方正證券：預(yù)計(jì)嗶哩嗶哩(BILI.US)2025年活躍用戶數(shù)規(guī)模近4億，給予目標(biāo)價(jià)204.94美元

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“楊仁文研究筆記”。

核心觀點(diǎn)

這篇專題深度報(bào)告，核心解決了以下問題：

1.嗶哩嗶哩(BILI.US)相比其他視頻平臺(tái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在哪里?

2.B站獨(dú)特的社區(qū)生態(tài)是如何養(yǎng)成的?

3.B站如何實(shí)現(xiàn)破圈?

4.B站組織架構(gòu)和管理團(tuán)隊(duì)有何特征?

5.B站用戶畫像?

6.B站用戶未來還有多少增長(zhǎng)空間?

7.如何理解B站內(nèi)容與創(chuàng)作者生態(tài)?

8.B站在內(nèi)容生態(tài)上采取怎樣的發(fā)展策略?

9.B站OGV和PUGV內(nèi)容各自發(fā)展情況和差異化優(yōu)勢(shì)所在?

10.B站UP主生態(tài)如何實(shí)現(xiàn)正向循環(huán)?

11.B站平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)政策以及產(chǎn)品的底層設(shè)計(jì)如何幫助建立良性社區(qū)?

1、人——怎么看待B站團(tuán)隊(duì)與用戶?

(1)核心管理層因熱愛而相遇，將B站從愛好者社團(tuán)改造為高速增長(zhǎng)的內(nèi)容平臺(tái)公司，2019年以來密集調(diào)整，關(guān)鍵詞是“品牌破圈、用戶增長(zhǎng)、組織架構(gòu)優(yōu)化”。

B站“三劍客”陳睿、徐逸和李旎共同構(gòu)成了核心管理層鐵三角，在完成公司化轉(zhuǎn)型和內(nèi)容生態(tài)搭建的基礎(chǔ)上， 2019年以來圍繞著“破圈和增長(zhǎng)”的戰(zhàn)略目標(biāo)，成立新的用戶增長(zhǎng)部門，并且引入多名高級(jí)管理人才補(bǔ)足商業(yè)化能力，多次策劃品牌營(yíng)銷活動(dòng)出圈成效顯著，20Q3月活躍用戶數(shù)單月突破2億，提前完成全年目標(biāo)。

(2)伴隨著內(nèi)容破圈，B站用戶畫像經(jīng)歷了二次元→Z世代→泛娛樂三個(gè)階段，不斷疊加而非取代，用戶特征決定高用戶價(jià)值。

 ①二次元階段：B站創(chuàng)立于核心二次元族群養(yǎng)成時(shí)期，成長(zhǎng)于泛二次元爆發(fā)時(shí)期，并且把握垂類優(yōu)勢(shì)，持續(xù)布局二次元領(lǐng)域，為核心用戶提供一條龍服務(wù)，預(yù)計(jì)2021年中國(guó)二次元用戶規(guī)模將達(dá)到4.03億人。

②Z世代階段：目前B站Z世代(25歲以下)占比高達(dá)80%，遠(yuǎn)高于其他視頻平臺(tái)(抖音28%、快手(01024)29%、快手極速版25%、西瓜視頻18%、愛奇藝(IQ.US)28%、騰訊視頻31%)。

Z世代作為中國(guó)第一代互聯(lián)網(wǎng)原住民，與互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展相伴成長(zhǎng)，且享受正向成長(zhǎng)紅利，消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力強(qiáng)，網(wǎng)絡(luò)社交需求和參與度高。2012-2017年的5年間，新世代推動(dòng)了69%的消費(fèi)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2020年Z世代占據(jù)整體消費(fèi)力的40%，貢獻(xiàn)在線娛樂市場(chǎng)消費(fèi)的60% ，未來有望繼續(xù)提升。

③泛娛樂階段：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代流量被打散，泛娛樂需求爆發(fā)，用戶圈層特征明顯，且對(duì)視頻內(nèi)容消費(fèi)需求高，付費(fèi)群體粘性較強(qiáng)。目前B站覆蓋了近7000余個(gè)圈層，滿足了泛娛樂用戶對(duì)于不同細(xì)分領(lǐng)域的內(nèi)容消費(fèi)需求，持續(xù)吸引泛娛樂用戶，未來將進(jìn)一步擴(kuò)圈走向全方位文化社區(qū)。

(3)預(yù)計(jì)B站2025年活躍用戶數(shù)規(guī)模近4億，長(zhǎng)期空間達(dá)5億：根據(jù)我們測(cè)算，目前B站在18歲以下年齡層滲透率達(dá)43.7%，在19~24歲年齡層滲透率達(dá)82.4%。預(yù)計(jì)未來5-10年，隨著Z世代年齡不斷增長(zhǎng)、且在繁榮的內(nèi)容生態(tài)基礎(chǔ)上B站有望繼續(xù)保持高用戶留存率，將在25歲以上高年齡段持續(xù)滲透，預(yù)計(jì)2025年活躍用戶數(shù)規(guī)模近4億，長(zhǎng)期空間達(dá)5億。

2、貨——如何理解B站內(nèi)容與創(chuàng)作者生態(tài)?

(1)B站對(duì)平臺(tái)內(nèi)容具有較大包容性，內(nèi)容精細(xì)化運(yùn)營(yíng)程度遠(yuǎn)高于其他平臺(tái)，內(nèi)容顆粒度極高：B站上的“貨”，也就是內(nèi)容，其最大的價(jià)值和差異性優(yōu)勢(shì)在于其“得大兼小”的包容性，相比與其他視頻平臺(tái)，B站對(duì)內(nèi)容分割足夠細(xì)化，對(duì)小眾的內(nèi)容足夠包容，內(nèi)容的顆粒度極高，不同人能找到相應(yīng)感興趣的內(nèi)容，并且能夠找到同樣圈子的用戶共鳴。

B站目前有32個(gè)一級(jí)分區(qū)，90個(gè)二級(jí)分區(qū)，二級(jí)分區(qū)下面的熱門標(biāo)簽也高達(dá)幾百個(gè)。對(duì)比其他視頻平臺(tái)，大部分視頻平臺(tái)僅有一級(jí)分區(qū)，而西瓜和快手雖然有少數(shù)二級(jí)分區(qū)，但是數(shù)量偏少，且許多年輕人喜愛的小眾文化如VOCALOID、說唱、宅舞、音MAD等也只有在b站上才能找到專門的內(nèi)容分區(qū)。

(2)B站內(nèi)容之所以能破圈，在于其在內(nèi)容上重視和追蹤用戶反饋，并且根據(jù)用戶投稿情況和興趣需求不斷進(jìn)行分區(qū)調(diào)整，在內(nèi)容生態(tài)策略上從OGV導(dǎo)流，轉(zhuǎn)向PUGV+OGV雙重導(dǎo)流，始終以優(yōu)質(zhì)內(nèi)容為核心。

B站OGV內(nèi)容最初承擔(dān)的角色：①直接拉新二次元核心用戶導(dǎo)流;②為PUGV內(nèi)容提供素材，豐富內(nèi)容生態(tài)，間接拉新用戶。建立了基礎(chǔ)的內(nèi)容框架后，B轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)向以“PUGV+OGV”雙重內(nèi)容引流：一方面OGV內(nèi)容開始泛化，從番劇、國(guó)創(chuàng)等二次元內(nèi)容衍生到紀(jì)錄片、綜藝、電視劇、電影等;另一方面PUGV內(nèi)容表現(xiàn)為“大眾化的PUGV吸引泛娛樂泛視頻用戶+小眾化的PUGV內(nèi)容吸引長(zhǎng)尾用戶”。

(3)在OGV內(nèi)容上，B站把握核心二次元優(yōu)勢(shì)，從番劇入局，在國(guó)創(chuàng)、紀(jì)錄片、綜藝、影視多領(lǐng)域開花，持續(xù)加碼自制內(nèi)容。

 ①番?。?/strong>自2016年起，B站新番購(gòu)進(jìn)數(shù)量連續(xù)5年穩(wěn)居第一，其購(gòu)進(jìn)新番中的獨(dú)播版權(quán)數(shù)也大幅高于其他平臺(tái)。同時(shí)，2015年來多次參與投資日本動(dòng)畫制作公司，積極布局產(chǎn)業(yè)鏈上游。

②國(guó)創(chuàng)：連續(xù)三年舉辦國(guó)創(chuàng)大會(huì)，關(guān)注頭部IP切入動(dòng)畫電影和劇集制作領(lǐng)域，加碼原創(chuàng)動(dòng)畫開發(fā)。

③影視：外購(gòu)版權(quán)+B站出品并舉，引進(jìn)多部受年輕人喜愛的國(guó)內(nèi)外影視劇集，同時(shí)牽手歡喜傳媒、壞猴子影業(yè)等深入產(chǎn)業(yè)鏈上游。

④紀(jì)錄片：積極與國(guó)內(nèi)外廠牌合作，引進(jìn)各類口碑之作，并且進(jìn)行多元化探索，吸引不同垂直圈層的用戶。

⑤綜藝：衛(wèi)視版權(quán)綜藝為主，《說唱新世代》等自制綜藝破圈初有成效，吸納平臺(tái)UP主參與形成協(xié)同效應(yīng)。

(4)在PUGV內(nèi)容上，內(nèi)容趨向多元，創(chuàng)作者—優(yōu)質(zhì)內(nèi)容—粉絲激勵(lì)實(shí)現(xiàn)正向循環(huán)構(gòu)成B站最深的內(nèi)容壁壘： 2019Q1-2020Q3B站PUGV內(nèi)容占比分別為89%/90%/90%/91%/91%/92%/91%，20Q3 B站月均高質(zhì)量視頻投稿數(shù)達(dá)560萬、活躍內(nèi)容生產(chǎn)者數(shù)量170萬、忠實(shí)粉絲基數(shù)(粉絲超過1萬的內(nèi)容生產(chǎn)者數(shù)量) 同比增長(zhǎng)率75%。

去中心化的運(yùn)營(yíng)方式更有利于優(yōu)質(zhì)小UP主“冒尖”，2020年46位新晉UP主進(jìn)入百大UP主榜單，創(chuàng)作活躍度持續(xù)較高，除較為成熟的生活區(qū)、游戲區(qū)等，知識(shí)、美食區(qū)等崛起。深厚的底層動(dòng)力(興趣/熱愛、表達(dá)觀點(diǎn)、社交等)+多層次成長(zhǎng)需求的滿足強(qiáng)化了UP主持續(xù)生產(chǎn)內(nèi)容的內(nèi)在動(dòng)力。

且①對(duì)比短視頻平臺(tái)，B站的內(nèi)容制作門檻更高，內(nèi)容質(zhì)量更高。②對(duì)比其他中視頻，B站內(nèi)容的細(xì)分程度較高、用戶圈層更廣。③對(duì)比長(zhǎng)視頻平臺(tái)，B站的內(nèi)容成本顯著更低，PUGV生態(tài)需要用戶和創(chuàng)作者以及社區(qū)氛圍的長(zhǎng)期積累，長(zhǎng)視頻平臺(tái)很難在短時(shí)間搭建起完善的PUGV內(nèi)容生態(tài)，然而已擁有良好PUGV生態(tài)的B站可通過購(gòu)買版權(quán)、自制內(nèi)容等形式布局PGC內(nèi)容。

3、場(chǎng)——B站平臺(tái)社區(qū)環(huán)境如何建立?

(1)在產(chǎn)品交互方式上，雙列視頻展示形式方便用戶主動(dòng)篩選內(nèi)容，更容易形成社區(qū)。社區(qū)的形成，需要高用戶互動(dòng)性，而用戶互動(dòng)性與內(nèi)容選擇自主性成正比。對(duì)比不同平臺(tái)內(nèi)容排列形式，雙列視頻展示形式對(duì)內(nèi)容的容錯(cuò)率較高，給予用戶更多的自主選擇權(quán)，而單列產(chǎn)品對(duì)內(nèi)容容錯(cuò)率低，用戶自主選擇權(quán)弱。

(2)在分發(fā)邏輯上，B站實(shí)行相對(duì)公平的流量分配機(jī)制，粉絲關(guān)系和算法推薦結(jié)合，互動(dòng)行為權(quán)重較高。在所有權(quán)重中，分享權(quán)重最高，播放權(quán)重最低，說明B站對(duì)視頻的引流效果十分看重;評(píng)論、彈幕和點(diǎn)贊?rùn)?quán)重大于收藏和播放，注重基于視頻的互動(dòng)行為。

同時(shí)，B站的分發(fā)體系并不以流量論，而是用戶與內(nèi)容之間的互動(dòng)，視頻每個(gè)IP的點(diǎn)擊量每日只計(jì)算一次，創(chuàng)作者只能靠?jī)?nèi)容本身去引起用戶的強(qiáng)烈互動(dòng)討論，而無法通過灰色手法去增加流量。

(3)在內(nèi)容互動(dòng)機(jī)制上，B站承襲二次元彈幕文化、獨(dú)特的一鍵三連凝聚了社區(qū)“梗文化”，營(yíng)造獨(dú)特社區(qū)氛圍。B站彈幕總量自17年盤點(diǎn)以來，由10億總量上升至19年的14億總量，于2020年爆發(fā)至22.57億。

(4)在平臺(tái)運(yùn)營(yíng)策略上，B站積極引導(dǎo)用戶和創(chuàng)作者進(jìn)行正向反饋和產(chǎn)出。在用戶運(yùn)營(yíng)上，通過設(shè)立用戶準(zhǔn)入機(jī)制，進(jìn)行用戶結(jié)構(gòu)化分層保障核心用戶體驗(yàn)及良性社區(qū)環(huán)境，設(shè)置“小黑屋”與風(fēng)紀(jì)委員會(huì)，強(qiáng)化內(nèi)容社區(qū)的自我治理與進(jìn)步;在創(chuàng)作者運(yùn)營(yíng)上，提供多樣的變現(xiàn)方式，幫助UP主合理“恰飯”，激勵(lì)創(chuàng)作者持續(xù)產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，實(shí)現(xiàn)正循環(huán)。

4、盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)

我們預(yù)計(jì)公司FY2020-2022營(yíng)收為116.39/173.96/234.88億元，GAAP凈利潤(rùn)為-30.98/-20.61/-2.49億元，SPS分別為33.54/50.13/67.69元，對(duì)應(yīng)P/S為28.32/18.95/14.03X，對(duì)應(yīng)單MAU估值為240美元。

公司活躍用戶持續(xù)增長(zhǎng)，且參與度及留存率穩(wěn)定向上，我們認(rèn)為用戶流量持續(xù)擴(kuò)張與加速變現(xiàn)潛力較大，對(duì)比行業(yè)可比公司估值，我們給予其21年目標(biāo)單MAU估值300美元、目標(biāo)PS 25X，對(duì)應(yīng)21年目標(biāo)市值分別為750、672億美元，折中目標(biāo)市值711億美元，21年Target Price 204.94美元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、用戶流失風(fēng)險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)估值調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)、政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等。

（編輯：彭偉鋒）