國信證券：京東集團(tuán)-SW(09618)Q4財報表現(xiàn)亮眼，業(yè)績持續(xù)超預(yù)期

本文來自“國信證券”。

摘要

2020完美收官，業(yè)績持續(xù)超預(yù)期

2020Q4，京東集團(tuán)-SW(09618)收入為2243億元，同比+31.4%，公司Non-GAAP歸屬凈利潤為23.9億元，同比+194.3%，凈利率為1.1%，均超出市場一致預(yù)期。

下沉策略持續(xù)，用戶增長亮眼

得益于京喜下沉策略有效，2020Q4公司年活躍購買用戶數(shù)達(dá)到4.72億，單季凈增3030萬，同比+30.4%，主要系下沉市場貢獻(xiàn)。未來依托于京東強大的供應(yīng)鏈與微信社交優(yōu)勢，升級后的“京喜事業(yè)群”將不斷釋放動能，持續(xù)貢獻(xiàn)增量用戶。

電商業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，物流服務(wù)大放異彩

分業(yè)務(wù)看，公司自營、第三方平臺、物流及其他業(yè)務(wù)收入分別同比+28.4%/+29.8%/+95.3%，自營服務(wù)增長穩(wěn)健;物流與其他收入大幅提升，主要系京東物流完善的基礎(chǔ)設(shè)施和履約能力吸引更多的第三方商家以及外部商家?guī)颖炯径任锪魇杖胪却蠓嵘?/p>

生態(tài)布局持續(xù)拓邊界，整合與提效贏未來

公司戰(zhàn)略投資興盛優(yōu)選入局社區(qū)電商搶灘電商“下一個十年”，不斷擴大生態(tài)版圖，公司業(yè)務(wù)增長天花板不斷被抬高;同時公司電商業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)疊加效率提升促使盈利能力不斷改善，數(shù)科、物流、健康等創(chuàng)新業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)力，公司價值不斷凸顯。

投資建議

公司電商業(yè)務(wù)步入盈利收獲期的信號不斷加強，生態(tài)布局路徑日益清晰，基于對公司長遠(yuǎn)發(fā)展的看好，我們上調(diào)2020-2022年盈利預(yù)測，上調(diào)2021年目標(biāo)價至410-426港幣，相對當(dāng)前股價有19%-24%的空間，繼續(xù)維持“買入”評級。

風(fēng)險提示

社區(qū)電商投入與虧損超預(yù)期;物流配送技術(shù)發(fā)生革命性變革打破公司競爭壁壘;宏觀經(jīng)濟或者電商行業(yè)下行風(fēng)險等。

正文

1、業(yè)績概覽：電商業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，物流服務(wù)大放異彩2020完美收官，Q4業(yè)績持續(xù)超預(yù)期

2020Q4，公司收入為2243億元，同比+31.4%，公司Non-GAAP歸屬凈利潤為23.9億元，凈利率為1.1%，均超過媒體一致預(yù)期 (其中媒體預(yù)期公司2020Q4收入/non-GAAP歸母凈利潤一直預(yù)期為2195億/19.9億元，其中收入+28.6%，Non-GAAP net margin 為0.9%)。

下沉策略持續(xù)，用戶增長亮眼。“京喜”以微信一級入口為主要載體，彌補公司在非帶電品類以及低線市場的劣勢，2020Q4，公司將“京喜”、“京喜通”以及“京喜拼拼”進(jìn)行整合，成立“京喜事業(yè)群”，進(jìn)一步深耕和擴大下沉市場的影響力。得益于京喜快速發(fā)展，公司2020Q1-2020Q4年活躍用戶(AAC)季度環(huán)比凈增分別為25/30/24/30百萬(VS阿里AAC季度凈增分別為15/16/15/22 百萬)，年活躍用戶季度增速依舊強勁，其中2020Q4同比+30.4%，新增用戶主要系下沉市場貢獻(xiàn)。未來隨著公司戰(zhàn)略投資興盛入局社區(qū)團(tuán)購以及“京喜事業(yè)群”內(nèi)外聯(lián)動，將不斷掘金低線，夯實公司現(xiàn)有的生態(tài)壁壘。

電商業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，物流服務(wù)大放異彩。公司自營、第三方平臺、物流及其他業(yè)務(wù)收入分別同比+28.4%/+29.8%/+95.3%，自營服務(wù)增長穩(wěn)健，物流與其他收入大幅提升。分業(yè)務(wù)看，自營高速增長主要系：

1)疫情加快線上滲透率持續(xù)提升，京東依靠其履約及供應(yīng)鏈優(yōu)勢(900個倉庫，2100萬㎡倉儲面積)帶動了非帶電商品尤其快消品類快速增長;

2)用戶粘性持續(xù)提升，截至2020年10月，京東PLUS會員數(shù)突破2000萬，會員權(quán)益的升級持續(xù)鞏固老用戶的購物粘性，同時5年老用戶ARPU維持高增速不斷夯實公司核心能力。

此外，京東物流完善的基礎(chǔ)設(shè)施以及履約能力吸引更多的第三方商家以及外部商家，本季度物流收入同比大幅提升(同比+95.3%，環(huán)比提升22.0pcts)，占收入比重提升至6.5%，未來隨著物流服務(wù)不斷開放，仍有望保持較高的增速。

生態(tài)布局持續(xù)拓邊界，整合與提效贏未來

創(chuàng)新業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)力，料上市后貢獻(xiàn)可觀市值空間。公司全資子公司京東物流于2021年2月初向港交所提交上市申請，其上市后有望持續(xù)夯實公司長期競爭力。京東物流自2017年4月開始獨立運營，將物流、商流、資金流以及信息流有機結(jié)合，是全球唯一擁有中小件、大件、冷鏈、跨境、B2B以及眾包(達(dá)達(dá))六大網(wǎng)絡(luò)的公司，目前市場估值400億美金(折合人民幣約2600億)，公司持股比例為80%。公司三大獨角獸物流、數(shù)科、健康協(xié)同發(fā)力，打造公司第二條生長曲線，三者全部上市后或帶來超2800億的市值空間。

發(fā)力社區(qū)電商，搶灘電商“下一個十年”。我國下沉市場網(wǎng)民滲透率以及電商渠道滲透率與高線城市仍有較大差距，疫情之下培養(yǎng)了下沉用戶網(wǎng)購的習(xí)慣，該群體對于“物美價廉”的實物商品需求急劇提升，但基于我國現(xiàn)有的物流網(wǎng)絡(luò)無法承載下沉市場的用戶需求，在此背景下，社區(qū)團(tuán)購模式迅速呈燎原之勢。未來借助社區(qū)拼團(tuán)高頻的訂單和龐大的下沉用戶基數(shù)有望衍生巨大的生態(tài)機會，京東通過戰(zhàn)略投資興盛優(yōu)選入局社區(qū)電商，雖然短期內(nèi)建設(shè)下沉市場的履約基礎(chǔ)設(shè)施將帶來履約費率和營銷費率的短暫上行，但從長期來看，其對集團(tuán)完善現(xiàn)有的生態(tài)布局以及夯實公司核心電商盈利能力具有重要的戰(zhàn)略意義。

2、2021年的預(yù)期

公司為自營B2C電商龍頭，物流壁壘穩(wěn)固，零售效率穩(wěn)步提升，下沉市場釋放增量空間，創(chuàng)新業(yè)務(wù)快速發(fā)展，生態(tài)版圖不斷擴張?；诠綫4業(yè)績超預(yù)期，我們上調(diào)收入預(yù)測，具體假設(shè)如下：

1) 公司1P業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)疊加收入結(jié)構(gòu)改善，同時下沉市場消費活力快速釋放，物流壁壘下用戶粘性高，未來業(yè)績兌現(xiàn)明確，預(yù)計2021/2022/2023年收入增速分別為24.6%/21.5%/19.2%;受益于商家擴容以及營銷升級，公司3P業(yè)務(wù)快速增長，預(yù)計2021/2022/2023年收入增速分別為26.2%/24.0%/22.1%。

2) 創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入主要是物流收入，物流外單占比持續(xù)提升(2019年已超40%)驅(qū)動創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入高速增長，我們預(yù)計該業(yè)務(wù)2021/2022/2023年收入增速分別為55%/50%/40%。

綜上，我們預(yù)測公司2021-2023年營業(yè)收入增速分別為26.0%/23.4%/21.0%，同時由于公司物流體系不斷完善，履約效率穩(wěn)健提升，公司控費有效步入收獲期，疊加公司機制優(yōu)化、中臺賦能，公司綜合費率呈持續(xù)下降態(tài)態(tài)勢，盈利結(jié)構(gòu)不斷改善。

3、投資建議與風(fēng)險提示投資建議

整體來看，本次季報亮點較多：

1)自營收入同比+28.4%，增長穩(wěn)健，其中5年以上老用戶ARPU增速最高，用戶粘性持續(xù)提高，說明公司依托完善的配送體系以及物流網(wǎng)絡(luò)，打造極致用戶體驗，為自營體系構(gòu)筑了深厚的競爭壁壘;

2)用戶增長依舊亮眼，四季度用戶凈增3030萬，同比+30.4%，主要系下沉市場貢獻(xiàn)。說明公司下沉以及營銷策略有效，用戶數(shù)量不斷擴張，帶動公司各業(yè)務(wù)增長;

3)物流服務(wù)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)同比+95.3%，占收入比重持續(xù)提升;隨著物流服務(wù)不斷開放，公司完善的基礎(chǔ)設(shè)施以及履約能力吸引了更多的第三方商家以及外部商家，將與現(xiàn)有的業(yè)務(wù)相互增益，不斷夯實公司的競爭能力。

中期來看，規(guī)模效應(yīng)疊加效率提升，電商業(yè)務(wù)盈利能力不斷改善。同時創(chuàng)新業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)力，上市后可為公司貢獻(xiàn)可觀市值空間。長期來看，公司整個生態(tài)體系聯(lián)動性不斷增強，創(chuàng)新業(yè)務(wù)為公司零售業(yè)務(wù)提供技術(shù)支撐，效率不斷優(yōu)化;同時依托于公司強大的生態(tài)體系，公司戰(zhàn)略投資興盛優(yōu)選入局社區(qū)電商搶灘電商“下一個十年”，不斷擴大生態(tài)版圖，公司業(yè)務(wù)增長天花板不斷被抬高。

本次財報亮眼，公司電商業(yè)務(wù)步入盈利收獲期的信號不斷加強，生態(tài)布局路徑日益清晰，基于對公司長遠(yuǎn)發(fā)展的看好，我們上調(diào)2021-2023年盈利預(yù)測，預(yù)計2021-2023年營業(yè)收入分別為9397/11597/14034億元，上調(diào)2021年目標(biāo)價至410-426港幣，相對當(dāng)前股價有19%-24%的空間，繼續(xù)維持“買入”評級。

風(fēng)險提示

社區(qū)電商投入與虧損超預(yù)期;物流配送技術(shù)發(fā)生革命性變革打破公司競爭壁壘;宏觀經(jīng)濟或者電商行業(yè)下行風(fēng)險等。

（編輯：莊禮佳）