安信證券：博彩至暗期或已過，六大博企各有千秋

本文來自微信公眾號“正視社服”，作者為安信商社研究團隊。

核心要點

■在澳門，中場業(yè)務(wù)已成為博彩最主要業(yè)務(wù)。

1)全球范圍來看，中國澳門的博彩毛收入已經(jīng)超越了美國拉斯維加斯成為了第一大賭城，2019年澳門產(chǎn)生博彩收入約合370億美元，為拉斯維加斯5倍。

2)以業(yè)務(wù)形態(tài)來看，澳門博彩業(yè)務(wù)中過去均已貴賓博彩業(yè)務(wù)為主，但近年來中場博彩業(yè)務(wù)占比快速提升，已從2010Q1占比25%提升至疫情之前2019Q3的48%(規(guī)模由102億澳門元增至350億澳門元)，超過貴賓廳成為第一大業(yè)務(wù)來源。由于中場業(yè)務(wù)無需支付中介人傭金，EBITDA率相對貴賓業(yè)務(wù)高出30%-40%并受政府支持，未來隨著澳門旅游業(yè)進一步發(fā)展，在更多內(nèi)地游客來澳門旅游推動下，中場業(yè)務(wù)有望進一步發(fā)展，推動澳門博彩持續(xù)做大。

■短期：國內(nèi)宏觀&旅游恢復(fù)+境外需求有望回流，澳門博彩景氣回升可期。

1)數(shù)據(jù)層面：根據(jù)澳門統(tǒng)計局，2020年12月澳門月入境游客66萬人/YoY-78.6%，較2020年2月15.6萬人/-94.6%明顯收窄;2020年12月澳門幸運博彩毛收入78.18億元，同比恢復(fù)至2019年12月的34.2%。雖然今年1月受河北等地疫情影響內(nèi)地游客前往中國澳門的防疫政策一度有所趨嚴(yán)(2021年2澳門幸運博彩毛收入實現(xiàn)73.12億澳門元，恢復(fù)至2019年2月的28.8%，略微回落)，但在今年2月23日起內(nèi)地游客前往澳門重新無需進行醫(yī)學(xué)觀察或隔離，預(yù)計將進一步刺激訪澳游客的恢復(fù)。

2)后續(xù)判斷：考慮到國內(nèi)疫苗持續(xù)普及+宏觀經(jīng)濟恢復(fù)，春節(jié)期間周邊會恢復(fù)良好，同時東南亞等國家的疫情尚未明顯轉(zhuǎn)好，未來在國內(nèi)旅游恢復(fù)+部分原先國人在海外貴賓博彩業(yè)務(wù)回流推動下，澳門博彩行業(yè)景氣度回升趨勢可期。

■中長期：澳門定位世界旅游休閑中心，未來中場+非博收入在旅游人次和消費升級驅(qū)動下潛力大。

①中場+非博業(yè)務(wù)：2019年澳門入境旅客總數(shù)達3940萬，內(nèi)地旅客占比70.9%，內(nèi)地旅客為訪澳主力軍。未來預(yù)計在訪澳滲透率提升+簽注政策放寬+基建逐步完善三大因素推動下，中國大陸旅客來中國澳門旅游的人數(shù)有望持續(xù)增長。此外，澳門六大博企至2025年能為澳門本地增加7,360間客房數(shù)量，酒店供給增加有望增加留宿旅客數(shù)量。疊加非博設(shè)施不斷豐富，有望共同推動中場+非博消費收入的持續(xù)增長。

②貴賓業(yè)務(wù)：澳門貴賓博彩業(yè)務(wù)面臨海外市場競爭加劇的壓力，同時受政策波動影響較大，故博企紛紛向中場、非博業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。在澳門多元化發(fā)展定位下，預(yù)計未來貴賓業(yè)務(wù)收入仍有望持續(xù)增長但占比或有所下降。

■核心標(biāo)的：后疫情時期澳門旅游持續(xù)復(fù)蘇，重點關(guān)注六大博彩標(biāo)的。受疫情影響，澳門博彩板塊股價此前持續(xù)承壓，根據(jù)wind一致預(yù)期，博彩板塊(未包括新濠)的2022年P(guān)E為23.2x，相比板塊過去10年P(guān)E TTM均值35x仍處相對較低位置;博彩板塊(未包括永利)的PB MRQ為8.1x，略低于板塊過去10年的PB均值9x。

分標(biāo)的看：

①銀河娛樂：銀河3期將于2021年下半年開放，物業(yè)與銀河1&2期相連，有望形成協(xié)同效應(yīng)實現(xiàn)快速爬坡，預(yù)計未來中場及非博收入增長有望加速，實現(xiàn)公司業(yè)績增厚。

②金沙中國：中場、非博業(yè)務(wù)強勁，旗下澳門威尼斯人等物業(yè)具有強IP效應(yīng)，協(xié)同非博設(shè)施如金光綜藝館等能夠形成強力引流，繼續(xù)看好公司發(fā)展模式。

③永利澳門：貴賓業(yè)務(wù)持續(xù)向高端中場轉(zhuǎn)型，未來預(yù)計中場業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)提高，公司優(yōu)質(zhì)的品牌效應(yīng)有望帶動中場業(yè)務(wù)發(fā)展。

④澳博控股：上葡京預(yù)計于2021年上半年開業(yè)，該物業(yè)有助于澳博走出半島、搶占路氹市場份額，“葡京”強IP+豐富非博設(shè)施(如中免免稅店)有望吸引客流，打開公司業(yè)績成長空間。

⑤美高梅中國：美獅美高梅2018年開業(yè)以來爬坡相對較慢，考慮到周邊銀河3期、上葡京等新開物業(yè)將陸續(xù)開業(yè)，持續(xù)仍需持續(xù)跟蹤。

⑥新濠國際發(fā)展：澳門業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展，計劃于2022年推出新濠影匯二期;長期海外業(yè)務(wù)有望將受益于東南亞、塞浦路斯博彩市場的蓬勃發(fā)展。

■風(fēng)險提示：賭牌續(xù)約風(fēng)險、資本管制政策風(fēng)險、新冠疫情影響超預(yù)期。

1. 博彩行業(yè)至暗期已過，乘城市發(fā)展之風(fēng)展翅高飛

澳門博彩業(yè)歷史悠久，跨越3個世紀(jì)，被冠以“東方蒙地卡羅”及“亞洲拉斯維加斯”之美譽。近年來，澳門的博彩毛收入已經(jīng)超越了美國拉斯維加斯成為了全球第一大賭城，2019年澳門產(chǎn)生博彩收入約合370億美元，為世界第二拉斯維加斯的5倍。本次席卷全球的新冠肺炎疫情對澳門的博彩業(yè)造成了沉重的打擊，2020年月度GGR低谷時較2019年同期下降超90%。然而隨著疫情情況的不斷好轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為澳門博彩業(yè)“至暗已過，曙光將至”，本文將從當(dāng)前時點出發(fā)，對澳門博彩行業(yè)進行短、中、長期剖析，并對相關(guān)標(biāo)的提出投資建議。

1.1. 博彩為澳門支柱產(chǎn)業(yè)，貴賓和中場為主要業(yè)務(wù)形式

博彩業(yè)是澳門的支柱產(chǎn)業(yè)，為澳門貢獻了主要的財政收入并提供了大量的就業(yè)崗位。2000-2019年澳門博彩稅收由56.5億澳門元提升至1127.1億澳門元，占澳門財政的收入比例從2000年的約36.8%提升至2019年的約80.1%，其中2001年以來博彩稅收帶動澳門財政收入快速增長并在2013年達到峰值，2013年后受到國內(nèi)反腐等因素影響，博彩稅收有所下降，但仍持續(xù)貢獻約八成財政收入。同時，博彩業(yè)為澳門提供了大量的就業(yè)崗位，博彩及博彩中介業(yè)直接就業(yè)人數(shù)占澳門就業(yè)人口總數(shù)的比例由2004年的10.93%提升至2019年的19.21%，并近年來持續(xù)穩(wěn)定澳門就業(yè)總?cè)丝诘募s20%。

澳門的核心賭場區(qū)域逐漸由澳門半島轉(zhuǎn)向路氹。澳門半島是上世紀(jì)及本世紀(jì)初時期的澳門核心賭場區(qū)域，通過便捷的交通吸引了大量賭客，諸多賭場林立。但受限于地理面積狹小，半島的賭場規(guī)模通常較小，因此在本世紀(jì)初澳門政府及各家博企逐漸將賭場中心由澳門半島轉(zhuǎn)向地理空間更加廣闊的路氹地區(qū)，更多的酒店客房、更豐富的非博彩設(shè)施能夠促進更多消費者進行消費。

截至2020年底，澳門共有幸運博彩娛樂場41間。其中25間設(shè)于澳門半島，16間設(shè)于路氹;兩地區(qū)的博彩收入也呈現(xiàn)不同的發(fā)展趨勢，澳門半島的博彩收入占全澳門份額由2010年的72%下降至2019年的34%，而路氹的份額由28%提升至66%。

根據(jù)業(yè)務(wù)形態(tài)劃分，博彩公司的業(yè)務(wù)可分為貴賓業(yè)務(wù)、中場業(yè)務(wù)和角子機業(yè)務(wù)，其中貴賓業(yè)務(wù)和中場業(yè)務(wù)為主要業(yè)務(wù)：

1)貴賓業(yè)務(wù)：貴賓業(yè)務(wù)需要轉(zhuǎn)碼(“泥碼”與“現(xiàn)金碼”之間的轉(zhuǎn)換)下注，貴賓客戶可通過中介人進行信貸，或由博彩公司直接向貴賓客戶提供信貸。貴賓業(yè)務(wù)每注投注額必須高于1萬澳門幣，贏率大約在2%至5%。

2)中場業(yè)務(wù)：中場業(yè)務(wù)為散客投注的博彩大廳，可根據(jù)投注金額進一步劃分成高端中場和普通中場，下注無需中介人，贏率大約在15%至30%。

3)角子機業(yè)務(wù)：營收規(guī)模和占比較小，由客戶直接在角子機進行消費，贏率通常在3%至5%之間。

1.2. 短期：國內(nèi)宏觀&旅游恢復(fù)+境外需求有望回流，澳門博彩景氣回升可期

1.2.1. 需求復(fù)蘇：博彩收入、訪澳旅客開始回升

澳門旅游業(yè)至暗時刻已過，博彩毛收入和游客數(shù)量雙雙回暖。2020年2-7月澳門博彩毛收入同比下滑91.3%，主要系受新冠疫情影響，1月28日赴港澳自由行簽注和團隊簽注申請暫停受理、3月中旬輸入性病例迅速增加導(dǎo)致通關(guān)更加嚴(yán)苛，澳門游客同比出現(xiàn)大幅下滑。2020年8月以來澳門博彩毛收入降幅持續(xù)收窄，從8月的13.92億澳門元/YoY-94.28%持續(xù)恢復(fù)至2021年1月的80.92億澳門元/YoY-63.55%。

澳門入境游客自2020年5月-12月同比降幅持續(xù)收窄，游客人數(shù)實現(xiàn)連續(xù)8個月環(huán)比增長。其中，受益于內(nèi)地簽注政策放開，7/8/9月份環(huán)比分別增長228.1%/206.9%/97.7%，12月數(shù)據(jù)顯示澳門月入境游客已達66萬人/YoY-78.61%，較2月數(shù)據(jù)15.6萬人/-94.59%有顯著改善。2021年1月澳門入境游客56萬人/YoY-80.47%，環(huán)比降幅有所增加，主要受內(nèi)地疫情反復(fù)影響。隨著內(nèi)地中高風(fēng)險區(qū)域清零，2021年2月23日起所有入境澳門的人士無須因曾在14日內(nèi)前往內(nèi)地任何地方而接受醫(yī)學(xué)觀察或自我健康管理，后續(xù)游客數(shù)量有望持續(xù)恢復(fù)。

澳門博彩毛收入和入境游客數(shù)量雙雙回暖，象征著澳門旅游業(yè)最黑暗的時刻已經(jīng)過去，隨著疫情情況繼續(xù)好轉(zhuǎn)有望在2021年重振澳門旅游業(yè)。

1.2.2. 疫情影響：境外需求回流，貴賓業(yè)務(wù)有望回暖

受益于嚴(yán)格的防疫措施，澳門疫情情況一直處于良好狀態(tài)。2020年2月5日-3月15日期間無新增確診，累計確診10例;3月15日-4月15日，隨著海外疫情加重，澳門出現(xiàn)連續(xù)輸入性新冠病例，累計確診45例;4月15日之后，僅新增1例確診病例。2021年1月23日、2月5日，澳門各新增1例輸入性病例，目前累計確診48例。

而目前海外疫情尚未出現(xiàn)明顯拐點，東南亞地區(qū)作為澳門博彩的競爭區(qū)位仍具有疫情不確定性，出于體驗、安全性等因素考慮，內(nèi)地博彩客戶有望更青睞澳門地區(qū)作為博彩娛樂場所，海外賭場貴賓業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)一定回流。雖后續(xù)不完全排除澳門疫情的復(fù)發(fā)可能性，但我們認(rèn)為澳門政府經(jīng)過2020年的考驗，有充足的經(jīng)驗?zāi)芰θネ咨铺幚砗罄m(xù)新冠疫情，澳門疫情仍有望持續(xù)在樂觀的可控范圍內(nèi)。

澳門旅游簽注已逐步恢復(fù)，出境游游客回流有望提升澳門博彩業(yè)景氣度。2020年8月12日、8月26日和9月23日起國內(nèi)已經(jīng)分別恢復(fù)珠海居民、廣東居民及內(nèi)地居民赴澳門旅游簽注。同時，近年來中國內(nèi)地游客赴澳旅游人數(shù)和占比均逐漸提升，內(nèi)地旅澳人數(shù)由2010年的1323萬人提升至2019年的2792萬人，占比從53%提升至71%，彰顯了中國內(nèi)地游客對澳門旅游業(yè)的促進發(fā)展。

另一方面，2019年中國出境游游客達1.68億人，受限于海外疫情不利的情況，我們預(yù)計2021年部分出境游需求有望轉(zhuǎn)化為澳門旅游需求，澳門博彩業(yè)有望享受需求回流紅利。

東南亞主要博彩地區(qū)疫情情況不容樂觀，短期內(nèi)澳門博彩貴賓業(yè)務(wù)有望回暖。相較于澳門，東南亞地區(qū)國家(如柬埔寨、菲律賓等)擁有更低的博彩稅，同時賭場給予中介人的傭金率較高，中介人將更有動力拉動國內(nèi)客戶前往當(dāng)?shù)刭€場博彩，使得澳門貴賓博彩業(yè)務(wù)在海外競爭下呈現(xiàn)一定程度的流失。目前，海外疫情情況仍舊不容樂觀，東南亞主要博彩地區(qū)疫情情況處于反復(fù)狀態(tài)，貴賓客戶前往境外賭博意愿下降，有望在短期內(nèi)提振澳門貴賓博彩業(yè)務(wù)。

當(dāng)前時點國內(nèi)疫情穩(wěn)定可，預(yù)計在疫苗普及下，旅游行業(yè)將持續(xù)向好。2021年1月，雖國內(nèi)疫情呈現(xiàn)局部反復(fù)態(tài)勢，北京、河北、吉林等部分地區(qū)相繼進入中高風(fēng)險狀態(tài)，但在國內(nèi)各地方政府豐富的防疫經(jīng)驗控制下，在春節(jié)以來國內(nèi)本土疫情基本均處于0新增態(tài)勢，疫情防控快速且得當(dāng)。后續(xù)隨著新冠疫苗在國內(nèi)不斷普及，疫情有望未來持續(xù)得到更好的控制，預(yù)計對澳門后續(xù)的整體旅游市場、博彩業(yè)的貴賓及中場業(yè)務(wù)回暖提供有力支持。

1.2.3. 經(jīng)濟環(huán)境：國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境復(fù)蘇，有利于高端業(yè)務(wù)回暖

國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境復(fù)蘇有利于高端博彩業(yè)務(wù)回暖。疫情過后中國內(nèi)地經(jīng)濟逐漸復(fù)蘇，工業(yè)企業(yè)利潤增速自2020年10月以來持續(xù)回正，反映了內(nèi)地企業(yè)的經(jīng)營活力。澳門貴賓博彩業(yè)務(wù)的主要客戶為國內(nèi)企業(yè)家，經(jīng)濟情況的回暖有望為貴賓客戶帶來更多財富效應(yīng)，進而提升其消費力促進貴賓博彩業(yè)務(wù)的復(fù)蘇。

從貨幣層面看，根據(jù)以往經(jīng)驗M1同比增速是貴賓業(yè)務(wù)毛收入同比增速的先行指標(biāo)(通常領(lǐng)先1-2季度)，自2019Q4以來國內(nèi)M1同比增速走勢良好，但由于國內(nèi)信貸環(huán)境有所收緊并未充分反映在2020年貴賓業(yè)務(wù)毛收入上，但是較好的經(jīng)濟環(huán)境或?qū)Ω叨酥袌鰳I(yè)務(wù)有促進作用。

1.3. 中長期：澳門向世界旅游休閑中心發(fā)展，未來中場+非博收入潛力大

1.3.1. 居民收入提升+滲透率提升+基建完善+簽注寬松，四維度共促中場業(yè)務(wù)做大

中場業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)穩(wěn)健增長，毛收入水平已和貴賓業(yè)務(wù)旗鼓相當(dāng)。

①從規(guī)模上看，中場業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力增長，貴賓業(yè)務(wù)受經(jīng)濟環(huán)境、政策因素等原因波動較大，呈現(xiàn)出中場逐漸趕超貴賓業(yè)務(wù)的趨勢。2010Q1澳門博彩中場/貴賓業(yè)務(wù)規(guī)模分別為102.42/287.61億澳門元，占比分別為25%/70%，中場業(yè)務(wù)規(guī)模顯著小于貴賓業(yè)務(wù);2019Q3澳門博彩中場/貴賓業(yè)務(wù)規(guī)模分別為350.13/310.85億澳門元，占比分別為48%/47%，中場業(yè)務(wù)規(guī)模已和貴賓業(yè)務(wù)規(guī)模相當(dāng)。

②從增速上看，中場業(yè)務(wù)增速保持較為穩(wěn)定，貴賓業(yè)務(wù)增速波動較大。2010年以來(疫情前)，中場業(yè)務(wù)季度增速最低約-30%(主要系2015年期間受之前國內(nèi)反腐影響)，后續(xù)增速恢復(fù)并穩(wěn)定在約20%左右，增長穩(wěn)健;貴賓業(yè)務(wù)由于主要服務(wù)對象為高凈值人群，受經(jīng)濟、政策影響較大從而增速波動較大，且2019年以來增速持續(xù)為負(fù)。我們預(yù)計，由于澳門地區(qū)的獨特定位+海外貴賓業(yè)務(wù)競爭加大，中場業(yè)務(wù)規(guī)模和占比將逐漸加大，成為博彩業(yè)的支柱業(yè)務(wù)。

? 居民收入提升：中國居民收入不斷提升，旅游消費將進一步增加

中國居民收入水平不斷提升，游客數(shù)量+消費能力提升有望帶動中場博彩業(yè)務(wù)發(fā)展。據(jù)麥肯錫《2020年中國消費者調(diào)查報告》顯示中國中等收入人群數(shù)量目前超過3億，并將持續(xù)上漲，預(yù)期到2025年將超過5億，涵蓋中國人口一半以上總支配收入達到13.3萬億元，國內(nèi)中產(chǎn)階級規(guī)模將同步增長。隨著居民可支配收入的的提高，人們將更多收入用于旅游。中國消費者信心指數(shù)在2019年達到最高值，國內(nèi)消費者人均旅游花費可達953.9元,中產(chǎn)階級旅游消費能力消費意愿提升。在內(nèi)地旅客消費能力提升的大前提下，澳門的中場博彩業(yè)務(wù)具備持續(xù)增長的潛力。

? 滲透率提升：國內(nèi)多省市訪澳滲透率仍在較低水平，中長期發(fā)展?jié)摿^大

內(nèi)地旅客為訪澳主力軍，多省市滲透率有望提升。2019年澳門入境旅客總數(shù)達到3,940萬，中國內(nèi)地旅客占比70.9%，其中又以廣東、福建、浙江等省市旅客最多。2020年因受疫情影響，全年入境旅客共589.6萬人次，同比減少85%;其中內(nèi)地旅客為475.4萬人次，同比減少83%。中國大陸除廣東省以外地區(qū)赴澳門旅游滲透率仍然較低，這意味著長期仍有增長潛力。

2019年廣東省赴澳門旅游的滲透率已經(jīng)達到11%，但多省市赴澳旅游滲透率尚不足2%。2019年前5大赴澳門旅游內(nèi)地省份的訪客占比為70%，2020年因受疫情影響，該數(shù)據(jù)為79%，這說明游客來源需更加多樣化，澳門旅游可在大陸進一步加深滲透。

? 簽注放寬：隨著城市定位明晰，澳門未來簽注政策有望繼續(xù)放寬

澳門一直以來的旅游政策可視為“松-緊-松”的發(fā)展過程，未來預(yù)計將進一步放松。

(1)2003年7月以前，內(nèi)地居民只能以探親、商務(wù)及參加旅行團的形式申請到港澳旅游，不能以個人身份前往旅游;

(2)2003年7月-2009年期間，國內(nèi)陸續(xù)在廣東、北京、上海、等22個省區(qū)市的49個城市實施“個人游”政策，此為第一次“松”階段;

(3)2008年-2014年，簽注、入境間隔一再延長、逗留天數(shù)減少，此為“緊”階段;(4)2015年后，重新提升過境逗留期，并放寬辦理簽證、通關(guān)等政策，此為第二次“松”階段。根據(jù)2020年澳門特區(qū)施政報告，澳門政府正在考慮在適當(dāng)時候請求中央政府增加開放自由行的城市數(shù)量(目前為49個)，同時澳門特區(qū)提議將廣東居民赴澳門簽注時間間隔調(diào)整為1個月(目前為2個月)。未來隨著澳門旅游城市定位的明晰，我們預(yù)計簽注政策有望進一步放寬而有利于游客數(shù)量的增加。

? 基建完善：澳門基建逐步完善，交通便捷度提升利好游客出行

港珠澳大橋建成后，將澳門、香港與珠三角連系一線，位于樞紐的澳門地位舉足輕重。港珠澳大橋?qū)⑦B通香港機場與澳門，減少中國內(nèi)地前往澳門旅游的中轉(zhuǎn)時間，前往香港旅游的內(nèi)地游客中順道前往澳門旅游的比例的也將大幅提升，帶來增量游客，自2018年10月港珠澳大橋開放后，訪澳留宿及不過夜旅客同比增長明顯。港珠澳大橋通車后，無疑會帶來更大的人流、物流和資金流，有利于不同行業(yè)發(fā)展，對推動澳門經(jīng)濟適度多元發(fā)展有積極正面作用。此外，港珠澳大橋的國際品牌形象，通關(guān)逐步便利化，更有利于提升和構(gòu)建澳門成為“世界旅游休閑中心”。

澳門機場擴建，促使粵港澳大灣區(qū)世界級機場群逐步建成，基礎(chǔ)設(shè)施愈發(fā)完善推動游客數(shù)量上升。5家機場臨近澳門，總旅客吞吐量超2億人次，能夠方便游客通過香港和廣東抵達澳門。澳門機場2019年全年機場旅客量突破960萬人次，航班量超過7.7萬架次。隨著澳門機場擴建完成，粵港澳大灣區(qū)世界級機場群總旅客吞吐能力將達到約3.38億人次。未來隨著澳門基建設(shè)施愈發(fā)完善，交通便捷度進一步提升，有利于提升游客數(shù)量及旅游體驗。

1.3.2. 澳門向旅游城市轉(zhuǎn)型，非博彩業(yè)務(wù)增長潛力巨大

此前澳門經(jīng)濟結(jié)構(gòu)過于單一，高度依賴于博彩行業(yè)令經(jīng)濟增長呈現(xiàn)高波動性，而《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》為澳門未來的發(fā)展指明了路向。規(guī)劃綱要對澳門進行了明確的定位，即“一中心一平臺一基地”，建設(shè)世界旅游休閑中心、中國與葡語國家商貿(mào)合作服務(wù)平臺，促進經(jīng)濟適度多元發(fā)展，打造以中華文化為主流、多元文化共存的交流合作基地。面對澳門即將規(guī)劃的新未來，華資和外資博彩企業(yè)企靜思新的路向，把握經(jīng)濟適度多元化中新機遇。

內(nèi)地留宿旅客人均花費顯著高于不過夜旅客，留宿旅客占比有提升空間。2019年澳門來自內(nèi)地的留宿旅客人均消費為2972澳門元，不過夜旅客人均花費為807澳門元，且2010-2019年長期以來內(nèi)地留宿旅客人均花費為不過夜旅客的4倍，可見留宿旅客的巨大消費潛能。然而，2010-2019年留宿旅客占總內(nèi)地旅客比例一直維持在50%左右，若后續(xù)留宿旅客占比提升有望帶動澳門相關(guān)消費的提升，促進博企的博彩及非博收入增加。

擴建并開放的澳門酒店客房和套房，有望延長游客在澳時間。2019年澳門客房總數(shù)達38,282間，而整體入住率維持在90.8%的較高水平，整體酒店供給較為緊張。從澳門上市博企旗下主要物業(yè)入住率水平來看，優(yōu)質(zhì)酒店的客房供給更為緊張，入住率水平高于澳門整體水平，例如銀河娛樂旗下的澳門銀河、星際酒店入住率水平長期位于98%以上的高位。

近年來澳門各大博企紛紛進行新物業(yè)的開發(fā)，酒店客房數(shù)量有所提升，根據(jù)各上市公司的公告，銀河3期、上葡京預(yù)計于2021年內(nèi)開業(yè)，并在未來幾年內(nèi)仍有銀河4期、新濠影匯二期等新物業(yè)推出，預(yù)計至2025年能為澳門增加7,360間客房數(shù)量，較大程度地提升酒店供給，增加留宿旅客數(shù)量進而帶動相關(guān)消費收入增量。

非博收入在未來有望進一步提升，并為中場業(yè)務(wù)吸引客流量。澳門政府通過政策和財政措施一直鼓勵博彩企業(yè)增加酒店擴張和投資非博彩設(shè)施。非博彩業(yè)務(wù)的增加，例如琳瑯滿目的住宿餐飲體驗、升級的零售和會議展覽服務(wù)、綜藝館、主題特色娛樂設(shè)施及項目可以進一步滿足需多日逗留休閑旅客的需求。

在即將新開的物業(yè)中，銀河3期將包含40000平方米的銀河國際會議展覽中心、可容納16000名觀眾的銀河劇院，非博彩設(shè)施更加豐富，能夠吸引更多人流量及提升客戶體驗;上葡京包含了1900間客房以及包括中免免稅店等大量非博彩設(shè)施。在澳門進一步向旅游城市轉(zhuǎn)型的未來，我們預(yù)計非博收入占比將逐步走高，同時有望與中場業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)，為中場博彩進行引流。

1.3.3. 多重原因下澳門貴賓博彩業(yè)務(wù)收入仍有望增長，但占比或下降

貴賓業(yè)務(wù)比重降低，預(yù)計未來貴賓業(yè)務(wù)重要性將繼續(xù)下降。自2019Q2，澳門中場博收便超越貴賓廳業(yè)務(wù)成為占比最大的博彩收入。2019年累計博彩毛收入較2018年下跌3.4%，但貴賓廳占博彩毛收入為46.3%，中場占53.7%，可見中場占比正在提高。自2015年之后，貴賓廳業(yè)務(wù)同比增長放緩，與此同時，中場業(yè)務(wù)百家樂角子機則快速增長，可見中場正發(fā)展穩(wěn)健，這對澳門博彩業(yè)細(xì)水長流是重要基礎(chǔ)。我們認(rèn)為，在海外競爭+政策不確定+中場利潤高的處境下，澳門貴賓博彩業(yè)務(wù)收入仍有望增長，但占比或下降。

處境一：海外市場競爭加劇，澳門貴賓業(yè)務(wù)外流。澳門博彩稅為39%，而東南亞國家的博彩稅均顯著低于澳門，即使加上企業(yè)所得稅對比下仍較澳門有優(yōu)勢。同時，海外賭場給予中介較高傭金，中介能夠以回扣、贈禮等方式招徠貴賓客戶，因此澳門貴賓博彩業(yè)務(wù)面臨外流困境。

近年來各大博企紛紛搶占日本，東南亞等市場，自日本推出博彩合法化法案之后，日本便成為眾多跨國博企虎視眈眈的市場;眾多澳門博企在經(jīng)營牌照未到期前，也將目光放在東南亞市場，利用獨有的經(jīng)營權(quán)合作擴大市場規(guī)模。例如新濠國際、銀娛拓展日本市場，金沙中國搶占新加坡市場，紛紛在其他市場布局。

處境二：中場業(yè)務(wù)盈利模式優(yōu)越，博企紛紛轉(zhuǎn)型。中場博彩業(yè)務(wù)獲得政策層面的支持，澳門政府規(guī)定2015年后新增賭臺應(yīng)均為中場博彩賭臺，受到政策影響有限。由于無需中介人從中抽取傭金，中場業(yè)務(wù)的EBITDA利潤率顯著高于貴賓業(yè)務(wù)。拆分貴賓業(yè)務(wù)和中場業(yè)務(wù)的EBITDA，1)貴賓博彩：EBITDA=貴賓博彩毛收入-中介傭金(約為博彩毛收入的40%)-博彩稅(博彩毛收入的39%)-營運成本(約為博操毛收入的10-15%);2)中場博彩：EBITDA=中場博彩毛收入-博彩稅(博彩毛收入的39%)-營運成本(約為博操毛收入的15-20%)。

最終，貴賓EBITDA利潤率(約6-11%)顯著小于中場EBITDA利潤率(約41-46%)，對比之下可見，省去中介人環(huán)節(jié)的中場業(yè)務(wù)具備更優(yōu)秀的盈利能力。故澳門博企紛紛拓展利潤更為豐厚、收入性質(zhì)更具可持續(xù)性的中場業(yè)務(wù)，降低對貴賓廳業(yè)務(wù)的依賴，例如以貴賓業(yè)務(wù)著稱的永利澳門便在2019年削減貴賓賭臺、增加中場賭臺。隨著未來澳門中場業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展，預(yù)計貴賓業(yè)務(wù)占比將繼續(xù)下滑。

處境三：貴賓業(yè)務(wù)受政策波動性較大。一方面，從澳門整體定位來看，政府崇尚澳門“多元化發(fā)展”，故單一貴賓業(yè)務(wù)的高速發(fā)展并不符合政府出發(fā)點，因此近年來政府提出僅限新設(shè)中場賭臺、提倡非博設(shè)施建設(shè)等舉措。另一方面，貴賓業(yè)務(wù)受資本管制政策影響較大，其收入持續(xù)性較差，如2014年全國反腐導(dǎo)致澳門貴賓博彩業(yè)務(wù)重創(chuàng)。綜上，從政策端出發(fā)，貴賓博彩業(yè)務(wù)相較于中場、非博業(yè)務(wù)同樣欠缺優(yōu)勢。

2. 核心標(biāo)的：澳門博彩市場廣闊，六大博企各具千秋

六大博企中，金沙中國市占率最高，澳博擁有最多娛樂場。目前澳門共有6家持有博彩牌公司：澳博控股(00880)、銀河娛樂(00027)、金沙中國有限公司(01928)、永利澳門(01128)、美高梅中國(02282)和新濠國際發(fā)展(00200)，已經(jīng)全部在香港上市。博彩業(yè)的三間承批公司為永利、澳博和銀河，三名獲轉(zhuǎn)批給人分別為新濠、澳門美高梅和威尼斯人澳門。

以2019年博彩毛收入計算，六大博企的市占率為：金沙中國(24.0%)>銀河娛樂(21.1%)>新濠國際(16.5%)>永利澳門(14.8%)>澳博控股(14.2%)>美高梅中國(9.5%)。2020年底，澳門有41間娛樂場，其中澳博占22間、銀河占6間、金沙中國占5間、新濠國際占4間、永利占2間及美高梅占2間娛樂場。本節(jié)將對各標(biāo)的進行一一剖析，展望六大博企在未來的成長性。

分業(yè)務(wù)看，銀河娛樂貴賓業(yè)務(wù)占據(jù)鰲頭，金沙中國中場業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)先。以2019年博彩毛收入計算，①六大博企貴賓業(yè)務(wù)市占率排名為：銀河娛樂(25.2%)>新濠國際(18.9%)>永利澳門(18.7%)>金沙中國(15.8%)>澳博控股(12.5%)>美高梅中國(8.9%)，銀河娛樂占據(jù)鰲頭，主要受旗下澳門銀河娛樂場強勁的貴賓業(yè)務(wù)驅(qū)動;②六大博企中場業(yè)務(wù)市占率排名為：金沙中國(29.4%)>銀河娛樂(17.9%)>澳博控股(16.3%)>新濠國際(14.8%)>永利澳門(11.9%)>美高梅中國(9.7%)，金沙中國市占率穩(wěn)居第一，主要系公司一直重視大眾消費，而近年來澳門中場業(yè)務(wù)整體不斷增長所致。

2.1. 銀河娛樂(00027)：銀河3期開業(yè)在即，協(xié)同效應(yīng)促業(yè)績增長

銀娛為澳門市值最大的博企，主要娛樂場包括澳門銀河(1期&2期)、星際酒店、澳門百老匯等。其中，澳門銀河1期于2011年5月開幕，銀河2期于2015年5月開幕，整個澳門銀河提供約3600間客房、套房和別墅(包含百老匯酒店)，零售空間超過100000平方米，同時設(shè)有總面積超75000平方米的天浪淘園，能夠帶給消費者豐富的體驗;星際酒店于2006年開幕，位于澳門半島核心地帶，設(shè)有逾500間的客房和套房;澳門百老匯于2015年5月開幕，于澳門銀河相輔相成，提供約320間客房和套房，舞臺設(shè)有約2500個座位。

從經(jīng)營數(shù)據(jù)看，澳門銀河為銀娛最主要的娛樂城，2017/2018/2019年貢獻經(jīng)調(diào)整EBITDA 111/129/126億港元;其次為星際酒店，2017/2018/2019年貢獻經(jīng)調(diào)整EBITDA 30/38/35億港元;城市娛樂會和澳門百老匯貢獻EBITDA較小，我們認(rèn)為百老匯更多起到為澳門銀河引流的作用，后續(xù)銀河3&4期陸續(xù)開放有望促進業(yè)績增長。

中場業(yè)務(wù)收入及占比持續(xù)增長，未來繼續(xù)看好銀娛中場+非博收入發(fā)展。2013年國內(nèi)反腐運動以來，澳門地區(qū)貴賓博彩業(yè)務(wù)受影響較大，而銀娛迅速發(fā)展中場業(yè)務(wù)，其收入規(guī)模從2015年177億港元提升至2019年的293億港元，CAGR為13.4%，占總博收比例從2015年的36.6%提升至2019年的49.3%，并且在2019Q4中中場業(yè)務(wù)收入占比超越貴賓業(yè)務(wù)收入，已成為銀娛博彩業(yè)務(wù)中的支柱。同時，銀娛中場業(yè)務(wù)在博彩業(yè)不景氣時仍能保持較好增長，主要得益于澳門銀河豐富的非博彩設(shè)施能夠吸引更多客流進行消費，預(yù)計未來隨著銀河3&4期開放，銀娛中場博收及非博彩收入能夠繼續(xù)穩(wěn)健增長。

銀河3期預(yù)計2021年下半年將開業(yè)，聚焦非博彩業(yè)有望提升公司競爭力。澳門銀河3&4期項目位于路氹東部，建筑面積達100萬平方米。其中，銀河3期將包含40000平方米的銀河國際會議展覽中心、可容納16000名觀眾的銀河劇院，同時擁有1500間客房，預(yù)計在2021年內(nèi)開業(yè)。同時，銀河3期與銀河1&2期相連，有望實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)進行快速爬坡。銀河3期非博彩設(shè)施更加豐富，能夠吸引更多人流量及提升客戶體驗，亦響應(yīng)政府將澳門打造為綜合旅游休閑城市的目標(biāo)，以銀河劇院為例，其有望填補威尼斯人金光綜藝館緊俏的演出供給，吸引更多游客;同時能夠以贈票的形式留住高端客戶，增加過夜游客以帶來更多消費。

2.2. 金沙中國(01928)：澳門中場之王，中場+非博業(yè)務(wù)具有較大優(yōu)勢

金沙中國是澳門博彩的中場之王，目標(biāo)客群對準(zhǔn)大眾消費。金沙中國在澳門的中場業(yè)務(wù)市占率第一，同時中場業(yè)務(wù)長期以來占據(jù)公司總博收的一半以上。金沙中國一直以來將目標(biāo)可取聚焦大眾消費，公司打造的多個路氹項目聚焦于家庭旅客，以綜合服務(wù)娛樂設(shè)施吸引中場客戶，在努力維護好非博彩服務(wù)的同時，也為其中場業(yè)務(wù)帶來源源不斷的生意。

公司中場業(yè)務(wù)收入從2015年的38億美元提升至2019年的58億美元，CAGR為11.1%，近年來增速有所放緩，我們認(rèn)為主要系金沙中國最新物業(yè)澳門巴黎人于2016年開業(yè)，近年來缺乏新物業(yè)、項目引流增速，相反其他博企如美獅美高梅等新開物業(yè)有所分流所致。

公司非博彩收入占比較高，警惕其他博企新設(shè)物業(yè)的分流影響。金沙中國注重非博彩業(yè)務(wù)的發(fā)展，占公司總收入比重已超20%，是六大博企中非博彩收入占比最高的公司，主要得益于公司豐富的非博彩設(shè)施，如以酒店房間數(shù)計算，金沙中國以12053間客房占據(jù)六大博企中的37.24%的份額(含即將開業(yè)的銀河3&4期、上葡京等新物業(yè))，同時擁有如金光綜藝館等知名娛樂設(shè)施。2019年金沙中國非博彩收入17.9億美元，占總收入比重為20.3%，同樣近年來增速有所下降，而2021年隨著銀河3期、上葡京等鄰近的新物業(yè)開放，如果公司不能及時通過推出新項目、翻新等方式保證客流，則一定程度上將被削弱中場和非博業(yè)務(wù)的競爭力。

2.3. 永利澳門(01128)：高端立品牌，持續(xù)向高端中場業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

永利澳門以高端的貴賓業(yè)務(wù)聞名，疫情后中場業(yè)務(wù)復(fù)蘇明顯。永利在澳門運營兩間娛樂場，分別為位于澳門半島的永利澳門和位于路氹的永利皇宮，且以優(yōu)質(zhì)的高端貴賓業(yè)務(wù)聞名，其貴賓業(yè)務(wù)占總博收比例為六大博企中第一。近年來公司逐步將貴賓業(yè)務(wù)向高端中場轉(zhuǎn)型，中場業(yè)務(wù)收入從2015年的73億美元增長至2019年的184億美元，CAGR為25.9%，增速處于行業(yè)前列。根據(jù)公司20Q4報告，中場業(yè)務(wù)收入已恢復(fù)至同期近五成，貴賓業(yè)務(wù)僅恢復(fù)至同期二成，體現(xiàn)出公司中場業(yè)務(wù)的強勁，之后仍看好公司在優(yōu)秀品牌效應(yīng)下的高端中場業(yè)務(wù)發(fā)展。

澳門未來轉(zhuǎn)型大眾休閑旅游目的地，公司逐漸增設(shè)中場賭臺并削減貴賓賭臺。隨著澳門未來定位逐步向大眾旅游目的地轉(zhuǎn)移，預(yù)計永利澳門后續(xù)貴賓業(yè)務(wù)收入難以恢復(fù)至疫情前水平，公司正在積極摸索向高端中場業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，自2018年以來持續(xù)增加中場賭臺數(shù)量，同時對貴賓賭臺數(shù)量進行了一定數(shù)量的削減。公司有望憑借高端品牌效應(yīng)+優(yōu)秀非博設(shè)施吸引游客，未來中場業(yè)務(wù)收入有望持續(xù)增長。

2.4. 澳博控股(00880)：以上葡京布局路氹賭場，老牌博企煥新機

澳博主要物業(yè)集中于澳門半島，市場份額近年來逐步下降。澳博控股旗下共擁有21間娛樂場，其中包括5家自營娛樂場(含即將開業(yè)的上葡京)、16 家衛(wèi)星娛樂場(委外運營)。其中，新葡京娛樂場是澳博控股目前運營中的規(guī)模最大的自營娛樂場。公司的主要運營區(qū)域位于澳門半島，由于澳門的核心賭場區(qū)域由向路氹轉(zhuǎn)移，旗下娛樂場受分流嚴(yán)重，公司總博收從2015年的482億港元下降至2019年的400億港元，市占率同樣萎縮至2019年的14.8%。

同時，公司獨特的衛(wèi)星娛樂場制度，即將娛樂場委外運營并收取貴賓、中場收入的提成，導(dǎo)致整體經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率在同業(yè)中較低。

布局路氹上葡京+賭桌資源豐富，老牌博企即將煥新機。2019年公司擁有六大博企中最多數(shù)量的賭桌，除去運營中的1786張賭桌(貴賓275張、中場1511張)，仍有約100張賭桌未投入使用，隨著未來新設(shè)娛樂場愈發(fā)成為稀缺資源，賭桌資源的重要性將愈發(fā)凸顯。而2021年公司即將開業(yè)的上葡京項目象征著對路氹地區(qū)的進一步布局，由于上葡京簽約貴賓中介人，其貴賓業(yè)務(wù)可能實現(xiàn)快速爬坡。此外，上葡京逾九成的面積作為非博彩用途，將為賓客提供多元的豪華住宿選擇以及頂級休閑娛樂體驗，包含了1900間客房以及包括中免免稅店等大量非博彩設(shè)施，疊加澳博本身的“葡京”強IP屬性，有望達成較強的引流能力，提升公司的中場及非博收入以增厚公司業(yè)績。

2.5. 美高梅中國(02282)：美獅美高梅貢獻業(yè)績增量，客流爬坡仍需跟蹤

美獅美高梅貢獻業(yè)績增量，上葡京、銀河3期開業(yè)或?qū)砺每头至鲏毫?，?shù)據(jù)仍需跟蹤。自2018年美獅美高梅開業(yè)以來，公司博收市占率及業(yè)績有所增加，市占率從2017年的7.0%提升至2019年的9.5%，同時中場業(yè)務(wù)增速拉動了公司整體博收的增長。但美獅的經(jīng)調(diào)整EBITDA略低于市場預(yù)期，經(jīng)過一年爬坡后經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率仍在23%左右，低于市場預(yù)期(澳門巴黎人、永利皇宮完成爬坡后經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率在30%左右)。

雖然2021年美獅美高梅南翼酒店擴建有望帶來一定增量，但是考慮到后續(xù)的上葡京、銀河3期等新物業(yè)在后續(xù)將陸續(xù)開業(yè)，或?qū)γ廓{美高梅的客流帶來部分影響，后續(xù)數(shù)據(jù)仍需持續(xù)跟蹤。

2.6. 新濠國際發(fā)展(00200)：高端中場促復(fù)蘇，海外業(yè)務(wù)助發(fā)展

已有物業(yè)不斷推陳出新提升競爭力，看好高端中場持續(xù)發(fā)展。新濠國際總博收從2015年的42億美元增長至2019年的60億美元，旗下新濠天地于2018年推出摩珀斯酒店對收入提升明顯，并拉動新濠天地博收整體增長，其中貴賓業(yè)務(wù)收入從2017年的14億美元提升至2019年的17億美元，中場業(yè)務(wù)收入從2017年的15億美元提升至2019年的18億美元。同時公司仍在繼續(xù)優(yōu)化已有物業(yè)，正在進行新濠天地第三期升級工程，并將在未來幾年內(nèi)推出新物業(yè)新濠影匯二期，我們看好公司在高端中場業(yè)務(wù)能夠為博彩業(yè)務(wù)持續(xù)賦能。

國際化業(yè)務(wù)進行時，多元發(fā)展分擔(dān)澳門地區(qū)貴賓業(yè)務(wù)分流壓力。除澳門地區(qū)的物業(yè)以外，新濠國際在海外地區(qū)運營了新濠天地(馬尼亞)、City of Dreams Mediterranean項目。其中，新濠天地(馬尼拉)極具策略位置優(yōu)勢，平均設(shè)有311張賭桌及2,265臺博彩機，在東南亞市場提供精彩娛樂及酒店體驗，有望一定程度上分擔(dān)未來澳門地區(qū)貴賓業(yè)務(wù)分流的壓力;位于塞浦路斯的City of Dreams Mediterranean，其7500平方米面積的博彩區(qū)域?qū)⒃O(shè)有超過100張賭桌及超過1000臺先進角子機;非博彩設(shè)施提供超過500間客房的五星級酒店、高級品牌零售區(qū)、可容納1500名觀眾的圓形劇場以及9600平方米的會議展覽設(shè)施及博覽中心。2019年新濠國際海外總博收達8.1億美元，隨著東南亞和塞浦路斯博彩市場的不斷發(fā)展，我們認(rèn)為公司的海外業(yè)務(wù)具有一定成長空間。

3. 投資建議：后疫情時期澳門旅游復(fù)蘇，重點關(guān)注六大博彩標(biāo)的

3.1. 估值復(fù)盤：博彩行業(yè)短期與宏觀和高端消費具有一定聯(lián)動性

復(fù)盤澳門博彩行業(yè)歷史估值，我們發(fā)現(xiàn)疫情前曾經(jīng)出現(xiàn)過兩次景氣周期，并在疫情后出現(xiàn)行業(yè)估值的大幅波動。具體來看，澳門博彩板塊最高PE TTM在2020年8月區(qū)間內(nèi)達107x，最低PE TTM在2015年6月區(qū)間內(nèi)達10x，歷史均值為35x;最高PB在2018年8月區(qū)間內(nèi)達19x，而受疫情影響博彩行業(yè)在2020年8月以來“破凈”，目前PB估值處于歷史低位，歷史均值PB為9x。

1)2010-2014年景氣周期：本次景氣周期主要由金融危機后全球?qū)捤傻男刨J環(huán)境下貴賓博彩業(yè)務(wù)推動，并因2013-2014年全國反腐行動結(jié)束;2)2016-2018年景氣周期：由國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境復(fù)蘇+訪澳人數(shù)增加推動，中場業(yè)務(wù)重要性日益凸顯;3)疫情后估值震蕩：2020年以來博彩行業(yè)估值受新冠影響業(yè)績承壓，因此估值再次抬升;預(yù)計后續(xù)在疫苗普及游客恢復(fù)下，有望繼續(xù)往中樞恢復(fù)。

1)2010-2014年景氣周期：本次景氣周期主要由金融危機后全球?qū)捤傻男刨J環(huán)境下貴賓博彩業(yè)務(wù)推動，并因2013-2014年全國反腐行動結(jié)束。2008年金融危機以來，全球信貸環(huán)境進入較為寬松狀態(tài)，貴賓中介人能夠以更低的利率提供信貸資金，促進了貴賓業(yè)務(wù)的迅速增長。而從占比上看，貴賓業(yè)務(wù)占總博收比例超70%，無疑是本輪景氣周期的最大貢獻者。同時貴賓中介人數(shù)量能夠一定程度上反映貴賓業(yè)務(wù)景氣度，根據(jù)澳門博彩監(jiān)察協(xié)調(diào)局?jǐn)?shù)據(jù)，澳門中介人牌照數(shù)量從2008年僅56張迅速增長至2013年的235張。

貴賓業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展帶動澳門博彩整體板塊的業(yè)績持續(xù)增長，在2014年以前毛收入水平進入穩(wěn)健增長的上行通道，進而帶動板塊估值整體上升(2010年10月-2013年9月期間板塊估值水平基本位于中樞上方)。然而，在2013-2014年全國范圍的反腐行動開始后，澳門博彩行業(yè)受到重大影響，貴賓業(yè)務(wù)景氣度迅速回落，同時中場業(yè)務(wù)也受到一定連帶影響。

2)2016-2018年景氣周期：由國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境復(fù)蘇+訪澳人數(shù)增加推動，中場業(yè)務(wù)重要性日益凸顯。2016-2017年間國內(nèi)經(jīng)濟形勢轉(zhuǎn)好，PMI指數(shù)等宏觀指標(biāo)回暖明顯，帶動了貴賓業(yè)務(wù)主要客戶如企業(yè)家、商人等博彩積極性;同時國內(nèi)訪澳人數(shù)持續(xù)增加，中場業(yè)務(wù)增速可觀。隨著2016年以來澳門博彩內(nèi)生驅(qū)動增長博彩毛收入進入復(fù)蘇階段，業(yè)績穩(wěn)健增長，PE自2016年4月以來迅速拉升并企于55x～75x的高位。

2018年上半年國內(nèi)資本管制政策再度收嚴(yán)，加大了對非法貨幣兌換和洗錢的打擊力度，澳門貴賓業(yè)務(wù)增速因而再次由正轉(zhuǎn)負(fù)。而中場業(yè)務(wù)受資本管制政策影響較小，隨著訪澳人數(shù)增加而持續(xù)擴大規(guī)模并于2019年首次超越貴賓博彩業(yè)務(wù)規(guī)模，其重要性日益凸顯。

3)疫情后估值震蕩：2020年以來博彩行業(yè)估值受疫情事件影響業(yè)績下滑，因此影響較大。2020年2月疫情爆發(fā)后對行業(yè)有直接影響，拉低業(yè)績因此估值提升;8月澳門重新放開簽注后，博彩行業(yè)板塊業(yè)績在2020Q4-2021Q1開始邊際恢復(fù)。預(yù)計后續(xù)在國內(nèi)外的新冠疫苗普及下，有望對六大博彩公司的客流和利潤持續(xù)帶來修復(fù)。

3.2. 投資建議：重點關(guān)注六大相關(guān)博彩標(biāo)的

1)銀河娛樂：銀河3期將于2021年下半年開放，物業(yè)與銀河1&2期相連，有望形成協(xié)同效應(yīng)實現(xiàn)快速爬坡，預(yù)計未來中場及非博收入增長有望加速，實現(xiàn)公司業(yè)績增厚。

2)金沙中國：公司中場、非博業(yè)務(wù)強勁，旗下澳門威尼斯人等物業(yè)具有強IP效應(yīng)，協(xié)同非博設(shè)施如金光綜藝館等能夠形成強力引流，繼續(xù)看好公司發(fā)展模式。

3)永利澳門：貴賓業(yè)務(wù)持續(xù)向高端中場轉(zhuǎn)型，未來預(yù)計中場業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)提高，公司優(yōu)質(zhì)的品牌效應(yīng)有望帶動中場業(yè)務(wù)發(fā)展。

4)澳博控股：上葡京預(yù)計于2021年上半年開業(yè)，該物業(yè)有助于澳博走出半島、搶占路氹市場份額，“葡京”強IP+豐富非博設(shè)施(如中免免稅店)有望吸引客流，打開公司未來業(yè)績想象空間。

5)美高梅中國：美獅美高梅2018年開業(yè)以來爬坡相對較慢，考慮到周邊銀河3期、上葡京等新開物業(yè)將陸續(xù)開業(yè)，持續(xù)仍需持續(xù)跟蹤。

6)新濠國際發(fā)展：澳門業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展，計劃于2022年推出新濠影匯二期;海外業(yè)務(wù)可對澳門流失博彩業(yè)務(wù)進行一定補充。短期預(yù)計澳門地區(qū)業(yè)務(wù)將有序恢復(fù)，長期預(yù)計海外業(yè)務(wù)將受益于東南亞、塞浦路斯博彩市場的蓬勃發(fā)展。

4. 風(fēng)險提示

1)賭牌續(xù)約風(fēng)險：6張賭牌將在2022年面臨重新競標(biāo)，若賭牌重新競標(biāo)失利或競爭壓力過大可能會對公司經(jīng)營造成較大的不利影響。

2)資本管制政策風(fēng)險：若政府采取進一步收緊外匯管制的措施，將一定程度上削弱貴賓業(yè)務(wù)的景氣度，將會對博彩行業(yè)形成不利影響。

3)新冠疫情影響超預(yù)期：若疫情不穩(wěn)定，澳門通關(guān)政策有可能再次收緊，將影響旅澳游客數(shù)量。