(wù)業(yè)，而新冠疫情對于服務(wù)業(yè)的沖擊更大，當(dāng)前美國商品消費(fèi)早已經(jīng)突破了疫情前的增速水平，但服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)進(jìn)度明顯偏慢，特別是受疫情影響更大的交運(yùn)、住宿餐飲和娛樂行業(yè)是主要拖累。

事實(shí)上，服務(wù)業(yè)的恢復(fù)并不取決于刺激政策力度多大，關(guān)鍵在于疫情對于經(jīng)濟(jì)制約的解除，而即便在經(jīng)濟(jì)完全放開之后，服務(wù)消費(fèi)的恢復(fù)也并不是一蹴而就的事情。在商品消費(fèi)增速高企、趨于飽和的情況下，這一次的1.9萬億刺激或?qū)⒂幸欢ū壤馁Y金流入投資領(lǐng)域，瑞穗證券的調(diào)查顯示，有40%左右的受訪者表示，他們會將直接收到資金的一定比例投資于股票和比特幣。其次，美國的基建計劃和1.9萬億的刺激計劃不同，并不是短期能夠完成的事情，因此要放在中長期的視角來看。一方面，對應(yīng)著2萬億的基建計劃，拜登政府還有加稅計劃，他曾表示任何年收入超過40萬美元的人都將面臨增稅，大型企業(yè)也可能面臨著更多的納稅額。所以中長期視角來看，拜登政策對于經(jīng)濟(jì)并不是一味地刺激，也要考慮財政平衡的問題;另一方面，基建計劃預(yù)計將有很大比例集中在新能源領(lǐng)域，當(dāng)前全球也已達(dá)成碳中和的共識，在美國推動新能源同時考慮財政平衡的情況下，很可能會向全球轉(zhuǎn)嫁成本，比如像歐洲一樣考慮征收碳關(guān)稅，對貿(mào)易環(huán)境有潛在的不利影響。

中泰策略分析師徐馳認(rèn)為，拜登基建計劃存在實(shí)施的必然性與落地的復(fù)雜性。首先，未來兩年拜登政府不斷推出新的基建和財政刺激計劃具有歷史“必然性”：1)美國過去百年“一黨獨(dú)大”時期的必然歷史規(guī)律;2)美國基建的年久失修已成為美國經(jīng)濟(jì)最顯著的“短板”，美國公路、電網(wǎng)等多數(shù)年限已超過25年急需更換，每一個美國人每年因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施的不完善，可支配收入減少3400美元;3)特朗普與共和黨建制派的分裂及疫情防控的成效使得拜登支持率接近60%。

其次，今年拜登的基建計劃的落地過程將“一波三折”：1)通過“51：50”的簡單多數(shù)繞開參議院共和黨阻礙的“調(diào)和程序”在今年已經(jīng)用完，最早需要等今年10月，也就是新的財年開始才能重啟;2)考慮到一些民主黨中間派參議員已明確表示“后續(xù)財政計劃將和共和黨立場保持一致”，也使得即便使用簡單多數(shù)的“調(diào)和程序”，后續(xù)基建計劃的落地過程將顯著難于此前。 這將對市場產(chǎn)生什么影響呢?徐馳認(rèn)為，一方面，拜登基建計劃“必然性”的前景將強(qiáng)化“再通脹”交易主線。如同過去百年“一黨獨(dú)大”時期全球資產(chǎn)價格表現(xiàn)規(guī)律所昭示的那樣：美國實(shí)現(xiàn)“一黨獨(dú)大”后，行政效率提升，達(dá)利奧所言的所謂“第三種貨幣政策”(MP3)：財政貨幣化，即美聯(lián)儲擴(kuò)表后資金直接進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通路被激活。這將不斷強(qiáng)化美國經(jīng)濟(jì)短期復(fù)蘇預(yù)期及長期自然增長率回升，故原油、利率上行，而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與利率上行下，美股整體風(fēng)險不大，仍呈震蕩上行態(tài)勢。 需要注意的是，與國內(nèi)市場普遍擔(dān)憂的美聯(lián)儲擴(kuò)表將帶來美元指數(shù)快速貶值，并使得美聯(lián)儲面臨“保美元”還是“保美股”的窘境，以致產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險所不同：從歷史上看，若擴(kuò)表后產(chǎn)生的資金能夠進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，則盡管一方面，擴(kuò)表將給美元帶來貶值壓力，但另一方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景又將為美元指數(shù)帶來支撐。兩種力量相互抵消后的結(jié)果，往往是美元指數(shù)溫和小幅升值。

另一方面，拜登基建計劃落地過程的復(fù)雜性，又將使得債券新發(fā)規(guī)模后續(xù)上升速度放緩，這將使得美國實(shí)際利率上行斜率放緩，這也將減少系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的可能性。因此，拜登基建計劃前景的必然性與落地的復(fù)雜性下，結(jié)構(gòu)切換而非系統(tǒng)性風(fēng)險，將是后續(xù)美股及全球資本市場主線：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)的道瓊斯藍(lán)籌取代高估值納斯達(dá)克成為新的上漲動力;對于A股而言亦然，全球復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)化下，市場或已接近調(diào)整底部區(qū)間，出口與低估值藍(lán)籌將取代高估值DCF“抱團(tuán)”成為新的市場主線。

相比其他分析師的謹(jǐn)慎，中泰金融工程首席分析師唐軍則偏樂觀，他認(rèn)為美國基建刺激計劃和救助政策可能使疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹超預(yù)期。 他的理由是，與2008年金融危機(jī)后的政府主要救助大型金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)不同，這次新冠疫情后美國政府的救助政策主要是給居民直接發(fā)錢，這對疫情后的經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇更有利。在危機(jī)模式下，財政刺激的效果比貨幣寬松更加立竿見影，這是因?yàn)樵跇O度悲觀的預(yù)期下，即使貨幣寬松到極致(比如基準(zhǔn)利率降到負(fù)數(shù))，金融機(jī)構(gòu)仍不愿放貸，居民和企業(yè)也不愿意加杠桿和花錢，而財政刺激是政府直接加杠桿并把錢花出去，效果立竿見影。 相對于救助大企業(yè)，財政直接給居民發(fā)錢對危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹上升作用更明顯。因?yàn)橹苯咏o居民發(fā)錢的分配更公平，而低收入群體拿到錢后的消費(fèi)傾向更高。

觀察美國的個人總收入與消費(fèi)性支出的數(shù)據(jù)，可以看到在2008年金融危機(jī)后居民收入和支出都明顯下滑，收入與支出之差也是減小的，后續(xù)恢復(fù)速度也比較慢。但這次新冠疫情后，受益于大額的救助補(bǔ)貼以及防疫措施下消費(fèi)減少，美國居民的個人總收入總體是上升的，消費(fèi)性支出卻減少，兩者之差大幅擴(kuò)大，這意味著防疫放松后居民的消費(fèi)意愿和能力都可能超預(yù)期。 基建刺激計劃落地的速度可能會比較慢，這是由美國的決策機(jī)制和效率決定的，但即使只有部分落地，疊加疫情后居民消費(fèi)反彈的力度超預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和通脹都可能超預(yù)期。

李迅雷認(rèn)為，美國通過MMT的方式來刺激經(jīng)濟(jì)，其實(shí)質(zhì)是利用美元的國際地位向全世界征收“鑄幣稅”，中國作為外匯儲備最多和外貿(mào)順差較大的國家，肯定為美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇作出很大“貢獻(xiàn)”。而且，只要美元的國際地位沒有根本動搖，美元不出現(xiàn)大幅度貶值，這種政府高杠桿和貨幣大放水的模式還將持續(xù)下去。傳統(tǒng)的所謂財政赤字率3%警戒線理論早被輕易突破。

如果這一屢試不爽的模式一直持續(xù)下去，其他國家也會效仿，則最終確實(shí)會導(dǎo)致全球債務(wù)高企和各大經(jīng)濟(jì)體貨幣“競相貶值”的局面，從而使得全球性通脹蔓延——當(dāng)然，這只是一種揣測，但從比特幣的持續(xù)上漲的案例看，不難發(fā)現(xiàn)人們已經(jīng)對貨幣泛濫非常擔(dān)憂了，比特幣暴漲不能類比當(dāng)年荷蘭的郁金香被爆炒，荷蘭的郁金香是金本位制下的泡沫，故注定會破滅，而比特幣恰恰是貨幣泡沫泛濫下成為“國際貨幣”，用以衡量全球貨幣泡沫化的程度。

美債收益率上行空間及對中國的影響

中泰固收分析師肖雨認(rèn)為，短期內(nèi)推動美債收益率上行的各種超預(yù)期因素已經(jīng)充分釋放，預(yù)計上升趨勢不變但速度可能趨緩。基于此前提及的三因素分析框架，在美聯(lián)儲不上調(diào)政策利率或削減QE的前提下，維持年內(nèi)10Y美債利率難以明顯突破2%的判斷。

美聯(lián)儲現(xiàn)階段不干預(yù)債市，并不代表不關(guān)心美債收益率持續(xù)飆升的影響。美債利率大幅上行會增加債務(wù)付息壓力，不利于拜登政府1.9萬億美元財政刺激和后續(xù)大規(guī)?；ㄓ媱澋膶?shí)施。平衡通脹與就業(yè)雙目標(biāo)下，美國勞動力市場離完全恢復(fù)還有較大距離，美聯(lián)儲采取扭曲操作(OT)等手段壓制長債利率的可能性上升。因此，下一個政策觀察窗口或在1.8%-1.9%，一是由于疫情發(fā)生前美債收益率保持在這一水平，二是2011年9月美聯(lián)儲實(shí)施扭曲操作政策時收益率在1.9%左右。

陳興認(rèn)為，美聯(lián)儲政策空間尚存。延期SLR豁免政策、扭曲操作(OT)和收益率曲線控制(YCC)都能夠?qū)γ纻找媛噬闲行纬梢欢ǔ潭鹊募s束，如果金融市場動蕩引發(fā)的風(fēng)險過大，美聯(lián)儲當(dāng)前并非無計可施。

至于對中國的影響，肖雨強(qiáng)調(diào)，在本輪經(jīng)濟(jì)和通脹逐漸復(fù)蘇過程中，中國無論貨幣政策調(diào)整還是利率走勢都明顯領(lǐng)先美國。從短端利率看，DR007中樞已經(jīng)從去年4月份1.5%的低點(diǎn)回升至2.2%附近，而美國聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在0至0.25%之間。從長端利率看，我國10年期中債收益率也從2.48%上升至目前的3.25%左右，而10年期美債去年8月份才觸底回升，目前也只有1.7%。因此，美債收益率上行以及未來可能出現(xiàn)的QE縮減、加息等政策調(diào)整，不會像2017年一樣引發(fā)中國央行的跟隨式加息，國內(nèi)貨幣政策和利率走勢仍將“以我為主”。

唐軍認(rèn)為，美國國債利率和實(shí)際利率反映的通脹預(yù)期已經(jīng)超過疫情前的水平，這有一定的合理性，因?yàn)橐咔楹笙M(fèi)反彈的力度可能超預(yù)期。但考慮到美國過去經(jīng)歷了較長時間的低利率環(huán)境，美國很多企業(yè)都將杠桿(資產(chǎn)負(fù)債率)加到了歷史新高，很多負(fù)債融資都用于回購自己的股票，這雖然是股東利益(尤其是短期利益)最大化下的市場化行為，但高杠桿使得美國企業(yè)對低利率環(huán)境的高度依賴。因此，美債利率短期可能沖高，但中長期持續(xù)走高的概率不大。 直觀的來看，目前美國國債收益率已經(jīng)回到疫情前水平，通脹預(yù)期已經(jīng)超過疫情前水平，但納斯達(dá)克100指數(shù)的PE仍高于疫情前接近50%(2019年P(guān)E約25倍，目前38倍左右)。疫情期間超低利率下以及避險情緒下被追捧的“核心資產(chǎn)”可能存在明顯的估值回歸常態(tài)的壓力。

唐軍認(rèn)為，中美利差仍在高位，美債利率上行對我國經(jīng)濟(jì)和股市的影響相對有限。美債利率這一波上行后，中美利差仍未回到疫情前水平，處在2012年以來(到2020年疫情之前)的歷史高位。因此目前來看，中美利差縮小導(dǎo)致資金流出的壓力是比較小的，美債利率上升對國內(nèi)資本市場的實(shí)質(zhì)影響相對有限，但在情緒上可能產(chǎn)生一些影響。由于春節(jié)前公募基金募集火爆的正反饋使得A股短期處于“超買”狀態(tài)，市場本身需要調(diào)整消化，海外市場波動對市場情緒的影響仍可能引起A股較大的波動。

李迅雷認(rèn)為，美債利率上升更多是反映人們對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹的雙重預(yù)期，例如最近巴西加息75個基點(diǎn)，俄羅斯和挪威也在醞釀加息，這實(shí)際上就是這輪全球貨幣大放水后果的負(fù)效應(yīng)，從而給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來隱憂。而中國在這樣一種背景下，要做到獨(dú)善其身并不容易。資本市場是最能反映投資者共識的，為什么去年全球疫情如此嚴(yán)重的時候，資本市場反而樂觀，而在疫情出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，疫苗在迅速推廣的時候，卻變得有點(diǎn)悲觀了呢?核心問題的“藥方”錯了——治標(biāo)不治本，因?yàn)榉潘皇蔷徑饬肆鲃有晕C(jī)，只是讓失業(yè)者的收入不出現(xiàn)大幅下降，但沒有根本改變疫情前就存在的結(jié)構(gòu)性問題。

大放水會否釀成金融危機(jī)?

中泰策略分析師王仕進(jìn)認(rèn)為，近期所有資產(chǎn)表現(xiàn)都不好，市場明顯進(jìn)入觀望與對沖狀態(tài)，整周都在圍繞美債做交易，風(fēng)格來回切換，這是各種因素交織導(dǎo)致的。 首先從時間窗口來看，3月19日是美股四巫日，而3月22日美債、原油期貨也面臨交割，博弈屬性增強(qiáng)，市場波動自然會放大。另外，月底美國銀行系統(tǒng)的SLR豁免到期，最近一周一級交易商大幅削減美債頭寸，接下來可能還有5000-6000億美元的國債需要被賣出，而無論是美聯(lián)儲，還是美國銀行監(jiān)管部門，近期都未對此明確表態(tài)，隨著時間臨近，市場大都選擇空美債、多美元的方式來應(yīng)對可能的不確定性。 關(guān)于SLR，國會可能不會支持繼續(xù)展期，3月FOMC會議，美聯(lián)儲承諾在未來幾天就此發(fā)布聲明，可能會有些技術(shù)性方案出來，比如最近把隔夜逆回購的對手限額從300億美元提高至800億美元，或許是在為債券市場可能出現(xiàn)的流動性問題做準(zhǔn)備。技術(shù)上可能有3種緩解方式，不展期但修改SLR標(biāo)準(zhǔn)，扭曲操作賣短買長，收益率曲線控制。 基本面來看，從此前披露的數(shù)據(jù)來看，美國經(jīng)濟(jì)增長和通脹的狀態(tài)是不錯的，不好的地方是中國社融增速在下行，而歐洲因?yàn)橐咔楹鸵呙鐔栴}再度增添干擾。另外是通脹預(yù)期繼續(xù)在強(qiáng)化，美聯(lián)儲FOMC會議延續(xù)了允許通脹適度超調(diào)的說辭，如果嚴(yán)格按照去年修改的AIT規(guī)則來看，即便年內(nèi)美國通脹水平達(dá)到3%，美聯(lián)儲可能仍然會傾向于采取容忍態(tài)度。 短期來看，目前仍然是通脹預(yù)期跑輸名義利率的情形，但隨著月底干擾逐漸定價結(jié)束，兩者節(jié)奏可能會反過來，貴金屬接下來應(yīng)該會有所表現(xiàn)，而股票市場也會重新回歸到經(jīng)濟(jì)正?；倪壿嬌蟻?。期指結(jié)構(gòu)來看，A股和美股有所分化，滬深300期貨貼水明顯擴(kuò)大，而標(biāo)普500期貨結(jié)構(gòu)表現(xiàn)更淡定，顯示A股市場對后市更為悲觀，近期IC強(qiáng)，IF/IH弱的狀態(tài)，也表明機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股調(diào)倉加速，均線狀態(tài)好的中小市值公司更受青睞。整體來看，他認(rèn)為大部分短期干擾因素已被消化，后續(xù)市場無需過度擔(dān)憂，目前最看好的方向是碳中和和一季報兩條主線。

中泰首席策略分析師陳龍認(rèn)為，美國股市不會有大風(fēng)險。從股市的決定因素出發(fā)去分析美股的問題，發(fā)現(xiàn)美股短期內(nèi)大概率上不會出現(xiàn)大幅下跌。

首先，回顧自美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后美股的走勢發(fā)現(xiàn)，以道瓊斯工業(yè)指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)為代表的美股基本上是一路上行的。首先，從指數(shù)的漲跌幅與美股上市公司基本面的情況。我們計算了皮爾森相關(guān)系數(shù)，數(shù)據(jù)顯示，道瓊斯指數(shù)與道瓊斯成分股EPS相關(guān)性高達(dá)87%，納斯達(dá)克指數(shù)與納斯達(dá)克成分股EPS相關(guān)性高達(dá)86%。其次，從指數(shù)的漲跌幅與美股上市公司動態(tài)PE的角度看，道瓊斯指數(shù)與其成分股動PE的相關(guān)性為60%，納斯達(dá)克指數(shù)與其成分股動態(tài)PE的相關(guān)性為30%，兩者相關(guān)性較成分股業(yè)績要差。也就是說，美股的走勢與美國上市公司業(yè)績走勢高度相關(guān)。之所以美股走出長牛格局，是與美國上市公司業(yè)績長期走牛密切相關(guān)。

其次，假設(shè)10Y美債收益率是美股的無風(fēng)險收益率。我們?nèi)匀煌ㄟ^計算相關(guān)系數(shù)的方式考察美股動態(tài)PE與10Y美債收益率之間的關(guān)系。數(shù)據(jù)顯示，道瓊斯動態(tài)PE與10Y美債相關(guān)性為-24.5%，納斯達(dá)克動態(tài)PE與10Y美債相關(guān)性-20%，但最近十年兩者的相關(guān)性分別提升到了-40%左右。我們可以這樣認(rèn)為，美股的PE與無風(fēng)險利率相關(guān)性非常弱，盡管美股估值與無風(fēng)險利率負(fù)相關(guān)性在增強(qiáng)，但仍然屬于弱相關(guān)性。相反與美股的市場風(fēng)險偏好相關(guān)性較強(qiáng)。

第三，美股自互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，只有三次比較大幅的調(diào)整主要出現(xiàn)在2008年次貸危機(jī)，2018年中美摩擦和2020年3月的新冠疫情。縱觀成分股EPS，動態(tài)PE和10Y美債收益率，發(fā)現(xiàn)2008年次貸危機(jī)帶來的美股下跌，與上市公司業(yè)績、市場風(fēng)險偏好都有關(guān)。而2018年中美摩擦與2020年3月新冠疫情帶來的美股下跌，幾乎完全可以用風(fēng)險偏好來解釋。

第四，本輪美債收益率上行充分體現(xiàn)了美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，美國財政刺激疊加貨幣寬松，基本面因素仍然對股市起到?jīng)Q定作用。因此，即使美債收益率上行帶來市場風(fēng)險偏好略有下降，但基本面改善將持續(xù)推動股市收益率上行，美股短期內(nèi)大概率不會出現(xiàn)大的問題。

李迅雷認(rèn)為，全球應(yīng)對疫情和各種經(jīng)濟(jì)方面的結(jié)癥，都采取“無痛療法”，以犧牲長期利益來彌補(bǔ)短期損失，在大數(shù)據(jù)時代，風(fēng)險管控的水平和能力都大幅提升了。太多的逆周期導(dǎo)致無周期，危機(jī)雖然在可以預(yù)見的幾年里都不會發(fā)生，但長期經(jīng)濟(jì)衰退的大趨勢卻在漸漸明朗。中國經(jīng)濟(jì)也像大家所預(yù)期的那樣，從高增長回落至中速增長，從整體性上漲變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)性上漲，從而進(jìn)入到分化時代。但在全球經(jīng)濟(jì)體的角力中，中國的競爭力是在上升的，故應(yīng)該乘勢加大人民幣國際化的力度和推進(jìn)速度，否則就得承受美元“套利”的壓力。

（智通財經(jīng)編輯：莊東騏）