美國(guó)是否會(huì)重演1970式大通脹？

本文來自微信公眾號(hào)“債市覃談”。

導(dǎo)讀

近期美國(guó)實(shí)際利率急升、通脹預(yù)期進(jìn)入“恐慌狀態(tài)”，極度寬松的政策環(huán)境、通脹攀升、高利率，不禁讓人想起美國(guó)70年代的大通脹，滯脹格局下股債雙殺，那么當(dāng)前和70年代有何異同?是否會(huì)重演70年代的劇本?

回顧歷史，財(cái)政擴(kuò)張和石油危機(jī)雙重催化是20世紀(jì)70年代大通脹的成因。肯尼迪時(shí)期擴(kuò)張型財(cái)政政策、尼克松時(shí)期價(jià)格管制后報(bào)復(fù)性反彈、兩次石油危機(jī)激化，70年代末美國(guó)通脹進(jìn)入13.3%惡性區(qū)間。美聯(lián)儲(chǔ)瘋狂加息將聯(lián)邦儲(chǔ)備利率提高到前所未有的20%，雖然通脹得以控制，但高利率沖擊下經(jīng)濟(jì)陷入滯漲，金融市場(chǎng)股債雙殺。

為何美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在當(dāng)時(shí)瘋狂加息?一方面，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的沃爾克堅(jiān)定認(rèn)為，真正的風(fēng)險(xiǎn)來自于不斷上升的通脹而非通縮，穩(wěn)定物價(jià)的唯一途徑就是提高利率，因此加息政策沒有任何回轉(zhuǎn)余地。另一方面，彼時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣中介目標(biāo)盯住貨幣數(shù)量，高通脹條件下名義利率和實(shí)際利率的嚴(yán)重背離，使得以聯(lián)邦基金利率作為中介目標(biāo)并不現(xiàn)實(shí)，為了重建政府信任，政策的重心全部放在控制惡性通脹上。

落腳當(dāng)下，目前的高通脹與70年代雖有相似但不完全相同。相同之處在于，當(dāng)前也是由強(qiáng)財(cái)政刺激和供給短缺導(dǎo)致的高能源價(jià)格共同推高的通脹。不同之處在于：①頁巖油重塑了全球原油供需格局，2014年后美國(guó)已經(jīng)基本具備自給自足的能力，很難再發(fā)生70年代的“供給沖擊”。②全球經(jīng)濟(jì)增速最快的時(shí)候基本過去，隨著后續(xù)全球PMI陸續(xù)見頂，需求端因素減弱后，商品價(jià)格繼續(xù)上漲的空間有限，而供給端隨著產(chǎn)油國(guó)陸續(xù)退出減產(chǎn)協(xié)議，油價(jià)上漲的趨勢(shì)也大概率會(huì)就此止住。③美國(guó)實(shí)行平均通脹目標(biāo)制，為后續(xù)貨幣政策打開空間，避免通脹起來后仍受到過去“既往不咎”思路的約束而不得不加息，因此美聯(lián)儲(chǔ)也不太可能重蹈70年代的覆轍。

通脹風(fēng)險(xiǎn)不可證偽，全球資產(chǎn)面臨重估。隨著疫苗接種加快、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速、流動(dòng)性預(yù)期拐點(diǎn)確認(rèn)的三重共振，全球通脹將不可避免成為未來兩年最大的風(fēng)險(xiǎn)，低通脹和低通脹預(yù)期的趨勢(shì)可能被逆轉(zhuǎn)，也因此中長(zhǎng)期全球政策轉(zhuǎn)向和利率上行的確定性較高。考慮到本輪復(fù)蘇利率起步低，美債年初從1%到2%已經(jīng)是跨越式上升，年內(nèi)階段性破2%亦有可能。過高、過快的利率是資產(chǎn)泡沫的天敵，全球大類資產(chǎn)面臨重估。

正文

近期美國(guó)實(shí)際利率急升、通脹預(yù)期進(jìn)入“恐慌狀態(tài)”，極度寬松的政策環(huán)境、通脹攀升、高利率，不禁讓人想起美國(guó)70年代的大通脹，滯脹格局下股債雙殺。那么當(dāng)前和70年代有何異同?是否會(huì)重演70年代的劇本?

回顧歷史，財(cái)政擴(kuò)張和石油危機(jī)雙重催化是20世紀(jì)70年代大通脹的成因。1979年末美國(guó)通貨膨脹率高達(dá)13.3%，失業(yè)率超過10%，距離超級(jí)通脹只有一步之遙，美聯(lián)儲(chǔ)主席沃克爾上任后將聯(lián)邦儲(chǔ)備利率提高到前所未有的20%，高利率沖擊下美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入蕭條，GDP增速由1978年的5.5%降至1982年的-1.8%，在經(jīng)濟(jì)硬著陸背景下美國(guó)通脹率終于回落到3.2%，為遏制通脹付出了高昂代價(jià)。

①肯尼迪時(shí)期的擴(kuò)張型財(cái)政與缺乏獨(dú)立性的美聯(lián)儲(chǔ)：60年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力放緩、全球出口份額由19.9%大幅回落至13.4%，凱恩斯主義盛行，肯尼迪政府奉行赤字財(cái)政政策，不斷擴(kuò)大政府開支以刺激經(jīng)濟(jì)、增加就業(yè)機(jī)會(huì)。面對(duì)總統(tǒng)的擴(kuò)張型財(cái)政政策，當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)主席馬丁只能屈從，由于政府大量發(fā)行國(guó)債，美聯(lián)儲(chǔ)為防止市場(chǎng)利率大幅上行，只能提高貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率，M1增速?gòu)?960年達(dá)-0.05%擴(kuò)張至1968年的7.02%。在擴(kuò)張財(cái)政和寬松貨幣刺激下，1969年美國(guó)通脹率就已經(jīng)上升至5%，創(chuàng)1951年以來最高值。

②尼克松時(shí)期價(jià)格管制如飲鴆止渴，通脹報(bào)復(fù)性反彈：為應(yīng)對(duì)1951年以來最高通脹率，尼克松上臺(tái)后采取價(jià)格管制，凍結(jié)工資和物價(jià)，1972年通脹率降至3.2%，但隨著1973年價(jià)格管制放開，通脹率報(bào)復(fù)性反彈至6.2%。

③1973-1979年兩次石油危機(jī)激化，美國(guó)進(jìn)入惡性通脹：1973年第一次石油危機(jī)爆發(fā)，歐佩克對(duì)美國(guó)石油禁運(yùn)，原油價(jià)格從戰(zhàn)爭(zhēng)前的3美元急升至1974年的12美元每桶，漲至原來的4倍，1975年美國(guó)通脹率達(dá)到12%惡性通脹區(qū)間。1979年伊朗革命后全球原油供需矛盾激化，1974-1984年伊朗原油產(chǎn)量由3.03億噸大幅下滑至1.03億噸，產(chǎn)量下降至原來的1/3，原油價(jià)格從1978年的13美元上升至1980年的32美元/桶，美國(guó)通脹率飆升至14.8%。

美聯(lián)儲(chǔ)瘋狂加息，高利率導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入滯脹。1979-1980年美國(guó)通脹率持續(xù)在兩位數(shù)惡性區(qū)間，通脹率接近15%、3個(gè)月美國(guó)國(guó)債利率超過17%、商業(yè)銀行貸款利率最高達(dá)21.5%，這是戰(zhàn)后近半個(gè)世紀(jì)罕見的。1979年沃爾克就任美聯(lián)儲(chǔ)主席后毫不猶豫的大幅提高聯(lián)邦基金利率，并拋售短期國(guó)債、提高貼現(xiàn)率至12%，聯(lián)邦基金利率最高提至22.36%高位。高利率很快刺破經(jīng)濟(jì)，GDP增速降至-1.8%、失業(yè)率10.8%，美國(guó)陷入滯脹格局。

美國(guó)金融市場(chǎng)上演股債雙殺。第二次石油危機(jī)后美國(guó)CPI飆升至14.8%，GDP增速?gòu)?978年的5.5%回落至1982年的-1.8%，經(jīng)濟(jì)停滯與通貨膨脹并存。通脹走高抬升無風(fēng)險(xiǎn)利率利空債市，經(jīng)濟(jì)不景氣企業(yè)盈利受損利空股票，1973-1974年高通脹時(shí)期，10年美債利率上行123bp至8.13%，標(biāo)普500指數(shù)下跌42.9%，美股漂亮50破滅抱團(tuán)瓦解;1980-1982年滯漲時(shí)期，10年期美債利率高位上行62bp，最高上沖至16%，標(biāo)普500指數(shù)下跌13.8%。

為何美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在當(dāng)時(shí)瘋狂加息?經(jīng)歷過肯尼迪遇刺、水門事件后美國(guó)政府面臨嚴(yán)重的信任危機(jī)，1976-1979年美國(guó)實(shí)際GDP增速在3.2%-5.4%高位穩(wěn)定增長(zhǎng)，通脹是困擾經(jīng)濟(jì)的頭號(hào)問題，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克認(rèn)為，要重建市場(chǎng)信任，維持美聯(lián)儲(chǔ)的“獨(dú)立性是關(guān)鍵”，甚至拒絕總統(tǒng)到訪美聯(lián)儲(chǔ)大樓。沃爾克相信，大蕭條并不會(huì)構(gòu)成通縮風(fēng)險(xiǎn)，真正的風(fēng)險(xiǎn)來自不斷上升的通貨膨脹，而穩(wěn)定物價(jià)的唯一途徑就是提高利率、實(shí)施更加緊縮的政策。在沃爾克對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性宗教般的信仰堅(jiān)持下，當(dāng)時(shí)的加息政策幾乎沒有任何回轉(zhuǎn)余地。

此外，貨幣政策中介目標(biāo)變化，盯住聯(lián)邦基金利率并不現(xiàn)實(shí)。1951年美聯(lián)儲(chǔ)放棄盯住利率中介目標(biāo)后，直至1969年都是以信貸數(shù)量為中介目標(biāo)，60年代后期凱恩斯主義無法解釋“滯脹”問題，以弗里德曼為代表的貨幣主義興起，高通脹條件下名義利率和實(shí)際利率的嚴(yán)重背離，使得以聯(lián)邦基金利率作為中介目標(biāo)并不現(xiàn)實(shí)，于是1970年美聯(lián)儲(chǔ)開始盯住貨幣數(shù)量為主要中介目標(biāo)，聯(lián)邦基金利率波動(dòng)范圍還在7.5%-8.25%窄幅波動(dòng)。

尤其在1979年沃爾克上臺(tái)后，美聯(lián)儲(chǔ)不再?gòu)?qiáng)調(diào)聯(lián)邦基金利率，將其波動(dòng)幅度放寬5倍到10%-15%，以控制M1作為中介目標(biāo)，以借入準(zhǔn)備金為基本操作目標(biāo)，通過借入準(zhǔn)備金來影響聯(lián)邦基金利率。因此在當(dāng)時(shí)，聯(lián)邦基金利率并未放在政策調(diào)控的首要位置，總統(tǒng)和美聯(lián)儲(chǔ)主席的政策重心全部放在控制惡性通脹，這也是當(dāng)時(shí)美國(guó)不顧經(jīng)濟(jì)硬著陸瘋狂加息的重要原因。

直到1993年格林斯潘上臺(tái)后，美聯(lián)儲(chǔ)才摒棄貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)，開始以通脹為主要中介目標(biāo)，聯(lián)邦基金利率成為政策調(diào)控目標(biāo)，此后一直成為美聯(lián)儲(chǔ)中介目標(biāo)。

落腳當(dāng)下，目前的高通脹與70年代雖有相似但不完全相同。相同之處在于，當(dāng)前也是由強(qiáng)財(cái)政刺激和供給短缺導(dǎo)致的高能源價(jià)格共同推高的通脹。不同之處在于，原油供需結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、貨幣政策目標(biāo)都與70-80年代大不相同，決策者也不斷從過去的錯(cuò)誤中汲取教訓(xùn)，惡性通脹不太可能出現(xiàn)。具體體現(xiàn)在三個(gè)方面：

①頁巖油重塑全球原油供需格局，油價(jià)飆升的連鎖效應(yīng)減弱。上世紀(jì)70年代美國(guó)作為原油凈進(jìn)口國(guó)，對(duì)中東地區(qū)原油依賴度高，石油危機(jī)對(duì)美國(guó)沖擊較大。但得益于頁巖油開采技術(shù)的進(jìn)步，美國(guó)石油產(chǎn)量從2000年以前的不足1000萬桶/日大幅上升至2014年底的1519萬桶，開始具備自給自足的能力，2018年12月6日當(dāng)周美國(guó)原油和成品油凈出口總量21.1萬桶/天，為75年來首次成為原油和成品油凈出口國(guó)。雖然原油凈出口只是短暫現(xiàn)象，美國(guó)依然面臨全球能源價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，但很難再發(fā)生70年代的“供給沖擊”，只要國(guó)際油價(jià)不出現(xiàn)惡性上漲，美國(guó)就不會(huì)發(fā)生大的通脹。

②全球經(jīng)濟(jì)增速最快的時(shí)候基本過去，大宗商品價(jià)格上行有頂。2020年4月至今，布油、銅、螺紋鋼價(jià)格累積上漲166.1%、87.5%、44.9%，從需求端看，先是4月中國(guó)PMI反彈帶動(dòng)黑色系上漲，隨后7月海外PMI陸續(xù)回升帶動(dòng)油價(jià)、有色價(jià)格上漲。但2020Q4中國(guó)PMI已經(jīng)見頂回落，從中國(guó)周期領(lǐng)先全球周期的角度來看，2021Q2全球PMI陸續(xù)見頂?shù)目赡苄暂^大，隨著全球PMI陸續(xù)見頂，需求端因素減弱后，商品價(jià)格繼續(xù)上漲的空間有限。

此外，本輪油價(jià)暴漲主要是由供給端減產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性行情。先是2020年4月俄羅斯提出減產(chǎn)原油1000萬桶，“OPEC+”達(dá)成協(xié)議歷史性每日減產(chǎn)970萬桶，油價(jià)從4月低點(diǎn)12美元回升至45美元。12月成員國(guó)再次達(dá)成協(xié)議每日減產(chǎn)720萬桶，即使在2月全球油價(jià)站上60美元后，“OPEC+”依舊決定3-4月份維持產(chǎn)油量不變，沙特延長(zhǎng)自愿減產(chǎn)。但長(zhǎng)期來看，2月OPEC會(huì)議上俄羅斯已被允許增產(chǎn)，一旦后續(xù)產(chǎn)油國(guó)陸續(xù)退出減產(chǎn)協(xié)議，油價(jià)上漲趨勢(shì)可能會(huì)就此止住。

③美國(guó)改行平均通脹目標(biāo)制，提前應(yīng)對(duì)通脹抬升預(yù)期。美國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)也是隨經(jīng)濟(jì)環(huán)境而演進(jìn)，“二戰(zhàn)”時(shí)期為配合財(cái)政低融資成本需要而將利率盯住在低位，70年代滯脹時(shí)期開始關(guān)注貨幣數(shù)量，90年代初期金融創(chuàng)新使得貨幣數(shù)量可參考意義下降，于是開始重新盯住利率，可見中介目標(biāo)的調(diào)整是為了與經(jīng)濟(jì)環(huán)境相契合，更加有利于貨幣政策的實(shí)施。

2020年8月美聯(lián)儲(chǔ)開始提出“平均通脹目標(biāo)制”，與此前“通貨膨脹目標(biāo)制”框架下“既往不咎”的思路發(fā)生的最大變化就是，美聯(lián)儲(chǔ)既要考慮未來也要考慮過去了。2020年4月美國(guó)核心PCE增速降至0.93%低位，而8月已經(jīng)回升至1.43%，美聯(lián)儲(chǔ)在8月提出“平均通脹目標(biāo)制”也是在為后續(xù)貨幣政策打開空間，避免通脹起來后貨幣政策仍受到過去“既往不咎”思路的約束而不得不加息。

總體來看，雖然很難重演70年代的大通脹，但通脹走高風(fēng)險(xiǎn)難以忽視。在2020年全球流動(dòng)性寬松的背景下，美國(guó)M2增速已經(jīng)飆升至25%歷史高點(diǎn)，作為直接融資為主的國(guó)家，美國(guó)M2總量向來穩(wěn)定，即使在2008年金融危機(jī)后也未超過10%，市場(chǎng)更加關(guān)注包含大額定期存單、回購(gòu)協(xié)議、歐洲美元在內(nèi)的M3增速。2020年M2飆升對(duì)通脹的助推不可忽視，4月至今CRB商品價(jià)格已經(jīng)累計(jì)上漲達(dá)81%，并非是單純供需錯(cuò)配能夠解釋的。因此，在美國(guó)、歐洲主要國(guó)家M2增速仍未見拐點(diǎn)的情況下，未來一兩年內(nèi)通脹繼續(xù)走高的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

通脹風(fēng)險(xiǎn)不可證偽，全球資產(chǎn)面臨重估。隨著疫苗接種加快、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速、流動(dòng)性預(yù)期拐點(diǎn)確認(rèn)的三重共振，全球通脹將不可避免成為未來兩年最大的風(fēng)險(xiǎn)，低通脹和低通脹預(yù)期的趨勢(shì)可能被逆轉(zhuǎn)，也因此中長(zhǎng)期全球政策轉(zhuǎn)向和利率上行的確定性較高。考慮到本輪復(fù)蘇利率起步低，美債年初從1%到2%已經(jīng)是跨越式上升，年內(nèi)階段性破2%亦有可能。過高、過快的利率是資產(chǎn)泡沫的天敵，全球大類資產(chǎn)面臨重估。

（編輯：玉景）