方正證券：京東(JD.US)下沉用戶增長強勁，全渠道戰(zhàn)略協同發(fā)展

本文轉自微信公眾號：楊仁文研究筆記

核心觀點

事件：

京東集團-SW(09618,JD.US)于2021年03月11日發(fā)布2020年Q4季度業(yè)績報告。年度活躍購買用戶數創(chuàng)新高，達4.72億（YoY +30%，QoQ +7%）、單季新增3000萬，月活躍用戶數達3.1億（YoY +18%）。公司20Q4實現營業(yè)收入2243億元（YoY +31%，QoQ +29%），毛利潤311億元（YoY +30%, QoQ +16%），Non-GAAP 歸母凈利潤為24億元（YoY +196%），GAAP歸屬普通股東凈利潤為243億元（YoY +584%，QoQ +220%）財務結果超預期。

點評：

1.1 主要財務指標分析：20Q4公司實現營業(yè)收入2243億元（YoY +31%，QoQ +29%），毛利潤311億元（YoY +30%, QoQ +16%），Non-GAAP 歸母凈利潤為24億元（YoY +196%），GAAP歸屬普通股東凈利潤為243億元（YoY +584%，QoQ +220%）。

20Q4整體表現超預期。營收和用戶均保持高速增長，權益投資獲利及短期投資的增加使公司流動性增強，短期償債能力提升。庫存周轉天數進一步減少至33.3天，是全球頂級零售商中最低的之一。公司將持續(xù)發(fā)力京東零售的關鍵戰(zhàn)略：供應鏈開放平臺能力，全渠道戰(zhàn)略和在線市場生態(tài)系統建設。把既有業(yè)務（例如消費電子產品和消費品）為代表的第一增長曲線+增長中的業(yè)務（如醫(yī)療保健和MRO類別）為代表的第二條增長曲線+新興業(yè)務為代表的第三條增長曲線開放融合協同發(fā)展，并建立京喜事業(yè)群合并京喜業(yè)務為低端市場賦能以求更大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

(1)分業(yè)務收入：20Q4公司核心商品業(yè)務實現收入1922億元(QoQ +27%, YoY +28%)，其中電子產品及家電收入占60.24%。服務收入321億元（QoQ +41%, YoY +53%），占整體收入的比例提升至14%，其中營銷廣告收入占54.4%。電子和家用電器類別同比增長25％。在快速消費品，醫(yī)療保健，化妝品和家用產品類別的帶動下，第四季度一般商品收入繼續(xù)快速增長，同比增長34％。第四季度，超市類別的訂單量同比增長了45％。

(2)費用情況：20Q4公司研發(fā)費用率2%，銷售及營銷費用率5%， 一般及行政費用率1%，總體保持穩(wěn)定的狀態(tài)。新的一年公司將繼續(xù)以供應鏈為基礎技術和服務，增大戰(zhàn)略重點，增強供應鏈技術的多場景運用，品牌制造，以及開展全渠道業(yè)務。截至2020年底，公司在全國900多個倉庫中管理著超過700萬個SKU直銷產品。

(3)利潤率情況：20Q4公司毛利率為14% （QoQ -1.0 pct，YoY +0 pct），經營性損益率為0.3%（QoQ -2.7 pct，YoY +0 pct），凈利率為11%（QoQ +7 pct，YoY +9 pct）。毛利率基本保持穩(wěn)定，經營性利率由于銷售費率以及履約費率的提升稍有下降，凈利率的大幅提升則得益于權益投資的獲利。

1.2 經營數據分析：20Q4公司用戶數據持續(xù)增長，消費者的消費習慣和心智也在不斷發(fā)生變化，公司將持續(xù)打造全渠道業(yè)務，發(fā)力下沉市場和90、00后客戶群體，以及社區(qū)團購業(yè)務當中。

(1)年度活躍買家數：20Q4公司年度活躍買家數達4.72億（QoQ +7%, YoY +30%），相比上一季度增長3000萬，相比去年增長1.1億，為歷史上最大的一次擴張。用戶增長主要得益于下沉市場，低端城市用戶增長占比首次超80%。

(2)APP月度平均活躍用戶數：截至2021年2月，京東月度活躍用戶數達3.1億（YoY +18%）,相比上一月下降4000萬，相比去年增長超5000萬。

(3)GMV：2020年，公司12個月GMV 實現26125億元，同比去年增長25%。

(4)APRU：截至2020年12月，公司年度APRU實現1580元（YoY -1%）。ARPU值與2015年相比增長了5倍以上。

(5)人均單日使用時長和使用次數：截至2021年2月，公司月人均單日使用時長16分鐘，使用次數4.5次，與上個季度持平。

盈利預測：我們持續(xù)看好公司長遠發(fā)展和后續(xù)業(yè)績的增長。我們預測2021-2024年營業(yè)收入分別8,978 /11,462 /14,404 /17,958億元，凈利分別為683 /983 /1,380 /1,899億元，EPS為23.57 /33.84/47.48 /65.32元。12個月目標價格120美元，維持“推薦”評級。

風險提示:宏觀經濟增速下滑，市場競爭加劇，行業(yè)增長不及預期，政策風險，補貼滑坡后GMV增長不足預期，新業(yè)務拓展低于預期，業(yè)務過度多元化、協同不足，運營資金不足，盈利不達預期等。

報告正文

1 事件

1.1財務摘要

1.1.1基本概況

20Q4公司實現營業(yè)收入2243億元（YoY +31%，QoQ +29%），毛利潤311億元（YoY +30%, QoQ +16%），Non-GAAP 歸母凈利潤為24億元（YoY +196%），GAAP歸屬普通股東凈利潤為243億元（YoY +584%，QoQ +220%）。

1.1.2分業(yè)務收入

20Q4公司核心商品業(yè)務實現收入1922億元(QoQ +27%, YoY +28%)，其中電子產品及家電收入占60.24%。服務收入321億元（QoQ +41%, YoY +53%），占整體收入的比例提升至14%，其中營銷廣告收入占54.4%。

1.1.3費用情況

20Q4公司研發(fā)費用率2%，銷售及營銷費用率5%， 一般及行政費用率1%。

1.1.4利潤率情況

20Q4公司毛利率為14% （QoQ -1.0 pct，YoY +0 pct），經營性損益率為0.3%（QoQ -2.7 pct，YoY +0 pct），凈利率為11%（QoQ +7 pct，YoY +9 pct）。

1.2業(yè)務摘要

1.2.1年度活躍買家數

20Q4公司年度活躍買家數達4.72億（QoQ +7%, YoY +30%），相比上一季度增長3000萬，相比去年增長1.1億。這是歷史上最大的擴張。低端城市的用戶首次貢獻了80％的新用戶。

1.2.2APP月度活躍用戶數

截至2021年2月，京東月度活躍用戶數達3.1億（YoY +18%）,相比上一月下降4000萬，相比去年增長超5000萬。

1.2.3GMV

2020年，公司12個月GMV 實現26125億元，同比去年增長25%。

1.2.4ARPU

截至2020年12月，公司年度APRU實現1580元（YoY -1%）。ARPU值與2015年相比增長了5倍以上。

1.2.5人均單日使用時長和使用次數

截至2021年2月，公司月人均單日使用時長16分鐘，使用次數4.5次，與上個季度持平。

2 我們的觀點

2.1主要財務指標分析

20Q4整體表現超預期。營收和用戶均保持高速增長，權益投資獲利及短期投資的增加使公司流動性增強，短期償債能力提升。庫存周轉天數進一步減少至33.3天，是全球頂級零售商中最低的之一。公司將持續(xù)發(fā)力京東零售的關鍵戰(zhàn)略：供應鏈開放平臺能力，全渠道戰(zhàn)略和在線市場生態(tài)系統建設。把既有業(yè)務（例如消費電子產品和消費品）為代表的第一增長曲線+ 增長中的業(yè)務（如醫(yī)療保健和MRO類別）為代表的第二條增長曲線+ 新興業(yè)務為代表的第三條增長曲線開放融合協同發(fā)展，并建立京喜事業(yè)群合并京喜業(yè)務為低端市場賦能以求更大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

2.1.1業(yè)績總覽

20Q4公司實現營業(yè)收入2243億元（YoY +31%，QoQ +29%），毛利潤311億元（YoY +30%, QoQ +16%），Non-GAAP 歸母凈利潤為24億元（YoY +196%），GAAP歸屬普通股東凈利潤為243億元（YoY +584%，QoQ +220%）。

2.1.2分業(yè)務收入

20Q4公司核心商品業(yè)務實現收入1922億元(QoQ +27%, YoY +28%)，其中電子產品及家電收入占60.24%。服務收入321億元（QoQ +41%, YoY +53%），占整體收入的比例提升至14%，其中營銷廣告收入占54.4%。電子和家用電器類別同比增長25％。在快速消費品，醫(yī)療保健，化妝品和家用產品類別的帶動下，第四季度一般商品收入繼續(xù)快速增長，同比增長34％。第四季度，超市類別的訂單量同比增長了45％。

2.1.3費用情況

20Q4公司研發(fā)費用率2%，銷售及營銷費用率5%， 一般及行政費用率1%，總體保持穩(wěn)定的狀態(tài)。新的一年公司將繼續(xù)以供應鏈為基礎技術和服務，增大戰(zhàn)略重點，增強供應鏈技術的多場景運用，品牌制造，以及開展全渠道業(yè)務。截至2020年底，公司在全國900多個倉庫中管理著超過700萬個SKU直銷產品。

2.1.4利潤率情況

20Q4公司毛利率為14% （QoQ -1.0 pct，YoY +0 pct），經營性損益率為0.3%（QoQ -2.7 pct，YoY +0 pct），凈利率為11%（QoQ +7 pct，YoY +9 pct）。毛利率基本保持穩(wěn)定，經營性利率由于銷售費率以及履約費率的提升稍有下降，凈利率的大幅提升則得益于權益投資的獲利。

2.2主要經營數據分析

20Q4公司用戶數據持續(xù)增長，消費者的消費習慣和心智也在不斷發(fā)生變化，公司將持續(xù)打造全渠道業(yè)務，發(fā)力下沉市場和90，00后客戶群體，以及社區(qū)團購業(yè)務當中。

2.2.1年度活躍用戶數

20Q4公司年度活躍買家數達4.72億（QoQ +7%, YoY +30%），相比上一季度增長3000萬，相比去年增長1.1億。為歷史上最大的一次擴張，主要得力于下沉市場的用戶增長。低端城市用戶增長占比80%。

2.2.2APP月度活躍用戶數

截至2021年2月，京東月度活躍用戶數達3.1億（YoY +18%）,相比上一月下降4000萬，相比去年增長超5000萬。

2.2.3GMV

2020年，公司12個月GMV 實現26125億元，同比去年增長25%。

2.2.4ARPU

截至2020年12月，公司年度APRU實現1580元（YoY -1%）。ARPU值與2015年相比增長了5倍以上。

2.2.5日均使用時長和使用次數

截至2021年2月，公司月人均單日使用時長16分鐘，使用次數4.5次，與上個季度持平。

3 盈利預測：

我們持續(xù)看好公司長遠發(fā)展和后續(xù)業(yè)績的增長。我們預測2021-2024年營業(yè)收入分別8,978 /11,462 /14,404 /17,958億元，凈利分別為683 /983 /1,380 /1,899億元，EPS為23.57 /33.84/47.48 /65.32元。12個月目標價格120美元，維持“推薦”評級。

4 附錄：京東 2020年12月底季度業(yè)績交流會投資者回答

免責聲明：

本紀要由我們海外團隊翻譯/整理，可能存在與該公司官方公布的紀要原文/錄音有不一致或不準確之處，請投資者以上市公司發(fā)布的紀要原文/錄音為準；會議紀要內容僅供投資者參考，不包含任何我們研究所的投資意見和建議，投資者需自行承擔投資決策的風險。

Q1這個季度京東的用戶增長非常可觀，請問是什么原因導致的？可以看到去年用戶的轉化率是高于預期的，主要的驅動有哪些？同時想問下徐雷總，您提到去年平臺有更多的商家進駐，想問下隨著瀏覽率的提高，目前商戶的增長速度大概是怎樣的呢？

答：利潤，我們需要把1P和3P分開討論，如果單單就第四季度B2C業(yè)務的毛利率來講，是有所收緊的，但如果在此基礎上加上1P相關的廣告收入，那么1P業(yè)務有略微的增長，這是我們內部計算的方式。上個季度中我提到我們計劃將2020年前9個月的額外營收重新投資出去建設物流基礎設施和提升用戶體驗。可以說1P的毛利率比去年有所提升，全年也迎來20個百分點的上漲，這得益于很多品類的毛利率迅猛增長，包括京東超市等等。社會福利的減輕并沒有給我們全年毛利率的增長帶來影響，因為2019年我們已經獲得了一次性增值稅的優(yōu)惠，這個數額是差不多的。四季度3P的毛利率有輕微下滑，盡管3P在四季度較去年同期創(chuàng)造了更高的商品交易總額。我們的商業(yè)模式在整個市場環(huán)境中還是十分有優(yōu)勢的，但是一些商品品類的組合在這種模式下發(fā)生了些許改變。比如健康醫(yī)療、生鮮超市、電子家電等品類比服裝等品類表現的要好，在我們的市場商業(yè)模式下轉化率低的品類其實往往比轉化率高的品類增長要快。我們堅信這是一種比較健康的變化，也從側面反映出我們在構建一個穩(wěn)健的市場環(huán)境和持續(xù)的生態(tài)環(huán)境上所做出的努力。

京東平臺在消費者心智中的體驗和服務是兩個最重要的利益。商家數量穩(wěn)步提升，應消費者的要求，我們對商家的服務質量和產品的能力非常看重。去年我們將一些低質低效的商家進行清理，所以說從商家總數上來說是一個穩(wěn)定增長，但實際上新引進的商家的絕對值比較高，而且商家質量有大大的提升。效率指標可以看到的是我們在整個開放平臺的轉化效率上比去年有了非常明顯的提升，商家經營店鋪方面的效率也有進一步提升。今年商家更新時間是3.13日，我們可以看到更新率比去年高很多，而且商家的滿意度，通過全年的監(jiān)測量也有非常明顯的提升。

Q2我的問題有關于京東的新業(yè)務，京東是如何計劃考慮新業(yè)務的投資的？我們如何看待承諾或計劃的規(guī)模？

答：第四季度我們對京喜業(yè)務進行了重大重組，以真正嘗試從這三個獨立的業(yè)務部門中產生協同效應。我們發(fā)現生鮮電商的社區(qū)團購有巨大的商機。因此我們相信這個業(yè)務模式存在結構性的機會，有巨大的市場規(guī)模和高度分散的供應鏈，以及通過技術和創(chuàng)新來提高運營效率的機會和潛力。我們還看到社區(qū)團購模式更適用于低端市場中的小件物品，因為可以通過短鏈物流產生更好的履行效率，并且在庫存管理和營銷方面更有效率，尤其是針對易腐爛的商品和長尾產品，并給低端市場的用戶帶來更好的體驗。因此，即使目前在這個市場上有更多的參與者主要在流量驅動下建立商業(yè)模式，但我們相信最終還是要回歸到零售業(yè)務的基礎上，即在產品的成本，運營效率和客戶體驗方面進行競爭。我們認為這是一項長期的計劃，最終目標是通過技術提高提升整個供應，低端市場的批發(fā)和零售，提升食品技術的運營效率，并提升人們的消費意識。

我們將采取一種略有不同的方法將重點放在供應鏈和更大的物流網絡上。因此，我們從1月份開始在某些城市開展拼拼業(yè)務，但仍處于初期階段。我們需要建立本地化的供應鏈，短鏈物流網絡以及支持其運營的技術和工具。我們還需要招募團長，業(yè)務開發(fā)團隊，并按城市劃分并逐步教育新用戶。因此，有很多投資領域我們對其進行了測試，一直在以小范圍的小規(guī)模的測試商品購買模型。對于我們在成都的便利店業(yè)務，新通路（現更名為京喜通），我們已經建立了一些主要屬于快速消費品類別的B2B供應鏈，包括一些本地化供應鏈。我們還在某些地區(qū)擁有B2B物流網絡和本地化的業(yè)務開發(fā)團隊。京喜通目前擁有超過100萬的中小企業(yè)客戶，其中一些便利店所有者自然可以求助于我們京喜拼拼業(yè)務的集團負責人。

雷先生剛才提到的我們現有的平臺，用于快消品，家庭產品或其他類別，可以支持拼拼裝運，并為拼拼用戶提供更多產品選擇。同時，通過拼拼渠道的銷售，仍將對核心零售有利。因此，我們正在與各種商業(yè)伙伴合作，將其作為農產品的生產基礎，以進一步增強我們在上游的供應鏈能力，并嘗試為用戶提供最有價值的產品。同時，通過數字化轉型幫助供應鏈上的現有市場參與者，包括農產品批發(fā)市場。我們的京喜電子商務平臺旨在為來自二線城市的用戶提供服務，自建立以來，他們已經積累了很多忠實的用戶。根據我們在一小部分用戶中進行的初步測試，我們很高興看到京喜用戶成功轉換為拼拼用戶。因此，我們相信京東集團在低線城市中的現有團隊和能力為推動我們的京喜業(yè)務奠定了良好的基礎。拼拼還可以幫助提高低端市場的用戶和商家的參與度，其中包括針對京喜和京喜通業(yè)務的便利店以及支持我們的主要應用程序。因此，這也是將3個業(yè)務部門重組和合并為1個業(yè)務組的邏輯。最重要的是，京東完全致力于這一計劃。我們將最好的人選派到了這個新的業(yè)務部門，他們也從我們的核心零售和物流業(yè)務部門獲得了供應鏈支持。

因此，在談到投資時，正如我剛才提到的，我們已經預留了足夠的預算來啟動和發(fā)展業(yè)務，因為我們需要在許多領域進行投資。我們將評估投資的投資回報率，并確保根據市場情況進行適當的調整。在此階段很難準確預測我們將在這些新業(yè)務上花費多少。如您所見，市場在許多參與者中非?；钴S。我可以告訴您的是，我們的策略不是通過短期和瘋狂的補貼來吸引用戶，而是真正投資建設核心能力和技術來運營業(yè)務并為我們的用戶和業(yè)務合作伙伴以及企業(yè)創(chuàng)造長期價值。因此，這也符合我們集團的經營理念。為了提高與投資者溝通的透明度，我們計劃從京東零售業(yè)務部門中剔除京喜事業(yè)群的經營成果，并從今年第一季度開始報告新業(yè)務。我們對這個商機感到興奮，我們期待在發(fā)展業(yè)務時與投資者分享更多信息。

不僅僅電商，零售都是人貨場三個因素。整個京東零售的發(fā)展歷程最早的時候是從平臺開始擴張，緊接著有自營的開放平臺，但更多是圍繞產品的擴張。第二步我們進入到了人群，從最初的小眾DC數碼開始，從品類開始吸引更多的人，包括下沉市場的人，包括女性用戶。從最初的中心化，我們開始去線上中心化，我們開始去探索線上的去中心化，以及這兩年我們開始探索線下的業(yè)務以及全渠道。這是整個生意發(fā)展的邏輯，背后最重要的是什么？是我們認為能不能在特定的領域里，在成本效率和體驗上面，在過程里面解決行業(yè)的痛點，消費者的痛點，或者我們可以得到一個更具象征、一個商業(yè)的模式或者叫商業(yè)的方式?？梢钥吹轿覀冞@一年孵化出從京東零售孵化出來的健康和工業(yè)品，其實都是我們考慮的，所有出發(fā)點都圍繞這是不是能夠從這個行業(yè)創(chuàng)造價值，解決行業(yè)的痛點。京東曾經在歷史上有很多公司都發(fā)生過的問題—只看新金融的領域的市場規(guī)模，而我們現在更多用價值和長期看是否值得投入，值得去開發(fā)一個創(chuàng)新的業(yè)務，所以說更多是圍繞剛才講到的，我們希望為行業(yè)，包括投資人，包括消費者做到持續(xù)穩(wěn)定的業(yè)務發(fā)展包括業(yè)務創(chuàng)新。

Q3 想問下第四季度社區(qū)團購有營收么，想知道針對快消品的類別，鑒于這些社區(qū)團購平臺的強度不斷提高，您是否看到了任何影響？考慮今年是個特殊的年份，與正常的新年相比，您在類別需求方面觀察到了什么？

答：我回答消費者過年的問題。目前整個社區(qū)團購大家聚焦的領域在生鮮和消費品領域，少數涉足帶電品。目前消費品和生鮮這兩個品類受到社區(qū)團購的影響并不大， 應該跟消費者的購物習慣和心智培養(yǎng)有關系?？梢苑窒淼氖俏覀儾糠諷KU反而成了一些社區(qū)希望跟我們合作的方向，我們以供應部門的方式跟他們合作的。

關于年貨節(jié)，因為是和去年的一起簽的，有了非常大的消費變化，整體年貨企業(yè)的銷售情況和參與用戶的角度來說，我們認為還是非常棒的?？梢钥吹降氖前ǘY品，美妝，食品等包括家電品類，因為去年2月份疫情的原因，部分匹配的增速其實收益率比較大，但是今年完全釋放出來了。當然跟清潔健康，口罩相關的平臺表現還是去年比較強勁，這個是疫情因素得到緩解以后，非常好的情況。最后主要分享的是因為今年整個國家政府創(chuàng)造了本地過年，所以說我們發(fā)現異地訂單的銷售額同比增長了兩倍，另外重點是，商家往年過年一般都會休息，而今年保持運營時間更長，商家參與度比往年會高很多。

關于第四季度來自社區(qū)團體購買的收入貢獻，我們僅在第四季度在1個或2個城市中進行了很小規(guī)模的試驗。因此，您可以忽略收入貢獻。

（編輯：趙芝鈺）