中信證券：從Verizon(VZ.US)看中國運(yùn)營商的投資機(jī)遇

美時(shí)間2021年2月16日盤后，美國證監(jiān)會(huì)（SEC）披露了巴菲特旗下伯克希爾哈撒韋(BRK.A.US)2020Q4持倉，Verizon新進(jìn)并成為伯克希爾哈撒韋第五大重倉股，持倉市值高達(dá)86億美元。Verizon作為美國運(yùn)營商龍頭，憑借其優(yōu)異的盈利能力、多年來良好股價(jià)表現(xiàn)、5G發(fā)展的競爭優(yōu)勢以及當(dāng)前較低的估值，從而受到巴菲特的青睞。

本報(bào)告將分析Verizon的財(cái)務(wù)與業(yè)務(wù)表現(xiàn)、復(fù)盤美國運(yùn)營商歷史發(fā)展與競爭格局，并通過全球運(yùn)營商的綜合對比，進(jìn)一步說明中國三大運(yùn)營商的估值洼地和歷史性投資機(jī)遇。

Verizon概覽：盈利能力凸顯，業(yè)務(wù)多元發(fā)展。

1984年以前，美國運(yùn)營商業(yè)務(wù)幾乎被AT&T(T.US)悉數(shù)壟斷。1984年，AT&T在反壟斷壓力下被迫拆分，分拆后的公司又歷經(jīng)多次合并，最終奠定了當(dāng)前AT&T和Verizon的基本格局。而被德國電信控股的T-Mobile US(TMUS.US)在2020年收購了Sprint后，也成功坐穩(wěn)美國第三大運(yùn)營商的交椅。對比美國三大運(yùn)營商，Verizon盈利能力凸顯、業(yè)績表現(xiàn)良好、業(yè)務(wù)發(fā)展多元，是美國運(yùn)營商中最為優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的：

1）盈利能力：2020年，Verizon的ROE高達(dá)27.6%、ROIC為6.1%，盈利能力領(lǐng)跑全球；

2）業(yè)績表現(xiàn)：2020年美國受疫情影響嚴(yán)重，但Verizon凈利潤僅下滑7.3%（大幅低于AT&T與T-Mobile利潤降幅），且經(jīng)營現(xiàn)金流量同比增長近17%；

3）業(yè)務(wù)發(fā)展：Verizon主要分為消費(fèi)者和商業(yè)兩個(gè)核心板塊，占收比分別為69%和24%。截止2020年末，公司消費(fèi)者業(yè)務(wù)和商業(yè)無線用戶數(shù)分別約0.94億戶和0.27億戶，公司有線連接用戶數(shù)實(shí)現(xiàn)連年增長。Verizon通過大量橫向投資和縱向投資，提升了運(yùn)營商業(yè)務(wù)規(guī)模、完善了全產(chǎn)業(yè)鏈布局。從5G發(fā)展來看，Verizon重點(diǎn)發(fā)力毫米波，能夠提供多樣化5G套餐與領(lǐng)先同行業(yè)的網(wǎng)速體驗(yàn)，此外Verizon近期在3.7-3.98GHz頻譜拍賣中得到大量優(yōu)質(zhì)頻譜，有助于降低公司5G覆蓋成本。

從Verizon看中國運(yùn)營商的投資機(jī)遇。

相對美國三大運(yùn)營商，中國運(yùn)營商在財(cái)務(wù)指標(biāo)上的優(yōu)勢體現(xiàn)為：

1）資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)?。褐袊\(yùn)營商資產(chǎn)負(fù)債率(41.5%)和有息負(fù)債率(16.8%)均值低于美國(69.6%和46.7%)；

2）現(xiàn)金充沛：中國運(yùn)營商現(xiàn)金類資產(chǎn)占比均值為13.9%，高于美國的6.3%；

3）疫情后業(yè)績恢復(fù)更快：中國運(yùn)營商2020H1凈利潤增長3.3%，高于美國的-22.8%；

4）估值更低：中國運(yùn)營商平均PB和EV/EBITDA分別為0.65X和2.05X，低于美國的2.36X和7.80X。

此外，中美運(yùn)營商ROIC接近，尤其中國移動(dòng)ROIC高達(dá)7.3%，盈利能力高于美國運(yùn)營商。

相比美國運(yùn)營商，中國運(yùn)營商在5G發(fā)展的優(yōu)勢包括：Sub-6 GHz頻率資源充沛且運(yùn)營商獲取免費(fèi)、中國5G基站快速建設(shè)，已能實(shí)現(xiàn)全國地級市覆蓋、中國5G套餐用戶數(shù)超2.6億，有望快速拉動(dòng)運(yùn)營商5G收入。

投資建議：

維持中國移動(dòng)2020-2022年凈利潤預(yù)測分別為人民幣1084.90億/1123.94億/1165.06億元。我們給予中國移動(dòng)(00941)2021年1.2倍PB，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)83.48港元（原目標(biāo)價(jià)69.11港元），維持“買入”評級。維持中國聯(lián)通(00762)2020-2022年歸母凈利潤預(yù)測57.20/68.83/85.55億元，維持“買入”評級。重點(diǎn)推薦中國移動(dòng)、中國聯(lián)通，建議關(guān)注中國電信(00728)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

美國5G建設(shè)不及預(yù)期；美國疫情持續(xù)惡化；Verizon業(yè)績不及預(yù)期；Verizon毫米波發(fā)展不及預(yù)期；美國電信運(yùn)營商市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；美國5G建設(shè)成本超預(yù)期；中國5G發(fā)展不及預(yù)期；中國運(yùn)營商資本開支平穩(wěn)性不及預(yù)期；中國運(yùn)營商行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。