SPAC制度重塑股市：從追隨價(jià)值到創(chuàng)造價(jià)值

本文來自：漫步紅嶺中路。

摘要

觀點(diǎn)：SPAC重塑二級(jí)市場投資，從追隨價(jià)值到創(chuàng)造價(jià)值

美國的金融創(chuàng)新與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展同步，例如1980s的垃圾債、1990s的科技企業(yè)IPO上市、2000s的CDO(房貸的金融創(chuàng)新)和2020s的SPAC，仿佛一切都有預(yù)謀，陸續(xù)推動(dòng)著經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

2020年，在美國，SPAC的融資規(guī)模首次超過傳統(tǒng)IPO。我們認(rèn)為這背后有著更深的意義，正待解讀。SPAC是二級(jí)市場的空殼公司，用來并購其他公司的，但是SPAC這個(gè)工具卻可以持續(xù)進(jìn)化，其條款可以持續(xù)改善，這就注定了SPAC的未來不限于眼前。

我們認(rèn)為SPAC對于股票市場而言有著特殊的意義。二級(jí)市場的股票投資，往往是對成熟企業(yè)或者成熟業(yè)務(wù)的投資，即業(yè)務(wù)清晰，盈利清晰，便于投資者形成一致預(yù)期，追隨企業(yè)的價(jià)值成長。但SPAC對二級(jí)市場賦予了更廣泛的意義：允許二級(jí)市場的投資人直接收購尚未成熟的投資標(biāo)的，然后利用自身的資源，幫助該標(biāo)的確認(rèn)成長路線，降低不確定性，實(shí)現(xiàn)提前上市，手動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值，完全吃透該企業(yè)的成長價(jià)值。

什么是SPAC?關(guān)鍵看條款

SPAC的本質(zhì)很簡單，所以核心條款也有限，關(guān)鍵在于兩個(gè)方面：如何對發(fā)起人形成激勵(lì)，并保障發(fā)起人的權(quán)力，使發(fā)起人可以正常發(fā)揮資源優(yōu)勢?如何保護(hù)中小投資者的利益?對于這兩個(gè)方面，條款改善及創(chuàng)新的空間還很大，且眼下已經(jīng)出現(xiàn)了這種趨勢。

為什么SPAC近兩年來特別火?

雖然SPAC在2020的迅速增長，是多方推動(dòng)的結(jié)果，包括交易所、監(jiān)管及各類金融機(jī)構(gòu)。但我們認(rèn)為主要的推動(dòng)因素是二級(jí)市場自2019年以來對高新科技企業(yè)的高溢價(jià)，這是先決條件。若無溢價(jià)，SPAC對未上市企業(yè)的并購無從談起。

案例分析：SPAC幫助未成熟企業(yè)確定成長路線，提前上市

未成熟的企業(yè)不存在投資甄別的問題，因?yàn)闃I(yè)務(wù)的確定性很低，投機(jī)比投資更多。而發(fā)起人通過賦能該企業(yè)，可以降低不確定性，將投機(jī)轉(zhuǎn)換為投資，幫助未成熟企業(yè)確定成長路線，穩(wěn)定預(yù)期，實(shí)現(xiàn)提前上市。

投資建議：維持香港交易所(00388)“買入”評(píng)級(jí)

風(fēng)險(xiǎn)提示：通貨膨脹預(yù)期，以及新興科技企業(yè)的股票高溢價(jià)不再

美國的金融創(chuàng)新一直與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展同步，例如1980s的垃圾債、1990s的科技企業(yè)IPO上市、2000s的CDO(房貸的金融創(chuàng)新)和2020s的SPAC，仿佛一切都有預(yù)謀，陸續(xù)推動(dòng)著經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在2020年， SPAC的崛起仿佛又如上世紀(jì)90年代的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)IPO一般，可能將再一次揭開新科技企業(yè)大規(guī)模上市的序曲。

SPAC在2020年的迅速增長，得益于多方因素，是多方推動(dòng)的結(jié)果，包括交易所及監(jiān)管。SPAC在本質(zhì)上就是二級(jí)市場的空殼公司，是用來并購其他企業(yè)的工具。SPAC的本質(zhì)并不復(fù)雜，但在條款細(xì)節(jié)上，SPAC有一點(diǎn)復(fù)雜，畢竟涉及到發(fā)起人團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)制度和投資人的利益保護(hù)機(jī)制。例如，如何能激勵(lì)SPAC的發(fā)起人團(tuán)隊(duì)，但又能限制發(fā)起人團(tuán)隊(duì)的權(quán)力，保證公眾投資人能被公平合理地對待，這是一個(gè)平衡問題。

從目前的條款來看，SPAC對發(fā)起人非常友好。例如，發(fā)起人團(tuán)隊(duì)以5萬美元就能獲得SPAC 20%的股權(quán)，而投資人需要投資5億美元獲得其余80%的股權(quán)。也就是說，即使發(fā)起人團(tuán)隊(duì)在后期用SPAC收購了一家表現(xiàn)不及預(yù)期的企業(yè)，使得SPAC的股價(jià)下跌50%，發(fā)起人團(tuán)隊(duì)仍然能獲得將近5000萬美元的利益，近1000倍的回報(bào)率。同時(shí)，發(fā)起人團(tuán)隊(duì)還可以設(shè)置額外的有利條款，例如當(dāng)股價(jià)上升到一定程度，可以獲得額外的股票分紅。

但隨著大量SPAC的創(chuàng)立，行業(yè)的競爭加劇，SPAC的條款勢必會(huì)持續(xù)改善，更加利于投資者。目前的SPAC條款可能還是處于一個(gè)階段性的狀態(tài)，并不完美，那么接下來市場先生將會(huì)使SPAC逐步進(jìn)化。

一、什么是SPAC?關(guān)鍵看條款

SPAC是特殊目的收購公司(SPAC，Special Purpose Acquisition Company)的簡稱，是上市后的空殼公司，在完成IPO的募資后，SPAC即可對其他公司進(jìn)行收購活動(dòng)，為二級(jí)市場的投資人創(chuàng)造價(jià)值。

行業(yè)內(nèi)對SPAC的介紹一般是這樣的，SPAC可以分為兩個(gè)重要的操作部分：(1)設(shè)立SPAC的階段，發(fā)起人設(shè)立一家空殼公司，并將這家空殼公司進(jìn)行IPO融資;(2)收購階段，即去SPAC的階段，發(fā)起人尋找收購標(biāo)的，與選擇的標(biāo)的進(jìn)行談判，定下交易條款，包括收購價(jià)格、交易結(jié)構(gòu)以及第二輪的融資方案，最后或者發(fā)起收購要約，或者召集股東大會(huì)，在獲得授權(quán)后，完成并購。

在設(shè)立SPAC的階段，我們圍繞核心條款，剖析當(dāng)下的SPAC是如何激勵(lì)發(fā)起人團(tuán)隊(duì)，同時(shí)又是如何保障。熟悉了SPAC的核心條款，基本就明白了SPAC是什么。

1.1 簡單的層面：持股結(jié)構(gòu)相對簡單

從持股結(jié)構(gòu)上來分析，SPAC非常簡單：發(fā)起人設(shè)立SPAC，持股20%，公眾投資人參與SPAC的IPO募資，持股80%。

但SPAC復(fù)雜的點(diǎn)就在于，發(fā)起人持有的股份和權(quán)證對應(yīng)著完全不同的責(zé)任和義務(wù)。

1.2 發(fā)起人的激勵(lì)、權(quán)力和限制

激勵(lì)：發(fā)起人在SPAC的IPO之前就以極低的價(jià)格獲得了一定的股份(B類，一般是幾萬美金獲得總股份的20%)和換股權(quán)證(以私募形式購買，每張1.5美元)。

權(quán)力：在并購活動(dòng)完成之前，發(fā)起人團(tuán)隊(duì)對董事會(huì)擁有絕對的話語權(quán)，可獨(dú)立任命董事，無需征求股東同意，并且股權(quán)占比(20%)不得被稀釋，同時(shí)在推進(jìn)并購決策的時(shí)候，只需要少部分公眾股東(至少37.5%)的同意就可以。

限制：在并購活動(dòng)完成之前，發(fā)起人持有的股份及權(quán)證不可被贖回、轉(zhuǎn)讓及交易。

1.3 公司股東的保護(hù)機(jī)制

目前，SPAC對投資者的保護(hù)機(jī)制就是賦予投資者靈活的退出機(jī)制。SPAC的合同條款詳細(xì)規(guī)定了公眾股東的退出機(jī)制。如果公眾股東不同意對并購標(biāo)的的收購，可選擇將所持股份贖回，贖回價(jià)格與申購價(jià)格基本一致，以保護(hù)公眾股東的利益。但同時(shí)，對股份占比超過15%的一致行動(dòng)人及大股東有贖回限制，其贖回的比例不可超過15%。

以上是SPAC在當(dāng)下的核心條款，且存在著修改的趨勢。以前發(fā)起SPAC，對于發(fā)起人而言，最重要的就是SPAC的融資和并購，并購?fù)瓿芍蠹纯赏顺?，具有非常顯著的短期利益導(dǎo)向。現(xiàn)在的SPAC正在進(jìn)化，使得SPAC的整體利益導(dǎo)向更加長期化：

(1)條款會(huì)對投資人更加友好：目前已經(jīng)有SPAC修改了發(fā)起人條款，降低了反稀釋條款的約束力，降低了SPAC在創(chuàng)立時(shí)，發(fā)起人團(tuán)隊(duì)免費(fèi)獲得的股權(quán)占比，將發(fā)起人的相關(guān)利益更加長期化。例如，潘興廣場的Bill Ackman就取消了發(fā)起人團(tuán)隊(duì)的20%股票的低價(jià)贈(zèng)予，還有一些SPAC將20%降低至5%，并可隨著并購后股價(jià)的表現(xiàn)逐步提升，試圖將發(fā)起人的相關(guān)利益變得更長期化;

(2)資本結(jié)構(gòu)也在改變：傳統(tǒng)的SPAC會(huì)引入PIPE(上市公司私募股權(quán)融資)以完成收購，但現(xiàn)在越來越多的發(fā)起人會(huì)簽署遠(yuǎn)期收購函(forward purchase agreements)，以替代PIPE，為SPAC提供額外所需的并購資金，使得發(fā)起人更加重視SPAC在完成并購后的長遠(yuǎn)發(fā)展。

二、為什么SPAC近兩年特別火?

行業(yè)內(nèi)解讀SPAC突然變火的原因主要有以下幾個(gè)：(1)受疫情沖擊，傳統(tǒng)IPO的不確定加強(qiáng)，而SPAC和直接上市等形式可降低這些不確定性;(2)為了緩沖疫情對經(jīng)濟(jì)的不利影響，各國央行大力釋放流動(dòng)性，致使二級(jí)市場資產(chǎn)荒，高成長性企業(yè)的溢價(jià)高;(3)多家大型投資銀行開始為SPAC服務(wù);(4)交易所和證監(jiān)會(huì)放寬了對SPAC的要求。

我們認(rèn)為SPAC變火的核心因素是，二級(jí)市場給高成長性企業(yè)的更高溢價(jià)。這個(gè)趨勢自2017年就已經(jīng)開始了。

疫情以來，SPAC發(fā)展迅猛。在2020年，SPAC創(chuàng)下了史無前例的IPO次數(shù)及規(guī)模，首次與傳統(tǒng)IPO活動(dòng)并駕齊驅(qū)。截至目前，SPAC的IPO次數(shù)及規(guī)模已經(jīng)超過了傳統(tǒng)的IPO。

同時(shí)，從目前的數(shù)據(jù)來看，大量的SPAC在2020年及2021年被發(fā)起，其中在2020年發(fā)起的SPAC有70%多已經(jīng)找到了并購標(biāo)的，證明SPAC的發(fā)展正當(dāng)其時(shí)，還并不存在發(fā)行過多的現(xiàn)象。

2.1 基礎(chǔ)設(shè)施的推動(dòng)：交易所和監(jiān)管

近年來，隨著SPAC規(guī)模的劇增，SPAC對于交易所而言，業(yè)務(wù)地位顯得越來越重要了。例如，在傳統(tǒng)IPO方面，NYSE在2020年面臨很大的壓力。如果不是SPAC的大量上市，NYSE的IPO總規(guī)模將遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于NASDAQ。根據(jù)Dealogic的數(shù)據(jù)，截止于2020年11月，NYSE和NASDAQ的IPO總規(guī)模大概為660億和610億美元，但SPAC的IPO貢獻(xiàn)了NYSE近60%的IPO金額。

所以，NYSE和NASDAQ近年來持續(xù)放寬對SPAC的上市要求，加大對SPAC的吸引力度。在2008年以前，SPAC只能在場外市場(the OTC Bulletin Board)以及美國股票交易所交易(the American Stock Exchange)，直到2008年，NASDAQ和NYSE先后完善了上市條款，為SPAC專門擬定了上市要求，才允許SPAC在NASDAQ和NYSE上市。之后，NASDAQ和NYSE一直都在試圖降低SPAC的上市要求，爭相吸引SPAC。

例如，在2017年，NYSE和NASDAQ都先后申請將SPAC的流動(dòng)性要求降低，將上市時(shí)的最低公眾持股人數(shù)要求由400降為300，將維持上市的要求由400降低為300，被SEC同意。在2018年，NYSE和NASDAQ再次申請將相應(yīng)的要求降低至100，被SEC拒絕。在2020年10月，NASDAQ申請刪除“至少50%持有1手以上的股東，必須持有市值2500美元以上的無限制股票”這一條款，在申請中闡述此條款妨礙公平競爭，因?yàn)镹YSE無此條款。

2.2 市場的推動(dòng)：各類金融機(jī)構(gòu)

近年來，各類金融機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)起SPAC，而且很多投資銀行也開始下場，參與SPAC的創(chuàng)立，為其資管業(yè)務(wù)開疆拓土。著名的私募機(jī)構(gòu)，例如黑石、TPG和阿波羅等，是SPAC的積極推動(dòng)者。阿波羅自2020年6月以來，發(fā)起了3家SPAC，融資14.5億美元，而TPG和The Goros Group自2015以來已經(jīng)通過11家SPAC融得48億美元。

我們認(rèn)為，近年來股票市場對高成長性企業(yè)給予了更高的溢價(jià)，這才是吸引各大私募機(jī)構(gòu)紛紛設(shè)立SPAC的核心驅(qū)動(dòng)因素。畢竟無利不起早。很多時(shí)候，一級(jí)市場對企業(yè)的估值已經(jīng)很高，如果二級(jí)市場的估值無法承接一級(jí)市場的估值，那么SPAC對未上市企業(yè)的并購無從談起。所以，二級(jí)市場對高成長性企業(yè)的需求才是驅(qū)動(dòng)一切的核心因素。這個(gè)趨勢自2017年就已經(jīng)開始了。

同時(shí)，眾多投資銀行也開始加入了發(fā)起人的行列，例如高盛、Cantor和Cohen等，皆為其資管業(yè)務(wù)開疆拓土。

如果僅僅是提供承銷服務(wù)，SPAC與傳統(tǒng)IPO的承銷傭金結(jié)構(gòu)基本一致。在傳統(tǒng)的IPO中，投資銀行可以在IPO結(jié)束后獲得募集金額的5%-7%，作為承銷傭金，而在SPAC中，承銷商先獲得募集金額的2%，然后其余的3.5%被鎖定在信托賬戶中，待找到收購標(biāo)的并完成收購后，承銷商才能獲得這個(gè)3.5%的傭金，但如果沒有完成收購，便沒有這3.5%的傭金。

但如果投資銀行利用其交易資源為資管業(yè)務(wù)開疆拓土，利潤則更為客觀。要知道，發(fā)起一家SPAC，發(fā)起人基本可以免費(fèi)獲得SPAC股權(quán)的20%作為激勵(lì)，而且激勵(lì)條款不限于此。同時(shí)，如果并購后股價(jià)表現(xiàn)得好，自營的資金則會(huì)獲得更豐厚的回報(bào)。

例如，Cohen在2019年的收入為4967萬美元，但在2020年達(dá)到1.3億美元，其中SPAC的激勵(lì)貢獻(xiàn)了200萬美元的增長，SPAC自營資金的獲利則貢獻(xiàn)了4210萬美元的增長。

由成熟的二級(jí)市場投資人發(fā)起的SPAC，很多都是沿著一個(gè)套路，即賦能。SPAC的成功，關(guān)鍵在于發(fā)起人能發(fā)揮出資源優(yōu)勢，手動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值。未成熟的企業(yè)不存在投資甄別的問題，因?yàn)闃I(yè)務(wù)的確定性很低，投機(jī)比投資更多。而投資人通過賦能該企業(yè)，可以降低不確定性，將投機(jī)轉(zhuǎn)換為投資，穩(wěn)定成長預(yù)期，實(shí)現(xiàn)提前上市。在全球利率長期下滑的趨勢下，這既利于經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新增長，又利于二級(jí)市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。

在二級(jí)市場，投資銀行應(yīng)該是綜合實(shí)力最強(qiáng)且最成熟的參與方之一，其案例具有一定的代表性，那么我們具體分析投資銀行的案例。

三、案例分析：看投資銀行如何發(fā)揮資源優(yōu)勢

3.1 高盛：充分利用自有的標(biāo)的網(wǎng)絡(luò)

截至目前，高盛旗下有兩家SPAC，即 GS Acquisition Holdings Corp I 和 GS Acquisition Holdings Corp II(在尋找標(biāo)的的過程中)，都由資管部門旗下的一個(gè)團(tuán)隊(duì)主導(dǎo)。

高盛在為旗下SPAC做宣傳的時(shí)候，宣傳重點(diǎn)就在于高盛擁有廣泛的交易標(biāo)的網(wǎng)絡(luò)，主要有6大標(biāo)的來源，如下表所示，能夠獲得豐富且優(yōu)質(zhì)的收購標(biāo)的。

高盛第一家SPAC的簡介：高盛在2018年6月設(shè)立了旗下的第一家SPAC，GS Acquisition Holdings Corp I，通過IPO融資6.9億美元，并在2020年2月成功并購一家數(shù)據(jù)設(shè)備服務(wù)商(“Vertiv”)，在并購過程中成功引入了一筆12.3億美元的PIPE(Private Investment in Public Equity，上市公司私募融資，SPAC歷史上第三大規(guī)模的PIPE)，將Vertiv的企業(yè)價(jià)值(Enterprise Value)評(píng)估為53億美元。在并購?fù)瓿珊蟮牡谝粋€(gè)交易日，該SPAC的投資者獲得了42%的投資收益。

在這個(gè)交易中，涉及到四方利益團(tuán)體，實(shí)現(xiàn)了共贏：(1)專業(yè)的高級(jí)管理人員，Hollywell的前CEO，David Cote，參與了PIPE的投資，能利用其豐富的產(chǎn)業(yè)執(zhí)行經(jīng)驗(yàn)來幫助Vertiv成長;(2)高盛的投資銀行部獲得一單大型交易，同時(shí)其資產(chǎn)管理部開拓了一條新的業(yè)務(wù)線，SPAC，能分享SPAC的投資收益;(3)大型私募機(jī)構(gòu)，PLATINUM EQUITY，為旗下的標(biāo)的公司尋找到了股權(quán)資本，降低了杠桿，降低了運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn);(4)公眾投資者通過參與SPAC的交易，在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，可以獲得了較高的收益。從目前的情形來看，這單交易非零和游戲，為各方都創(chuàng)造了一定的價(jià)值。

這單SPAC是高盛自營盤歷史上的第一單，由高盛的資產(chǎn)管理部和Hollywell的前CEO，David Cote，共同主導(dǎo)，在2018年中期的IPO中獲得了6.9億美元的融資。

據(jù)媒體資料，Cote在高盛投資銀行的幫助下尋找投資標(biāo)的，研究了500個(gè)潛在合并標(biāo)的，最終選擇的Vertiv。當(dāng)時(shí)的Vertiv是一家債臺(tái)高筑的企業(yè)，總債務(wù)達(dá)到36億美金，對應(yīng)6.6倍EBITDA的杠桿，債券評(píng)級(jí)為垃圾級(jí)(Caa1)，但好在業(yè)務(wù)成長性強(qiáng)高，可塑性強(qiáng)。(Vertivs是大型私募機(jī)構(gòu)Platinum Equity Partners在2016年以杠桿收購的方式用40億美元的價(jià)格從艾默生電氣公司收購過來的。)

該SPAC用6.9億美元收購Vertiv 20%的股份，然后用PIPE融資的12億美元收購Vertiv 37%的股份。該私募基金會(huì)向SPAC注入其75%的股份，以獲得4億美元現(xiàn)金以及SPAC 38%的股份。高盛和Cote將會(huì)獲得該公司5%的股份，鎖定一年，同時(shí)投資銀行會(huì)獲得5000萬美元的傭金收入。在完成收購后，高盛會(huì)將全部的投資份額轉(zhuǎn)移給其相應(yīng)的雇員，提前退出。

從Vertiv具體的估值情況來看，53億美元的企業(yè)價(jià)值對應(yīng)的是2020年EBITDA的8.9倍，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均的14.2倍。在估值的具體假設(shè)中， Vertiv的收入增長速度并不高，未來三年分別為5.2%、4.7%和4.2%。所以，這單交易可能并不是單純賦能的例子，反而是投資銀行幫助多方實(shí)現(xiàn)共贏的例子。

高盛的這一單交易有著與眾不同的意義：投資銀行可以將并購交易自營化，為并購活動(dòng)提供穩(wěn)定及時(shí)的股權(quán)資本，利用SPAC的形式隨時(shí)退出，而不是像過往一樣，在公開市場拍賣交易標(biāo)的，迫使競購者采用杠桿收購，以較高的溢價(jià)收購標(biāo)的公司。所以，當(dāng)大型私募機(jī)構(gòu)的債臺(tái)高筑，又沒有合適的退出通道，投資銀行可以利用SPAC，提供及時(shí)的股權(quán)資本，為一級(jí)市場和二級(jí)市場都提供一定的價(jià)值。

3.2 Cantor Fitzgerald：充分利用自有的地產(chǎn)業(yè)務(wù)

截至目前，Cantor旗下有六家SPAC，即CF Finance Acquisition Corp I 到 GS Acquisition Holdings Corp VI，皆由Cantor的CEO及董事長Howard Lutnick主導(dǎo)發(fā)起。

Cantor Fitzgerald是一家成立于1945年的投資銀行，曾在911事件中失去了三分之二的人力資源，損失慘重，但仍然在過去的20年中創(chuàng)造了杰出的擴(kuò)張記錄。從2020年至今，Cantor承銷的SPAC規(guī)模全市場第四，目前也是華爾街上最大的私人合伙制的經(jīng)紀(jì)商，有12000多雇員，主要涉及三個(gè)運(yùn)營實(shí)體，Cantor Fitzgerald、BGC Partners, Inc. (NASDAQ: BGCP)和Newmark Group, Inc.(NASDAQ: NMRK)。Lutnick同時(shí)是以上三家企業(yè)的董事長。特別值得說明的是， Cantor旗下的Newmark是全球大型的商業(yè)地產(chǎn)咨詢公司之一，所以Cantor如果收購與地產(chǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的企業(yè)，則有相當(dāng)強(qiáng)的賦能優(yōu)勢，幫助其成長。

Cantor第二家SPAC的簡介：CF Finance Acquisition Corp II是在2019年9月設(shè)立的空殼公司，于2020年8月上市，融資5億美元。在2020年11月30日，該SPAC宣布并購一家硅谷的智能窗戶制造商(“View”，確實(shí)與地產(chǎn)業(yè)務(wù)相關(guān))，在并購過程中引入了一筆3億美元的PIPE(Private Investment in Public Equity，上市企業(yè)私募融資)，將View的企業(yè)價(jià)值(Enterprise Value)評(píng)估為16億美元。

View目前還處于虧損狀態(tài)，參考官方的盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)到2023年EBITDA轉(zhuǎn)正。View當(dāng)下的估值是16億美元，估值對應(yīng)2025年EBITDA的倍數(shù)非常低，在2到3倍之間。在對View估值的過程中，最核心的因素就是未來的收入增速：View的收入在過去幾年平均增速為25%的情況下，而在未來5年官方的預(yù)測是平均127%。

該業(yè)績預(yù)測對應(yīng)著兩個(gè)重要的假設(shè)：(1)View的產(chǎn)品能產(chǎn)生一定的顛覆性，搶占存量窗戶的市場份額;(2)發(fā)起人團(tuán)隊(duì)能不能為View帶來支持，幫助View提升其產(chǎn)品的銷量，手動(dòng)創(chuàng)造成長價(jià)值。

對于產(chǎn)品是否能產(chǎn)生顛覆性，我們暫不予分析。但對于第二個(gè)假設(shè)，答案是肯定的，SPAC的發(fā)起人團(tuán)隊(duì)可以在這方面賦能。Cantor Fitzgerald擁有一家全球領(lǐng)先的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)咨詢公司Newmark Group，在2020年位列財(cái)富榜單的941位，向全球客戶提供各類不動(dòng)產(chǎn)方案，而Howard Lutnick是Newmark的CEO，可以幫助View向全球推銷其智能窗戶。

自宣布并購以來，上市企業(yè)的股價(jià)從9.9美元一路上行至1月的高點(diǎn)，13.8美元。這單交易是典型的賦能案例。Cantor在地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面有相對優(yōu)勢，可以利用該優(yōu)勢幫助Cantor成長，確定成長路徑，降低不確定性，實(shí)現(xiàn)提前上市。

3.3 Cohen & Company：充分利用自有的保險(xiǎn)資源

Cohen是一家投資銀行，成立于1999年，是固定收益資產(chǎn)領(lǐng)域的資產(chǎn)管理專家，負(fù)責(zé)管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到28億美元,主要運(yùn)營四個(gè)業(yè)務(wù)板塊，分別是保險(xiǎn)債務(wù)、抵押貸款證券(Collateralized Loan Obligations)、抵押債務(wù)證券(Collateralized Debt Obligations)和SPAC。

截至目前，Cohen旗下有四家SPAC，即Insurance Acquisition Corp. I 到 Insurance Acquisition Corp. IV。顧名思義，這四家SPAC的投資主題都是保險(xiǎn)企業(yè)或者與保險(xiǎn)相關(guān)的企業(yè)。為什么Cohen如此聚焦于保險(xiǎn)領(lǐng)域?

因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司最大的資產(chǎn)需求就是固定收益類，所以Cohen天然就與保險(xiǎn)公司有著緊密的伙伴關(guān)系，而Cohen的發(fā)展戰(zhàn)略也是如此去聚焦的。例如，Cohen是保險(xiǎn)債務(wù)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，為中小規(guī)模的保險(xiǎn)企業(yè)提供資金支持。從2004年至今，相關(guān)的投資規(guī)模已經(jīng)超過43億美元，投資的保險(xiǎn)企業(yè)超過208家。

這也是為什么Cohen這么聚焦于保險(xiǎn)。現(xiàn)在，Cohen即使設(shè)立SPAC，也都是聚焦于保險(xiǎn)行業(yè)，既利用了其原有業(yè)務(wù)的相關(guān)資源，又夯實(shí)了與保險(xiǎn)行業(yè)的緊密程度，所以此舉具有一定的戰(zhàn)略意義，實(shí)現(xiàn)了共贏。

Cohen第二家SPAC的簡介：Insurance Acquisition Corp.II是在2019年9月上市的SPAC，融資2.3億美元，并于2021年2月9日成功并購一家按行駛里程收費(fèi)的車險(xiǎn)供應(yīng)商(“Metromile”)，在并購過程中引入了一筆1.6億美元的PIPE，將Metromile的企業(yè)價(jià)值(Enterprise Value)評(píng)估為9.56億美元。對應(yīng)2022年?duì)I運(yùn)利潤的15.9倍，對應(yīng)2022年承保利潤的21.5倍。

并購后，Metromile的股東會(huì)擁有上市企業(yè)64.6%的股份，8.42億股，同時(shí)兩年內(nèi)如果股價(jià)在連續(xù)30個(gè)交易日中的20天，超過15美元，Metromile的股東還會(huì)收到1000萬股的分紅。

Metromile的企業(yè)價(jià)值評(píng)估為9.56億美元，對應(yīng)2022年?duì)I運(yùn)利潤的15.9倍，對應(yīng)2022年承保利潤的21.5倍，也就是說對應(yīng)2022年的PE基本在20倍左右。參考Metromile的業(yè)績增速預(yù)測，這種估值倍數(shù)處于較低的區(qū)間。

從數(shù)據(jù)上看，該業(yè)績增速預(yù)測是相對樂觀的，其背后邏輯如下：截止于2020年，Metromile已經(jīng)在8個(gè)州獲得營業(yè)執(zhí)照，可以為4500萬用戶提供服務(wù)。接下來，Metromile計(jì)劃在2021年覆蓋21個(gè)州，在2022年覆蓋49個(gè)州，到2022年可以為1.4億用戶提供服務(wù)，對應(yīng)1600億美元的市場空間。所以，官方在此基礎(chǔ)上，給出了較高的業(yè)績預(yù)測。

以上是Metromile短期內(nèi)的擴(kuò)張計(jì)劃，即在全國進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張。從中長期的時(shí)間緯度來看，Metromile再下一步的計(jì)劃就是與保險(xiǎn)企業(yè)合作，向保險(xiǎn)企業(yè)提供軟件服務(wù)。

從這個(gè)角度出發(fā)，Cohen就能為Metromile賦能。Cohen本來就與中小保險(xiǎn)企業(yè)有著緊密的業(yè)務(wù)聯(lián)系，為中小保險(xiǎn)企業(yè)提供資金支持，有一定的話語權(quán)，而中小保險(xiǎn)企業(yè)往往從性價(jià)比的角度出發(fā)，會(huì)選擇第三方的軟件服務(wù)，所以Cohen可以為Metromile的成長手動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值。

以上是對三個(gè)典型成熟案例的分析。但整體而言，目前美國的SPAC還存在很大的改善空間。從股價(jià)來看， SPAC的股價(jià)波動(dòng)太大，隱藏了大量的預(yù)期波動(dòng)，同時(shí)也有大量SPAC在并購后的股價(jià)表現(xiàn)不及預(yù)期。

我們大膽預(yù)測，如果接下來流動(dòng)性收緊的預(yù)期過于提前，二級(jí)市場對新興科技企業(yè)的溢價(jià)有所降低，可能SPAC在短期內(nèi)不會(huì)繼續(xù)爆發(fā)式的增長。但SPAC的未來不會(huì)限于眼前，會(huì)繼續(xù)進(jìn)化，為二級(jí)市場持續(xù)做出貢獻(xiàn)。

四、投資建議

截至目前，香港交易所沒有聲明會(huì)推出SPAC的制度。所以，有關(guān)于SPAC，我們不能提供很明確的估值指引。在此，我們僅重復(fù)年度業(yè)績點(diǎn)評(píng)時(shí)的投資建議。

4.1 估值邏輯：股票業(yè)務(wù)線最關(guān)鍵的因素是上市企業(yè)的市值分布

自2018年以來，香港交易所集團(tuán)的上市企業(yè)結(jié)構(gòu)在迅速改善，即市值100億港元以上和市值1000億港元以上的企業(yè)數(shù)量在迅速提升。

在2018年以前，集團(tuán)每年新增的市值100億以上的企業(yè)數(shù)量大致維持在15家上下，市值1000億以上的維持在2家左右。但這種情況在2018年出現(xiàn)了質(zhì)的變化，之后兩者的新增數(shù)量持續(xù)維持在較高的水平。

以往，很多中國企業(yè)會(huì)選擇赴美上市，因?yàn)槊绹臋C(jī)構(gòu)投資人多，資本市場活躍，但自2018年中美貿(mào)易摩擦以來，中美關(guān)系變得更加微妙，越來越多的中國企業(yè)選擇赴港上市。在此背景下，香港交易所的活躍程度已經(jīng)發(fā)生巨大的改善，交易量持續(xù)提升。我們認(rèn)為以上趨勢將會(huì)持續(xù)，對2021年做出如下假設(shè)：

(1)2021年上市企業(yè)數(shù)如下所示，延續(xù)往年的趨勢;

(2)預(yù)計(jì)2021年是周期股大年，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)加息大概率在2022年年底，中小票的市值波動(dòng)應(yīng)當(dāng)有限，參考港交所在2018年-2020年的總市值增長幅度為-12%/28%/25%，我們假設(shè)2021年的總市值增長20%;

(3)同理，參考港交所在2018年-2020年的換手率為88%/56%/68%，我們假設(shè)2021年的總換手率為71%;

綜合以上，在2021年，香港交易所集團(tuán)的股票成交額為40萬億港元，同比增速為26%。同時(shí)，我們假設(shè)其他業(yè)務(wù)線的增速與往年基本相同。

基于以上分析，我們預(yù)計(jì)公司2021的收入為240億港元，利潤為140億港元，對應(yīng)的目標(biāo)價(jià)為655港元。

4.2 投資建議：基本面向上的趨勢沒有變，短期的流動(dòng)性波動(dòng)并非重要因素

雖然在估值的時(shí)候，我們會(huì)考慮交易量。但從價(jià)值投資的角度來分析，我們應(yīng)該從正常的情況來對港交所進(jìn)行估值。那么我們?nèi)绾蝸斫缍ā罢Ｇ闆r”?

2020年是正常情況嗎?不完全是，但有參考意義。我們對2020年的目標(biāo)價(jià)是513港元，股價(jià)也是如此反應(yīng)的，這里面有交易量提升的因素，也有基本面提升的因素。

鑒于以下因素，我們將2021年的目標(biāo)價(jià)維持于655港元：(1)我們不認(rèn)為交易量會(huì)在2021年大幅下滑，畢竟美聯(lián)儲(chǔ)的加息時(shí)點(diǎn)應(yīng)該在2022年年底左右，影響不會(huì)似疾風(fēng)驟雨;(2)集團(tuán)的基本面在持續(xù)提升，即上市企業(yè)質(zhì)量在持續(xù)提升，對更高的目標(biāo)價(jià)有支撐作用。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

通貨膨脹的預(yù)期大幅提前，加重資金面收緊的預(yù)期，加大資本市場的波動(dòng)。

(編輯：王岳川)