招商證券：“長(zhǎng)期主義”將持續(xù)受到市場(chǎng)獎(jiǎng)勵(lì)，友邦保險(xiǎn)(01299)未來增長(zhǎng)點(diǎn)在中國(guó)

公司為純壽險(xiǎn)標(biāo)的，業(yè)務(wù)布局在亞太主要經(jīng)濟(jì)體，公司治理充分市場(chǎng)化。公司作為發(fā)展歷史超過100年的壽險(xiǎn)企業(yè)，一直以來持續(xù)將業(yè)務(wù)聚焦在亞太地區(qū)的人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)（壽險(xiǎn)、重疾險(xiǎn)、年金險(xiǎn)、醫(yī)療險(xiǎn)、意外險(xiǎn)等），當(dāng)前業(yè)務(wù)遍布亞太18個(gè)國(guó)家和地區(qū)，公司無控股股東，無實(shí)際控制人，公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)良，高管隊(duì)伍采取市場(chǎng)化挑選并在過往的管理中體現(xiàn)出了極強(qiáng)的管理能力，當(dāng)前公司董事長(zhǎng)李源祥為前中國(guó)平安首席保險(xiǎn)業(yè)務(wù)執(zhí)行官，深諳中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律，有助于公司后續(xù)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的開拓，帶動(dòng)公司業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。

公司的優(yōu)秀主要體現(xiàn)在戰(zhàn)略上的領(lǐng)先和制度設(shè)計(jì)上的有效配合，“最優(yōu)代理人策略”歷久彌堅(jiān)。我們認(rèn)為公司的優(yōu)秀不在于一年兩年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)領(lǐng)先，而是自上而下戰(zhàn)略制定的前瞻性以及戰(zhàn)略定力和極強(qiáng)的戰(zhàn)略執(zhí)行力，用公司管理層的話講叫做“堅(jiān)持做對(duì)的事，好的結(jié)果自然會(huì)來”，對(duì)正確戰(zhàn)略的堅(jiān)守保證了公司的可持續(xù)增長(zhǎng)，也不會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)的較大波動(dòng)，有效熨平了行業(yè)和外部環(huán)境的周期性影響，而這種戰(zhàn)略的穩(wěn)定性背后體現(xiàn)的是公司制度設(shè)計(jì)（包括高管薪酬制度、渠道考核制度等）上的準(zhǔn)確性。公司最具有引領(lǐng)性的策略便是“最優(yōu)代理人策略”，從上市開始便持續(xù)堅(jiān)守，在過去十年的行業(yè)較快發(fā)展的周期之中也付出了相對(duì)較小的轉(zhuǎn)型成本，打造出了一套成熟且行之有效的持續(xù)發(fā)展模式，這也保證了公司未來市占率的持續(xù)提升。

公司上市以來給投資者交出了一份滿意的答卷，也因此享受到了更高的估值。公司上市以來估值中樞持續(xù)走高且拉開與其他同業(yè)差距的核心原因在于公司的業(yè)務(wù)成長(zhǎng)持續(xù)性和穩(wěn)定性更好，且業(yè)務(wù)品質(zhì)更佳。1）業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性高，卡位準(zhǔn)確，享受中國(guó)大陸及亞太地區(qū)業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)會(huì)（2010-2019年化復(fù)合NBV增速23%），且后續(xù)中國(guó)大陸的擴(kuò)張機(jī)遇和亞太地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展?jié)摿楣緲I(yè)務(wù)提供了更廣闊的想象空間；2）業(yè)務(wù)穩(wěn)定性高，公司從考核制度上保證了公司業(yè)績(jī)的持續(xù)性以及業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性（2010-2019年每年NBV增速均為正且較為穩(wěn)定，2019-2020受一次性事件沖擊影響較大）；3）業(yè)務(wù)品質(zhì)更佳，公司聚焦高價(jià)值業(yè)務(wù)，新業(yè)務(wù)價(jià)值率持續(xù)提升且產(chǎn)品盈利結(jié)構(gòu)中利差的占比對(duì)較小，同時(shí)繼續(xù)率也保持穩(wěn)定，這些都保證了公司后續(xù)盈利能力的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力其實(shí)是“堅(jiān)持”二字，所謂“前人栽樹，后人乘涼”。公司所在的業(yè)務(wù)地區(qū)后續(xù)都將陸續(xù)面臨壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型的局面，當(dāng)前來看中國(guó)大陸尤其明顯，在大陸地區(qū)其他公司當(dāng)前處在業(yè)務(wù)發(fā)展的轉(zhuǎn)型攻堅(jiān)期間，公司憑借著戰(zhàn)略的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，有望在當(dāng)下快速提升市占率。對(duì)于公司的估值，從歷史估值水平來看，隨著時(shí)間的推移，公司的稀缺性逐步受到市場(chǎng)更高的“獎(jiǎng)勵(lì)”，展望后續(xù)，隨著公司的市占率不斷提升（成長(zhǎng)性更佳）有望帶來估值的持續(xù)提升。

風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期；市場(chǎng)大幅波動(dòng)；利率下行。

友邦保險(xiǎn)全稱為“友邦保險(xiǎn)控股有限公司”，公司發(fā)展史上的起點(diǎn)為1919年創(chuàng)始人史帶先生在上海創(chuàng)辦的一家火險(xiǎn)及海上保險(xiǎn)代理公司，發(fā)展歷史已超百年，在成立后的年份中公司不斷將業(yè)務(wù)擴(kuò)展到亞太多個(gè)市場(chǎng)，期間經(jīng)歷過架構(gòu)重組以及股權(quán)的變更，于2010年11月在港交所上市，業(yè)務(wù)范圍聚焦于亞太地區(qū)的人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

友邦保險(xiǎn)當(dāng)前業(yè)務(wù)遍布18個(gè)國(guó)家和地區(qū)，且在大部分地區(qū)均處于市場(chǎng)領(lǐng)先地位，也反映出公司過去的快速發(fā)展充分的享受到了亞太地區(qū)經(jīng)濟(jì)以及壽險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展紅利。可以看到當(dāng)前貢獻(xiàn)公司主要NBV的地區(qū)除了中國(guó)大陸之外，香港、泰國(guó)、馬來西亞、新加坡四個(gè)地區(qū)公司的市場(chǎng)份額均穩(wěn)居市場(chǎng)前列，具備很強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，對(duì)于中國(guó)大陸則由于此前國(guó)內(nèi)監(jiān)管的政策束縛使得擴(kuò)張受限，市場(chǎng)份額維持穩(wěn)定（在公司營(yíng)業(yè)區(qū)域的市場(chǎng)份額穩(wěn)居前列），后續(xù)隨著中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的不斷對(duì)外開放，預(yù)計(jì)公司在中國(guó)大陸的市場(chǎng)份額將穩(wěn)步提升。

從公司歷年的新業(yè)務(wù)價(jià)值構(gòu)成中可以看到，2020年中國(guó)大陸已經(jīng)超越香港成為友邦保險(xiǎn)NBV貢獻(xiàn)最多的地區(qū)，主要是因?yàn)橄愀鄣貐^(qū)2019年受到政治事件影響使得大陸赴港購(gòu)買保險(xiǎn)的人數(shù)快速下降所致，同時(shí)新冠疫情也阻礙了香港本地離岸和在岸的保單銷售（20H1同比-68%），而我國(guó)大陸地區(qū)良好的疫情控制使得2020年NBV降幅相對(duì)可控（20H1同比-13%），展望未來，中國(guó)大陸和香港（香港的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)也主要來自于大陸客戶）仍是公司增長(zhǎng)潛力最大的兩個(gè)地區(qū)，也是公司后續(xù)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的基盤，NBV貢獻(xiàn)排名第三到第五的分別為泰國(guó)、新加坡、馬來西亞，其他地區(qū)當(dāng)前NBV的絕對(duì)額貢獻(xiàn)相對(duì)較小。

公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，無控股股東，無實(shí)際控制人，單一最大股東為摩根大通，持股比例為9.56%，前五大股東多年來持股比例保持穩(wěn)定，均為長(zhǎng)線財(cái)務(wù)投資者。公司股東充分信任公司管理層，公司上市以來董事會(huì)主席便由謝仕榮先生擔(dān)任至今（現(xiàn)任公司獨(dú)立非執(zhí)行主席及獨(dú)立非執(zhí)行董事），董事會(huì)并不插手公司日常經(jīng)營(yíng)管理，董事會(huì)成員中僅有一位執(zhí)行董事且由CEO擔(dān)任，董事會(huì)崇尚“制度管人”，通過管理制度和考核機(jī)制上的設(shè)計(jì)保證了公司治理上的高效和長(zhǎng)期正確。

作為一家沒有控股股東的上市公司，管理層的管理能力至關(guān)重要，由于公司業(yè)務(wù)范圍廣泛分布在不同國(guó)家和地區(qū)，而不同國(guó)家和地區(qū)的國(guó)情和保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境不盡一致，故友邦保險(xiǎn)從2010年開始便采取“集團(tuán)CEO+區(qū)域CEO”制度，對(duì)于不同的地區(qū)指派不同的區(qū)域CEO分管，集團(tuán)的核心職能從之前的監(jiān)控變?yōu)橹гo予區(qū)域CEO更大的自主權(quán)，形成1+N的管理結(jié)構(gòu)，同時(shí)通過不同策略在不同地區(qū)的試行情況集團(tuán)可以效仿推廣到其他地區(qū)，提高管理和經(jīng)營(yíng)效率。從過往年份公司各CEO的變化來看，人員保持相對(duì)穩(wěn)定，同時(shí)各個(gè)CEO的保險(xiǎn)從業(yè)經(jīng)歷也十分豐富，且均有精算知識(shí)儲(chǔ)備，對(duì)壽險(xiǎn)產(chǎn)品特征有深刻的認(rèn)識(shí)，從而在策略制定上具有卓越的戰(zhàn)略眼光。

公司當(dāng)前的CEO李源祥，此前在中國(guó)平安從壽險(xiǎn)公司董事長(zhǎng)助理、總經(jīng)理、董事長(zhǎng)到集團(tuán)首席保險(xiǎn)業(yè)務(wù)執(zhí)行官、常務(wù)副總經(jīng)理及聯(lián)席CEO，帶領(lǐng)平安壽險(xiǎn)成為國(guó)內(nèi)險(xiǎn)企的發(fā)展標(biāo)桿，可謂戰(zhàn)績(jī)顯赫，極其熟悉國(guó)內(nèi)大陸保險(xiǎn)市場(chǎng)，他不僅精通戰(zhàn)略制定、業(yè)務(wù)發(fā)展，還對(duì)精算熟悉，是行業(yè)內(nèi)公認(rèn)的領(lǐng)軍人物，此次加盟友邦保險(xiǎn)將給公司后續(xù)的業(yè)務(wù)發(fā)展提供重要的支撐，并且還親自出任內(nèi)地子公司友邦人壽的董事長(zhǎng)，主抓大陸地區(qū)的擴(kuò)張工作，基于其對(duì)大陸地區(qū)的保險(xiǎn)市場(chǎng)環(huán)境的熟悉程度，可以預(yù)期將帶領(lǐng)友邦人壽實(shí)現(xiàn)高效的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。

一方面公司百年的經(jīng)營(yíng)歷史為公司積蓄了諸多的管理人才，另一方面公司分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)并通過優(yōu)良的制度設(shè)計(jì)吸引了很多優(yōu)秀的人才加入公司，公司管理層在過往公司業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程中發(fā)揮了卓越的戰(zhàn)略眼光，也鑄就了公司長(zhǎng)期以來不可超越的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

作為一家經(jīng)歷過時(shí)間洗禮的壽險(xiǎn)公司，公司在戰(zhàn)略的制定上更具有前瞻性，同時(shí)公司作為一家無控股股東的公司，通過成熟的制度設(shè)計(jì)保證了戰(zhàn)略的可操作性和持續(xù)性。公司在上市前期（2010年9月）便成立薪酬委員會(huì)，負(fù)責(zé)制定高管人員的薪酬政策和架構(gòu)，自從上市以來，公司的高管薪酬構(gòu)成就由基本薪金、短期獎(jiǎng)勵(lì)、長(zhǎng)期獎(jiǎng)勵(lì)、福利及員工購(gòu)股計(jì)劃五部分構(gòu)成，相關(guān)考核指標(biāo)與核心財(cái)務(wù)指標(biāo)掛鉤。

對(duì)于短期的獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，公司主要的考核指標(biāo)為新業(yè)務(wù)價(jià)值、額外內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)（營(yíng)運(yùn)偏差）、基本自由盈余以及營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)，與股東利益保持一致。

除了短期的薪酬機(jī)制，為了保持公司長(zhǎng)期可持續(xù)的健康發(fā)展，公司還設(shè)置了長(zhǎng)期獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃，以三年為考核期限，保證了戰(zhàn)略的持久性，主要考核指標(biāo)為新業(yè)務(wù)價(jià)值、內(nèi)含價(jià)值以及股東回報(bào)，根據(jù)3年內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)完成情況給予高管一定的股權(quán)激勵(lì)，體現(xiàn)出了公司管理層利益與股東利益的高度一致。

公司在長(zhǎng)達(dá)百年的發(fā)展歷史中，創(chuàng)始人史帶先生、第二代接班人格林伯格以及友邦保險(xiǎn)董事會(huì)主席謝仕榮均是在20世紀(jì)之前就已經(jīng)經(jīng)歷了美國(guó)以及其他發(fā)達(dá)保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展歷程，深刻理解壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的內(nèi)在要求和特性，管理層也更懂得如果在一個(gè)更長(zhǎng)期的視角來看待公司的發(fā)展，從上市以來公司的各項(xiàng)戰(zhàn)略制定及執(zhí)行效果都可以看到，公司的企業(yè)文化中始終秉持“長(zhǎng)期主義”（從公司的發(fā)展愿景以及宣傳標(biāo)語也可以看出），堅(jiān)守壽險(xiǎn)內(nèi)在的經(jīng)營(yíng)思維，按長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的眼光制定對(duì)應(yīng)的發(fā)展戰(zhàn)略，堅(jiān)持做“難但正確的事”。

公司由于起源于上海，公司創(chuàng)始人也是出于看好亞太地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展前景而不斷在亞太地區(qū)進(jìn)行業(yè)務(wù)布局，自從公司獨(dú)立上市以來便堅(jiān)持核心聚焦亞太地區(qū)的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展，這些地區(qū)作為全球新興經(jīng)濟(jì)體的代表，各地區(qū)的壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展均處于初級(jí)階段，具備很大的發(fā)展空間，上市十年以來均取得了較高的年復(fù)合增速，同時(shí)從歷史的發(fā)展情況來看，亞太全方位布局的業(yè)務(wù)范圍也使得公司整體業(yè)務(wù)較好的熨平了個(gè)別地區(qū)短期的業(yè)務(wù)波動(dòng)。

友邦保險(xiǎn)當(dāng)前經(jīng)營(yíng)地區(qū)大部分仍為經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)（馬來西亞、泰國(guó)、印度、中國(guó)大陸），壽險(xiǎn)深度和壽險(xiǎn)密度還較低（澳大利亞、新西蘭、文萊），這些地區(qū)未來的壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展?jié)摿薮蟆?shù)據(jù)顯示除日本外的亞太地區(qū)合計(jì)2019年的壽險(xiǎn)密度僅為191美元，僅為美國(guó)的十分之一，對(duì)標(biāo)發(fā)展的空間巨大。參考成熟保險(xiǎn)國(guó)家和市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，人均GDP在 1萬美元左右屬于壽險(xiǎn)深度S型曲線加速上升的通道：美國(guó)1980年人均GDP為12575美元，壽險(xiǎn)深度開始加速提升，由2.3%加速提升至2002年的4.4%；英國(guó)1980年人均GDP為10032美元，壽險(xiǎn)深度由2.7%快速提升至2000年的12.4%；日本1980年人均GDP為9465美元，壽險(xiǎn)深度加速提升，由4.7%提升至1995年的9.5%。這就意味著后續(xù)隨著各個(gè)地區(qū)人均GDP（多地目前低于1萬美元）的持續(xù)增長(zhǎng)，當(dāng)?shù)氐膲垭U(xiǎn)業(yè)深度和密度將實(shí)現(xiàn)快速的提升，如果說友邦保險(xiǎn)過往年份的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)是因?yàn)橄硎艿搅藖喬?jīng)濟(jì)圈的經(jīng)濟(jì)發(fā)展所帶來的壽險(xiǎn)業(yè)增長(zhǎng)紅利，那展望未來，各個(gè)國(guó)家的保險(xiǎn)業(yè)滲透率仍有極大的提升空間，公司的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)依舊可期。

壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)作為一項(xiàng)與社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展相關(guān)性較高的金融產(chǎn)品，從需求角度來看，當(dāng)?shù)谿DP的增速?zèng)Q定了當(dāng)?shù)貕垭U(xiǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展基礎(chǔ)，展望未來，公司當(dāng)前經(jīng)營(yíng)地區(qū)均為新興經(jīng)濟(jì)地區(qū)，后續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力在全球范圍內(nèi)將領(lǐng)先其他地區(qū)，公司也持續(xù)深耕亞太地區(qū)，隨著后續(xù)亞太地區(qū)經(jīng)濟(jì)體的不斷崛起，將顯著促進(jìn)當(dāng)?shù)貕垭U(xiǎn)業(yè)的發(fā)展，鑒于友邦保險(xiǎn)當(dāng)前在各個(gè)地區(qū)的業(yè)務(wù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)以及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，將為友邦保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展提供巨大的增長(zhǎng)潛力，可以說公司是全球范圍內(nèi)最具成長(zhǎng)性的保險(xiǎn)公司。

總之，公司處在一個(gè)絕佳的賽道之中，近年來持續(xù)聚焦于亞太地區(qū)的業(yè)務(wù)發(fā)展，占據(jù)了很好的地區(qū)卡位，也彰顯了公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略發(fā)展眼光，經(jīng)過百年的經(jīng)營(yíng)，公司已經(jīng)具備非常明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和核心競(jìng)爭(zhēng)力，未來還將充分享受行業(yè)本身發(fā)展所帶來的增長(zhǎng)紅利，公司作為一個(gè)技術(shù)高超的“騎手”，基于自身卓越的渠道和服務(wù)能力可持續(xù)提升自身的市占率，經(jīng)營(yíng)地區(qū)的戰(zhàn)略布局有效的保證了公司未來長(zhǎng)期的景氣度提升。

從公司的招股說明書可以看到公司在評(píng)價(jià)自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)中提到“我們的專屬代理隊(duì)伍遍及亞太區(qū)，由發(fā)達(dá)城市中心至農(nóng)村地區(qū)，無遠(yuǎn)弗屆，我們相信，我們的既有基建及代理隊(duì)伍規(guī)模令競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以效仿”，意味著公司作為全球率先試行專屬代理人制度的公司，在2010年以前的發(fā)展主要依靠人海戰(zhàn)術(shù)拉動(dòng)公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，截至2010年末公司專屬代理人超過26萬（其中印度超過10萬），2010年代理人12個(gè)月留存率為62%，站在當(dāng)下來看，屆時(shí)公司的整體代理人留存率還是遠(yuǎn)高于當(dāng)前我國(guó)行業(yè)的水平的，也就意味著從起初開始公司的渠道發(fā)展就堅(jiān)持了一定的質(zhì)量發(fā)展之路，并未采取極其粗放的人海戰(zhàn)術(shù)，將“增強(qiáng)代理人的銷售能力以及提升高利潤(rùn)產(chǎn)品的比例”作為發(fā)展的重點(diǎn)策略，公司在2010年的年報(bào)中提到“公司不會(huì)盲目追求市場(chǎng)份額，不會(huì)犧牲盈利，業(yè)務(wù)發(fā)展主要目標(biāo)就是新業(yè)務(wù)價(jià)值”顯示出公司在90年的發(fā)展歷史中深刻理解了保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)的內(nèi)在要點(diǎn)，始終堅(jiān)持長(zhǎng)期主義。

從2010年開始，隨著公司所經(jīng)營(yíng)的范圍內(nèi)出現(xiàn)了代理人增速放緩、行業(yè)出現(xiàn)誠(chéng)信危機(jī)等不利于公司長(zhǎng)期業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的問題，公司意識(shí)到代理人的素質(zhì)在保單銷售中是極其重要的，如何提升公司代理人的素質(zhì)成為公司發(fā)展的重點(diǎn)方向。所以為了給客戶提供符合預(yù)期的專業(yè)服務(wù)和產(chǎn)品，在2010年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上首次明確提出公司將推出“最優(yōu)秀代理”策略，目標(biāo)是在亞洲地區(qū)建立起同業(yè)最佳活躍水平、規(guī)模及盈利能力的隊(duì)伍， 在此后的多年間，活動(dòng)人力實(shí)現(xiàn)提升的同時(shí)人均NBV也實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的提升，對(duì)NBV增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)大于人力的增長(zhǎng)。

公司率先于2010年底在中國(guó)大陸地區(qū)推出“最優(yōu)秀代理”制度，并于2011年推廣到多個(gè)地區(qū)，形成了良好的區(qū)域示范效應(yīng)，主要的策略包括從入口到過程全方位的進(jìn)行篩選和管理，入口端提高準(zhǔn)入門檻同時(shí)匹配較高的新人津貼提升吸引力、過程中對(duì)日常經(jīng)營(yíng)和管理進(jìn)行嚴(yán)格追蹤以及提供專業(yè)和全方位的培訓(xùn)支持。在我們看來，入口的嚴(yán)格篩選和標(biāo)準(zhǔn)的堅(jiān)定執(zhí)行是最為難能可貴的，公司通過幾十年的經(jīng)營(yíng)深刻認(rèn)識(shí)到“不適合”行業(yè)的人進(jìn)來會(huì)給公司長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)發(fā)展帶來負(fù)面影響，持續(xù)堅(jiān)持做“正確的事”，隨著我國(guó)相關(guān)人才的急劇增長(zhǎng)以及公司塑造的良好的品牌效應(yīng)使得公司形成了人才聚集地，而高素質(zhì)的人才會(huì)讓銷售變得簡(jiǎn)單起來，也造就了公司多年來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的韌性。

至于具體的最優(yōu)代理人策略如何落實(shí)，可以參考友邦中國(guó)的代理人發(fā)展歷程，友邦中國(guó)從2010年開始貫徹總部的最優(yōu)代理人策略，依次提出代理人2.0和代理人3.0的策略，持續(xù)進(jìn)化代理人的“內(nèi)在要求”，匹配著公司具有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品服務(wù)，不斷打造出一套客戶信賴的全流程服務(wù)體系，鑄就了公司極深的護(hù)城河。

公司不披露公司的整體代理人數(shù)量，但披露活躍代理人的增速（這也側(cè)面反應(yīng)公司并不注重代理人整體規(guī)模的情況），從該項(xiàng)指標(biāo)來看，公司每年的活躍代理人數(shù)量都實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定的增長(zhǎng)，公司以MDRT（百萬圓桌會(huì)員）作為最優(yōu)秀代理策略的考核指標(biāo)，從2014年以來公司的MDRT數(shù)量表現(xiàn)情況來看，實(shí)現(xiàn)了較高的復(fù)合增速。

代理人在當(dāng)前的金字塔架構(gòu)下，在1+N+N*N+…的發(fā)展模式下，理論上隨著人力的良性擴(kuò)張，固定成本會(huì)被攤薄，同時(shí)隨著業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，獲取單位NBV所需要耗費(fèi)的費(fèi)用是會(huì)降低的，但是從各大上市險(xiǎn)企過去幾年的（單位新業(yè)務(wù)價(jià)值需要花費(fèi)的手續(xù)費(fèi)及傭金支出）值上可以看到，僅僅友邦實(shí)現(xiàn)了趨勢(shì)性的下降，這也就意味著友邦的代理人渠道發(fā)展模式下“投產(chǎn)比”逐漸提升，這也進(jìn)一步表明公司的渠道步入了一個(gè)良性發(fā)展模式，反觀其他上市同業(yè)可以看到當(dāng)前由于客群的增長(zhǎng)有限、競(jìng)爭(zhēng)加劇以及增員難度加大導(dǎo)致隊(duì)伍的投產(chǎn)比并未實(shí)現(xiàn)提升，渠道發(fā)展遇阻。

隨著公司堅(jiān)持以個(gè)險(xiǎn)渠道為為主，匹配高價(jià)值率的產(chǎn)品，個(gè)險(xiǎn)渠道持續(xù)維持了超過70%的NBV貢獻(xiàn)占比，且新業(yè)務(wù)價(jià)值率實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)步提升。

從公司在渠道策略上的堅(jiān)守可以看到公司強(qiáng)有力的戰(zhàn)略執(zhí)行力，上市以來公司充分認(rèn)識(shí)到保險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)需要的長(zhǎng)期主義，也意識(shí)到作為客戶服務(wù)的重點(diǎn)，代理人的素質(zhì)至關(guān)重要，行業(yè)中出現(xiàn)的粗放人海戰(zhàn)術(shù)將不可持續(xù)，從而率先在行業(yè)內(nèi)推出精英渠道策略并持續(xù)堅(jiān)持，歷久彌堅(jiān)，在當(dāng)下時(shí)間點(diǎn)來看顯得更加彌足珍貴。

公司上市以來持續(xù)堅(jiān)持為客戶提供高質(zhì)量的服務(wù)以及提升客戶體驗(yàn)為發(fā)展目標(biāo)，而公司深刻認(rèn)識(shí)到保險(xiǎn)服務(wù)的特殊性，明確了渠道作為客戶服務(wù)的起點(diǎn)和紐帶的重要性，率先從渠道著手，通過精英渠道策略打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，隨之而來的下一步策略便是產(chǎn)品，保險(xiǎn)產(chǎn)品和附加服務(wù)作為客戶服務(wù)的最終載體，公司在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上也一直以來都引領(lǐng)市場(chǎng)，從友邦中國(guó)大陸地區(qū)最新的產(chǎn)品計(jì)劃便可看到公司一直都在優(yōu)化和改進(jìn)產(chǎn)品體系。

友邦人壽在2021年2月3日推出“友如意”重大疾病保險(xiǎn)系列，友邦通過拳頭產(chǎn)品“全佑”（All In One）系列在過去逾十年的重疾險(xiǎn)市場(chǎng)中積累了出眾的口碑，如今在重疾新規(guī)實(shí)施的大背景下，友邦再次成為行業(yè)劃時(shí)代變革的引領(lǐng)者——重磅推出友邦“友如意（As You Wish）”重大疾病保險(xiǎn)系列，為中國(guó)家庭的多樣化重疾保障需求提供靈活的定制化解決方案，通過在保障內(nèi)容、保障期限、保障額度等方面的模塊化設(shè)計(jì)（輕癥、中癥的賠付責(zé)任可選），友邦“友如意”系列的首批產(chǎn)品包含近兩千種組合模式，實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)產(chǎn)品的深度模塊化。同時(shí)，友邦“愈從容”重疾專案管理服務(wù)和“健康友行”APP同步升級(jí)，全面完善集“每日健康管理、多重保障計(jì)劃、護(hù)航疾病康復(fù)”于一體的一站式健康管理方案，這些都反映了公司在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上的創(chuàng)新之處，作為一項(xiàng)行業(yè)重疾險(xiǎn)產(chǎn)品的重大創(chuàng)新，友邦人壽敢于首提模塊化不僅僅是充分考慮了當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境和客戶特征，也是基于公司卓越代理人對(duì)于產(chǎn)品的深刻理解能力，只有這個(gè)前提才能使得模塊化產(chǎn)品和優(yōu)秀代理人相得益彰。同時(shí)公司為了順應(yīng)在大陸地區(qū)的擴(kuò)張和客群范圍的擴(kuò)大，公司還對(duì)產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)行了下調(diào)，提升了產(chǎn)品的吸引力。

不僅在簡(jiǎn)單的產(chǎn)品設(shè)計(jì)上強(qiáng)調(diào)以客戶為中心，友邦還提出不僅要做保險(xiǎn)產(chǎn)品供應(yīng)商，還要成為客戶的保障及健康管理伙伴。友邦陸續(xù)推出健康友行，積極介入客戶健康周期的前端、中端和后端，開始以全面的“PPR（Prevention健康管理+Protection健康保障+Rehabilitation疾病康復(fù)）模式”滿足大眾對(duì)于健康管理的全面需求，切實(shí)做到差異化服務(wù)，更重要的是成功打造出了良好的服務(wù)口碑，真正做到從“Payer”到“Partner”，增強(qiáng)自己的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從友邦人壽的發(fā)展愿景“致力于成為中國(guó)最受信賴的保險(xiǎn)公司”也可以看出公司對(duì)客戶服務(wù)的重視程度。

在公司主要的產(chǎn)品—重疾險(xiǎn)及醫(yī)療險(xiǎn)的服務(wù)上，友邦從2019年開始自建醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)，自主運(yùn)營(yíng)支付醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)，取消中間環(huán)節(jié)，很大程度上方便了客戶的醫(yī)療需求，當(dāng)前公司已在全球多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)開展合作，可幫助客戶提供醫(yī)療費(fèi)用的直付服務(wù)。

除此之外，2019年12月友邦保險(xiǎn)大陸地區(qū)正式推出 “愈從容”重疾專案管理服務(wù)，將于2020年起面向其“全佑”系列產(chǎn)品新單客戶提供專案管理服務(wù)。作為重疾系列產(chǎn)品客戶附加權(quán)益的創(chuàng)新探索，“愈從容”重疾專案管理將憑借五大關(guān)鍵優(yōu)勢(shì)，覆蓋客戶重疾診療全過程，通過專業(yè)、長(zhǎng)期、周全的服務(wù)，滿足客戶在醫(yī)療資源協(xié)調(diào)、重疾理賠等各方面迫切需求，提升友邦重疾產(chǎn)品的差異化競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)一步夯實(shí)“全程健康友保障”的客戶價(jià)值主張，引起了很好的市場(chǎng)反饋，也立體的應(yīng)對(duì)了市場(chǎng)上存在的粗放的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，我們認(rèn)為隨著亞太地區(qū)居民可支配收入的提升勢(shì)必帶來消費(fèi)的升級(jí)以及對(duì)專業(yè)化、定制化服務(wù)的需求增加，價(jià)格將無法形成競(jìng)爭(zhēng)力，服務(wù)能力才是，公司當(dāng)前在對(duì)客戶的大健康管理服務(wù)上已經(jīng)領(lǐng)先行業(yè)且打造成了極佳的口碑效應(yīng)，降維打擊價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。

在當(dāng)前客戶需求愈發(fā)多元化以及各國(guó)健康服務(wù)領(lǐng)域資源的稀缺性，如何提升潛在客戶對(duì)公司各項(xiàng)綜合服務(wù)的認(rèn)可成為了保險(xiǎn)公司發(fā)展的差異化必經(jīng)發(fā)展之路，友邦保險(xiǎn)早已率先啟動(dòng)相關(guān)戰(zhàn)略并從渠道和醫(yī)療資源兩個(gè)角度布局，建立起了很好的品牌知名度和影響力。根據(jù)益普索調(diào)研公司在2019年度客戶體驗(yàn)評(píng)價(jià)調(diào)研中的調(diào)研結(jié)果顯示，友邦中國(guó)在NPS（客戶凈推薦值）以及CES（客戶易互動(dòng)值）均排名行業(yè)第一，而獲得該項(xiàng)殊榮背后的原因在于高質(zhì)量的代理人以及公司在產(chǎn)品服務(wù)上的布局。

在傳統(tǒng)的保險(xiǎn)產(chǎn)品不可能三角中，股東、客戶、渠道會(huì)存在矛盾的本質(zhì)原因在于股東長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)理念缺失、客戶對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品認(rèn)識(shí)不充分、渠道代理人素質(zhì)普遍較低，使得三方利益很難達(dá)成一致：1）股東：經(jīng)營(yíng)理念分化明顯，一類是僅僅希望能銷售高價(jià)值的產(chǎn)品，忽視客戶的體驗(yàn)，另一類是粗放的短期經(jīng)營(yíng)思維，忽略對(duì)客戶和公司的長(zhǎng)期主義；2）客戶：對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)知不夠，僅僅關(guān)注價(jià)格（性價(jià)比），不關(guān)注產(chǎn)品本身的責(zé)任描述，存在很多概念的混淆；3）渠道：整體素質(zhì)偏低，急于求成，沒有真正了解產(chǎn)品以及客戶的需求，為了“賣”而賣，使得客戶體驗(yàn)和口碑較差，只能淪為“自保--變現(xiàn)親情--脫落”。 

針對(duì)上述行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀，友邦保險(xiǎn)基于百年的經(jīng)營(yíng)底蘊(yùn)，從渠道和客戶兩端率先入手，同時(shí)不斷布局服務(wù)鏈，同時(shí)也尋找了精準(zhǔn)的客戶需求來匹配公司的供給，提升客戶對(duì)產(chǎn)品“保險(xiǎn)產(chǎn)品性能”和性價(jià)比的深刻認(rèn)識(shí)，比如往往對(duì)人的關(guān)懷是無價(jià)的，通過上述戰(zhàn)略的落實(shí)，很好的打造了極佳的用戶口碑和品牌效應(yīng)，形成了良好的正向循環(huán)。展望未來，隨著亞太地區(qū)消費(fèi)逐漸升級(jí)，中高產(chǎn)客戶會(huì)越加注重服務(wù)，而不再對(duì)價(jià)格敏感，公司當(dāng)前的戰(zhàn)略布局已經(jīng)領(lǐng)跑行業(yè)，具備很好的口碑效應(yīng)，后續(xù)有望持續(xù)保持領(lǐng)先地位。

公司持續(xù)構(gòu)建“以服務(wù)為驅(qū)動(dòng)”、“以客戶為中心”的企業(yè)文化，以“服務(wù)領(lǐng)導(dǎo)力”戰(zhàn)略為導(dǎo)向，在售前、售中、售后各環(huán)節(jié)更好地聚焦客戶，全面推進(jìn)“易計(jì)劃”，改善客戶旅程各環(huán)節(jié)的體驗(yàn)。2016年友邦客戶凈推薦值（NPS, Net Promotion Score）同比提升17%，客戶與友邦的互動(dòng)容易程度得分（CES, Customer Effort Score）步入“9”時(shí)代，見證了客戶對(duì)友邦服務(wù)認(rèn)可度的不斷提升。

從產(chǎn)品的盈利能力上看，公司持續(xù)堅(jiān)持長(zhǎng)期主義經(jīng)營(yíng)理念，從產(chǎn)品前端嚴(yán)格控制業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，以銷售保障類產(chǎn)品為主，持續(xù)耕耘高價(jià)值產(chǎn)品，使得公司的新業(yè)務(wù)價(jià)值率持續(xù)提升，也很好的緩解了公司投資端的壓力。

從歷年公司新業(yè)務(wù)價(jià)值率的變動(dòng)情況來看，過去十年公司通過調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（聚焦保障）提升了12.6個(gè)百分點(diǎn)的新業(yè)務(wù)價(jià)值率、不同地區(qū)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化提升了5.8個(gè)百分點(diǎn)的新業(yè)務(wù)價(jià)值率，除此之外渠結(jié)構(gòu)的優(yōu)化以及業(yè)務(wù)品質(zhì)的改善帶來假設(shè)的修正都提升了公司的新業(yè)務(wù)價(jià)值率水平。

除了新業(yè)務(wù)價(jià)值率指標(biāo)外，公司還披露“凈利率指標(biāo)”（PVNBP margin=新業(yè)務(wù)價(jià)值/保費(fèi)的貼現(xiàn)值），可以更深入的看到公司業(yè)務(wù)的更為“可比”的盈利能力。

另外，從公司利潤(rùn)結(jié)構(gòu)的角度來看，公司營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)中60%以上來自于死費(fèi)差，且從歷年的營(yíng)運(yùn)偏差結(jié)果來看，保持了持續(xù)的較好的正向偏差，這意味著公司的死費(fèi)差貢獻(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定，很好的降低了潛在的利差損壓力，表明公司業(yè)務(wù)品質(zhì)極好。

除了死亡率、疾病發(fā)生率之外，對(duì)于壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的盈利而言，另外一個(gè)特別重要的指標(biāo)即為保單繼續(xù)率，眾所周知壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)由于其繳費(fèi)期的長(zhǎng)期性，疊加首年保單高額的銷售費(fèi)用，保單在保單初期其實(shí)是不賺錢的，真正的貢獻(xiàn)利潤(rùn)是在保單后期，故保單是否能存續(xù)至保單后期變得至關(guān)重要。保單的繼續(xù)率高低取決于公司的客戶服務(wù)能力、代理人的素質(zhì)等，可以看到在2020年疫情對(duì)消費(fèi)能力的沖擊下，友邦保險(xiǎn)的繼續(xù)率依舊保持超過95%的水平，遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)上市險(xiǎn)企，該指標(biāo)也體現(xiàn)了客戶對(duì)公司極高的忠誠(chéng)度和認(rèn)可度。

從以上的各項(xiàng)指標(biāo)也能看出，公司負(fù)債端情況優(yōu)異，從前端的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上不斷地優(yōu)化實(shí)現(xiàn)了整體盈利的穩(wěn)定性，同時(shí)疊加對(duì)代理人的考核制度（繼續(xù)率指標(biāo)一直是公司代理人的主要考核指標(biāo)），并通過投保前期（核保）、中期（健康友行）多個(gè)方面控制業(yè)務(wù)品質(zhì)，使得公司承保端的業(yè)務(wù)成本較低，有效的緩解了資產(chǎn)端的壓力，這點(diǎn)也可以從公司EV和NBV對(duì)于利率敏感性結(jié)果中看到，公司EV和NBV對(duì)于利率的敏感性顯著低于其他同業(yè)，這也導(dǎo)致了在后續(xù)可能出現(xiàn)的利率下行趨勢(shì)下投資者對(duì)于公司的這種盈利結(jié)構(gòu)的較高溢價(jià)。

公司持續(xù)堅(jiān)持長(zhǎng)期主義經(jīng)營(yíng)理念，秉承負(fù)債驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)理念，從產(chǎn)品前端嚴(yán)格控制業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，以銷售保障類產(chǎn)品為主，持續(xù)耕耘高價(jià)值產(chǎn)品，從而資產(chǎn)端從理論上并不需要追求太高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從公司過往每年的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中可以看到，公司80%以上的資產(chǎn)配置在固收類資產(chǎn)中，權(quán)益類資產(chǎn)僅10%左右，公司投資收益中70%以上來自于利息收入，這部分也構(gòu)成了公司穩(wěn)定可持續(xù)的投資收益。

為了應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的利率長(zhǎng)期下行，公司持續(xù)加大對(duì)長(zhǎng)久期債券的資產(chǎn)配置，10年期以上的債券配置比例高達(dá)69%，可以簡(jiǎn)單測(cè)算出公司整體的固收類資產(chǎn)久期大約為12年，可以看到是高于國(guó)內(nèi)險(xiǎn)企的，資產(chǎn)負(fù)債之間的匹配度更高，可更有效地抵御利率下行的風(fēng)險(xiǎn)。

公司始終遵循固收為主、權(quán)益為輔的投資思路，通過穩(wěn)定的利息收入獲取了穩(wěn)定的投資收益和利潤(rùn)，公司總投資收益率跟隨權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)而波動(dòng)，但整體波動(dòng)幅度可控。

公司EV的穩(wěn)定增長(zhǎng)得益于新業(yè)務(wù)價(jià)值的不斷累積實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健增長(zhǎng)（預(yù)期回報(bào)本質(zhì)上也是此前的新業(yè)務(wù)累積而成），公司2010-2019年算術(shù)平均EV增速為11.4%，增速其實(shí)并不算很高，但穩(wěn)定性相對(duì)較好。我們可以看到當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于保險(xiǎn)公司的EV估值體系存在質(zhì)疑，大部分人都認(rèn)為保險(xiǎn)公司EV結(jié)果的置信度不高，而從友邦的假設(shè)來看，一方面披露的比較詳細(xì)，另一方面也及時(shí)根據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)行調(diào)整，更重要的是公司的營(yíng)運(yùn)偏差持續(xù)保持了較好的正貢獻(xiàn)，表明公司業(yè)務(wù)品質(zhì)極好。

對(duì)于內(nèi)含價(jià)值的計(jì)算而言，極為重要的兩項(xiàng)假設(shè)即為投資收益率假設(shè)和風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)從公司的兩項(xiàng)假設(shè)可以看到，公司的投資收益率假設(shè)低于市場(chǎng)的遠(yuǎn)期收益率，且風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率與市場(chǎng)利率進(jìn)行實(shí)時(shí)調(diào)整，具備更好的科學(xué)性和合理性。

公司為了給股東穩(wěn)定的投資回報(bào)（從上文中的高管薪酬體系中也能看到），著重強(qiáng)調(diào)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，并將分紅與營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)掛鉤，給予了公司持續(xù)穩(wěn)定的分紅回報(bào)預(yù)期。從港股的投資者結(jié)構(gòu)可以看到，長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)投資者偏多，投資風(fēng)格會(huì)更為注重股息率，對(duì)于分紅預(yù)期穩(wěn)定以及遠(yuǎn)期股息率可觀的公司會(huì)給予一定的估值溢價(jià)。

公司作為亞太地區(qū)保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展的標(biāo)桿，得益于戰(zhàn)略和制度上的領(lǐng)先，成功打造了自身的長(zhǎng)期持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力，也使得公司在2019年之前持續(xù)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。盡管2019年到2020年公司NBV增速下滑明顯，但背后的原因是“一次性”外部事件的沖擊導(dǎo)致的，而不是公司內(nèi)部發(fā)展模式出現(xiàn)了問題，這是公司發(fā)展放緩和行業(yè)發(fā)展放緩的本質(zhì)區(qū)別，后續(xù)隨著“一次性”事件的消除公司具備快速恢復(fù)增長(zhǎng)的能力且具備持續(xù)性，公司市占率將實(shí)現(xiàn)提升。展望未來幾年時(shí)間，公司最大的增長(zhǎng)點(diǎn)在中國(guó)大陸，中國(guó)大陸龐大的客戶群體以及公司獨(dú)特的服務(wù)能力，可以有效帶動(dòng)公司業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)，成為成長(zhǎng)性最好的保險(xiǎn)公司。

就中國(guó)大陸而言，對(duì)外開放的大趨勢(shì)將極大利好友邦人壽業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)張，此前友邦人壽（前友邦中國(guó)）天津營(yíng)銷服務(wù)部、石家莊營(yíng)銷服務(wù)部于2019年6月開業(yè)，2020年6月友邦獲批成立友邦人壽，友邦中國(guó)變成了獨(dú)立法人機(jī)構(gòu)，隨后于2020年10月，友邦人壽再次拿到了四川省級(jí)分公司的籌建批復(fù)，預(yù)計(jì)即將開業(yè)。這對(duì)友邦是巨大的突破，作為公司最為主要的業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)地區(qū)，公司也已經(jīng)明確計(jì)劃將后續(xù)擴(kuò)展到大陸將會(huì)聚焦在10至12個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高、中產(chǎn)人群數(shù)量較多的省份（浙江、湖南等），預(yù)計(jì)可觸達(dá)的潛10-12個(gè)省份，預(yù)計(jì)可觸達(dá)的潛在消費(fèi)群體規(guī)模是友邦現(xiàn)有中國(guó)內(nèi)地7個(gè)市場(chǎng)的4倍之多，增長(zhǎng)的想象空間巨大。

另外一方面，香港隨著后續(xù)疫情的緩解以及疫苗的推出，香港地區(qū)居民社交和消費(fèi)恢復(fù)正常以及大陸地區(qū)赴港恢復(fù)正常之后（由于產(chǎn)品設(shè)計(jì)的差異使得香港產(chǎn)品相比大陸具有更高的吸引力），預(yù)計(jì)友邦香港的離岸業(yè)務(wù)將顯著修復(fù)，同時(shí)隨著粵港澳大灣區(qū)的持續(xù)建設(shè)和政策紅利的釋放，也將利好友邦香港的業(yè)務(wù)發(fā)展。

保險(xiǎn)產(chǎn)品作為復(fù)雜且“反人性”的金融產(chǎn)品，長(zhǎng)期以來保險(xiǎn)的銷售都離不開渠道的支撐，由于亞太大部分地區(qū)居民當(dāng)前保險(xiǎn)意識(shí)還較為薄弱，使得陌生拜訪在當(dāng)前階段成功率依舊較低（這也是近期各大公司通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行客戶引流效果甚微的根本原因），緣故始終是代理人打開市場(chǎng)的首要通道，隨之而來的轉(zhuǎn)介紹也是由緣故群體所發(fā)散而來，故代理人自身人脈圈對(duì)于代理人的持續(xù)留存極其重要，所謂“問渠哪得清如許，唯有源頭活水來”。

友邦長(zhǎng)期以來踐行的“精英代理”戰(zhàn)略使得公司招募到了較多的優(yōu)秀代理人，代理人質(zhì)量遠(yuǎn)超同業(yè)，產(chǎn)能一騎絕塵且收入也遠(yuǎn)高于當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)人口平均收入，不斷累積的高素質(zhì)代理人逐漸吸引了更多的優(yōu)秀人才加入，實(shí)現(xiàn)了很好的精英集聚效應(yīng)，以優(yōu)增優(yōu)實(shí)現(xiàn)良好的正向循環(huán)，同時(shí)公司在市場(chǎng)上已經(jīng)形成了很好的口碑效應(yīng)，根據(jù)相關(guān)草根調(diào)研獲悉，公司新增代理人主要來自于地產(chǎn)等其他行業(yè)的銷售、律師、醫(yī)生、教師等。

從友邦中國(guó)的代理人數(shù)量變化來看，在2010-2013年的渠道轉(zhuǎn)型之后持續(xù)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的增長(zhǎng)，2019年在行業(yè)代理人增速快速下滑的背景下，公司代理人依舊實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定的增長(zhǎng)，且根據(jù)草根調(diào)研獲悉2020年公司代理人數(shù)量仍實(shí)現(xiàn)了一定的增長(zhǎng)，這表明公司代理人的韌性以及存量代理人的自我抵御風(fēng)險(xiǎn)能力極強(qiáng)。

對(duì)于公司客群的定位，各個(gè)地區(qū)公司均聚焦于對(duì)“中高產(chǎn)”人士進(jìn)提供服務(wù)，以代理人的高素質(zhì)作為入口，兩者相輔相成，保險(xiǎn)產(chǎn)品的銷售將會(huì)經(jīng)歷從聚焦產(chǎn)品營(yíng)銷到聚焦綜合生活服務(wù)提供，背后本質(zhì)需要的是銷售者的極高素質(zhì)，只要服務(wù)質(zhì)量得到提升，才能匹配上中高產(chǎn)人士日漸增長(zhǎng)的綜合保險(xiǎn)服務(wù)需求。

一方面，疫情對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的沖擊短期體現(xiàn)在社交阻斷帶來出單的不便，但對(duì)代理人的影響產(chǎn)生了較大的分化，只有高端（績(jī)優(yōu)）代理人才能保持很好的韌性（舉績(jī)及留存），而中低端代理人則因?yàn)槭杖攵唐谙禄黠@使得留存極其困難，并更容易失去信心。

疫情之下，一個(gè)很明顯的社會(huì)現(xiàn)象便是城鄉(xiāng)收入差距和不同人群工資收入差距的不斷加大，勞動(dòng)收入和資本收入之間的不平等會(huì)加劇。如果單純是靠勞動(dòng)獲得收入的人群，因受工廠停產(chǎn)、居家隔離等因素的影響，所在公司經(jīng)營(yíng)遇阻，導(dǎo)致其收入會(huì)受到很大影響，但是資本積累則沒有這個(gè)限制，尤其是在2020年我國(guó)權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)向好的背景下，資本收入的累積效應(yīng)明顯，而資本收入的不平等程度會(huì)日益加劇了我國(guó)居民收入分配的不平等，這也是國(guó)家提出“需求側(cè)改革”的要義之一。公司的客群主要是中高產(chǎn)階級(jí)，由于收入受疫情影響相對(duì)更小，且疫情的沖擊使得潛在客戶保險(xiǎn)意識(shí)加強(qiáng)，在一定程度上加速了這部分客群的開發(fā)。

當(dāng)前保險(xiǎn)市場(chǎng)上主要有三類產(chǎn)品，政府牽頭的惠民型產(chǎn)品、中小險(xiǎn)企以及互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提供的低價(jià)產(chǎn)品、大型險(xiǎn)企的重服務(wù)型產(chǎn)品，且競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，隨著居民的保險(xiǎn)認(rèn)知不斷提升，單純的在產(chǎn)品“資金支付”功能上的深挖已經(jīng)難以滿足客戶的需求，唯有在“資源提供”服務(wù)上能具備競(jìng)爭(zhēng)力才能獲得客戶的青睞。

參考美國(guó)醫(yī)療險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，形成了“以醫(yī)療保險(xiǎn)為切入點(diǎn)，保險(xiǎn)公司和醫(yī)院合作建立獨(dú)立的就醫(yī)網(wǎng)絡(luò)，保險(xiǎn)和醫(yī)療機(jī)構(gòu)合二為一，共同服務(wù)投?？蛻簟钡牧夹岳婀餐w。以美國(guó)聯(lián)合健康為例，該公司于1974年在美國(guó)的明尼蘇達(dá)成立，它是當(dāng)前美國(guó)最大的商業(yè)健康險(xiǎn)公司，在40多年的發(fā)展歷程中，公司搭建起健康險(xiǎn)+醫(yī)療服務(wù)的商業(yè)閉環(huán)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)醫(yī)療生態(tài)的顛覆和重塑，除了保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)，旗下還有三家健康產(chǎn)業(yè)公司，包括：1）Optum Health: 主要面向聯(lián)合健康保險(xiǎn)板塊的團(tuán)體客戶，提供個(gè)性化的服務(wù)并收取相應(yīng)的管理費(fèi)用；2）Optum Insight: 為醫(yī)院、商業(yè)健康保險(xiǎn)公司、政府醫(yī)療保健計(jì)劃等行業(yè)主體提供信息系統(tǒng)、數(shù)據(jù)管理和咨詢服務(wù)；3）OptumRx: 提供全方位的藥房護(hù)理服務(wù)，支持將藥品送貨到家，連接?？坪蜕鐓^(qū)健康藥房并且提供輸液服務(wù)。通過保險(xiǎn)+醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的雙向布局，很好的滿足了客戶的全方位需求，打造核心競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河，帶來了公司的市占率持續(xù)提升，業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，市值也日益增長(zhǎng)，這也給我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)尤其是健康險(xiǎn)行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展指明了方向，而友邦已經(jīng)走在前列。

從歷史的視角出發(fā)，參考公司過往的P/EV估值水平，公司上市以來的P/EV估值平均數(shù)為1.71倍，最低值和最高值分別為1.18倍和2.36倍，當(dāng)前股價(jià)而言，對(duì)應(yīng)的P/EV估值水平為2.08，距離歷史最高點(diǎn)還有一定的空間。

從絕對(duì)估值的角度出發(fā)，對(duì)于公司的估值，由于其業(yè)績(jī)具備極高的成長(zhǎng)性以及更佳的業(yè)務(wù)品質(zhì)，同時(shí)實(shí)際經(jīng)驗(yàn)與EV假設(shè)更為匹配，我們認(rèn)為可以用“戈登模型”對(duì)公司進(jìn)行估值，P/EV倍數(shù)=（ROEV-g）/（r-g），公司歷史平均ROEV為14%，假設(shè)未來永續(xù)的ROEV為10%，后續(xù)永續(xù)的分紅增速為5%，風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率為7%，則對(duì)應(yīng)的目標(biāo)P/EV估值為2.5倍。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

1）疫情影響超預(yù)期：疫情對(duì)于代理人展業(yè)的影響較大；

2）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲軟會(huì)影響公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；

3）資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)：公司權(quán)益類資產(chǎn)價(jià)值受資本市場(chǎng)波動(dòng)影響明顯；

4）利率持續(xù)下行：公司資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中以固收類資產(chǎn)為主，收益率受利率下行會(huì)有所影響；