張憶東：香港提高股票印花稅率主要為財政紓困，而非調(diào)控股市

本文來自微信公眾號“張憶東策略世界”。

事件：

2021年2月24日，中國香港特區(qū)政府財政司司長陳茂波在立法會宣讀《財政預(yù)算案》時表示：港股交易印花稅由0.1%提高至0.13%。受此消息影響，恒指盤中最大跌幅3.6%，港交所盤中最大跌幅為12.2%。但0.13%的股票交易印花稅稅率的正式實施，仍需隨財政預(yù)算案等待立法會表決通過、行政長官簽署以及送交中央人民政府備案等環(huán)節(jié)，因而不會被立即執(zhí)行。

點評：

1、主觀上：香港提高股票印花稅率，主要為財政紓困，而非調(diào)控股市

1.1、受新冠疫情影響，香港財政赤字創(chuàng)新高。據(jù)香港庫務(wù)署月度數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020年中國香港特區(qū)政府財政赤字高達2294.2億港元，為2000年以來新高。

1.2、加稅目的是為財政紓困而不是調(diào)節(jié)股市。1)據(jù)香港特區(qū)政府財政司司長的演講，本次香港提高股票交易印花稅稅率目的是提高政府財政收入。香港股票印花稅對香港財政收入貢獻大。據(jù)港交所歷年股票成交金額，大概估算出2014年-2020年中國香港特區(qū)政府股票交易印花稅收入，均超過300億港元，約占香港政府財政收入的6%-12%。2020年股票交易印花稅超過600億港元。

2、客觀上：政策超預(yù)期，短期快速調(diào)整很正常，前期亂炒垃圾股要付代價了

2.1、短期港股市場可能會趁機震蕩、蓄勢，其實就算沒有此次印花稅稅率提高，港股也有震蕩調(diào)整的壓力。1)隨著美國長端利率過快上行，近期海外市場進入risk off的調(diào)整格局。2)2021年開年以來，港股市場熱度較高，呈現(xiàn)明顯的資金驅(qū)動、炒作題材股盛行的特征。2021年1月，港交所市場總成交金額達到2457.1億港元;恒生綜指換手率為10.4%，創(chuàng)下2015年5月以來的最大值，其中，小盤股的換手率明顯高于大、中盤股。

2.2、本次調(diào)整的指數(shù)空間不會太大，但是，小股票的炒作會付出代價。1)當前港股市場整體并沒有明顯泡沫，不少優(yōu)質(zhì)價值股仍處于估值洼地。截至2月19日，恒指預(yù)測PE(彭博一致預(yù)期)為13.7倍，恒生國指預(yù)測PE為10.9倍;恒生能源、金融、地產(chǎn)建筑業(yè)等行業(yè)PB不到1倍。2)短期，提高交易印花稅稅率會降低交易熱情，換手率下降，擊鼓傳花的題材股炒作可能會面臨大跌。

2.3、此次港股印花稅調(diào)整與2007年A股“530”不同，后者旨在為股市降溫，跌幅更大，但是也沒有改變牛市的趨勢。2007年5月30日，中國財政部突然宣布上調(diào)印花稅，從0.1%上調(diào)至0.3%，上證綜指在短短5個交易日里跌幅達到15%，小盤指數(shù)跌幅超過20%。

3、港股牛市邏輯未變，每次大震蕩都是性價比合適的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的買入良機

3.1、看多港股牛市的邏輯，不論是基本面還是資金面的大趨勢都沒有改變。

首先，我們自2020年9月以來持續(xù)推薦新一輪港股牛市。1)核心邏輯是：全球復(fù)蘇驅(qū)動“舊經(jīng)濟”價值重估+中國“新經(jīng)濟”的高成長阿爾法，這個基本面的邏輯沒有改變。2)其次的邏輯是海外流動性將繼續(xù)寬松，美聯(lián)儲將繼續(xù)擴表、弱美元趨勢將延續(xù)，有利于海外資金配置中國資產(chǎn)。海外資金可能部分從美股分流到性價比更高的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。3)第三，港股和A股都受益于中國社會財富配置權(quán)益資產(chǎn)的大時代。中國內(nèi)地的貨幣政策正?；⒉患鞭D(zhuǎn)彎，不會像2018年式的系統(tǒng)性風(fēng)險，化解存量風(fēng)險會在短期引發(fā)波折，但是，居民財富配置權(quán)益資產(chǎn)方興未艾。

其次，港股市場投資，立足基本面才是贏家之道，而短期的資金博弈行為不論漲跌都是噪音。面對當前股市震蕩，我們梳理基本面邏輯，依然認為震蕩之后，盈利驅(qū)動的投資機會依然是支撐港股牛市的主心骨。

(1)站在現(xiàn)在的時間點上，歐美經(jīng)濟復(fù)蘇與疫情和通脹的圓舞曲正從第一步復(fù)蘇走向第二步通脹，交易全球經(jīng)濟復(fù)蘇和通脹預(yù)期，有利于價值股、周期股權(quán)重較大的港股。

(2)中長期，后疫情時代全球經(jīng)濟面臨的是貨幣超發(fā)和需求不足式“滯脹”，每次大震蕩都是性價比合適的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的買入良機。未來數(shù)年的新型滯脹，不是上世紀70年代那種供給不足式的滯脹，而是有效需求不足、高債務(wù)、信用貨幣超發(fā)所驅(qū)動的滯脹，體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)泡沫與宏觀經(jīng)濟低增長的長期共存。

3.2、全球周期性復(fù)蘇，價值股重估行情延續(xù)。

(1)大宗周期股的戰(zhàn)術(shù)性機會仍在，我們此前提出：隨著基本面改善而“戴維斯雙擊”，有一段“放禮花”式燦爛行情，然后進一步分化。

——第一階段，復(fù)蘇初期或通脹初期，能源及工業(yè)金屬及相關(guān)周期股的表現(xiàn)更強勢。2021年上半年，疫苗及財政政策刺激下的歐美經(jīng)濟階段性強復(fù)蘇，與歐美需求相關(guān)的原油、化工、銅等相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的盈利反彈有望超預(yù)期。而立足于中國基建和房地產(chǎn)投資的大宗周期行業(yè)相比較而言業(yè)績彈性不足。

——第二階段，周期股行情的延續(xù)性、空間以及最后的分化，將取決于通脹的強度，而隨著通脹不斷走強，黃金白銀等貴金屬將有更好的表現(xiàn)。

(2)金融、地產(chǎn)等深度價值型核心資產(chǎn)，也有望圍繞年報和一季報進行價值重估。上半年全球經(jīng)濟復(fù)蘇共振，推動全球股市風(fēng)格切換，以及2020年四季度和2021年一季度業(yè)績改善是較強的催化劑。

(3)互聯(lián)網(wǎng)、消費、先進制造業(yè)等為代表的成長領(lǐng)域的核心資產(chǎn)，今年的機會是估值跌出來和業(yè)績長出來的。好行業(yè)好賽道好公司，市場已經(jīng)選出了成長行業(yè)的佼佼者，長期趨勢無虞，但是，上半年將受到海外利率上升、通脹上升的影響而不利于這些高估值板塊，所以，需要精選阿爾法，找到業(yè)績超預(yù)期、動態(tài)估值合理的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)才是長短期皆宜的贏家之道。類似印花稅稅率上調(diào)等事件性風(fēng)險的沖擊，若優(yōu)質(zhì)成長型核心資產(chǎn)跌出更合適的性價比，正是趁機布局的黃金坑的良機。

風(fēng)險提示：全球經(jīng)濟增速下行;中、美貨幣政策寬松不達預(yù)期;大國博弈風(fēng)險

報告正文

事件：

2021年2月24日，中國香港特區(qū)政府財政司司長陳茂波在立法會宣讀《財政預(yù)算案》時，提到“我們充分考慮對證券市場和國際競爭力的影響后，決定提交法案調(diào)整股票印花稅稅率，由現(xiàn)時買賣雙方按交易金額各付百分之零點一，提高至百分之零點一三”。受此消息影響，恒指盤中最大跌幅3.6%，港交所盤中最大跌幅為12.2%。但0.13%的股票交易印花稅稅率的正式實施，仍需隨財政預(yù)算案等待立法會表決通過、行政長官簽署以及送交中央人民政府備案等環(huán)節(jié)，因而不會被立即執(zhí)行。

點評：

1、主觀上：香港提高股票印花稅率，主要為財政紓困，而非調(diào)控股市

1.1、受新冠疫情影響，香港財政赤字創(chuàng)新高2020年財政赤字創(chuàng)新高。

2020年中國香港特區(qū)政府采取了一系列的財政刺激政策以緩解新冠疫情對中國香港經(jīng)濟的影響。根據(jù)中國香港庫務(wù)署月度數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020年中國香港特區(qū)政府財政收入、支出分別為5861億港元、8154.3億港元，因而財政赤字高達2294.2億港元，為2000年以來的財政結(jié)余最小值。

1.2、加稅目的是為財政紓困而不是調(diào)節(jié)股市

“去年我亦提及需要考慮新的收入來源或調(diào)整稅率，并逐步縮減一次性寬免措施的規(guī)模。雖然調(diào)升現(xiàn)有稅率可以短期達到增加收入的目的，但我們須小心選取。我們充分考慮對證券市場和國際競爭力的影響后，決定提交法案調(diào)整股票印花稅稅率，由現(xiàn)時買賣雙方按交易金額各付百分之零點一，提高至百分之零點一三。政府將繼續(xù)全力推行各項發(fā)展證券市場的措施，將中國香港的金融業(yè)發(fā)展至更高的臺階?！薄袊愀厶貐^(qū)政府財政司司長陳茂波2021年2月26日財政預(yù)算案演講

中國香港股票印花稅對中國香港財政收入貢獻大。從中國香港特區(qū)政府財政司司長的演講中，可以看出本次香港提高股票交易印花稅稅率主要以提高政府財政收入為目的。根據(jù)港交所歷年股票成交金額，可以大概估算出2014年-2020年中國香港特區(qū)政府股票交易印花稅收入，均超過300億港元，約占中國香港特區(qū)政府財政收入的6%-12%。而2020年股票交易印花稅甚至超過600億港元。

2、客觀上：政策超預(yù)期，短期快速調(diào)整很正常，前期亂炒垃圾股要付代價了

2.1、短期港股市場可能會趁機震蕩、蓄勢，其實就算沒有此次印花稅提高，港股也有震蕩調(diào)整的壓力

隨著美國長端利率過快上行，近期海外市場進入risk off的調(diào)整格局。

自2021年1月27 日以來，美國十年期國債收益率由1.02%加速上行至2月22日的1.37%，不到一個月時間，上升了35bp。而市場進入risk off的調(diào)整格局。截至2月23日，自上周(2月16日)以來，納斯達克指數(shù)已經(jīng)下跌了630.3個點，跌幅達到4.5%。其中，2月23日，美國三大指數(shù)盤初大幅跳水，納斯達克指數(shù)一度暴跌近4%。

2021年開年以來，港股市場熱度較高，呈現(xiàn)明顯的資金驅(qū)動、炒作題材股盛行的特征。2021年1月，港交所市場總成交金額達到2457.1億港元，達到歷史高點。恒生綜指換手率為10.4%，創(chuàng)下2015年5月以來的最大值，其中小盤股的換手率(13.14%)明顯高于大盤股(9.43%)和中盤股(9.97%)。

2.2、本次調(diào)整的指數(shù)空間不會太大，但是，小股票的炒作會付出代價

當前港股市場整體并沒有明顯泡沫，不少優(yōu)質(zhì)價值股仍處于估值洼地。

橫向來看，在2020年全球大放水背景下，歐美主要股指估值均創(chuàng)歷史新高，相比之下，港股整體估值不高。縱向來看，港股估值也處于合理水平。截至2月19日，恒指預(yù)測PE(彭博一致預(yù)期)為13.7倍，恒生國指預(yù)測PE為10.9倍，均處于2005年7月以來的中位數(shù)和3/4分位數(shù)之間。

港股市場的周期價值股估值處于歷史低位，是全球估值洼地。

2020年11月以來，隨著疫苗研發(fā)和接種的進展超預(yù)期，市場對于經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期愈發(fā)強烈。在此背景下，美股市場能源、金融成為表現(xiàn)最好的行業(yè)，分別上漲54.5%、32%，超過了科技以及其他行業(yè)。而受特朗普“限投令”影響，歲末年初，港股的投資風(fēng)格切換一度滯后于美股，特別是能源股、電訊股落后。

截至2月24日，恒生能源業(yè)、金融業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)等周期價值行業(yè)PB不到1倍，分別處于2011年以來的10%、9%和26%分位數(shù)水平。

短期，提高交易印花稅稅率會降低交易熱情，換手率下降，擊鼓傳花的題材股炒作可能會面臨大跌。

2.3、此次港股印花稅調(diào)整與2007年A股“530”不同，后者旨在為股市降溫，跌幅更大，但是也沒有改變牛市的趨勢

2007年5月30日，中國財政部突然宣布上調(diào)印花稅，從0.1%上調(diào)至0.3%，上證綜指在短短5個交易日里跌幅達到15%，小盤指數(shù)跌幅超過20%，此后風(fēng)格切換，以銀行股為代表的績優(yōu)股崛起，上證指數(shù)續(xù)創(chuàng)新高，而小盤指數(shù)在“530”基本見頂。 “530”印花稅上調(diào)旨在抑制資產(chǎn)泡沫、為股市降溫。

彼時，A股牛市啟動于2015年中，2006年11月加速，短短7個月時間內(nèi)，上證綜指上漲132%，中小板指上漲147%，市場情緒亢奮，垃圾股、績差股炒作盛行，雞犬升天。調(diào)控前，全部A股整體市盈率高達42倍，其中中小盤股剔除虧損后的市盈率在70倍左右。2007年5月單月?lián)Q手率高達130%。

3、港股牛市邏輯未變，每次大震蕩都是性價比合適的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的買入良機

3.1、看多港股牛市的邏輯，不論是基本面還是資金面的大趨勢都沒有改變首先，我們自2020年9月以來持續(xù)推薦新一輪港股牛市：

核心邏輯是全球復(fù)蘇驅(qū)動“舊經(jīng)濟”價值重估+中國“新經(jīng)濟”的高成長阿爾法，這個基本面的邏輯沒有改變。

其次的邏輯是海外流動性將繼續(xù)寬松，美聯(lián)儲將繼續(xù)擴表、弱美元趨勢將延續(xù)，有利于海外資金配置中國資產(chǎn)。海外資金可能部分從美股分流到性價比更高的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

第三，港股和A股都受益于中國社會財富配置權(quán)益資產(chǎn)的大時代。中國內(nèi)地的貨幣政策正?；?、不急轉(zhuǎn)彎，不會像2018年式的系統(tǒng)性風(fēng)險，化解存量風(fēng)險會在短期引發(fā)波折，但是，居民財富配置權(quán)益資產(chǎn)方興未艾。

其次，港股市場投資，立足基本面才是贏家之道，而短期的資金博弈行為不論漲跌都是噪音。面對當前股市震蕩，我們梳理基本面邏輯，依然認為震蕩之后，盈利驅(qū)動的投資機會依然是支撐港股牛市的主心骨。

站在現(xiàn)在的時間點上，歐美經(jīng)濟復(fù)蘇與疫情和通脹的圓舞曲正從第一步復(fù)蘇走向第二步通脹，交易全球經(jīng)濟復(fù)蘇和通脹預(yù)期，有利于價值股、周期股權(quán)重較大的港股。在美國疫苗普及速度顯著加快疫苗和財政刺激計劃的推動下，美國消費有望迎來階段性報復(fù)性復(fù)蘇。史無前例大放水的滯后反應(yīng)，疊加經(jīng)濟短期復(fù)蘇，通脹預(yù)期明顯提升。全球經(jīng)濟復(fù)蘇和通脹預(yù)期將顯著作用于港股市場的風(fēng)格表現(xiàn)，盈利彈性明顯恢復(fù)的周期類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有望價值重估、落后補漲。

中長期，后疫情時代全球經(jīng)濟面臨的是貨幣超發(fā)和需求不足式“滯脹”，每次大震蕩都是性價比合適的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的買入良機。二季度中后期歐美市場的通脹從預(yù)期走向現(xiàn)實以及隨之而來的貨幣緊縮預(yù)期將會構(gòu)成強烈擾動，但這不是幡動是心動。西方社會制度決定了債臺高筑、信用貨幣不斷超發(fā)，至少從中期而言，是條不歸路。未來數(shù)年的新型滯脹，不是上世紀70年代那種供給不足式的滯脹，而是有效需求不足、高債務(wù)、信用貨幣超發(fā)所驅(qū)動的滯脹，體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)泡沫與宏觀經(jīng)濟低增長的長期共存。

3.2、全球周期性復(fù)蘇，價值股重估行情延續(xù)首先，大宗周期股的戰(zhàn)術(shù)性機會仍在，我們此前提出的隨著基本面改善而“戴維斯雙擊”，有一段“放禮花”式燦爛行情，然后進一步分化。

第一階段，復(fù)蘇初期或通脹初期，能源及工業(yè)金屬及相關(guān)周期股的表現(xiàn)更強勢。2021年上半年，疫苗及財政政策階段性刺激下的歐美經(jīng)濟階段性強復(fù)蘇，與歐美需求相關(guān)的原油、化工、銅等相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的盈利反彈有望超預(yù)期。而立足于中國基建和房地產(chǎn)投資的大宗周期行業(yè)相比較而言業(yè)績彈性不足。

第二階段，周期股行情的延續(xù)性、空間以及最后的分化，將取決于通脹的強度，而隨著通脹不斷走強，則黃金白銀等貴金屬將有更好的表現(xiàn)。

第二，金融、地產(chǎn)等深度價值型核心資產(chǎn)，也有望圍繞年報和一季報進行價值重估。上半年全球經(jīng)濟復(fù)蘇共振，推動全球股市風(fēng)格切換，以及2020年四季度和2021年一季度業(yè)績改善是較強的催化劑。

第三，互聯(lián)網(wǎng)、消費、先進制造業(yè)等為代表的成長領(lǐng)域的核心資產(chǎn)，今年的機會是估值跌出來和業(yè)績長出來的。好行業(yè)好賽道好公司，市場已經(jīng)選出了成長行業(yè)的佼佼者，長期趨勢無虞，但是，上半年將受到海外利率上升、通脹上升的影響而不利于這些高估值板塊，所以，需要精選阿爾法，找到業(yè)績超預(yù)期、動態(tài)估值合理的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)才是長短期皆宜的贏家之道。類似印花稅稅率上調(diào)等事件性風(fēng)險的沖擊，若優(yōu)質(zhì)成長型核心資產(chǎn)跌出更合適的性價比，正是趁機布局的黃金坑的良機。

4、風(fēng)險提示

全球經(jīng)濟增速下行;中、美貨幣政策寬松不達預(yù)期;大國博弈風(fēng)險。

（編輯：玉景）