廣發(fā)證券：恒指調(diào)整未必直接成為股指短期走勢(shì)的催化劑，但勝在“潤(rùn)物細(xì)無(wú)聲”

本文來(lái)自“廣發(fā)香港”。

摘要

3月1日，恒指公司公布了針對(duì)恒生指數(shù)優(yōu)化的咨詢(xún)結(jié)果。本次咨詢(xún)自去年12月啟動(dòng)，落地后將成為恒生指數(shù)自發(fā)布的半個(gè)世紀(jì)以來(lái)最為重大的改革。咨詢(xún)結(jié)果中共包括五項(xiàng)建議：擴(kuò)大市場(chǎng)覆蓋率、擴(kuò)充行業(yè)代表性、迅速納入上市新股、保持香港公司代表性以及改善成份股的權(quán)重分布。其中，擴(kuò)大市場(chǎng)覆蓋率和擴(kuò)充行業(yè)代表性的兩項(xiàng)調(diào)整影響尤為深遠(yuǎn)。

1. 擴(kuò)大市場(chǎng)覆蓋率：通過(guò)定期的指數(shù)季度檢討機(jī)制，在2022年中前將成份股數(shù)目增加至80只，最終數(shù)目將固定為100只。

這項(xiàng)調(diào)整力度略超市場(chǎng)預(yù)期，充分反映恒指公司對(duì)恒生指數(shù)進(jìn)行優(yōu)化改革的決心，有助于增強(qiáng)指數(shù)對(duì)香港市場(chǎng)的代表能力，也使其在行業(yè)覆蓋方面變得更加均衡。未來(lái)恒指或可參考標(biāo)普500指數(shù)的選股區(qū)間，將總市值的覆蓋率從目前的58%提升至75-80%，覆蓋范圍由前10%分位數(shù)市值的個(gè)股擴(kuò)大到前20-25%。

2. 擴(kuò)充行業(yè)代表性：恒指成份股將從七個(gè)行業(yè)組別之中選出，目標(biāo)使每個(gè)行業(yè)組別的市值覆蓋率不低于50%。

本項(xiàng)調(diào)整將資訊科技、醫(yī)療保健和大消費(fèi)從原先的工商業(yè)分類(lèi)中獨(dú)立出來(lái)，分別建立行業(yè)指數(shù)。其中，醫(yī)療保健和大消費(fèi)所面臨的變化將最為顯著——前者的成份股有望從目前的4只增至8-10只，流通市值覆蓋率從26%提升至60-70%;后者的成份股則有望從11只增至20-25只，流通市值覆蓋率從34%提升至65-75%。

3. 迅速納入上市新股：上市歷史要求從至少24個(gè)月縮短至3個(gè)月。

相比于恒生系列中的其他指數(shù)，恒指納入機(jī)制對(duì)于上市時(shí)間的要求更加嚴(yán)格。由于新經(jīng)濟(jì)公司的發(fā)展迭代速度較傳統(tǒng)公司顯著加快，縮短對(duì)上市歷史的要求也就成為了恒生指數(shù)響應(yīng)新經(jīng)濟(jì)浪潮的應(yīng)有之義。新規(guī)之下，諸如快手這類(lèi)已經(jīng)符合了納入規(guī)則里面其他要求的新股，等待“染藍(lán)”的時(shí)間將大大縮短。

4. 保持香港公司代表性：在恒指中維持20至25只的香港公司成份股。

此項(xiàng)舉措將產(chǎn)生兩方面的效果：香港本地公司對(duì)恒指的影響將被稀釋——當(dāng)調(diào)整全部完成后，港企的占比將從目前的45%降至20-25%、被動(dòng)資金的配置規(guī)模也會(huì)相應(yīng)減少;另一方面，香港公司在恒指中仍能維持一定的比重，也使恒指得以保持對(duì)于大中華地區(qū)的整體覆蓋度。

5. 改善成份股的權(quán)重分布：所有的恒生指數(shù)成份股權(quán)重將統(tǒng)一到8%，包括同股不同權(quán)或第二上市成份股等(此前為5%)。

新規(guī)推行后，阿里巴巴與美團(tuán)大概率都能達(dá)到8%的上限。現(xiàn)時(shí)被動(dòng)追蹤恒指的資金規(guī)模約為1700億港元，因此預(yù)估將有50-55億的資金分別流入這兩家企業(yè)。權(quán)重下降的騰訊控股和友邦保險(xiǎn)則可能錄得約34億港元被動(dòng)配置資金的流出。

總的來(lái)看，雖然本次恒生指數(shù)的調(diào)整未必能直接成為短期內(nèi)股指走勢(shì)的催化劑，部分企業(yè)甚至還面臨著配置資金流出所帶來(lái)的負(fù)面影響，但“潤(rùn)物細(xì)無(wú)聲”，一個(gè)更加多元開(kāi)放、博采眾長(zhǎng)的恒生指數(shù)將有助于重塑投資者對(duì)整個(gè)港股市場(chǎng)的觀感。當(dāng)關(guān)注的程度提升、投資的信心增強(qiáng)、配置的規(guī)模增加之后，“水漲船高”的狀態(tài)下所有的恒指成份股、甚至整個(gè)港股市場(chǎng)都能受益。

長(zhǎng)期以來(lái)，恒生指數(shù)一直因金融地產(chǎn)股占比高、對(duì)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展反應(yīng)遲緩等特點(diǎn)而廣受詬病。2020年9月，恒指開(kāi)啟改革步伐，下半年的兩次季調(diào)之中開(kāi)始納入同股不同權(quán)的科技股、醫(yī)藥CRO龍頭以及重磅消費(fèi)股;12月，恒指公司啟動(dòng)了針對(duì)恒生指數(shù)優(yōu)化的市場(chǎng)咨詢(xún)。

今年3月1日，咨詢(xún)的結(jié)果正式公布，共有五項(xiàng)建議，包括擴(kuò)大市場(chǎng)覆蓋率、擴(kuò)充行業(yè)代表性、迅速納入上市新股、保持香港公司代表性以及改善成份股的權(quán)重分布等。此次優(yōu)化調(diào)整的力度空前，是自恒生指數(shù)發(fā)布的半個(gè)世紀(jì)以來(lái)最為重大的改革，其中擴(kuò)大市場(chǎng)覆蓋率和擴(kuò)充行業(yè)代表性的兩項(xiàng)調(diào)整影響尤為深遠(yuǎn)。

1. 擴(kuò)大市場(chǎng)覆蓋率：通過(guò)定期的指數(shù)季度檢討機(jī)制，在2022年中前將成份股數(shù)目增加至80只;最終數(shù)目將固定為100只。

恒生指數(shù)是全面衡量香港市場(chǎng)的旗艦指數(shù)，也是反映港股生態(tài)變遷的“寒暑表”。然而，在2012年之后的八年時(shí)間內(nèi)，恒指的調(diào)整卻陷入了停滯狀態(tài)——成份數(shù)量一直維持在50個(gè)未變，即使有新成份進(jìn)入，也是奉行“一個(gè)蘿卜一個(gè)坑”的原則。

與此同時(shí)，香港作為全世界最熱門(mén)的集資地，一直有源源不斷的優(yōu)質(zhì)新股供給，2018年港交所的上市制度改革更是為同股不同權(quán)、未盈利生物醫(yī)藥股和二次上市股的融資打開(kāi)了便利之門(mén)。由于恒指成份總數(shù)上限遲遲未變，而新股的涌入又帶動(dòng)港股的整體市值不斷邁上新臺(tái)階，因此恒指加總的市值覆蓋率出現(xiàn)了持續(xù)下滑。

橫向來(lái)看，恒指的市值覆蓋程度在全球主要旗艦指數(shù)之中也處于較低的水平。以美股為例，三大股指中最全面的、涵蓋大型上市公司的標(biāo)普500指數(shù)選股范圍囊括了全市場(chǎng)前20%分位市值的個(gè)股，加總的市值覆蓋率達(dá)到83%;而定位同樣是主要上市公司的恒指僅包括了前10%分位市值的企業(yè)，總覆蓋率只有58%，兩個(gè)層面的數(shù)據(jù)差距均比較大。值得關(guān)注的是，成份數(shù)量與標(biāo)普500接近的恒生綜合指數(shù)(市值覆蓋率95%)，對(duì)標(biāo)的其實(shí)是美股的羅素3000指數(shù)(覆蓋率97%)。

面對(duì)現(xiàn)行規(guī)則存在的不足，恒指公司最終采取了較為進(jìn)取的優(yōu)化調(diào)整建議，不僅將短期擴(kuò)充規(guī)模定在了咨詢(xún)文件中所提出的上限80只，還立下了將成份股增加至100只的長(zhǎng)期目標(biāo)——這略微超出了市場(chǎng)的預(yù)期，充分反映出恒指公司進(jìn)行優(yōu)化改革的決心，有助于增強(qiáng)指數(shù)對(duì)香港市場(chǎng)的代表能力，也使其在行業(yè)覆蓋方面變得更加均衡。未來(lái)恒指或可參考運(yùn)轉(zhuǎn)暢順的標(biāo)普500指數(shù)的選股區(qū)間，將總市值的覆蓋率從58%提升至75-80%，覆蓋范圍由前10%分位數(shù)市值的個(gè)股擴(kuò)大到20-25%。

2. 擴(kuò)充行業(yè)代表性：恒指成份股將從七個(gè)行業(yè)組別之中選出，目標(biāo)使每個(gè)行業(yè)組別的市值覆蓋率不低于50%。今年5月起生效。

在二十一世紀(jì)的頭十年，當(dāng)如今的TMT和醫(yī)藥龍頭企業(yè)騰訊控股和中國(guó)生物制藥市值剛過(guò)百億之時(shí)，超千億市值的金融地產(chǎn)企業(yè)確實(shí)宛如“龐然大物”一般。彼時(shí)恒指公司也根據(jù)各板塊的影響力，建立了金融、地產(chǎn)、公用事業(yè)和工商業(yè)四個(gè)類(lèi)別的分類(lèi)指數(shù)，并將資訊科技、消費(fèi)、醫(yī)療保健、通訊、能源等行業(yè)全部統(tǒng)一歸入到工商業(yè)的范疇之中。

時(shí)至今日，這一對(duì)比已經(jīng)發(fā)生了根本性的逆轉(zhuǎn)：去年12月上市、主營(yíng)遠(yuǎn)程醫(yī)療的京東健康在招股階段便取得了超過(guò)三千億的估值，超越大部分老牌傳統(tǒng)股，上市后股價(jià)更一度翻倍——此等優(yōu)異的表現(xiàn)離不開(kāi)TMT和醫(yī)療屬性的雙重加持，更反映出低息環(huán)境下新經(jīng)濟(jì)公司的蓬勃發(fā)展浪潮和市場(chǎng)的追捧。

相比之下，由于2008年金融危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比較敏感的價(jià)值股景氣度也有所下移，其中金融和地產(chǎn)板塊分別受到低息環(huán)境和調(diào)控政策制約，表現(xiàn)尤為疲軟。由于恒指的行業(yè)分類(lèi)長(zhǎng)期未進(jìn)行調(diào)整，具備新經(jīng)濟(jì)屬性的成份長(zhǎng)期不足，恒指的結(jié)構(gòu)未能反映經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，市盈率的提升速度也滯后于市場(chǎng)變化節(jié)奏，使得港股整體被冠上了“估值洼地”的稱(chēng)號(hào)。

本次調(diào)整進(jìn)行之后，金融業(yè)和地產(chǎn)建筑業(yè)指數(shù)仍保留，資訊科技、必需/非必需性消費(fèi)和醫(yī)療保健業(yè)從工商業(yè)指數(shù)中分離出來(lái)單獨(dú)成團(tuán)，電信服務(wù)并入公用事業(yè)之中，能源、工業(yè)、原材料和綜合企業(yè)等則合并為一個(gè)新的行業(yè)組別。從調(diào)整的結(jié)果來(lái)看，三個(gè)新設(shè)立的行業(yè)指數(shù)將受益最大。

其中，由于資訊科技業(yè)總市值占比大(36%)，行業(yè)中的頭部企業(yè)市值占比大(ATMX)，且已有恒生科技指數(shù)提供一個(gè)較好的衡量，因此指數(shù)優(yōu)化給醫(yī)療保健(市值占比8%)和大消費(fèi)(累計(jì)占比17%)所帶來(lái)的提振效果將最為顯著。

調(diào)整后，醫(yī)療保健行業(yè)的成份股數(shù)量有望從目前的4只增加至8-10只，行業(yè)流通市值覆蓋率從26%提升至60-70%;必需&非必需消費(fèi)行業(yè)的成份股則有望從11只增加至20-25只，流通市值覆蓋率從34%提升至65-75%。這兩個(gè)行業(yè)中部分市值并非最大，但卻屬于細(xì)分領(lǐng)域龍頭，擁有較高競(jìng)爭(zhēng)壁壘的企業(yè)，也有望躋身藍(lán)籌股的行列。

3. 迅速納入上市新股：上市歷史要求從至少24個(gè)月縮短至3個(gè)月。今年5月起生效。

相比于國(guó)企指數(shù)、科技指數(shù)和綜合指數(shù)，此前恒指納入機(jī)制對(duì)于上市時(shí)間的要求更為嚴(yán)格。由于新經(jīng)濟(jì)公司的迭代速度、獨(dú)角獸的成長(zhǎng)速度較傳統(tǒng)公司顯著加快，企業(yè)的影響力亦不再?lài)?yán)格地與經(jīng)營(yíng)時(shí)長(zhǎng)劃等號(hào)，因此縮短對(duì)上市歷史的要求，也就成為了恒生指數(shù)響應(yīng)新經(jīng)濟(jì)浪潮的應(yīng)有之義。新規(guī)之下，諸如快手這類(lèi)已經(jīng)符合了納入規(guī)則里面其他要求的新股，等待的時(shí)間將大大縮短，至多只需經(jīng)歷兩次季度檢討便有望“染藍(lán)”。

4. 保持香港公司代表性：在恒指之中，維持20至25只的香港公司成份股。

自2007年恒指開(kāi)始納入內(nèi)地股票以來(lái)，香港本地企業(yè)的占比逐漸下滑，但2016年后基本企穩(wěn)(45%左右)，仍對(duì)市場(chǎng)具備相當(dāng)?shù)挠绊懥?。近年?lái)，香港本地股受到疫情沖擊、經(jīng)濟(jì)下行和社會(huì)政治事件等因素壓制，整體表現(xiàn)低迷，也對(duì)恒指產(chǎn)生了較大的拖累。

現(xiàn)時(shí)本港的大型企業(yè)基本都已完成了上市進(jìn)程，且多分布在金融、地產(chǎn)和公用事業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)，新上市的公司規(guī)模小且缺乏新經(jīng)濟(jì)屬性?？梢灶A(yù)見(jiàn)，后續(xù)港股新成份的來(lái)源仍將集中于中國(guó)大陸：事實(shí)上，2020年中資企業(yè)IPO的融資規(guī)模已經(jīng)占據(jù)了全市場(chǎng)總額的99%。

因此，將香港公司的成份股維持在一定數(shù)量的舉措將會(huì)產(chǎn)生兩方面的效果：一方面，本港企業(yè)對(duì)恒指的影響將被稀釋——當(dāng)調(diào)整全部完成后，港企的占比將從目前的45%降至20-25%、被動(dòng)資金的配置規(guī)模也會(huì)相應(yīng)減少;另一方面，香港公司在恒指中仍能維持一定的比重，也使恒指得以保持對(duì)于大中華地區(qū)的整體覆蓋度。

5. 改善成份股的權(quán)重分布：所有的恒生指數(shù)成份股權(quán)重將統(tǒng)一到8%，包括同股不同權(quán)或第二上市成份股等(此前為5%)。今年6月開(kāi)始實(shí)施。

在去年9月的恒指季度調(diào)整中，同股不同權(quán)和第二上市股份被納入了選股范圍，但規(guī)定權(quán)重的上限為5%，而普通股票的上限為10%。理論上來(lái)講，權(quán)重上限的“雙軌制”可能會(huì)造成指數(shù)失真、追蹤資金誤差等負(fù)面影響。

不過(guò)，由于當(dāng)時(shí)首批符合條件的候選股皆為超大型新股(阿里和美團(tuán)市值均排名市場(chǎng)前5)，因此上限的設(shè)置可以起到一個(gè)緩沖的作用，既能保持指數(shù)編制的平穩(wěn)性，又使新成份在納入之時(shí)不至于對(duì)被動(dòng)資金的配置產(chǎn)生太大的擾動(dòng)。待市場(chǎng)完全消化納入的影響后，恒指公司再擇機(jī)調(diào)整權(quán)重的限制。此外，對(duì)二次上市股份權(quán)重上限的規(guī)定某種程度上也蘊(yùn)含著防止美國(guó)市場(chǎng)波動(dòng)過(guò)多地傳導(dǎo)到港股的政策構(gòu)思。不過(guò)，從各家二次上市公司的存托銀行數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)完成香港掛牌之后，投資者都在逐步地將美股ADR轉(zhuǎn)移回香港，且這一趨勢(shì)在2020年中美局勢(shì)升溫之時(shí)顯著加速。由于拜登在執(zhí)政初期仍延續(xù)了部分特朗普時(shí)期強(qiáng)硬的對(duì)華金融政策(如中海油除牌程序照常進(jìn)行)，因此中概股將貨源轉(zhuǎn)回香港市場(chǎng)的進(jìn)程預(yù)計(jì)仍會(huì)持續(xù)——當(dāng)籌碼主要集中在香港市場(chǎng)之時(shí)，對(duì)美股“掌控了二次上市公司定價(jià)權(quán)”的顧慮自然會(huì)被打消。

本次調(diào)整后，普通股票權(quán)重的上限將由10%降低到8%。這會(huì)削弱單一大公司對(duì)恒指的影響力，而根據(jù)恒指2月底公布的季度檢討結(jié)果，騰訊控股和友邦保險(xiǎn)是現(xiàn)階段僅有的兩家占比達(dá)到10%的成份股?，F(xiàn)時(shí)被動(dòng)追蹤恒指的資金規(guī)模約為1700億港元，權(quán)重下調(diào)2%意味著每家都會(huì)錄得約34億港元的被動(dòng)配置資金流出。

相比之下，此前權(quán)重為5%，且自由流通市值均高于友邦保險(xiǎn)的阿里巴巴與美團(tuán)在新規(guī)推行后大概率都能達(dá)到8%的權(quán)重上限。預(yù)計(jì)屆時(shí)將分別有50-55億的資金流入這兩家新經(jīng)濟(jì)企業(yè)。

總的來(lái)看，雖然本次恒生指數(shù)的調(diào)整未必能直接成為短期內(nèi)股指走勢(shì)的催化劑，部分企業(yè)甚至還面臨著配置資金流出所帶來(lái)的負(fù)面影響，但“潤(rùn)物細(xì)無(wú)聲”，一個(gè)更加多元開(kāi)放、博采眾長(zhǎng)的恒生指數(shù)將有助于重塑投資者對(duì)整個(gè)港股市場(chǎng)的觀感。當(dāng)關(guān)注的程度提升、投資的信心增強(qiáng)、配置的規(guī)模增加之后，“水漲船高”的狀態(tài)下所有的恒指成份股、甚至整個(gè)港股市場(chǎng)都能受益。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫苗效果不及預(yù)期、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度慢于預(yù)期、惡性通貨膨脹出現(xiàn)、外圍市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。

（編輯：玉景）