美國地產(chǎn)熱的子彈還能飛多久？六問六答詳解美國房地產(chǎn)市場

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“ 王涵論宏觀”。

投資要點(diǎn)

在2020年12月15日發(fā)布的2021年海外宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告《雨歇青山近，遠(yuǎn)望道阻長》中，我們曾就美國此輪地產(chǎn)的超預(yù)期向上進(jìn)行過詳細(xì)地分析。結(jié)合前篇報(bào)告，在此篇中特用“六問六答”模式來進(jìn)一步剖析此輪美國地產(chǎn)熱。

問題一：美國房地產(chǎn)市場現(xiàn)況如何?2020年經(jīng)濟(jì)回升最大支柱。2020年美國居民地產(chǎn)投資已大幅超過疫情前水平。且2020年12月的銷售、開工、房價(jià)同比等均已超去年同期水平，處于2005年以來較高分位數(shù)。

問題二：美國高房價(jià)是因?yàn)橐咔樵觳涣朔孔訂?供給不是主因。疫情后運(yùn)輸難造成木材價(jià)格上升，抑制建造速度。但總體而言，供給并非主因，2020年地產(chǎn)開工量不低，但超預(yù)期購房需求導(dǎo)致供不應(yīng)求，推升房價(jià)。

問題三：美國地產(chǎn)熱只是因?yàn)閷捤闪鲃?dòng)性嗎?還有疫情催生的需求。聯(lián)儲大規(guī)模寬松使美國的按揭利率降至歷史低點(diǎn)，壓低購房成本，刺激購房需求。此外，疫情也催生了新增的真實(shí)需求：

1)COVID-19隔離催生了更多自住房、單套獨(dú)立住宅的需求;

2)居家辦公/學(xué)習(xí)催生了大房型的需求，且可以選擇偏遠(yuǎn)、低密度地區(qū)居住。

問題四：與2000年代美國地產(chǎn)熱有什么不同?未出現(xiàn)次貸化。本輪地產(chǎn)熱與2000年代相比的核心差別在于抵押貸款質(zhì)量。2000年代地產(chǎn)熱是抵押貸款質(zhì)量下沉帶來的，蘊(yùn)含較高金融風(fēng)險(xiǎn)。而此次抵押貸款的增加主要為優(yōu)質(zhì)信貸，其償付能力高、違約概率低，不易引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

問題五：美國地產(chǎn)熱會(huì)持續(xù)多久?兩個(gè)階段：從銷售到建造。

第一階段：推動(dòng)美國地產(chǎn)熱的雙因素：低利率和新需求，在未來1-2季度仍能維持。

第二階段：縱觀全年趨勢，下半年隨著疫情向好、經(jīng)濟(jì)缺口快速修復(fù)、通脹增長預(yù)期推升利率，美國購房熱的核心邏輯將發(fā)生變化。不過已售房中有較大部分是未開工或未建完的，即使銷售回落，建造仍能維持熱度。

問題六：中國如何受益于美國地產(chǎn)熱?三維度：銷售、建造、財(cái)富效應(yīng)。

1)中國最受益于美國地產(chǎn)銷售帶來的后周期商品出口，如建筑裝潢、家具及賤金屬等。

2)美國房屋建造主要拉動(dòng)金屬和非金屬制品，但中國出口直接受益有限，相關(guān)行業(yè)可以間接受益于對全球大宗品價(jià)格的推升。

3)本輪參與者并非低收入群體，財(cái)富效應(yīng)對消費(fèi)的拉動(dòng)或不如2000年代。

綜合來看，美國地產(chǎn)熱的子彈仍能飛一會(huì)兒，全球復(fù)蘇的態(tài)勢還在，相關(guān)行業(yè)及資產(chǎn)能受益;但從長期趨勢來看，下半年地產(chǎn)熱邏輯會(huì)有所變化、宏觀政策不確定性也面臨上升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲貨幣政策變化超預(yù)期，國內(nèi)外疫情及疫苗接種進(jìn)度超預(yù)期

問題一：美國房地產(chǎn)市場現(xiàn)況如何?

美國居民地產(chǎn)投資已大幅超過疫情前水平，是支撐經(jīng)濟(jì)回升最大支柱。2020年4季度，美國GDP較去年同期仍有2.5%的缺口，但居民地產(chǎn)投資已大幅超過疫情前的水平(2019年四季度)，較疫情前的水平增長13.7%，為美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)提供了最大的貢獻(xiàn)。

高銷售、高開工、高房價(jià)和低庫存。疫情對地產(chǎn)的沖擊主要集中在2020年3至5月，之后地產(chǎn)銷量快速修復(fù)疫情造成的缺口。從2020年12月的地產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，新屋成屋銷售、新屋開工、房屋市場指數(shù)等指標(biāo)都已經(jīng)超越2019年同期水平，且都處于2005年以來80%以上的高分位數(shù)水平。

與之對應(yīng)的，房屋庫銷比已經(jīng)接近歷史低位?；鸨姆康禺a(chǎn)交易市場已經(jīng)形成了典型的賣方市場，5月以來，隨著持續(xù)增長的購房需求，房屋價(jià)格也明顯上漲，2020年12月房屋價(jià)格指數(shù)已經(jīng)比去年同期增長了10%以上。

問題二：美國的高房價(jià)是因?yàn)橐咔樵觳涣朔孔訂?

美國地產(chǎn)高房價(jià)是因?yàn)楣┙o約束嗎?美國新屋庫銷比已經(jīng)連續(xù)多個(gè)月下跌，目前已經(jīng)到了非常低的區(qū)間。有人認(rèn)為，疫情導(dǎo)致美國“造不了房子”，是供給約束導(dǎo)致供不應(yīng)求，最后帶來房價(jià)的大幅上漲。從疫情角度來看，的確對建造有一定負(fù)面影響。

疫情的確對房屋建筑的建造速度有一定的影響。與中國不同，美國的房屋建造使用木材較多。疫情發(fā)生后，運(yùn)輸問題造成了木材價(jià)格的快速上升，一定程度上抑制了建造商的建造速度。

除了疫情困擾之外，美國房屋建造還面臨一些長期困擾。諸如土地整備不足，地方政府效率偏低等問題并非疫情后才發(fā)生，美國住宅建造近兩三年來一直面臨供地不足(指可供建造的整備后的土地)的制約。新屋建造實(shí)則不低，房價(jià)上漲更多是由于購房需求超預(yù)期。

從供需的角度來看，美國地產(chǎn)的供不應(yīng)求并不完全是因?yàn)橐咔閷?dǎo)致“造不了房子”。從2020年新屋建造(經(jīng)季調(diào)后)套數(shù)來看，盡管2020年面臨新冠導(dǎo)致的生產(chǎn)受阻，但新屋建造數(shù)量也已超過了近幾年的水平，大致與2007年相當(dāng)。相對于較為穩(wěn)定的供給來說，需求則出現(xiàn)了“超預(yù)期”增長。

問題三：疫情后，美國地產(chǎn)熱只是因?yàn)閷捤闪鲃?dòng)性嗎?

擴(kuò)張性的貨幣政策降低了利率，刺激了購房需求。疫情后，聯(lián)儲大規(guī)模的貨幣寬松使得無風(fēng)險(xiǎn)利率(美債10年期收益率)一度降至歷史低位0.62%，目前仍未回到1%。抵押貸款利率隨之一路下跌，目前30年期抵押貸款固定利率已經(jīng)處于歷史低位，抵押的有效利率也已至歷史新低。低利率帶來抵押貸款利率支付占比人均可支配收入也降至歷史低位。

其中，越貴的房子漲的越多。從不同房價(jià)房型價(jià)格的增長幅度來看，前5%的最高價(jià)位房型是漲幅最大的，比去年同期價(jià)格增長60%左右，隨著房型價(jià)位的降低，價(jià)格的漲幅也在遞減。因此，本輪房價(jià)的上漲中，高價(jià)位房屋需求的上漲拉動(dòng)較為顯著，意味著高收入購房者入市的比例不少。

疫情催生“對房子的新需求”：疫情后居民購房行為的變化。除了低利率環(huán)境之外，新冠疫情的特殊性也催生了真實(shí)的購房需求。

行為變化一：疫情隔離帶來自住、獨(dú)立住宅的需求。疫情以來，不同的房型房價(jià)雖然都有不同程度的上漲，但上漲幅度最快的還是與他人相對隔離的獨(dú)立住宅。這是由于疫情的特點(diǎn)導(dǎo)致有能力購房者傾向于隔離居住。

行為變化二：遠(yuǎn)程辦公帶來更大、更偏遠(yuǎn)住房的需求。疫情發(fā)生后，越來越多的家庭出于規(guī)避疫情、需要更大的房子滿足家庭成員的遠(yuǎn)程工作。若同時(shí)考慮價(jià)格等綜合因素，則更多家庭選擇在較為偏遠(yuǎn)的、人口密度低的區(qū)域居住。從數(shù)據(jù)來看，建造商也更多將新屋建造在低密度地區(qū)，低密度區(qū)域的市場分額從2019年的47.6%上升至2020年的48.6%，并仍有持續(xù)上升的趨勢。

問題四：與2000年代美國地產(chǎn)熱有什么不同?

本輪與2000年代地產(chǎn)熱的最大區(qū)別——并未出現(xiàn)次貸化。本輪美國地產(chǎn)與2000年年代都具有低利率的市場環(huán)境，但是其信貸質(zhì)量并未出現(xiàn)次貸化的跡象。從2020年已經(jīng)公布的抵押貸款申請人來源來看，絕大部分的抵押貸款都來自于信用評分較高的人群，其償付能力高、違約概率低。

而且，在上文也提到，盡管疫情對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的沖擊，但是由于極低的利率環(huán)境，抵押貸款利率支付與人均可支配收入的比值在一個(gè)歷史低點(diǎn)。

問題五：美國地產(chǎn)熱會(huì)持續(xù)多久?

從建造來看，已賣未開工的存量仍能支撐開工的持續(xù)性。從2020年新屋銷售房屋的構(gòu)成來看，由于在建和未開工房屋的占比較大，已銷售出的未完成建造的房屋也將在2021年繼續(xù)建造。除此之外，從NAHB針對地產(chǎn)開發(fā)商的調(diào)查指數(shù)來看，地產(chǎn)開發(fā)商對未來六個(gè)月的繁榮預(yù)期持續(xù)上升，而該指數(shù)從趨勢來看與新屋開工的走勢一致，預(yù)示著短期建造活動(dòng)仍然活躍。

從購房來看，美國地產(chǎn)熱的子彈還能再飛一會(huì)兒。如前文所述，本輪美國的地產(chǎn)熱來自于兩個(gè)方面：低利率環(huán)境和疫情催生的“新需求”。換句話說，美國地產(chǎn)實(shí)際上可算是“疫情受益”行業(yè)。

因此，美國地產(chǎn)熱的可持續(xù)性依賴兩個(gè)方面的可持續(xù)性，低利率環(huán)境、疫情。從未來1-2個(gè)季度的角度來看，美國地產(chǎn)熱的子彈還能再飛一會(huì)兒。這是由于：

抵押貸款利率將仍在低位維持一段時(shí)間。根據(jù)我們在《歷次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲何時(shí)轉(zhuǎn)向》中所分析的，由于美國的基本面仍未完全填坑，勞動(dòng)力市場仍未回暖，加之疫情還未完全得到控制，貨幣政策尚不到退出的時(shí)點(diǎn)，因此低利率環(huán)境大概率還會(huì)維持一段時(shí)間。

疫情尚未結(jié)束。盡管美國疫情近期改善較快，而隨著疫苗的逐步推廣，疫情趨勢性向好，但居民對疫情存在反復(fù)的擔(dān)憂可能仍然存在，支撐居民“疫情購房”需求持續(xù)。因此從需求的角度來看，購房需求的旺盛在短時(shí)間內(nèi)還會(huì)維持。而需求旺盛也會(huì)逐漸對建造起一定推動(dòng)作用。中期來看，疫情好轉(zhuǎn)、增長推升利率等，“疫情受益”的地產(chǎn)面臨變化。

若言此輪美國地產(chǎn)熱為十年大周期則似乎過早。因?yàn)槊绹禺a(chǎn)實(shí)則為“疫情受益”行業(yè)，若疫情開始逐漸往向好的方向發(fā)展，從趨勢的角度來看，利率也隨著疫情的好轉(zhuǎn)，增長的恢復(fù)而開始出現(xiàn)上升，則對此輪美國地產(chǎn)熱的兩大催生因素將發(fā)生根本性的變化，美國的地產(chǎn)熱則會(huì)逐漸回歸平常。

問題六：中國如何受益于美國地產(chǎn)熱?

房屋建造的角度：中國受益或有限。美國房地產(chǎn)的完整產(chǎn)業(yè)鏈需要看建筑業(yè)+房地產(chǎn)業(yè)+地產(chǎn)后周期。與中國固定資產(chǎn)投資中的房地產(chǎn)投資分項(xiàng)不同，美國的房地產(chǎn)業(yè)主要指房屋建造之后的中介、銷售以及其他金融服務(wù)環(huán)節(jié)，而房屋建造環(huán)節(jié)的投入和產(chǎn)出劃為了建筑行業(yè)的范疇。

因此，當(dāng)我們對標(biāo)中國房地產(chǎn)，對美國的房地產(chǎn)進(jìn)行研究時(shí)，需要同時(shí)看建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)兩個(gè)行業(yè)的投入產(chǎn)出。

美國房地產(chǎn)對金屬制品、非金屬礦產(chǎn)有較大的拉動(dòng)作用。從2019年美國投入產(chǎn)出表來看，建筑業(yè)的完全消耗系數(shù)為0.98、直接消耗系數(shù)0.47，主要拉動(dòng)金屬制品、非金屬礦物、化工產(chǎn)品等行業(yè);而房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)的增加值率較高，對其他行業(yè)的拉動(dòng)較低，主要集中在金融業(yè)和建筑業(yè)。

美國房地產(chǎn)對中國產(chǎn)業(yè)的影響比較小。從全球投入產(chǎn)出表來看，美國房地產(chǎn)和建筑業(yè)對中國產(chǎn)業(yè)的拉動(dòng)較低，美國建筑業(yè)中的中國中間材料的投入集中在設(shè)備、材料、家具等行業(yè)，但整體占比較低，僅占其總產(chǎn)值的0.9%。

中國大概率會(huì)受益于房地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈。建筑材料方面中國雖然受益不明顯，但地產(chǎn)竣工后的裝潢也是房地產(chǎn)的重要部分，中國出口可能極大程度上受益于美國地產(chǎn)后周期的繁榮。拆分美國2020年出口商品的構(gòu)成，我們發(fā)現(xiàn)，雜項(xiàng)制品進(jìn)口的占比明顯上升，其中家具和家居用品貢獻(xiàn)度最高。

因此，中國的房地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)可能會(huì)較大程度上受益于美國地產(chǎn)的繁榮。房地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的出口商品會(huì)受益，比如建筑裝潢、家具及賤金屬等。(詳細(xì)分析請見《2021年疫后出口的邏輯與受益鏈條》)

地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)或不顯著。根據(jù)上文的分析，此輪地產(chǎn)目前來看并不是全民熱，優(yōu)質(zhì)貸款的占比高，反映出中高收入人群參與度高，而窮人買房的意愿和能力都沒有上升。

從本輪美國居民房地產(chǎn)資產(chǎn)的增量來看，中高收入人群有配置房地產(chǎn)的傾向，且中高收入人群(收入前40%)貢獻(xiàn)了70%以上的房地產(chǎn)增量，由此可見本輪的地產(chǎn)熱主要是由中高收入人群拉動(dòng)的。因此財(cái)富效應(yīng)傳導(dǎo)到消費(fèi)可能不如2000年代的地產(chǎn)周期顯著。(詳情請見《散戶還有錢組織下一次“GME事件”嗎?》)

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲貨幣政策變化超預(yù)期，國內(nèi)外疫情及疫苗接種進(jìn)度超預(yù)期。

（編輯：彭偉鋒）