中信證券：如何看待朱格拉周期？

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“中信證券研究”。

全球經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期的提升以及大宗商品的上漲引發(fā)了市場對于朱格拉周期的關(guān)注和討論。我們認為，未來在一些領(lǐng)域確實可能存在全球設(shè)備更新投資的趨勢上行，但經(jīng)濟周期或許很難呈現(xiàn)典型的“朱格拉”特征，應(yīng)該更加關(guān)注制造業(yè)相對確定的短景氣周期以及長周期產(chǎn)業(yè)政策引領(lǐng)的結(jié)構(gòu)性機會。

▍過去二十年的中國經(jīng)濟，并沒有典型的朱格拉周期出現(xiàn)。

中觀的設(shè)備投資層面，不論是從絕對水平還是同比增速的角度看，很難辨別以十年為維度的周期：大部分工業(yè)設(shè)備的絕對產(chǎn)量和同比增速大致是從21世紀初至今走出了接近20年的周期，峰值出現(xiàn)在08年金融危機前后。從固定資產(chǎn)投資的維度看，投資周期的“朱格拉”特征亦不顯著。

▍人口紅利、貿(mào)易紅利、金融周期等更強的因素掩蓋了設(shè)備更替的周期。

1)人口紅利見頂。盡管國內(nèi)人口出生率早已進入下行軌道，但勞動人口占比的峰值出現(xiàn)在了2010年左右，隨后轉(zhuǎn)頭向下。

2)貿(mào)易紅利消退。2002年中國加入WTO成為貿(mào)易紅利開啟的標志性事件，直到2014年中國以美元計價的出口額都處在快速上行的通道。

3)房地產(chǎn)和金融周期。在政策的松緊變換當中，以地產(chǎn)基建為代表的投資性內(nèi)需成為延緩經(jīng)濟增速回落的重要支撐，使中國經(jīng)濟進入了L型的一橫當中。近20年來，在人口、貿(mào)易和金融周期的高度耦合中，中國經(jīng)濟走出了一個大的周期，朱格拉周期被更強的周期所掩蓋。

▍新“朱格拉周期”的開啟面臨制約。

抑制長期投資需求和經(jīng)濟增長的因素依然存在：1)人口老齡化;2)新興產(chǎn)業(yè)對物質(zhì)資本的需求下降;3)居民財富的分化和國際收入不平衡，加劇了過度儲蓄的傾向;4)高債務(wù)壓力制約投資需求的繼續(xù)擴張。

財政貨幣政策致力于熨平短周期，而不是人為制造長周期，其作用是有邊界的，使用也是有約束的，沒有免費的午餐。中國經(jīng)濟在未來一段時間或許還會處在一個消費增速下滑、地產(chǎn)基建投資回落，經(jīng)濟增速L型尋底的周期當中，部分傳統(tǒng)行業(yè)依舊存在產(chǎn)能過剩的問題，期待大的、系統(tǒng)性的設(shè)備投資周期或許不太現(xiàn)實。

▍確定性更強的周期是什么?

相比于長周期，復(fù)蘇和盈利帶來的制造業(yè)短周期是相對確定的?？春媒衲曛圃鞓I(yè)投資的一個重要邏輯在于盈利的提升。盡管很難期待全球出現(xiàn)系統(tǒng)性的“朱格拉周期”，但是新興產(chǎn)業(yè)的擴張和結(jié)構(gòu)性的“朱格拉周期”一直都在發(fā)生。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的長期邏輯以及碳中和引領(lǐng)的能源革命，或?qū)砀L的資本開支周期。

▍結(jié)論：典型的朱格拉周期或許難以出現(xiàn)，關(guān)注確定性更強的短周期以及長周期的結(jié)構(gòu)性機會。

從歷史上看，中國在過去20年并沒有出現(xiàn)典型的朱格拉周期，人口紅利、貿(mào)易紅利、金融周期等更強的因素掩蓋了設(shè)備更替的周期。

由于長周期的壓制因素，如老齡化、逆全球化趨勢、高債務(wù)壓力、貧富分化等依然存在，未來的經(jīng)濟周期或許很難呈現(xiàn)出顯著的“朱格拉”特征，應(yīng)該適當關(guān)注確定性更強的制造業(yè)短景氣周期以及長周期產(chǎn)業(yè)政策引領(lǐng)的結(jié)構(gòu)性機會。

(編輯：李均柃)