中金：量化視角下美債利率上行對資產(chǎn)走勢的影響

本文源自 微信公眾號“中金量化”。

摘要

本次美債利率上行或?qū)⒃谥卸唐趬褐迫蚬蓚Y產(chǎn)，商品資產(chǎn)相對占優(yōu)

量化定義下美債利率快速上行共出現(xiàn)7次，增長預(yù)期和流動性變化是主要驅(qū)動因素，本次與2018年初情形相似。以美國10年期國債收益率的過去1年均值加/減2.5倍標(biāo)準(zhǔn)差作為其走勢通道，當(dāng)收益率突破通道上界時觸發(fā)美債利率快速上行的信號。2004年至今信號共觸發(fā)7次，增長預(yù)期和流動性變化是美債利率上行的主要驅(qū)動因素。本次利率上行主要受增長預(yù)期向好和通脹走高所影響，與2005~2007年以及2018年初的情形較為相似。

利率驟升之后：商品表現(xiàn)優(yōu)異，股債漲跌同步性強。當(dāng)美債利率快速上行后，未來中短期內(nèi)商品資產(chǎn)有較大概率出現(xiàn)上漲，股票和債券資產(chǎn)漲跌不一，但兩者漲跌同步性較強。

尾部相關(guān)性能夠有效判斷全球股債同跌性。借鑒之前報告中所構(gòu)建的尾部相關(guān)系數(shù)指標(biāo)，我們構(gòu)建了全球股債雙殺預(yù)警指標(biāo)，指標(biāo)能夠有效捕捉2013年以來的3次因利率上行所引發(fā)的全球股債同跌。

中短期全球股債資產(chǎn)承壓，商品資產(chǎn)相對占優(yōu)。從驅(qū)動因素、尾部相關(guān)性以及近一周資產(chǎn)漲跌情況來看，當(dāng)前市場情景與2018年初較為相似，類比2018年各資產(chǎn)走勢，未來中短期全球股債資產(chǎn)整體或?qū)⒗^續(xù)受到壓制，商品資產(chǎn)具備更高的投資價值。

國內(nèi)股債驅(qū)動力分解：增長預(yù)期正向沖擊，流動性負向沖擊

2月份增長預(yù)期對股債產(chǎn)生正向沖擊，流動性產(chǎn)生負向沖擊。通過帶符號限制的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，將股債收益率變化分解為增長預(yù)期沖擊和流動性沖擊，增長預(yù)期沖擊會帶來股票價格上升與債券價格下降，流動性沖擊會帶來股票與債券價格上升。對2021年2月的股債收益驅(qū)動力進行分解，增長預(yù)期帶來正向沖擊，流動性帶來負向沖擊，從而滬深300指數(shù)在2月份基本收平，中債綜合凈價指數(shù)在2月份大幅下跌。

量化配置組合與指標(biāo)監(jiān)控

國內(nèi)股債雙殺預(yù)警指標(biāo)：尾部相關(guān)性較春節(jié)前有所降低，需繼續(xù)警惕股債下跌風(fēng)險。股債下尾相關(guān)系數(shù)在上月底由0開始快速上升，并于2月5日達到極大值。2月底下尾相關(guān)系數(shù)取值相較春節(jié)前有所降低，是股債雙殺處于進程中的表現(xiàn)。當(dāng)前股債整體更偏向于下尾部相關(guān)，并臨近預(yù)警指標(biāo)的觸發(fā)條件，因此我們認為未來國內(nèi)股債同跌延續(xù)的概率仍然較高，需繼續(xù)警惕股債下跌風(fēng)險。

三維一體股債配置模型：2月份收益-0.01%，當(dāng)前維持1月末配置比例。當(dāng)前模型對債券的信號方向由多轉(zhuǎn)空，對滬深300、中證500仍分別維持看空/看多觀點。由于模型規(guī)定股票指數(shù)方向變化時觸發(fā)調(diào)倉，因此，當(dāng)前模型維持1月5日的配置結(jié)果，各資產(chǎn)配置比例為中證500指數(shù)23.69%，中債總財富指數(shù)76.31%。

正文

量化視角下美債利率上行對資產(chǎn)走勢的影響

2月份以來，受到全球疫情控制、美國經(jīng)濟向好、通脹壓力上升、算法交易共振等多重因素影響，美債收益率持續(xù)上升，10年期美國國債利率在2月25日收盤突破1.5%，盤中一度高達1.6%，為去年新冠疫情全球爆發(fā)后的最高水平。伴隨著利率上行，全球眾多股票資產(chǎn)和債券資產(chǎn)均出現(xiàn)了一定程度的下跌。

從歷史上看，美債利率快速上行的案例并不罕見。在本章節(jié)中，我們首先量化定義了美債利率快速上行的情景，分析了該情景下各類資產(chǎn)在未來一段時間的收益特征，并嘗試從歷史類比和尾部相關(guān)性的角度，對未來各資產(chǎn)中短期價格變化加以推演。從結(jié)果看，本次美債利率上行或?qū)⒃谥卸唐趬褐迫蚬蓚Y產(chǎn)的表現(xiàn)，商品資產(chǎn)具備更高的投資價值。

量化定義下美債利率快速上行共出現(xiàn)7次，增長預(yù)期和流動性變化是主要驅(qū)動因素

我們以美國10年期國債收益率的過去1年均值加/減2.5倍標(biāo)準(zhǔn)差作為其走勢通道，當(dāng)收益率突破通道上界時觸發(fā)美債利率快速上行的信號。2004年至今，信號共觸發(fā)7次，分別發(fā)生在2005年11月、2006年4月、2007年6月、2013年5月、2016年12月、2018年1月以及2021年2月。

2005~2007年，該段時間美債利率震蕩上行，主要驅(qū)動因素在美國經(jīng)濟發(fā)展預(yù)期的持續(xù)改善帶來的實際利率提高，加之美聯(lián)儲保持通脹穩(wěn)定的貨幣政策使通脹預(yù)期平穩(wěn)上升，推動美債名義利率走高，該段時間美國10年期國債收益率三次上穿通道上界。

2013年2季度，美聯(lián)儲通過一系列表態(tài)，釋放將在當(dāng)年年底開始平緩?fù)顺隽炕瘜捤烧叩念A(yù)期，市場短期的恐慌情緒推升利率快速上行，使美國10年期國債收益率在2013年5月28日上穿通道上界。

2016年4季度，美聯(lián)儲調(diào)升基準(zhǔn)利率，從0.25%~0.5%上調(diào)至0.5%~0.75%，同時預(yù)期將于2017年3次加息，比原先預(yù)期多出1次。貨幣政策收緊使美債收益率快速抬升，美國10年期國債收益率在2016年12月1日上穿通道上界。

2017年底至2018年初，特朗普大規(guī)模減稅的稅改提升了市場對美國經(jīng)濟增長的預(yù)期，疊加非農(nóng)數(shù)據(jù)良好以及全年多次加息的預(yù)計，推動實際利率上行，帶動美國10年期國債收益率在2018年1月19日上穿通道上界。

2021年2月，受到全球疫情控制、美國經(jīng)濟向好、通脹壓力上升、算法交易共振等多重因素影響，美債收益率持續(xù)上升，美國10年期國債收益率在2021年2月19日上穿通道上界。

從歷史幾次信號觸發(fā)原因可以看出，增長預(yù)期和流動性變化是美債利率上行的主要驅(qū)動因素，本次利率上行主要受增長預(yù)期向好和通脹走高所影響，與2005~2007年以及2018年初的情形較為相似。

利率驟升之后：商品表現(xiàn)優(yōu)異，股債漲跌同步性強

我們分別統(tǒng)計了前文定義的美債利率快速上行信號觸發(fā)后，未來1周、1月、1季度內(nèi)全球主要股票資產(chǎn)、債券資產(chǎn)、商品資產(chǎn)的漲跌幅。從結(jié)果看，當(dāng)美債利率快速上行后，商品資產(chǎn)有較大概率出現(xiàn)上漲，股票和債券資產(chǎn)漲跌不一，但兩者漲跌同步性較強。

商品資產(chǎn)在利率上行環(huán)境中表現(xiàn)較好。從歷次利率快速上行來看，商品資產(chǎn)整體在未來各時間窗口均有較大概率取得正收益，原因一方面是由于利率上行往往是由通脹壓力所引發(fā)，而通脹環(huán)境有利于商品價格提升；另一方面是利率上行或伴隨著流動性的收緊，流動性收緊時，市場的“Fly to Safety”行為將加劇資金向通脹環(huán)境中更安全的商品資產(chǎn)流動。

股債資產(chǎn)在利率上行環(huán)境中漲跌不一，但兩者漲跌同步性較強。從歷次利率快速上行來看，股票資產(chǎn)和債券資產(chǎn)整體在未來各時間窗口漲跌不一，但一個很明顯的現(xiàn)象是，股票資產(chǎn)和債券資產(chǎn)的漲跌具有較強的同步性。可以看出，2005年、2007年、2016年的3次利率上行后，在未來各時間窗口下，全球股票資產(chǎn)和債券資產(chǎn)表現(xiàn)出較為明顯的普漲性，而在2006年、2013年、2018年、2021年的4次利率上行后，在未來各時間窗口下，全球股票資產(chǎn)和債券資產(chǎn)表現(xiàn)出較為明顯的普跌性。背后原因可能在于利率快速上行易引發(fā)市場在風(fēng)險偏好維度的變化，風(fēng)險偏好會驅(qū)使股債資產(chǎn)在未來短期內(nèi)同方向變動。

從驅(qū)動因素以及近一周資產(chǎn)漲跌情況來看，當(dāng)前市場情景與2018年初較為相似，類比2018年各資產(chǎn)走勢，未來中短期全球股債資產(chǎn)整體或?qū)⒗^續(xù)受到壓制，商品資產(chǎn)具備更高的投資價值。

尾部相關(guān)性：有效判斷全球股債同跌性，當(dāng)前發(fā)出預(yù)警信號

我們在2021年2月5日發(fā)布的報告《量化配置系列（3）：巧識尾部相關(guān)性，規(guī)避組合系統(tǒng)性風(fēng)險》中，借助資產(chǎn)之間的上下尾相關(guān)系數(shù)，構(gòu)建了國內(nèi)股債雙殺的預(yù)警指標(biāo)。使用完全相同的方法，我們將預(yù)警指標(biāo)應(yīng)用在全球股債走勢的判斷中。具體來說，我們使用MSCI全球指數(shù)作為表征全球股票資產(chǎn)走勢的指數(shù)，使用彭博巴克萊全球綜合指數(shù)作為表征全球債券資產(chǎn)走勢的指數(shù)，通過以下方式構(gòu)建全球股債雙殺預(yù)警指標(biāo)：

以63個交易日為窗口，每日滾動估計MSCI全球指數(shù)與彭博巴克萊全球綜合指數(shù)的上/下尾相關(guān)系數(shù)。尾部相關(guān)系數(shù)的具體計算方式見報告《量化配置系列（3）：巧識尾部相關(guān)性，規(guī)避組合系統(tǒng)性風(fēng)險》。

條件1：下尾相關(guān)系數(shù)大于0。下尾相關(guān)系數(shù)大于0是股債資產(chǎn)表現(xiàn)出下尾相關(guān)性的必要條件，預(yù)示著股債雙殺出現(xiàn)概率較大幅度增加。

條件2：上尾相關(guān)系數(shù)等于0。在市場波動較大時，股債收益率往往出現(xiàn)較多的同正離群值和同負離群值，此時下尾和上尾相關(guān)系數(shù)均大于0，即偏向于雙尾相關(guān)。為區(qū)分下尾相關(guān)性和雙尾相關(guān)性，我們要求上尾相關(guān)系數(shù)必須等于0，從而保證下尾相關(guān)系數(shù)為0時，大概率可以對應(yīng)到真正股債雙殺時期。

條件3：股債資產(chǎn)其中之一處于下跌趨勢。為避免短期擾動所帶來的在兩資產(chǎn)均處于上漲趨勢時所發(fā)出的錯誤信號，我們要求股債資產(chǎn)其中之一處于下跌趨勢。趨勢使用標(biāo)準(zhǔn)DIF值(12日移動平均-26日移動平均)計算。

當(dāng)條件1~條件3均滿足時，觸發(fā)全球股債雙殺預(yù)警指標(biāo)。

全球股債雙殺預(yù)警指標(biāo)2004年以來觸發(fā)四次，均為前文量化定義的美債利率上行時期，有效捕捉2010年以來的三次下跌。全球股債雙殺預(yù)警指標(biāo)從2004年以來一共觸發(fā)四次，分別在2007年6月8日、2013年7月1日、2018年2月7日和2021年2月4日，恰好對應(yīng)前文量化定義的四次美債利率上行時期。從近10年來看，2013年、2018年、2021年的三次因利率上行所引發(fā)的全球股債同跌，預(yù)警指標(biāo)均可有效進行捕捉。

當(dāng)前預(yù)警指標(biāo)觸發(fā)，警惕全球股債下跌風(fēng)險。2月份以來，美債收益率持續(xù)攀升，全球股債雙殺預(yù)警指標(biāo)于2021年2月4日觸發(fā)，并持續(xù)至今（2021年2月26日）。因此從模型的角度，我們認為本次由美債收益率上升所引發(fā)的全球股債普跌或?qū)⑦M一步延續(xù)，建議投資者適當(dāng)對沖全球股債下跌風(fēng)險，關(guān)注商品資產(chǎn)的配置價值。

大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧

全球市場：商品延續(xù)上漲，股債轉(zhuǎn)為跌勢