天風(fēng)證券：碳中和與需求共振推升油價(jià)，重視石化板塊配置價(jià)值

1.國(guó)際石油公司自我“供給側(cè)”改革

資本市場(chǎng)正在驅(qū)動(dòng)能源行業(yè)“綠色化”。雖然在疫情之前也存在該趨勢(shì)，但是一直處于漸進(jìn)過(guò)程中，華爾街逐漸不喜歡油氣類資產(chǎn)，受低油價(jià)預(yù)期和基礎(chǔ)設(shè)施過(guò)剩預(yù)期的影響，資本市場(chǎng)給予鉆井活動(dòng)的支持持續(xù)削弱。這一趨勢(shì)在2020年的疫情、特斯拉(TSLA.US)熱潮、以及拜登對(duì)能源市場(chǎng)的政策取向的多重影響下，迅速放大了。華爾街快速轉(zhuǎn)向，追捧“綠色”的方向，規(guī)避化石能源的方向。

能源公司自己也在做相關(guān)轉(zhuǎn)變。1）以轉(zhuǎn)型比較激進(jìn)的殼牌公司（RDS.A.US）舉例，其計(jì)劃在上游板塊的資本開支比例從35%左右縮減到2025年之后25-30%，而可再生能源資本開支比例提升。相應(yīng)的，新增資本開支的IRR對(duì)上游板塊和可再生能源的回報(bào)率要求也差別對(duì)待，上游板塊的資本開支回報(bào)率要達(dá)到20-25%，而對(duì)可再生能源投資回報(bào)率要求僅不低于10%就可以。且殼牌公司明確提出，到2050年達(dá)到碳中和目標(biāo)。甚至明確提出，2020-2030年，公司每年原油產(chǎn)量壓減1-2%。

2. 頁(yè)巖油公司供給彈性削弱

自從頁(yè)巖技術(shù)革命開始重塑美國(guó)乃至全球的油氣市場(chǎng)，至今已經(jīng)過(guò)去了15年，一開始是對(duì)天然氣市場(chǎng)，后來(lái)滲透進(jìn)入原油市場(chǎng)。早期的技術(shù)試驗(yàn)和試錯(cuò)階段，就出現(xiàn)了一些“淘金熱”傾向，一些小公司在私人資本的支持下成立，盡管短期沒(méi)有正的自由現(xiàn)金流，其產(chǎn)量的快速增長(zhǎng)給投資者帶來(lái)希望。從2014-2015上一次油價(jià)暴跌之后，熱度有所下降，但是2年后隨著油價(jià)回暖熱情再度回升，一直持續(xù)到2019年。2020年的疫情灰犀牛，似乎讓能源市場(chǎng)加速進(jìn)入增長(zhǎng)停滯期。從頁(yè)巖油革命以來(lái)截至到目前，頁(yè)巖油上市公司作為一類資產(chǎn)，沒(méi)有給投資者帶來(lái)正的自由現(xiàn)金流貢獻(xiàn)。“資源的詛咒”連美國(guó)也沒(méi)能放過(guò)?，F(xiàn)在投資者最關(guān)注的不再是擴(kuò)張，而是風(fēng)險(xiǎn)控制，維持現(xiàn)金流。

頁(yè)巖油公司在2021年初給出全年指引的時(shí)候，不約而同提出，2021年產(chǎn)量計(jì)劃維持在2020Q4水平?？紤]到2020年美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量前高后低，相當(dāng)于2021年預(yù)計(jì)頁(yè)巖油產(chǎn)量同比還會(huì)有所下降。

3.美國(guó)煉廠加速轉(zhuǎn)型，中國(guó)化工型煉廠優(yōu)勢(shì)凸顯

RBN分析了7家美國(guó)主要獨(dú)立煉廠的——Valero, Marathon Petroleum, Phillips 66, HollyFrontier, PBF Energy和Delek US——的資本開支情況，這幾家公司的煉能達(dá)到1000萬(wàn)桶/天，超過(guò)美國(guó)總煉油能力的一半。在歷史上2014-2019年，煉廠的資本開支總體是相當(dāng)穩(wěn)定的在60-70億美金之間，即使在最艱難的2016年也接近60億美金，因?yàn)闊拸S有一部分維護(hù)性的資本開支（包括大修、以及滿足環(huán)保要求的資本開支）是無(wú)法省掉的。而2020年在疫情影響下，幾家煉廠公司的資本開支降到50億美金。

具體公司來(lái)看：1）Valero(VLO.US)有一些升級(jí)改造投資、以及管道投資，還有一個(gè)路易斯安那的生物質(zhì)柴油項(xiàng)目；2）Marathon石油(MRO.US)有兩個(gè)改造項(xiàng)目，將北達(dá)科他州和加利福尼亞州的兩個(gè)煉廠都改造成生物柴油項(xiàng)目；3）Phillips 66(PSX.US)將關(guān)閉其在加州的一個(gè)煉廠，將其改造成生物柴油項(xiàng)目。其他幾家不一一列舉，總的來(lái)講，大趨勢(shì)就是關(guān)閉石油煉廠，新建生物燃料項(xiàng)目。

總體來(lái)講，全球的煉廠結(jié)構(gòu)性調(diào)整將加劇，中國(guó)的大型煉化項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，美國(guó)等其他海外煉廠尤其是單體小、競(jìng)爭(zhēng)力差的煉廠持續(xù)淘汰。2021年，中國(guó)就將超過(guò)美國(guó)成為全球第一大煉能的國(guó)家。

4.海外需求超預(yù)期，與供給共振，煉化盈利超預(yù)期

海外需求超預(yù)期，尤其是美國(guó)房地產(chǎn)周期相關(guān)品種表現(xiàn)較好。比如中國(guó)的小家電出口（咖啡機(jī)、烤面包機(jī)）2020年12月份同比增幅都在50%左右；紡織服裝出口2020年8月之后也已經(jīng)恢復(fù)正增長(zhǎng)。

5. 結(jié)論

1）油價(jià)中樞抬升具有必然性。在全球碳中和趨勢(shì)下，石油巨頭資本開支明顯收緊、甚至制定出明確壓減產(chǎn)量措施，而頁(yè)巖油公司更重視短期現(xiàn)金流不再?gòu)?qiáng)調(diào)產(chǎn)量增長(zhǎng)。在頁(yè)巖油供給彈性削弱的背景下，OPEC話語(yǔ)權(quán)更為強(qiáng)勢(shì)，也更容易通過(guò)維持減產(chǎn)將油價(jià)維護(hù)在相對(duì)高位。

2）煉化景氣強(qiáng)勢(shì)，不宜以2018年作為慣性思維參考。2018年油價(jià)和煉化景氣呈現(xiàn)一定的反向關(guān)系。但是我們今天面臨的供給形勢(shì)不同于2018年，目前美國(guó)輕烴裂解擴(kuò)產(chǎn)潮已經(jīng)結(jié)束，海外煉廠加速去產(chǎn)能，而中國(guó)2021年產(chǎn)能投放高峰之后2022到2023年將進(jìn)入低速投放期。且當(dāng)前國(guó)內(nèi)外供需格局更利好中國(guó)煉廠，尤其是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)傾向化工型的民營(yíng)大煉化。

3）重視石化板塊配置價(jià)值。實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇中段，伴隨油價(jià)上漲，流動(dòng)性擔(dān)憂開始對(duì)大類資產(chǎn)造成不利影響。這一階段石油化工板塊應(yīng)有良好相對(duì)收益。推薦：i）民營(yíng)大煉化龍頭榮盛石化、恒力石化、桐昆股份、東方盛虹、恒逸石化；ii）油價(jià)上行受益的輕烴路線標(biāo)的，衛(wèi)星石化、金能科技；iii）上游公司中國(guó)海洋石油（00883）、中國(guó)石化。