應(yīng)對美債收益率上行，美聯(lián)儲可以如何操作？

本文轉(zhuǎn)自 微信公眾號“李迅雷金融與投資”，作者：李迅雷、李俊。

這一波上行，驅(qū)動因素有差異。一般我們常說的美債收益率是名義利率，而名義利率等于實際利率和通脹預(yù)期之和。因此，一般名義利率的上行，要么由實際利率上行推動，要么由通脹預(yù)期上行推動。在今年2月之前，美債收益率的上行主要是由通脹預(yù)期驅(qū)動的，去年8月至今年1月，美債收益率上行了55個BP，實際利率基本持平，美債收益率的上行全部由通脹預(yù)期上行推動，通脹預(yù)期上行至2.13%，創(chuàng)18年以來新高。

一方面，美債持有者結(jié)構(gòu)已發(fā)生較大變化。外國投資者持有美債比例在14年末達到高點，此后逐步下滑，正對應(yīng)美聯(lián)儲縮減QE，本質(zhì)在對于美債需求的下滑。當前，外國投資者對于美債的需求仍在下滑，截止今年1月，持有比例已經(jīng)下滑至25.5%，為07年以來新低。與此同時，流動性和疫情沖擊下，美聯(lián)儲為穩(wěn)住金融市場，且為財政刺激政策的順利實施提供有效支撐，不得不自19年9月開始增加購債，截止今年1月，美聯(lián)儲持有美債比例已經(jīng)上升至17.2%，創(chuàng)有記錄以來新高。

另一方面，美債供給仍在擴大。受新冠疫情沖擊影響，美國推行了多輪財政紓困計劃，財政赤字規(guī)模急劇擴大，截止20年底，財政赤字超過3萬億美元，創(chuàng)有記錄以來新高。而美國新一輪1.9萬億美元財政刺激政策已經(jīng)通過眾議院投票；加之，拜登競選期間就曾提出1.5萬億-2萬億美元的基建投資計劃，因而21年美國財政對債務(wù)的需求或在4萬億美元左右，將繼續(xù)加大國債的發(fā)行。但當前美聯(lián)儲仍保持每月1200億美元的購債節(jié)奏，難以滿足美國供給，供求缺口將不大擴大，會進一步推動美債收益率。

此外，拋開宏觀面，微觀層面的交易行為也對近期美債收益率加速上行有一定影響。例如美聯(lián)儲SLR監(jiān)管約束的豁免期將于3月底到期，將使得銀行或一級交易商承接國債的能力受限。MBS市場的凸性對沖，簡單來說，就是如果利率上行，MBS持有者的久期將增加，那么他們會選擇拋售長期國債來抵消這種影響；一旦利率繼續(xù)上行，會引起連鎖反應(yīng)，產(chǎn)生新一輪國債拋售。

美債收益率或繼續(xù)上行。一方面，在經(jīng)濟復(fù)蘇以及原油價格推動下，美國二季度通脹或?qū)⑼黄泼缆?lián)儲2%的通脹目標。根據(jù)美國勞工部公布數(shù)據(jù)顯示，美國CPI構(gòu)成中居住權(quán)重最高超過4成，其次為食品飲料以及交通運輸，權(quán)重均在15%左右。其中，能源權(quán)重為6%左右，盡管能源權(quán)重相對較低，但由于原油波動較大，美國CPI與能源CPI走勢較為一致。當前，盡管生產(chǎn)有所恢復(fù)，但仍未恢復(fù)正常，而原油需求較為旺盛，在減產(chǎn)協(xié)議下，供需缺口仍大，疊加低基數(shù)效應(yīng)，今年二季度原油增速將大幅提升。

那么，針對美債收益率的持續(xù)上行，美聯(lián)儲有哪些舉措可以做呢？回顧歷史，美聯(lián)儲當前可以采取的措施主要有兩類，一類是扭曲操作（OT）；另一類是收益率曲線控制（YCC）。

什么是扭曲操作？扭曲操作指的是美聯(lián)儲可以通過公開市場操作，買入長期國債，賣出短期國債，從而改變自己持有國債的期限結(jié)構(gòu)，延長持有國債的整體期限。采取扭曲操作有什么好處呢？首先，有助于壓低長期國債利率，降低實體經(jīng)濟融資成本，刺激經(jīng)濟增長，還可以降低財政赤字負擔；其次，采取這一措施，可以使美聯(lián)儲保持現(xiàn)有的資產(chǎn)負債表規(guī)模穩(wěn)定，美聯(lián)儲也可以繼續(xù)保持當前的寬松節(jié)奏。

“扭曲操作”實際效果如何？回顧歷史，美聯(lián)儲總共采取過2次“扭曲操作”，第一次在1961年，以促進資本流入和美元地位鞏固，同時避免美國政府的黃金流出國門；第二次也是最近一次的操作在2011年，當年9月FOMC會議中，美聯(lián)儲決定自9月開始到次年6月購買4000億美元6年期至30年期的國債，并出售同等數(shù)量的剩余期限為3年或更短時間的國債，其主要目的在于壓低長期利率，維護更廣泛的寬松環(huán)境，支持經(jīng)濟的強勁復(fù)蘇。此外，在2012年6月，美聯(lián)儲宣布延長“扭曲操作”至年底，并進一步購買約2670億美元的6年期至30年期國債，并出售同等數(shù)量短債。

自11年9月宣布“扭曲操作”后，美國長期國債平均實際利率下行了77個BP，其中，7年期國債實際收益率下行了65個BP，10年期國債實際收益率下行了74個BP，20年期國債實際收益率下行了57個BP，而30年期國債實際收益率也下行了66個BP。

什么是收益率曲線控制？收益率曲線控制指的是央行通過買賣國債的方式，將部分長端利率控制在設(shè)定的目標范圍內(nèi)。一般來說，在短端利率降至零仍不夠的情況下，這或是美聯(lián)儲可以采用的另外一種操作工具。

收益率曲線控制與QE的區(qū)別在于，二者雖然都是通過購債來實現(xiàn)，但量化寬松主要關(guān)注購買國債的數(shù)量，而收益率曲線控制則主要關(guān)注債券的價格。并且單從調(diào)控長端利率的角度來看，收益率曲線控制的調(diào)控效果可能更好。因為，若市場相信央行控制收益率的承諾是可信的，那么市場交易者都不敢逆著央行目標進行交易，導(dǎo)致設(shè)定目標變成市場價格。

例如，日本央行在2016年9月承諾將10年期國債收益率固定在0%附近，以推升持續(xù)的低通脹。在實施收益率曲線控制之后，國債收益率基本在9%附近波動，購買國債的數(shù)量也持續(xù)下降，2016年全年購買國債119萬億日元，2019年時則僅為71萬億。

扭曲操作或收益率曲線控制期間，大類資產(chǎn)表現(xiàn)如何呢？上一輪“扭曲操作”期間，美元走強，美債收益率下行，美股表現(xiàn)好于原油和貴金屬。具體來看，10年期美債名義收益率下行了37個BP，美元指數(shù)上行了大概7.0%；美股三大指數(shù)均大幅上行，其中，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲14.0%，納斯達克指數(shù)和標普500指數(shù)大漲18.6%和18.4%；原油和貴金屬則均下跌，布倫特原油價格下跌6.4%，倫敦金價格下跌8.6%，LME銅價格下跌13.0%，倫敦銀下跌幅度最大為27.8%。

（編輯：曾盈穎）