華西證券：中國聯(lián)通(00762)持續(xù)4/5G共建共享，打造5G+垂直應(yīng)用融合創(chuàng)新

公司2020年全年實(shí)現(xiàn)營收3038.4億元，同比上升4.6%，歸母凈利潤55.2億元，同比增長10.8%，扣非歸母凈利潤54.5億元，同比增長4.8%。

2020Q4實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入784.8億元，同比增長了6.9%；歸母凈利潤為7.4億元，同比增長了10.7%。

分季度來看，受益于移動(dòng)用戶價(jià)值驅(qū)動(dòng)以及5G套餐升級，移動(dòng)用戶ARPU提升帶來整體移動(dòng)業(yè)務(wù)下半年呈現(xiàn)較高增長，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)也保持高速增長態(tài)勢，固網(wǎng)業(yè)務(wù)下半年逐漸回落。

（1）在移動(dòng)業(yè)務(wù)方面，用戶網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)改善拉動(dòng)公司整體ARPU持續(xù)抬升，2020H2移動(dòng)收入企穩(wěn)回升。主要系深耕價(jià)值經(jīng)營，清退低價(jià)值用戶+5G用戶推廣。公司持續(xù)深化價(jià)值經(jīng)營，清退部分低價(jià)值用戶，全年移動(dòng)總用戶數(shù)減少1266.4萬戶，但4G用戶數(shù)全年累計(jì)增長1729.2萬戶。根據(jù)2021年1月最新數(shù)據(jù)顯示，公司政策持續(xù)影響整體移動(dòng)用戶繼續(xù)減少但幅度縮減，相應(yīng)4G用戶凈增數(shù)單月增加超過430萬用戶。此外，5G用戶數(shù)也在加速推廣，2020年公司5G套餐用戶7083萬戶，5G套餐用戶滲透率達(dá)到23.2%，占5G套餐整體市場22.0%。預(yù)計(jì)隨著持續(xù)價(jià)值經(jīng)營，和5G網(wǎng)絡(luò)逐步成熟拉動(dòng)5G用戶增長，移動(dòng)總體用戶ARPU有望保持持續(xù)穩(wěn)健抬升態(tài)勢。

（2）在固網(wǎng)主營業(yè)務(wù)方面，寬帶接入收入止跌回升：公司全年實(shí)現(xiàn)寬帶接入及智慧家庭產(chǎn)品收入480億元，同比增長5%，其中固網(wǎng)寬帶業(yè)務(wù)由于疫情防控常態(tài)化驅(qū)動(dòng)寬帶組網(wǎng)和提速需求明顯提高，2020年實(shí)現(xiàn)收入426億元，比去年同期上升2.4%，智慧家庭產(chǎn)品收入54億元，同比增長39%，此外語音業(yè)務(wù)90.9億元，同比略有下滑（YoY -2.4%）。

2020年寬帶用戶ARPU保持穩(wěn)健，整體寬帶用戶數(shù)增加261萬戶，后續(xù)通過大數(shù)據(jù)分析賦能精準(zhǔn)營銷，對重點(diǎn)地區(qū)開展針對性營銷，力圖抵消政府工作報(bào)告對中小企業(yè)寬帶專線降費(fèi)的政策影響。此外寬帶領(lǐng)域競爭放緩，格局相對穩(wěn)定，預(yù)計(jì)2021年仍將保持相對穩(wěn)健增長。

（3）在創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)保持高速增長，占總收入達(dá)到15%以上。受到國家“新基建”戰(zhàn)略和疫情的共同推動(dòng)，公司緊抓機(jī)遇，聚焦智能城市、數(shù)字政府、智能醫(yī)療、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等關(guān)鍵領(lǐng)域，積極發(fā)揮資源稟賦優(yōu)勢，加快5G+垂直行業(yè)應(yīng)用的培育和融合創(chuàng)新發(fā)展。近三年來，在該業(yè)務(wù)方面呈現(xiàn)出快速發(fā)展趨勢，2020年產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入為427.2億元，比去年同期上升30.0%。其中，占比最大的IDC業(yè)務(wù)部分2020年總機(jī)架數(shù)27.7萬架，平均利用率超過60%，預(yù)計(jì)2021年約27億元Capex，機(jī)架數(shù)將保持12%增速，達(dá)到31萬架，其中一線城市占比提升至41%，公司持續(xù)聚焦重點(diǎn)區(qū)域，推動(dòng)存量資源整合和融合服務(wù)。我們預(yù)計(jì)隨著產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)收入體量持續(xù)擴(kuò)大，各項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段，整體收入規(guī)模預(yù)計(jì)保持20%以上增長

成本費(fèi)用端：

公司加大投入和強(qiáng)化激勵(lì)拉低毛利率水平：公司加大技術(shù)支持支出和IT服務(wù)成本，同比分別增長74.2%和24.3%，主要系產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的快速增長。公司緊抓數(shù)字化轉(zhuǎn)型機(jī)遇，加大投入，積極擴(kuò)張創(chuàng)新業(yè)務(wù)規(guī)模發(fā)展。此外，公司人工成本由于持續(xù)推進(jìn)激勵(lì)機(jī)制改革，強(qiáng)化激勵(lì)與績效掛鉤，同時(shí)加大人才引入力度，整體人力成本同比增長10.3%。

銷售&財(cái)務(wù)費(fèi)用降低增厚利潤空間：同時(shí)公司通過高效管控，嚴(yán)控營銷費(fèi)用，包括降低部分低價(jià)值用戶的低效營銷，利用大數(shù)據(jù)粉分析，適當(dāng)加大互聯(lián)網(wǎng)營銷獲客比例，使得銷售費(fèi)用連續(xù)兩年快速下降，從而增厚利潤空間。

此外，處于審慎性原則，考慮疫情可能復(fù)發(fā)帶來的潛在性影響公司加大壞賬計(jì)提，相比2019年新增超過19億元應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提，影響2020年當(dāng)年利潤。截止公告日，預(yù)計(jì)部分壞賬不會(huì)發(fā)生。

公司與中國電信(00728)在5G網(wǎng)絡(luò)共建共享合作模式雙雙受益，并將模式延伸至4G網(wǎng)絡(luò)，在5G/4G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)中雙方共累計(jì)節(jié)省投資額分別為760億元/90億元，大大降低雙方公司投資壓力。

公司預(yù)計(jì)2021年5G資本開支350億元，預(yù)計(jì)與電信共新增5G基站32萬站，預(yù)計(jì)年底共建共享5G基站達(dá)到70萬站，充分利用2.1GHz、3.5GHz混合組網(wǎng)模式，有效降低TCO，拓展城市級室內(nèi)深度覆蓋、主要縣城及發(fā)達(dá)鄉(xiāng)鎮(zhèn)的5G覆蓋。

公司整合組建聯(lián)通數(shù)字科技有限公司（聯(lián)通數(shù)科），打造5G+ABCDE（人工智能、區(qū)塊鏈、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、邊緣計(jì)算）融合創(chuàng)新的差異化競爭優(yōu)勢。創(chuàng)新發(fā)布5G獨(dú)立專網(wǎng)、5G混合專網(wǎng)和5G虛擬專網(wǎng)三款5G專網(wǎng)產(chǎn)品，構(gòu)建集約化5G/專網(wǎng)/MEC自服務(wù)平臺(tái)，目前在礦山、鋼廠及汽車制造領(lǐng)域均有較成熟的落地應(yīng)用。

考慮5G用戶規(guī)模擴(kuò)張ARPU預(yù)期略微下降，出于審慎性原則，將2021-2022年收入由3182億元、3365億元下調(diào)至3175億元、3328億元，預(yù)計(jì)2023年收入3494億元，預(yù)計(jì)2021-2022年歸母凈利潤分別由66億元、78億元下調(diào)至61億元、68億元，預(yù)計(jì)2023年歸母凈利潤75億元，對應(yīng)現(xiàn)價(jià)PE分別為22X/20X/18X，維持“增持”評級。

疫情不確定性影響業(yè)務(wù)拓展；壞賬損失風(fēng)險(xiǎn)；市場競爭風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。