國(guó)泰君安：碳中和下鋼鐵板塊迎來(lái)重要投資機(jī)會(huì)

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“ 鵬飛論鋼”。

投資摘要

維持行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。市場(chǎng)仍處在預(yù)期21年我國(guó)粗鋼產(chǎn)量能否壓減階段，而我們認(rèn)為碳中和背景下，21年鋼鐵行業(yè)壓減產(chǎn)量大概率實(shí)現(xiàn)，且行業(yè)產(chǎn)能周期基本結(jié)束，行業(yè)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性將穩(wěn)步提升。

重點(diǎn)推薦成長(zhǎng)性和成本優(yōu)勢(shì)兼具的行業(yè)龍頭：方大特鋼;低估值板材標(biāo)的寶鋼股份、華菱鋼鐵。碳中和下電爐鋼迎來(lái)重大發(fā)展機(jī)遇，重點(diǎn)推薦石墨電極龍頭方大炭素。

同時(shí)，碳中和背景下，優(yōu)選高性能特鋼、減少鋼材用量或?qū)⒊蔀橼厔?shì)，特鋼需求或逐漸上升，持續(xù)推薦特鋼及高端材料細(xì)分賽道龍頭：中信特鋼、ST撫鋼、甬金股份、天工國(guó)際(00826)、久立特材。

碳中和背景下，產(chǎn)能周期基本結(jié)束，產(chǎn)能不再是鋼鐵盈利之殤。碳中和是21年兩會(huì)和十四五規(guī)劃的重點(diǎn)內(nèi)容，自2020年9月開(kāi)始，我國(guó)7次表態(tài)在2030年實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、2060年實(shí)現(xiàn)碳中和。而目前，全國(guó)20個(gè)省、直轄市和自治區(qū)已經(jīng)提出2021年將研究、制定碳達(dá)峰方案，上海明確提出在2025年達(dá)到碳達(dá)峰、重慶將碳排放納入環(huán)評(píng)考核。

我們認(rèn)為碳中和是工業(yè)品未來(lái)5-10年的重大主題，鋼鐵行業(yè)碳排放占全國(guó)總量的18%，壓減粗鋼產(chǎn)量、調(diào)整生產(chǎn)結(jié)構(gòu)勢(shì)在必行。結(jié)合工信部表態(tài)2021年壓減鋼鐵產(chǎn)量的表述來(lái)看， 21年粗鋼產(chǎn)量大概率同比下降，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能周期在2021年基本結(jié)束，產(chǎn)能不再是鋼鐵盈利之殤。

產(chǎn)業(yè)格局向好，集中度提升，龍頭議價(jià)權(quán)提升，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化。鋼鐵產(chǎn)能周期結(jié)束后，行業(yè)兼并重組將加速，行業(yè)龍頭不斷通過(guò)兼并產(chǎn)能提高市占率。行業(yè)的集中度在政策支持以及鐵礦成本壓迫之下將快速提升，集中度提升后將大大提高龍頭企業(yè)對(duì)上下游的議價(jià)權(quán)，有效傳導(dǎo)成本壓力，提高業(yè)績(jī)穩(wěn)定性。

鋼鐵價(jià)格波動(dòng)性將持續(xù)下降，表現(xiàn)為電爐煉鋼占比的持續(xù)增加，有效的調(diào)節(jié)供給，使得鋼鐵價(jià)格波動(dòng)率下降。優(yōu)特鋼的占比將持續(xù)提升，受益制造業(yè)升級(jí)及進(jìn)口替代，很多特鋼領(lǐng)域的龍頭公司正在逐漸涌現(xiàn)。

制造業(yè)需求強(qiáng)勁，提振鋼材需求。2020年下半年以來(lái)，我國(guó)汽車和家電銷量在國(guó)內(nèi)和出口需求的拉動(dòng)下持續(xù)上升。展望21年，我們認(rèn)為在融資收緊背景下地產(chǎn)商有望保持高周轉(zhuǎn)的推盤(pán)模式。我們預(yù)期21年地產(chǎn)新開(kāi)工不弱，而伴隨工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的修復(fù)及出口的拉動(dòng)，制造業(yè)需求的持續(xù)性較強(qiáng)，全年用鋼需求將維持高位。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情超預(yù)期發(fā)展;貨幣政策超預(yù)期收緊。

1 碳中和開(kāi)端，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能周期基本結(jié)束

1.1 碳中和為國(guó)家重大部署

碳中和為國(guó)家重大戰(zhàn)略部署，我國(guó)先后7次在國(guó)際會(huì)議重申。碳達(dá)峰”指二氧化碳排放達(dá)到峰值后開(kāi)始逐年減少，“碳中和”指企業(yè)或者團(tuán)體，在一定時(shí)間內(nèi)直接或間接產(chǎn)生的溫室氣體排放總量，通過(guò)節(jié)能減排等形式抵消，實(shí)現(xiàn)二氧化碳零排放。

2020年9月，國(guó)家主席在七十五屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)上發(fā)表的講話，首次提出我國(guó)二氧化碳排放要在2030年前達(dá)到峰值，爭(zhēng)取在2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和。“自首次提出后，國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人先后6次在國(guó)際會(huì)議上重申我國(guó)碳中和的部署。

碳中和是2021年的重點(diǎn)任務(wù)，各部委已開(kāi)始行動(dòng)。在中央層面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、中央深改委會(huì)議強(qiáng)調(diào)2021年碳達(dá)峰、碳中和工作是2021年重點(diǎn)任務(wù)之一，統(tǒng)籌制定2030年前碳排放達(dá)峰行動(dòng)。在此基礎(chǔ)上，各部委加快部署：生態(tài)環(huán)境部、工業(yè)信息化部、國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)家能源局和人民銀行分別部署方案或表態(tài)支持“碳達(dá)峰”、“碳中和”重大決策部署。

1.2 各省市碳中和政策將陸續(xù)出臺(tái)

各省市陸續(xù)開(kāi)始碳達(dá)峰規(guī)劃。上海、江蘇等8省市均提出在全國(guó)碳達(dá)峰之前率先達(dá)峰，北京、天津等20省市自治區(qū)提出將在2021年研究、制定二氧化碳排放達(dá)峰行動(dòng)方案。上海市明確目標(biāo)確保在2025年前碳排放達(dá)峰，重慶市已經(jīng)將碳排放正式納入環(huán)評(píng)，發(fā)布規(guī)劃及建設(shè)項(xiàng)目環(huán)評(píng)“碳排放評(píng)價(jià)”技術(shù)指南。我們認(rèn)為，3月全國(guó)兩會(huì)后，各地政策將逐步落地實(shí)施，碳達(dá)峰將從預(yù)期進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段。

鋼鐵行業(yè)是重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域，將率先受到影響。根據(jù)冶金工業(yè)規(guī)劃院測(cè)算，我國(guó)鋼鐵行業(yè)碳排放量占整體制造業(yè)碳排放量的18%左右，是碳排放量最高的工業(yè)門(mén)類。結(jié)合工信部及各省市碳達(dá)峰規(guī)劃看，鋼鐵行業(yè)將會(huì)成為碳達(dá)峰率先影響的行業(yè)。我們認(rèn)為碳中和背景下，我國(guó)鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)量峰值或已在2020年見(jiàn)到，未來(lái)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)量或?qū)⒅饾u下臺(tái)階。

1.3 我國(guó)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能周期基本結(jié)束

我國(guó)鋼鐵行業(yè)經(jīng)歷了4輪產(chǎn)能周期。我國(guó)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能周期主要受需求影響，我們選擇熱卷價(jià)格的走勢(shì)來(lái)分析我國(guó)鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能周期。

我國(guó)鋼鐵行業(yè)的第一個(gè)產(chǎn)能周期為2000年到2005年：我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)改革以來(lái)，鋼鐵行業(yè)跟隨房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸進(jìn)入產(chǎn)能的增加周期，民企鋼鐵企業(yè)在2004年開(kāi)始逐漸產(chǎn)生。

第二輪產(chǎn)能周期為2005年至2008年：2005年之后，由于經(jīng)濟(jì)過(guò)熱國(guó)家進(jìn)行了一定程度的調(diào)整，但整體趨勢(shì)依然向上，行業(yè)經(jīng)歷了短暫的產(chǎn)能平穩(wěn)期后又回到增產(chǎn)的周期中，這一時(shí)期國(guó)有鋼企盈利在下降之后逐漸恢復(fù)。

第三輪產(chǎn)能周期為2009年至2015年：受金融危機(jī)影響國(guó)家大力刺激經(jīng)濟(jì)，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張，但隨著經(jīng)濟(jì)增速的換擋，我國(guó)鋼鐵行業(yè)過(guò)剩逐漸凸顯。

第四輪產(chǎn)能周期為2016年至今，我國(guó)鋼鐵產(chǎn)能在政策主導(dǎo)下逐漸去化，而環(huán)保也加速了產(chǎn)能的出清。

碳中和背景下，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能周期基本結(jié)束，產(chǎn)能不再是鋼鐵盈利之殤。2016年供給側(cè)改革以來(lái)，我國(guó)鋼鐵行業(yè)經(jīng)歷了新一輪的投資周期，主要來(lái)自置換產(chǎn)能的投產(chǎn)。在行業(yè)利潤(rùn)高企的背景下，雖然行業(yè)產(chǎn)能增量有限，但行業(yè)通過(guò)技術(shù)手段及增加產(chǎn)能利用率，使得我國(guó)粗鋼產(chǎn)量快速增長(zhǎng)。

工信部表態(tài)壓減粗鋼產(chǎn)量而非產(chǎn)能，我們認(rèn)為這一表態(tài)正切中行業(yè)要點(diǎn)。與市場(chǎng)將本輪碳達(dá)峰政策類比為新一輪供給側(cè)改革不同，我們認(rèn)為碳達(dá)峰是長(zhǎng)期政策，且可能直接約束產(chǎn)量，將對(duì)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)生直接、長(zhǎng)遠(yuǎn)影響。

伴隨21年政策的實(shí)施，我國(guó)粗鋼產(chǎn)量將大概率見(jiàn)到同比下降。而展望未來(lái)3-5年，在碳中和背景下，碳排放量最高的鋼鐵行業(yè)將受到嚴(yán)格約束，行業(yè)產(chǎn)能周期將于2021年基本結(jié)束。

2 競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，龍頭議價(jià)權(quán)提升

2.1 龍頭優(yōu)勢(shì)突出，龍頭公司對(duì)上下游議價(jià)能力將提升

我們認(rèn)為在碳中和背景下，行業(yè)龍頭公司優(yōu)勢(shì)將更加突出，行業(yè)成本曲線或發(fā)生明顯變化。根據(jù)國(guó)際鋼協(xié)的相關(guān)研究，鋼鐵行業(yè)存在6大主要的減碳路徑，分別為：減少鋼材消費(fèi)、提高工藝效率、優(yōu)化原料結(jié)構(gòu)、CCUS技術(shù)、電氣化和能源替代。

從技術(shù)儲(chǔ)備的充足性、工藝的先進(jìn)性還有新技術(shù)拓展的實(shí)力來(lái)看，行業(yè)龍頭企業(yè)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。碳中和背景下，行業(yè)龍頭公司更有可能利用自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)形成單位產(chǎn)品碳排放的優(yōu)勢(shì)，有效降低自身碳減排成本。而非龍頭公司碳減排成本或相對(duì)較高，行業(yè)成本曲線在增加碳排放成本后或出現(xiàn)明顯變化：技術(shù)先進(jìn)、碳減排成本低的企業(yè)將具有明顯的成本優(yōu)勢(shì)。

行業(yè)集中度上升，龍頭公司議價(jià)能力提升，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性提升。雖然我國(guó)鋼鐵行業(yè)的并購(gòu)重組正在進(jìn)行，但行業(yè)整體集中度仍然較低，我們認(rèn)為隨著碳中和政策的不斷推進(jìn)，鋼鐵行業(yè)兼并重組的窗口將再次打開(kāi)，我國(guó)鋼鐵行業(yè)集中度的上升仍將持續(xù)。

集中度提升后將大大提高龍頭企業(yè)對(duì)上下游的議價(jià)權(quán)，有效傳導(dǎo)成本壓力，提高業(yè)績(jī)穩(wěn)定性。而電爐鋼碳排放量遠(yuǎn)小于高爐流程，未來(lái)電爐煉鋼占比將持續(xù)增加，有效調(diào)節(jié)供給，鋼鐵價(jià)格波動(dòng)性將持續(xù)下降。

2.2 特鋼占比提升的趨勢(shì)更加明確

特鋼占比上升的趨勢(shì)更加確立。增加鋼材的性能能夠在一定程度上減少鋼材的使用量，因此碳中和背景下，特鋼需求或逐漸上升。同時(shí)，從全球各個(gè)國(guó)家制造業(yè)的發(fā)展來(lái)看，伴隨一國(guó)制造業(yè)的發(fā)展，其對(duì)高端材料的使用量逐漸上升。這一趨勢(shì)在鋼鐵行業(yè)表現(xiàn)為優(yōu)特鋼的占比不斷提升。

我國(guó)鋼鐵行業(yè)的粗獷發(fā)展期已經(jīng)結(jié)束，在經(jīng)濟(jì)增速逐漸下臺(tái)階的背景下，鋼鐵行業(yè)勢(shì)必會(huì)走上精細(xì)化、高附加值的產(chǎn)品升級(jí)道路。我國(guó)目前面臨自身經(jīng)濟(jì)增速下行和國(guó)產(chǎn)化背景下，經(jīng)濟(jì)增速的換擋對(duì)應(yīng)著制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，而高端制造將拉動(dòng)我國(guó)優(yōu)特鋼的需求。

3 制造業(yè)需求強(qiáng)勁，21年“鋼”需向好

3.1 汽車行業(yè)維持景氣，制造業(yè)需求強(qiáng)勁

制造業(yè)需求強(qiáng)勁，提振鋼材需求。2020年下半年以來(lái)，我國(guó)汽車和家電銷量在國(guó)內(nèi)和出口需求的拉動(dòng)下持續(xù)上升。展望21年，我們認(rèn)為在融資收緊背景下地產(chǎn)商有望保持高周轉(zhuǎn)的推盤(pán)模式。我們預(yù)期21年地產(chǎn)新開(kāi)工不弱，而伴隨工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的修復(fù)及出口的拉動(dòng)，制造業(yè)需求的持續(xù)性較強(qiáng)，全年用鋼需求將維持高位。

3.2 地產(chǎn)需求平穩(wěn)，鋼材需求整體向好

地產(chǎn)開(kāi)工及銷售繼續(xù)溫和回暖，加速推盤(pán)模式是地產(chǎn)商的最佳選擇。在“三道紅線”政策的背景下，地產(chǎn)商加杠桿拿地的擴(kuò)張模式受到限制，這種情況下，地產(chǎn)商可以選擇少拿地或加速推盤(pán)兩種方式緩解自身資金壓力。而當(dāng)前地產(chǎn)商的土地庫(kù)存仍然豐富，因而加速開(kāi)工和銷售、實(shí)現(xiàn)資金回籠是其最佳選擇。

我們觀察到，10月單月商品房銷售面積增速達(dá)到15.3%，銷售上升的趨勢(shì)非常明顯，地產(chǎn)商選擇快速推盤(pán)應(yīng)對(duì)資金壓力的模式逐漸清晰。展望2021年，我們認(rèn)為在當(dāng)前銷售高增速的背景下，新開(kāi)工不必悲觀，同時(shí)竣工水平持續(xù)上升，地產(chǎn)投資的韌性仍將存在。

4 投資建議

市場(chǎng)仍處在預(yù)期21年我國(guó)粗鋼產(chǎn)量能否壓減階段，而我們認(rèn)為碳中和背景下，21年鋼鐵行業(yè)壓減產(chǎn)量大概率實(shí)現(xiàn)，且行業(yè)產(chǎn)能周期基本結(jié)束，行業(yè)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性將穩(wěn)步提升。

重點(diǎn)推薦成長(zhǎng)性和成本優(yōu)勢(shì)兼具的行業(yè)龍頭：方大特鋼。同時(shí)，制造業(yè)需求強(qiáng)勁，“板強(qiáng)長(zhǎng)弱”格局或持續(xù)，推薦低估值板材標(biāo)的寶鋼股份、華菱鋼鐵。

由于電爐較高爐有明顯的碳排放優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為碳中和下電爐鋼將迎來(lái)重大發(fā)展機(jī)遇，石墨電極需求將迎來(lái)較快增長(zhǎng)，重點(diǎn)推薦石墨電極龍頭方大炭素。

同時(shí)，碳中和背景下，優(yōu)選高性能特鋼、減少鋼材用量或?qū)⒊蔀橄掠斡娩摰男纶厔?shì)，特鋼需求或逐漸上升，持續(xù)推薦特鋼及高端材料細(xì)分賽道龍頭：中信特鋼、ST撫鋼、甬金股份、天工國(guó)際、久立特材。

5 風(fēng)險(xiǎn)提示

5.1 疫情超預(yù)期發(fā)展

目前我國(guó)疫情已經(jīng)基本得到控制，但仍不排除二次爆發(fā)的可能。如果疫情的發(fā)展超預(yù)期，將會(huì)影響鋼鐵下游需求，壓制鋼價(jià)。

5.2 貨幣政策超預(yù)期收緊

受2020年上半年低基數(shù)影響，2021年上半年我國(guó)GDP將出現(xiàn)較快增長(zhǎng)，貨幣及財(cái)政寬松托底經(jīng)濟(jì)的必要性減弱。我們判斷我國(guó)貨幣政策在2021年將在保持流動(dòng)性的前提下小幅收緊。若貨幣政策超預(yù)期收緊，地產(chǎn)及基建開(kāi)工將受到不利影響，鋼鐵行業(yè)需求或下滑，不利于行業(yè)內(nèi)公司業(yè)績(jī)。

5.3碳中和政策推進(jìn)不及預(yù)期

碳中和作為國(guó)家重大戰(zhàn)略部署，將穩(wěn)步推進(jìn)。若碳中和政策推進(jìn)較慢，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)量的減少或不及預(yù)期，行業(yè)利潤(rùn)將維持低位。

（編輯：彭偉鋒）