AH雙股同步漲，海螺水泥（00914）未來尤可期

安徽海螺水泥股份(00914)近期可謂是風(fēng)頭正勁，AH股長(zhǎng)時(shí)間同步上漲，吸引了市場(chǎng)的大片目光。在以理性著稱的香港市場(chǎng)中，其漲勢(shì)及估值，更是超過了A股市場(chǎng)的海螺水泥，在94支AH股中寥寥無幾。這便令人好奇：什么原因讓海螺水泥在兩地市場(chǎng)同時(shí)大漲?從投資可行性角度而言，是否仍具有介入空間呢?要想弄清這些問題，不妨先來看看此前一波上漲的邏輯。

水泥價(jià)格大漲，海螺水泥受益巨大

水泥屬于標(biāo)準(zhǔn)無差異化產(chǎn)品，這決定了成本控制和成本轉(zhuǎn)嫁能力成為了該行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)能力。水泥又有運(yùn)輸半徑的限制，使得行業(yè)內(nèi)劃分為華北、東北、華東、中南、西南、西北等區(qū)域，且區(qū)域內(nèi)各自有市占率高的區(qū)域性龍頭。

而此次上漲原因，源頭要從9 月以“絕代雙焦”(焦煤焦炭)為龍頭的黑色系大宗商品暴漲說起，水泥的主要成本動(dòng)力煤價(jià)格跟著大幅上漲，秦皇島動(dòng)力煤較 9 月初上漲約 190 元/噸，在煤炭成本的推動(dòng)下，水泥毫不示弱，價(jià)格亦隨之持續(xù)上漲，且漲價(jià)幅度明顯高于成本，足以覆蓋成本上漲并推動(dòng)盈利明顯提升。

水泥價(jià)格上漲始于煤價(jià)上漲推動(dòng)，但又高于煤價(jià)漲幅，這要得益于當(dāng)時(shí)多重因素的疊加。一是供給端的短期收縮，河南、山東等地因環(huán)保問題產(chǎn)能劇烈收縮，連帶引起華北及華東大范圍供給下降;二是地產(chǎn)小周期復(fù)蘇且適逢旺季，需求端良好。在需求大于供給的情況下，水泥企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中話語權(quán)較強(qiáng)，成本轉(zhuǎn)嫁較順暢。

在水泥價(jià)格大漲的浪潮中，市場(chǎng)目光首先聚焦的是，行業(yè)內(nèi)擁有最大產(chǎn)能與突出盈利能力的海螺水泥。

海螺水泥的產(chǎn)能是第二名南方水泥的近兩倍(1噸熟料可以生產(chǎn)1.3噸水泥);從2016年三季度數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)，海螺水泥2016年全年銷量預(yù)計(jì)在2.7億噸左右。

不僅如此，公司未來在絕對(duì)規(guī)模和市場(chǎng)份額上仍將不斷提升。通過海外擴(kuò)張和國(guó)內(nèi)收購(gòu)兼并，海螺水泥在產(chǎn)銷量保持持續(xù)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中，海螺水泥在2010-2015年期間并購(gòu)了25家水泥公司;海外擴(kuò)張態(tài)勢(shì)也沒有停止腳步，印尼南加海螺一期、二期，一期孔雀港粉磨站、西巴布亞等項(xiàng)目都在穩(wěn)步推進(jìn)。

銷量第一的海螺水泥，從利潤(rùn)率、ROE水平還是噸凈利差來看，更為驚艷。17.66%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率高出第二名6個(gè)多點(diǎn)，29.96的毛利率與7%-10%的ROE都較大幅度的領(lǐng)先于行業(yè)的其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，2013-2015年的噸凈利均值之差高達(dá)20-30元/噸，橫向?qū)Ρ鹊臄?shù)據(jù)無一不體現(xiàn)海螺水泥盈利能力之強(qiáng)。

2013-2015年海螺水泥與其他水泥公司噸凈利均值之差在20-30元/噸(單位：元/噸;CNY)

雖然海螺水泥實(shí)力強(qiáng)勁，但歸根結(jié)底，仍是在水泥漲價(jià)浪潮中水漲船高，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要邏輯仍依托于水泥價(jià)格的高漲。這就給投資者扔出一個(gè)難題了，過往業(yè)績(jī)的已不重要，未來的業(yè)績(jī)是否能兌現(xiàn)才值得關(guān)心，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心因素，水泥高價(jià)的持續(xù)性問題便成了關(guān)鍵。

供需有缺口，水泥提價(jià)仍有空間

水泥屬于強(qiáng)周期行業(yè)，如下圖所示，水泥現(xiàn)在正處于產(chǎn)能控制增強(qiáng)，水泥價(jià)格回升，企業(yè)盈利能力增強(qiáng)的階段。如果說價(jià)格已經(jīng)高于某一閥值，進(jìn)入?yún)f(xié)同破壞周期的話，關(guān)鍵的證偽因素就是供需格局的變化。因此，水泥價(jià)格的問題，需要從供給側(cè)和需求側(cè)兩端的變化趨勢(shì)去分析。

一、 供給端

供給端最先考慮的當(dāng)屬現(xiàn)在庫(kù)存問題，因?yàn)槎惧e(cuò)峰限產(chǎn)計(jì)劃的實(shí)施，水泥庫(kù)存在低位運(yùn)行，開春后水泥供應(yīng)不足是大概率事件。2017企業(yè)錯(cuò)峰限產(chǎn)計(jì)劃中可以看到，北方15省市仍然延續(xù)慣常的錯(cuò)峰限產(chǎn)。湖北、福建、江蘇等南方省市均出現(xiàn)了限產(chǎn)力度大大增強(qiáng)的態(tài)勢(shì)。限產(chǎn)計(jì)劃的實(shí)施導(dǎo)致水泥初期供應(yīng)偏緊，2017年2月份的水泥庫(kù)容比達(dá)到近幾年的最低點(diǎn)，預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)節(jié)后的水泥價(jià)格形成支撐。

庫(kù)存不足的情況下，2017年水泥產(chǎn)能增長(zhǎng)也伴隨著巨大壓力。因嚴(yán)禁新增產(chǎn)能，與通過取消小粉磨站和低標(biāo)號(hào)水泥，來壓減過剩產(chǎn)能的措施，使得2017年的水泥產(chǎn)能大概率實(shí)現(xiàn)零增長(zhǎng)。

與此同時(shí)，水泥供給側(cè)改革的預(yù)期也在不斷的加強(qiáng)，2016年底，國(guó)務(wù)院將水泥與鋼鐵、煤炭、船舶、電解鋁同列為產(chǎn)能嚴(yán)重過剩行業(yè)，要求各地區(qū)、各部門不得以任何方式備案及支持新增產(chǎn)能項(xiàng)目，并要求合力推進(jìn)化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩。而2016年的兩材、冀東金隅合并以及華新和拉法基來提升行業(yè)集中度的重組案例，階梯電價(jià)政策逼迫劣勢(shì)產(chǎn)能的退出，以及以省為代表的去產(chǎn)能基金的成立，無不揭示著有關(guān)部門對(duì)水泥行業(yè)供給側(cè)改革的決心。

二、 需求端

水泥的需求主要來自三個(gè)方面：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)投資以及農(nóng)村市場(chǎng)，比重各占三分之一。其中基建和農(nóng)村市場(chǎng)的需求在2017年比較樂觀，而預(yù)想中房地產(chǎn)建設(shè)需求的回落，在數(shù)據(jù)顯示中也并沒那么悲觀。

基建與農(nóng)村市場(chǎng)方面需求有較好的增長(zhǎng)。春節(jié)過后通常為基建開工高峰期，當(dāng)前各省市正陸續(xù)公布2017年重大項(xiàng)目投資計(jì)劃，其中基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)占據(jù)主導(dǎo)地位。2016年全國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資接近12萬億元，同比增速約9.5%，預(yù)計(jì)2017年將達(dá)到13-14萬億元。

中國(guó)交通運(yùn)輸會(huì)議透露，2017年中國(guó)公路、水運(yùn)將完成固定資產(chǎn)投資1.8萬億元，新增高速公路5000公里，新改建農(nóng)村公路20萬公里。

房地產(chǎn)方面的需求也比預(yù)想中的要好。新開工/投資同比增速上升12月份新開工環(huán)比增長(zhǎng)12%，同比增長(zhǎng)13%，而11月份在低基數(shù)上環(huán)比下降5%/同比上升3%。全年同比增速保持在8%。

房地產(chǎn)投資增速則更加樂觀，12月份房地產(chǎn)投資同比增速回升至11%，而11月份為6%，全年同比增速上升1個(gè)百分點(diǎn)至7%。

與此同時(shí)，挖掘機(jī)和重卡銷量也出現(xiàn)了持續(xù)的高增長(zhǎng)，側(cè)面預(yù)示著房地產(chǎn)建設(shè)與基建投資建設(shè)方面的需求保持穩(wěn)中有升。

在供需格局穩(wěn)定的情況下，就無法證實(shí)水泥進(jìn)入?yún)f(xié)同破壞周期，因此水泥價(jià)格在高位維持運(yùn)行的可行性較高?；诖?，回過頭來看海螺水泥，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的邏輯并沒有被破壞，公司未來的業(yè)績(jī)依然可以期待。

現(xiàn)行價(jià)格合理，海螺水泥后市可期

海螺水泥現(xiàn)行價(jià)格對(duì)應(yīng)PE為15.6倍，較低于行業(yè)平均18.47倍的PE值，預(yù)計(jì)2016年全年P(guān)E僅為14倍。現(xiàn)行水泥價(jià)格對(duì)應(yīng)的噸凈利為40元/噸左右，在不計(jì)算2017年水泥價(jià)格與銷量的繼續(xù)上漲來預(yù)估，2017年全年EPS可達(dá)2.038元人民幣，給予13倍PE，保守估計(jì)2017年股價(jià)或可達(dá)到29.8港元/股。

安徽海螺水泥股份現(xiàn)行價(jià)格為25.35港元/股，仍在合理的區(qū)間內(nèi)，伴隨水泥價(jià)格和銷量的較大概率上升，安徽海螺水泥股份的后市是比較值得期待的。(文/江松華)