大宗商品還能漲多久？

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“ 靳毅投資思考”。

1、庫(kù)存視角下的大宗商品價(jià)格

2020年下半年以來(lái)，大宗商品在眾多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中表現(xiàn)亮眼。一方面，大宗商品主要以美元標(biāo)價(jià)，在美聯(lián)儲(chǔ)“無(wú)限放水”的寬松貨幣政策下，美元的貶值使得大宗商品價(jià)格出現(xiàn)提升。另一方面，在美國(guó)的“雙松”政策刺激下，需求端的恢復(fù)使得美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期，對(duì)大宗商品價(jià)格也有著明顯的支撐作用。

美國(guó)私人庫(kù)存分為三部分：制造商庫(kù)存、批發(fā)商庫(kù)存和零售商庫(kù)存，分別對(duì)應(yīng)生產(chǎn)環(huán)節(jié)中的上游生產(chǎn)、中游流通、下游銷售。近年來(lái)，三項(xiàng)占比分別為35%、33%和32%。

研究美國(guó)庫(kù)存對(duì)大宗商品價(jià)格的影響，主要看制造商庫(kù)存和批發(fā)商庫(kù)存。回溯歷史，不難發(fā)現(xiàn)，美國(guó)制造商和批發(fā)商走勢(shì)較一致，且與大宗商品價(jià)格走勢(shì)高度相關(guān)。而美國(guó)零售商庫(kù)存走勢(shì)時(shí)常發(fā)生背離，主要因?yàn)?，隨著國(guó)際貿(mào)易的發(fā)展以及美國(guó)本土低端產(chǎn)業(yè)外遷，美國(guó)在零售商庫(kù)存上可依托進(jìn)口海外產(chǎn)成品，導(dǎo)致其和上游生產(chǎn)環(huán)節(jié)補(bǔ)庫(kù)周期不同步。

2、美國(guó)庫(kù)存解構(gòu)

想要搞明白美國(guó)制造商、批發(fā)商庫(kù)存周期如何影響大宗商品走勢(shì)，我們首先要搞明白這兩項(xiàng)庫(kù)存在補(bǔ)庫(kù)周期中究竟補(bǔ)的是什么，以及過(guò)往的幾輪補(bǔ)庫(kù)周期持續(xù)了多久?

從構(gòu)成上來(lái)看，制造商庫(kù)存和批發(fā)商庫(kù)存結(jié)構(gòu)相似，雖然在統(tǒng)計(jì)口徑上略有不同，但是，兩大庫(kù)存均可分為耐用品和非耐用品部分，并且在占比上均為60%比40%水平。

從補(bǔ)庫(kù)時(shí)間上來(lái)看，2000年以來(lái)，美國(guó)制造商和批發(fā)商庫(kù)存共經(jīng)歷了四輪較大的庫(kù)存周期，其中，補(bǔ)庫(kù)時(shí)間分別為：2002年至2003年的14個(gè)月、2003年至2005年的16個(gè)月、2009年至2011年的22個(gè)月、2016年至2018年的28個(gè)月。

3、美國(guó)補(bǔ)庫(kù)存進(jìn)展如何?

2018年開始，美國(guó)庫(kù)存就已經(jīng)開始進(jìn)入去化階段。然而，正如我們?cè)谶^(guò)往報(bào)告中所述，疫情爆發(fā)以來(lái)，產(chǎn)能缺口加速了本輪庫(kù)存去化進(jìn)程，也使得美國(guó)提前進(jìn)入了補(bǔ)庫(kù)階段，目前本輪美國(guó)補(bǔ)庫(kù)進(jìn)展如何呢?

次貸危機(jī)以來(lái)，美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)部門被第三產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步擠壓，因此，為了有更好的可比性，下文得出的歷史分位數(shù)均基于2012年后各部分庫(kù)存同比增速。

3.1 制造商庫(kù)存：原料充足，訂單淤積

制造商庫(kù)存總體呈現(xiàn)原材料、中間品和產(chǎn)成品庫(kù)存的走勢(shì)分化。原材料和中間品補(bǔ)庫(kù)節(jié)奏快，同比增速處于歷史42.4%和35.4%分位數(shù)，而產(chǎn)成品補(bǔ)庫(kù)緩慢，同比增速僅處于歷史6.1%分位處。造成這種現(xiàn)象的根本原因是制造業(yè)產(chǎn)能沒(méi)有徹底恢復(fù)，疫情以來(lái)，未完成訂單大量淤積。

目前整體制造商庫(kù)存低于歷史平均水平，僅處于歷史23.2%分位處，庫(kù)銷比處于歷史63.6%分位處。這一現(xiàn)象，同樣也反映了目前產(chǎn)能跟不上，導(dǎo)致銷售低下的情況。隨著產(chǎn)能的逐漸恢復(fù)，未來(lái)制造商庫(kù)銷比有一定下降空間，進(jìn)而產(chǎn)生下游需求帶動(dòng)上游生產(chǎn)的補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力。

3.2 批發(fā)商庫(kù)存：生產(chǎn)“斷流”，補(bǔ)庫(kù)緩慢

由于上游生產(chǎn)部門尚未從疫情的陰霾中走出來(lái)，產(chǎn)能低下，產(chǎn)成品“斷流”，批發(fā)商庫(kù)存同比增速總體處于歷史較低分位，僅處于歷史9.09%分位處。疫情以來(lái)，由于美國(guó)國(guó)內(nèi)產(chǎn)能的失位，下游需求很大程度上直接依賴于海外進(jìn)口，進(jìn)而使得供給端被部分替換，因此，批發(fā)商庫(kù)銷比并不低，處于歷史38.38%分位處。

4、本輪庫(kù)存周期將如何演變?

我們判斷，本輪制造商以及批發(fā)商補(bǔ)庫(kù)周期時(shí)間并不會(huì)太長(zhǎng)。一方面，自2020年9月份制造商庫(kù)存同比增速低點(diǎn)確認(rèn)以來(lái)，原材料的補(bǔ)庫(kù)非?？?，而中間品庫(kù)存又一直不低，未來(lái)補(bǔ)庫(kù)空間有限。

另一方面，正如我們?cè)谏掀趫?bào)告《2021年，美國(guó)進(jìn)口如何影響中國(guó)出口?》中提到的，目前美國(guó)的商品消費(fèi)處于歷史高位，即使未來(lái)產(chǎn)能恢復(fù)，消費(fèi)需求的回落也會(huì)打壓工業(yè)制造的補(bǔ)庫(kù)意愿，雖然目前批發(fā)商庫(kù)存較低，但也不宜高估下游拉動(dòng)上游的補(bǔ)庫(kù)能力。

從歷史制造商補(bǔ)庫(kù)持續(xù)時(shí)間來(lái)看，類比2002年和2003年兩輪較短制造商補(bǔ)庫(kù)周期，平均花費(fèi)15個(gè)月，從2020年9月制造商庫(kù)存同比增速底部確認(rèn)起算， 本輪制造商補(bǔ)庫(kù)同比增速的頂部會(huì)出現(xiàn)在2021年12月前后。

從需求端拉動(dòng)制造商補(bǔ)庫(kù)來(lái)看，回溯歷史，美國(guó)個(gè)人可支配收入的同比增速與制造商庫(kù)存同比增速長(zhǎng)期走勢(shì)相關(guān)性較強(qiáng)，且領(lǐng)先制造商庫(kù)存同比增速1個(gè)季度左右。3月份，美國(guó)新一輪刺激法案大概率落地，屆時(shí)民眾將收到1400美元支票，并可持續(xù)申領(lǐng)失業(yè)補(bǔ)助。

而從2021年9月起，隨著失業(yè)補(bǔ)助的停止發(fā)放，疊加2020年同期較高基數(shù)，個(gè)人可支配收入同比增速將會(huì)逐步回落，進(jìn)而向制造商庫(kù)存進(jìn)行傳導(dǎo)。因此，基于此判斷，美國(guó)制造商庫(kù)存同比高點(diǎn)也大概率會(huì)出現(xiàn)在2021年年底前后。

5、大宗商品還能漲多久?

正如前文所述，美國(guó)過(guò)往的每一輪補(bǔ)庫(kù)周期都會(huì)產(chǎn)生大量對(duì)原材料的進(jìn)口需求，進(jìn)而支撐大宗商品價(jià)格上行。考慮到美國(guó)制造商和批發(fā)商庫(kù)存主要由機(jī)械設(shè)備、金屬制品、汽車及零件等產(chǎn)品構(gòu)成，其對(duì)應(yīng)上游原材料均以有色金屬為主，那么制造商補(bǔ)庫(kù)是否會(huì)拉動(dòng)以有色金屬為代表的大宗商品價(jià)格呢?

通過(guò)比較過(guò)去幾輪美國(guó)制造商庫(kù)存周期與主要大宗商品價(jià)格走勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)：以銅、鋁、鋅、鉛為代表的有色金屬價(jià)格走勢(shì)和制造商庫(kù)存同比走勢(shì)高度相關(guān)。以歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，主要有色金屬價(jià)格頂點(diǎn)平均領(lǐng)先美國(guó)制造商庫(kù)存同比頂點(diǎn)3-6個(gè)月。

另外，隨著制造商補(bǔ)庫(kù)，大量的進(jìn)口也使得對(duì)以原油為代表的能源需求應(yīng)運(yùn)而生，同樣，從歷史上來(lái)看，原油價(jià)格的頂點(diǎn)略滯后于制造商庫(kù)存同比登頂。

綜合以上的判斷，我們認(rèn)為，由于本輪美國(guó)制造商庫(kù)存補(bǔ)庫(kù)空間有限，疊加未來(lái)需求端的下滑壓制制造商補(bǔ)庫(kù)意愿，本輪制造商補(bǔ)庫(kù)時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)，制造商庫(kù)存同比的高點(diǎn)將出現(xiàn)在今年四季末或明年一季初，并且將帶動(dòng)以銅、鋁、鉛、鋅為代表的有色金屬以及原油價(jià)格上行，有色金屬的價(jià)格階段高點(diǎn)大概率出現(xiàn)在2021年6月份以后，而原油的價(jià)格階段高點(diǎn)會(huì)略滯后于制造商庫(kù)存同比增速登頂。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)疫情反復(fù)，貨幣政策和財(cái)政政策超預(yù)期收緊。

（編輯：彭偉鋒）