關(guān)注大宗商品上游漲價(jià)擠壓下游企業(yè)和貿(mào)易順差的反身性

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“中金固定收益研究”。

最近市場(chǎng)對(duì)大宗商品漲價(jià)的預(yù)期和交易熱情已經(jīng)超過了2008和2016年，短期來看，有過熱跡象。我們認(rèn)為，大宗商品提價(jià)有自限性，2021年的經(jīng)濟(jì)格局類似2018年，上游價(jià)格沖擊和經(jīng)常賬戶順差壓縮，都將壓縮下游產(chǎn)量和利潤(rùn)，對(duì)上游價(jià)格形成反向壓制，中長(zhǎng)期來看，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)的情況下，大宗商品價(jià)格上漲無(wú)法一直持續(xù)，中短期可能還有上漲空間，但下半年存在回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

我們?cè)诒疚奶接懸韵聠栴}，第一是上游漲價(jià)太猛，對(duì)中下游行業(yè)的負(fù)面沖擊，是否類似于2017-18年。第二是在漲價(jià)背景下，經(jīng)常賬戶順差會(huì)多大程度壓縮，從而影響到中國(guó)企業(yè)利潤(rùn)以及人民幣匯率。第三是企業(yè)盈利如何反饋到商品價(jià)格。

上游工業(yè)品漲價(jià)壓制中下游企業(yè)盈利

首先，上游工業(yè)品漲價(jià)是否會(huì)反饋到下游企業(yè)盈利?疫情以來，2020年以來，出口和國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇拉動(dòng)下游補(bǔ)庫(kù)需求，中下游產(chǎn)量較高，庫(kù)存上升的形態(tài)跟2016年中-2017年很像，但由于工業(yè)品價(jià)格偏低，下游制造業(yè)的利潤(rùn)恢復(fù)較好(圖2);但近期大宗開始快速漲價(jià)，上游開始擴(kuò)產(chǎn)、工增加速(圖3、4)，利潤(rùn)恢復(fù);而下游產(chǎn)量和利潤(rùn)則開始滯漲，上下游的分化情況跟2017年比較相似。

以家電行業(yè)為例，隨著國(guó)際銅價(jià)的持續(xù)上升，最近的家電市場(chǎng)調(diào)價(jià)聲一片，上下游價(jià)格似乎形成了共振。但家電的抬價(jià)幅度還是趕不上原材料的成本，以空調(diào)為例，2月15日以來的一周，同比上漲35%;而銅價(jià)則同比上漲57%。因此上游的價(jià)格上漲更加猛烈，反噬了企業(yè)的利潤(rùn)率，如果最終空調(diào)滯銷、銷量下滑，空調(diào)行業(yè)利潤(rùn)就會(huì)見頂。

今年春節(jié)以來，股票市場(chǎng)也出現(xiàn)了有趣的現(xiàn)象，下游行業(yè)的一線龍頭公司下跌、二線公司開始補(bǔ)漲。其實(shí)自上而下的宏觀邏輯對(duì)此也有支撐。

以空調(diào)為例，一開始龍頭企業(yè)最先提價(jià)，盡享量增價(jià)升的龍頭效應(yīng)，股價(jià)的估值和每股盈利一起抬升;當(dāng)漲價(jià)到后期，對(duì)終端消費(fèi)需求形成抑制效應(yīng)，收入擴(kuò)張沒有價(jià)格快，消費(fèi)者就會(huì)主動(dòng)選擇價(jià)格更低的二線品牌，一線量增價(jià)升的故事就此結(jié)束，而二線會(huì)迎來量增價(jià)穩(wěn)的故事，整個(gè)行業(yè)的銷量可能在高位震蕩。

這個(gè)故事的最后，是二線空調(diào)也調(diào)價(jià)完畢，通脹全面上行，可能就會(huì)開始抑制銷量。

一些分析認(rèn)為，數(shù)據(jù)顯示工業(yè)品價(jià)格與企業(yè)利潤(rùn)同步(圖1)，目前整體價(jià)格上漲，企業(yè)利潤(rùn)不能被上游漲價(jià)所壓縮。

但我們認(rèn)為，工業(yè)品價(jià)格同步于企業(yè)利潤(rùn)不假，但周期要分節(jié)奏和幅度看，節(jié)奏上整體工業(yè)品價(jià)格同步于企業(yè)利潤(rùn)，但幅度上，如果上游工業(yè)品價(jià)格上升過快，會(huì)壓制下游企業(yè)利潤(rùn)的上升幅度，因?yàn)橄掠涡袠I(yè)格局往往是充分競(jìng)爭(zhēng)的，所以下游企業(yè)很難把上游成本壓力傳導(dǎo)出去。

我們考察全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)樣本，以2017年為例，2016年初供給側(cè)改革開始，全體企業(yè)利潤(rùn)跟隨漲價(jià)迅速回升。2017年初，工業(yè)品價(jià)格見頂，隨后企業(yè)利潤(rùn)也跟隨見頂。在此之后，企業(yè)利潤(rùn)開始分化，2017年以來，中上游利潤(rùn)有所下滑，但仍然高于下游的增速(圖2)。企業(yè)的分化就會(huì)加大。

為了避免工業(yè)企業(yè)統(tǒng)計(jì)中規(guī)模以上樣本的動(dòng)態(tài)進(jìn)出對(duì)利潤(rùn)均值帶來的影響，我們考察工業(yè)企業(yè)虧損數(shù)指標(biāo)(圖5)。2017年初后，工業(yè)企業(yè)的虧損數(shù)就開始回升，價(jià)格的上升已經(jīng)導(dǎo)致很多企業(yè)開始虧損。而在2020年底，隨著上游價(jià)格回升，企業(yè)虧損數(shù)也在重新增加。

為保證樣本的連續(xù)性，我們用上市公司的上中下游數(shù)據(jù)也印證了這一點(diǎn)(圖6)。我們采用國(guó)民經(jīng)濟(jì)二級(jí)行業(yè)分類，對(duì)制造業(yè)上市公司的上中下游進(jìn)行分類，以選取連續(xù)的公司樣本、避免樣本口徑變化。

我們發(fā)現(xiàn)，2017年，下游上市公司的利潤(rùn)確實(shí)受到了壓制，高企的商品價(jià)格和中游公司的利潤(rùn)，都擠壓了下游的利潤(rùn)空間，并持續(xù)下滑至2018年。隨之，PPI同比從2017年的高點(diǎn)持續(xù)下滑。類似的情況，將發(fā)生在2021年。

以空調(diào)行業(yè)為例，其主要的原材料是銅鋁等有色品種，節(jié)奏上，空調(diào)產(chǎn)量與有色價(jià)格同步，意味著下游產(chǎn)量不是被上游抑制了(圖7)，而是有色價(jià)格由下游行業(yè)景氣度拉動(dòng)，如果下游產(chǎn)量壓縮，有色價(jià)格就開始受損。幅度上，有色價(jià)格過高確實(shí)會(huì)壓制下游企業(yè)利潤(rùn)的增速，也就是周期的波動(dòng)幅度。

從A股家電行業(yè)的EPS增速看，有色價(jià)格維持高位時(shí)，家電的毛利潤(rùn)率首先會(huì)被壓制，其次利潤(rùn)增速會(huì)被壓制(當(dāng)然整體節(jié)奏還是同步的，有色漲價(jià)不會(huì)導(dǎo)致整體企業(yè)虧損)，如2010年、2017年，商品大牛市一定程度壓制了家電行業(yè)的毛利率和利潤(rùn)總額(圖8)。

再以黑色冶煉為例，2007和2010兩次鐵礦石價(jià)格見頂，都出現(xiàn)了與下游冶煉價(jià)格的倒掛，鋼企利潤(rùn)轉(zhuǎn)負(fù);從圖上看，上游鐵礦石的價(jià)格見頂需要看到鐵礦石-螺紋的價(jià)差出現(xiàn)持續(xù)的擴(kuò)大(圖9)。

今年1月以來螺紋鋼煉鋼利潤(rùn)已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)(圖14)，如果鐵礦石-螺紋的價(jià)差出現(xiàn)持續(xù)的擴(kuò)大，會(huì)壓制上游礦石價(jià)格。

綜合上面兩個(gè)例子，上游的黑色、有色價(jià)格上漲都會(huì)壓制下游企業(yè)的利潤(rùn)和毛利率。

大宗商品漲價(jià)會(huì)壓縮經(jīng)常賬戶順差

以上的討論是以封閉經(jīng)濟(jì)體為前提，內(nèi)部?jī)r(jià)格信號(hào)對(duì)國(guó)內(nèi)上下游的生產(chǎn)資源進(jìn)行分配。而中國(guó)實(shí)際是一個(gè)開放經(jīng)濟(jì)體，對(duì)中國(guó)外貿(mào)企業(yè)而言，上、下游可能整體或部分位于海外，因此上下游的傳導(dǎo)不一定遵從封閉經(jīng)濟(jì)體的邏輯，而經(jīng)常賬戶順差類似于外貿(mào)企業(yè)賺取的利潤(rùn)，所以需要考慮大宗商品漲價(jià)對(duì)經(jīng)常賬戶順差的影響。

過去十幾年來，中國(guó)經(jīng)常賬戶順差和經(jīng)濟(jì)周期、企業(yè)利潤(rùn)的關(guān)系并不穩(wěn)定，在2007-2008年，經(jīng)常賬戶順差和經(jīng)濟(jì)周期是正相關(guān)。當(dāng)時(shí)中國(guó)內(nèi)需與外需共振，源自美國(guó)地產(chǎn)周期疊加中國(guó)的強(qiáng)周期共振。2012年以后，經(jīng)常賬戶順差和中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期和企業(yè)利潤(rùn)負(fù)相關(guān)，比如2015年衰退式順差。

2012年以來，為何經(jīng)常賬戶順差和中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期負(fù)相關(guān)?因?yàn)橹袊?guó)與海外經(jīng)濟(jì)的周期有一定的錯(cuò)位，體現(xiàn)為經(jīng)常賬戶順差和中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期和企業(yè)利潤(rùn)負(fù)相關(guān)，也和CRB大宗指數(shù)負(fù)相關(guān)。

次貸危機(jī)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)成為全球的驅(qū)動(dòng)力和領(lǐng)先指標(biāo)，在經(jīng)濟(jì)上行周期，中國(guó)內(nèi)需恢復(fù)或供給側(cè)等原因，導(dǎo)致全球定價(jià)的大宗品漲價(jià)，進(jìn)口價(jià)格隨之上漲，而由于海外需求滯后于中國(guó)經(jīng)濟(jì)，所以出口價(jià)格往往很難同步上漲、出口量也很難快速回升，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)上行期經(jīng)常賬戶順差就會(huì)被壓制(圖10)，中國(guó)企業(yè)從海外賺到的錢就會(huì)逐步減少;而當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行后，反而會(huì)出現(xiàn)進(jìn)口價(jià)格下跌和2015年那樣的衰退式順差。

2020年以來的數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)常賬戶順差有可能再次成為順周期(從圖11看，從疫情開始以來，經(jīng)常賬戶順差與企業(yè)利潤(rùn)和工業(yè)品價(jià)格開始同向變化)，與2007年類似。究其原因，新冠疫情的沖擊使全球的周期趨于同步，而且海外需求持續(xù)更強(qiáng)，因此順差、價(jià)格和企業(yè)利潤(rùn)，這一次似乎可以同步上行，周期強(qiáng)勁。

但是，我們認(rèn)為，2007那樣的強(qiáng)周期很難再重演，而更像2017-2018年(圖12)，因?yàn)椋?/p>

一是中國(guó)此輪內(nèi)需周期缺乏地產(chǎn)/居民加杠桿拉動(dòng)，難以形成中美地產(chǎn)周期共振。

二是與2007相比，如今中國(guó)的需求是全球非常重要的部分，不能孤立看中國(guó)以外的經(jīng)濟(jì)周期。美國(guó)基建和房地產(chǎn)需求，對(duì)商品的拉動(dòng)是比較有限的，即使美國(guó)消費(fèi)需求強(qiáng)勁，但對(duì)大宗的貿(mào)易量和需求量角度不一定有很顯著影響，黑色有色這些工業(yè)金屬，核心還是看中國(guó)的需求(圖13)。

一旦中國(guó)需求走弱，外圍的需求上行或?qū)⑹艿酵侠邸?/p>

三是面對(duì)原材料價(jià)格上漲和海外需求強(qiáng)勁，出口加工型企業(yè)可以抬價(jià)來轉(zhuǎn)移成本、保持盈利，但是對(duì)于進(jìn)口依賴企業(yè)則是利空，因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的分化會(huì)在這一次順差拉動(dòng)的周期中加劇。

四是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)中國(guó)的需求主要是耐用品需求，主要是疫情中居家消費(fèi)品替代了部分外出的服務(wù)消費(fèi)，而且耐用品訂單已經(jīng)隨著歐美信用擴(kuò)張?jiān)?020年釋放了。后續(xù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫情緩解后，需求擴(kuò)張將體現(xiàn)為服務(wù)消費(fèi)，這對(duì)中國(guó)的外需拉動(dòng)力有限。

因此，這一次由發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體帶動(dòng)的全球周期上行對(duì)中國(guó)的拉動(dòng)力可能邊際減弱，而且進(jìn)口價(jià)格上漲過快，終會(huì)逐步壓縮中國(guó)的經(jīng)常賬戶順差和企業(yè)利潤(rùn)，并將最終會(huì)拖累外需。經(jīng)常賬戶順差對(duì)人民幣匯率的支撐也很難維持，人民幣升值雖然不是馬上到頭，但空間已經(jīng)不大，我們不排除在順差壓縮后人民幣重新貶值。

為預(yù)測(cè)2021年的貿(mào)易順差，我們對(duì)進(jìn)、出口的量、價(jià)效應(yīng)進(jìn)行拆解，方法是將進(jìn)口和出口價(jià)格指數(shù)定基到1997年(數(shù)據(jù)起始年)，再將進(jìn)出口金額定基，可以軋差算出單月的進(jìn)出口數(shù)量定基，再對(duì)月度的量、價(jià)計(jì)算年度同比，可以得到明確的量、價(jià)效應(yīng)。
我們參考2018年，貿(mào)易順差壓縮主因進(jìn)口量?jī)r(jià)齊增，而2020年的順差擴(kuò)張，則是進(jìn)口價(jià)格下跌貢獻(xiàn)，進(jìn)出口的數(shù)量增加并不明顯。2021年來看，中國(guó)的高出口增速不可持續(xù)，因?yàn)樾屡d市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)能恢復(fù)以及美國(guó)耐用品消費(fèi)回落都會(huì)一定程度壓低出口增速，但由于存在一定的低基數(shù)效應(yīng)，全年的出口量可能維持小幅增長(zhǎng)，出口價(jià)格也小幅增長(zhǎng);進(jìn)口來看，隨著大宗商品價(jià)格上漲，進(jìn)口價(jià)格漲幅會(huì)比較大，進(jìn)口量可能也會(huì)因?yàn)榛鶖?shù)效應(yīng)出現(xiàn)一定的上升。

但如此一來，進(jìn)口價(jià)格的上漲反而可能會(huì)導(dǎo)致貿(mào)易順差壓縮，回吐2020年順差的增加(圖15)。

從宏觀邏輯來看，由于貿(mào)易順差相當(dāng)于國(guó)內(nèi)企業(yè)賺取的海外利潤(rùn)，一旦貿(mào)易順差壓縮，就意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)壓縮。而2018年的貿(mào)易順差也是明顯壓縮的，疊加當(dāng)年廣義流動(dòng)性收縮，意味著賺錢和借錢都變難，因此出現(xiàn)了一定程度的企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為今年也會(huì)出現(xiàn)類似的經(jīng)濟(jì)影響。

企業(yè)盈利對(duì)大宗商品價(jià)格的反向影響

因?yàn)槠髽I(yè)利潤(rùn)變化導(dǎo)致產(chǎn)能的調(diào)節(jié)，大宗商品價(jià)格不能無(wú)限上漲。中國(guó)的商品需求對(duì)全球定價(jià)很重要，例如銅的表觀消費(fèi)占全球的50%以上，大部分商品價(jià)格都要看中國(guó)的內(nèi)需。

首先，上游企業(yè)面對(duì)高利潤(rùn)，已經(jīng)開始擴(kuò)產(chǎn);其次，下游面對(duì)高成本，可能會(huì)抬高終端價(jià)格，并一定程度影響到終端需求，直到無(wú)法進(jìn)一步提高價(jià)格，下游的需求先行下滑，利潤(rùn)被上游擠壓;但是由于下游企業(yè)仍有利潤(rùn)、生產(chǎn)會(huì)繼續(xù)，直到被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、需要降價(jià)來消化庫(kù)存。最終，下游的產(chǎn)能收縮，反饋到上游產(chǎn)品的需求和大宗商品價(jià)格。

大宗價(jià)格擠壓下游企業(yè)的過程也會(huì)對(duì)政策產(chǎn)生反饋，一旦上游價(jià)格漲太多，下游的利潤(rùn)受損，信用風(fēng)險(xiǎn)加大，政策就得抑制上游的漲價(jià)預(yù)期和實(shí)際漲價(jià)幅度，表現(xiàn)在信貸調(diào)控收緊等等。例如，自2020年底以來中國(guó)開始緊信用，社融增速連續(xù)下滑，未來社融增速將逐步回落。同時(shí)政策控制房地產(chǎn)企業(yè)融資，已經(jīng)反饋到相關(guān)的黑色需求和價(jià)格。

往后看，緊信用后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能可能會(huì)出現(xiàn)環(huán)比回落，企業(yè)盈利和產(chǎn)能對(duì)大宗商品價(jià)格的反向影響也會(huì)更加強(qiáng)烈。

我們認(rèn)為2021年的發(fā)債企業(yè)信用環(huán)境面臨收縮，企業(yè)利潤(rùn)壓縮，財(cái)政刺激減少，企業(yè)融資變少，這三者對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流量表均是負(fù)面的影響，缺乏了現(xiàn)金流的支撐，如果上游價(jià)格持續(xù)上漲，下游能夠采購(gòu)的量必然是減少的，這其實(shí)就是上中游漲價(jià)對(duì)下游需求的抑制邏輯，從而最終拖累上游價(jià)格重新回落。

從這個(gè)邏輯來看，雖然上游資源品價(jià)格在未來1-2個(gè)季度還有一定的上漲空間，但下游利潤(rùn)受損以及需求萎縮后，可能就會(huì)看到上游價(jià)格見頂。

綜合來看，大宗商品的漲價(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響已經(jīng)開始。內(nèi)需來看，大宗商品漲價(jià)已經(jīng)開始侵蝕下游企業(yè)利潤(rùn)，加劇分化，2021年下游企業(yè)會(huì)對(duì)上游形成制約，下游企業(yè)盈利增長(zhǎng)可能會(huì)放緩;外需方面，這一次由發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體帶動(dòng)的全球周期上行對(duì)中國(guó)的拉動(dòng)力可能將邊際減弱，而且進(jìn)口價(jià)格上漲過快，終會(huì)逐步壓縮中國(guó)的經(jīng)常賬戶順差和企業(yè)利潤(rùn)，并將最終反過來影響外需。

因此我們預(yù)計(jì)，大宗商品價(jià)格的上漲還不能說已經(jīng)進(jìn)入持續(xù)的上漲超級(jí)周期，畢竟全球流動(dòng)性的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，在這種拐點(diǎn)已現(xiàn)的情況下，沒有更多的流動(dòng)性支撐，上游價(jià)格的上漲不太可能一直持續(xù)。雖然中短期來看可能可以維持高位，但到今年下半年可能會(huì)看到上游價(jià)格的回調(diào)。

一旦上游價(jià)格在年中左右見頂，可能國(guó)內(nèi)貨幣政策可能也需要重新放松，我們預(yù)計(jì)債券的交易機(jī)會(huì)也就會(huì)更加明確。按照2018年的情況和邏輯，我們認(rèn)為中國(guó)債券已經(jīng)進(jìn)入了布局區(qū)間，可以逐步吸納，二三季度會(huì)有一輪交易性機(jī)會(huì)。

(編輯：李均柃)