嗶哩嗶哩（BILI.US）奔涌的后浪，進(jìn)擊的Z世代樂園

本文來源于微信公眾號“國泰君安互聯(lián)網(wǎng)傳媒研究”。

嗶哩嗶哩（BILI.US）的獨(dú)特調(diào)性使其與長視頻和短視頻頭部公司形成錯位競爭，隨著內(nèi)容生態(tài)日趨豐富，B站有望吸引更多忠實(shí)用戶并展開多元變現(xiàn)，商業(yè)化能力進(jìn)一步增強(qiáng)。

報告摘要

投資建議：與未來“干杯”，Z世代樂園成長可期。B站是國內(nèi)最受年輕人歡迎的泛文娛社區(qū)，聚集了大量優(yōu)質(zhì)創(chuàng)作者與高粘性粉絲，隨著內(nèi)容生態(tài)日趨豐富，B站用戶數(shù)有望持續(xù)高速增長，多元業(yè)務(wù)成長可期。我們預(yù)計公司2020-2022年的歸母凈利潤分別為-28.4/-19.0/1.2億元，對應(yīng)PS分別為26.5/17.9/13.4x，首次覆蓋，給予“增持”評級。

PUGC風(fēng)格鮮明，在視頻行業(yè)中獨(dú)具調(diào)性。PUGC中視頻是B站內(nèi)容的主要構(gòu)成，與短視頻相比承載更加豐富的信息，與長視頻相比具有更強(qiáng)的社交與互動屬性，因此B站與長、短視頻頭部公司形成錯位競爭。B站VS西瓜視頻，二者在內(nèi)容、用戶、運(yùn)營策略、社區(qū)氛圍等方面差異較大、各有千秋，其中B站內(nèi)容豐富度更高、用戶畫像更加年輕、輕運(yùn)營、重社區(qū)，因此二者亦是差異化競爭，尚未形成正面沖突。

優(yōu)質(zhì)社區(qū)壁壘穩(wěn)固，內(nèi)容出圈驅(qū)動用戶數(shù)高速增長。B站為用戶提供表達(dá)自我、交流興趣、收獲共鳴的平臺，通過優(yōu)質(zhì)內(nèi)容與獨(dú)特的彈幕文化培育友好活躍的社區(qū)氛圍。在“創(chuàng)作-吸引-激勵”的正反饋機(jī)制下，社區(qū)不斷蓬勃發(fā)展，2020Q3B站MAU/月活躍UP主數(shù)量分別為1.97億人（+54%）/170萬人（+55%），UP主投稿量及用戶互動量亦呈現(xiàn)持續(xù)提升態(tài)勢，用戶融入社區(qū)、參與互動的積極性不斷提升。目前B站在Z世代群體中的滲透率僅36%，隨著未來PUGC內(nèi)容日趨豐富、OGV內(nèi)容加速擴(kuò)充，B站有望走向大眾擁抱更多年輕群體。

多元業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，商業(yè)化能力增強(qiáng)可期。2017年-2020年前三季度移動游戲/直播及增值服務(wù)/廣告/電商及其他業(yè)務(wù)的收入占比分別為45%（-38pct）/32%（+25pct）/14%（+8pct）/9%（+6pct），公司對游戲的依賴顯著降低。直播及增值服務(wù)方面，公司自制內(nèi)容初露鋒芒，內(nèi)容庫的擴(kuò)充有望驅(qū)動大會員數(shù)量及ARPPU雙雙提升；虛擬主播VUP打造B站自有特色，隨著未來動態(tài)捕捉、AI等技術(shù)日趨成熟，VUP直播或迎來巨大的發(fā)展空間。廣告及電商方面，新銳品牌如雨后春筍，傳統(tǒng)品牌轉(zhuǎn)型升級，在品牌定位年輕化的趨勢下，B站有望迎來大量商業(yè)契機(jī)。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期、政策監(jiān)管風(fēng)險、用戶流失風(fēng)險、創(chuàng)作者流失風(fēng)險。

報告目錄

正文部分

一、

嗶哩嗶哩：從“小破站”向Z世代樂園進(jìn)化

1.1.     以ACG垂直社區(qū)起家，向泛文娛生態(tài)進(jìn)化

嗶哩嗶哩彈幕網(wǎng)（簡稱“B站”）是國內(nèi)最受年輕人歡迎的泛文娛社區(qū)，聚集了大量優(yōu)質(zhì)創(chuàng)作者與高粘性粉絲，形成了和諧友好的社區(qū)氛圍，被譽(yù)作“Z世代樂園”。目前B站內(nèi)容形態(tài)包括PUGC（專業(yè)用戶生產(chǎn)內(nèi)容）、OGV（電影、劇集、綜藝等內(nèi)容）、直播，并通過移動游戲、直播及增值服務(wù)、廣告、電商四大主營業(yè)務(wù)創(chuàng)收。

B站的發(fā)展歷程可分為以下三個階段：

1）2009-2013年：以ACG垂直社區(qū)起家，奠定二次元基調(diào)。AcFun（簡稱“A站”）成立于2007年，是國內(nèi)第一家彈幕視頻網(wǎng)站，也是國內(nèi)最早的二次元愛好者聚集地，但是該網(wǎng)站服務(wù)器穩(wěn)定性較差，難以滿足用戶需求。因此A站資深用戶徐逸決定取長補(bǔ)短，于2009年6月成立網(wǎng)站Mikufans，2010年1月，Mikufans正式更名為bilibili。在2009-2013年間，B站吸引了大量A站用戶，完成初始的用戶積累。

2）2014-2018年：向泛二次元社區(qū)轉(zhuǎn)型，開啟商業(yè)化探索。2014年1月，投資人陳睿出任公司CEO兼董事長，在其帶領(lǐng)下B站內(nèi)容生態(tài)開始向舞蹈、科技、影視等類別延伸，并設(shè)立更多分區(qū)以構(gòu)建多元興趣圈層。商業(yè)化探索方面，B站陸續(xù)擴(kuò)張直播、付費(fèi)會員、移動游戲版圖，其中現(xiàn)象級手游《Fate/Grand Order》于2016年9月上線，成為公司2016-2018年收入增長的核心驅(qū)動力。

3）2019年至今：向泛文娛生態(tài)進(jìn)化，多元業(yè)務(wù)成長可期。B站在內(nèi)容端繼續(xù)發(fā)力，其中PUGC內(nèi)容豐富度不斷提升，自制OGV內(nèi)容加速擴(kuò)充，B站亦通過購買《英雄聯(lián)盟》獨(dú)家轉(zhuǎn)播權(quán)、簽約頭部主播、打造虛擬主播來完善直播生態(tài)。在“最美的夜”跨年晚會、品牌廣告《后浪》等典型事件的推動下，B站加速出圈。在此階段，B站用戶數(shù)持續(xù)高增，多元業(yè)務(wù)百花齊放，B站顯著降低對手游的依賴。

1.2.   騰訊(00700)阿里(09988)入股促合作，雙層投票權(quán)結(jié)構(gòu)下管理層穩(wěn)固

核心管理層穩(wěn)定，對公司的經(jīng)營決策擁有絕對控制權(quán)。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2020年4月9日，公司現(xiàn)任董事長兼CEO陳睿持有14.97%股份，為公司第一大股東；創(chuàng)始人、董事兼總裁徐逸持有8.75%股份，為公司第三大股東，二人合計持有23.72%股份。公司設(shè)立雙層投票權(quán)結(jié)構(gòu)，即在行使投票權(quán)利時每1股Y類普通股等同于10股Z類普通股，以此保護(hù)核心管理層的經(jīng)營控制權(quán)。根據(jù)2019年年報披露，截至2020年2月28日，陳睿、徐逸及公司COO兼董事會副主席李旎合計持有26% Y類股份，對應(yīng)77.9%投票權(quán)，因此三人對公司的經(jīng)營決策擁有絕對控制權(quán)。

騰訊、阿里分別持股13.25%、7.16%，公司有望向巨頭借力完善生態(tài)。騰訊分別于2015年、2017年參與公司的B輪、D輪融資，并于2020年2月對公司進(jìn)行戰(zhàn)略投資。截至2020年4月9日，騰訊持有公司13.25%股份，為第二大股東，目前雙方已在采購版權(quán)、聯(lián)運(yùn)游戲等多方面展開合作。2019年2月，阿里通過淘寶中國控股對公司進(jìn)行戰(zhàn)略投資，截至2020年4月9日持有公司7.16%股份，為第四大股東，阿里與公司有望在內(nèi)容電商領(lǐng)域相互賦能。

1.3.     對游戲的依賴顯著降低，營收結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化

公司營收加速增長，對移動游戲的依賴顯著降低。2020年公司單季度營收加速增長，Q1-Q3營收同比增速分別為69%/70%/74%，前三季度合計營收為81.6億元，同比增速達(dá)71%。隨著公司加大對直播及增值服務(wù)（VAS）/廣告/電商及其他業(yè)務(wù)的投入，2017年-2020年前三季度期間三項(xiàng)業(yè)務(wù)收入占比分別為32%（+25pct）/14%（+8pct）/9%（+6pct），移動游戲收入占比則逐年下降至45%，公司對移動游戲的依賴顯著降低。

二、

核心優(yōu)勢：定位Z世代，沉淀高質(zhì)量用戶

2.1.  差異化定位：PUGC風(fēng)格鮮明，在視頻行業(yè)中獨(dú)具調(diào)性

B站以PUGC中視頻為主，與長、短視頻頭部公司形成錯位競爭。中視頻指內(nèi)容具有一定專業(yè)內(nèi)涵、以橫屏播放為主的視頻，時長介于短視頻與長視頻（1-30分鐘）之間。與短視頻相比，中視頻承載信息更加豐富，是用戶汲取知識、拓寬視野的重要渠道；與長視頻相比，中視頻內(nèi)容更加平民化，具有更強(qiáng)的社交與互動屬性。B站內(nèi)容以PUGC中視頻為主，2020Q3 PUGC播放量占比高達(dá)91%，風(fēng)格鮮明的內(nèi)容特點(diǎn)使其與長、短視頻領(lǐng)域的頭部公司形成錯位競爭。

B站VS西瓜視頻，二者在內(nèi)容、用戶、運(yùn)營策略、社區(qū)氛圍等方面差異較大，各有千秋：1）內(nèi)容：西瓜視頻頭部內(nèi)容中影視類別占比達(dá)25%，遠(yuǎn)高于其他類別，內(nèi)容生態(tài)分化明顯；B站內(nèi)容豐富度更高，且頭部類別發(fā)展更加均衡，游戲/生活/知識三大分區(qū)的投稿量占比分別為30%/ 25%/10%。2）用戶：西瓜視頻用戶年齡結(jié)構(gòu)中31-35歲占比最高，達(dá)1/4，且該年齡段用戶擁有最高的興趣濃度；B站用戶整體上更加年輕，其中18-35歲用戶數(shù)占比近80%。3）運(yùn)營策略：依托于字節(jié)系強(qiáng)大的算法、互相打通的用戶體系，西瓜視頻采取強(qiáng)運(yùn)營策略，以充足的商業(yè)化資源吸引具有潛力的創(chuàng)作者入駐；與之相比，B站內(nèi)容生態(tài)更多的是自然生長，運(yùn)營效率有待提升。4）社區(qū)氛圍：不同的用戶定位及運(yùn)營策略帶來不同的社區(qū)氛圍，西瓜視頻的內(nèi)容推薦機(jī)制雖然高效，但也導(dǎo)致了粉絲難以留存的問題；相比之下，B站獨(dú)特的Z世代調(diào)性積累了大批原生創(chuàng)作者。

2.2.   優(yōu)質(zhì)社區(qū)：UP主與用戶攜手共進(jìn)，構(gòu)筑B站社區(qū)壁壘

優(yōu)質(zhì)社區(qū)是B站的核心護(hù)城河，在“創(chuàng)作-吸引-激勵”的正反饋機(jī)制下，社區(qū)不斷蓬勃發(fā)展。歷經(jīng)10余年發(fā)展，B站已成為國內(nèi)年輕人表達(dá)個性、追求興趣、收獲歸屬感與認(rèn)同感的線上樂園，并形成“UP主創(chuàng)作高質(zhì)量視頻內(nèi)容—高質(zhì)量視頻內(nèi)容吸引忠實(shí)粉絲—忠實(shí)粉絲激勵UP主持續(xù)創(chuàng)作”的正反饋機(jī)制。持續(xù)活躍的UP主創(chuàng)作生態(tài)為社區(qū)帶來源源不斷的發(fā)展動力，不斷豐富社區(qū)生態(tài)。

2.2.1.  用戶：Z世代在B站收獲共鳴，用戶數(shù)增長空間廣闊

與其他年齡群體相比，Z世代社交需求更大，且更傾向于表達(dá)個性。Z世代出生于1995-2009年，多為獨(dú)生子女，有較大的精神陪伴與社交需求。Z世代也是成長于互聯(lián)網(wǎng)浪潮下的“網(wǎng)絡(luò)原住民”，與其他年齡群體相比更傾向于創(chuàng)建獨(dú)特的內(nèi)容（如視頻、照片、博客等）。在社交與表達(dá)需求的雙重驅(qū)動下，Z世代在網(wǎng)絡(luò)上尋求認(rèn)同感與歸屬感。

B站為Z世代提供表達(dá)自我、交流興趣的平臺，構(gòu)建多元興趣圈層。CBNData數(shù)據(jù)顯示，Z世代興趣更廣泛、更濃烈，在B站上形成多元又垂直的圈層文化并對所在圈層擁有強(qiáng)歸屬感和高參與度，目前B站已累積超過200萬個文化標(biāo)簽以及7000個核心圈層。

Z世代數(shù)量龐大，B站滲透空間廣闊。B站用戶數(shù)增速自2019Q2起顯著回升并維持高位，2020Q3 MAU同比增長54%至1.97億人，提前完成此前立下的年末實(shí)現(xiàn)1.8億MAU規(guī)模的目標(biāo)。QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，2020年11月Z世代網(wǎng)民規(guī)模（未去重）達(dá)3.24億人，同比增長17%，占全網(wǎng)比例提升3.7pct至28.1%，增長較為穩(wěn)健。雖然Z世代是B站的核心用戶群體且TGI遠(yuǎn)高于其他平臺，但是B站在所有Z世代中的滲透率僅35.7%，遠(yuǎn)低于“愛騰”及“抖快”。因此我們認(rèn)為，隨著更多Z世代（如00后、05后）入場、內(nèi)容生態(tài)更趨豐富，B站有望吸引更多粘性用戶，維持MAU數(shù)量的高速增長。

Z世代是線上娛樂消費(fèi)主力軍，有望為B站貢獻(xiàn)更多收入。B站付費(fèi)用戶數(shù)增速始終保持較高水平，2020Q3同比增長90%至1500萬人，對應(yīng)付費(fèi)率同比提升1.4pct、環(huán)比提升0.1pct，付費(fèi)用戶滲透空間廣闊。艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2019年線上娛樂市場規(guī)模高達(dá)5710億元，其中Z世代貢獻(xiàn)收入占比59%，預(yù)計2023年市場規(guī)模將增至1.3萬億元，屆時Z世代貢獻(xiàn)收入占比將為66%。在Z世代消費(fèi)能力增強(qiáng)、為線上娛樂支出更多的背景下，B站有望持續(xù)受益。

2.2.2.    UP主：“用愛發(fā)電”與“恰飯”并行，優(yōu)質(zhì)創(chuàng)作者大量涌現(xiàn)

“用愛發(fā)電”與“恰飯”并行，UP主數(shù)量及投稿量持續(xù)高增。憑借Z世代樂園的獨(dú)特調(diào)性，B站積累了大批以表達(dá)與分享為初衷的優(yōu)質(zhì)原生創(chuàng)作者。以B站首位擁有千萬粉絲的UP主“老番茄”為例，他曾在一期視頻中透露，B站為性格內(nèi)向的自己提供了表達(dá)的窗口，粉絲的鼓勵給予了他堅(jiān)持創(chuàng)作的動力。眾多UP主如“老番茄”一樣產(chǎn)出內(nèi)容而不求經(jīng)濟(jì)回報，被粉絲稱作“用愛發(fā)電”。隨著越來越多UP主由兼職轉(zhuǎn)為全職創(chuàng)作，“恰飯”重要性日益凸顯，平臺官方的補(bǔ)貼與粉絲的打賞成為UP主創(chuàng)作的重要動力。在“用愛發(fā)電”與“恰飯”的雙重驅(qū)動下，2020Q3月活躍UP主數(shù)量同比增長55%至170萬人，月均視頻投稿量同比增長81%至560萬個。

激勵計劃激活腰尾部UP主創(chuàng)作動力，萬粉以上UP主數(shù)量持續(xù)高增。2018年公司推出創(chuàng)作激勵計劃、懸賞計劃，前者對UP主自制稿件進(jìn)行綜合評估并提供相應(yīng)收益，后者幫助UP主對接品牌方打廣告，兩項(xiàng)計劃為UP主拓展全新創(chuàng)收渠道。2020年7月，UP主商業(yè)合作及服務(wù)平臺“花火”正式上線，B站鏈接品牌主、代理商、UP主及MCN四方，在規(guī)范報價、減少合作糾紛的同時為更多腰尾部UP主提供流量扶持、對接合作資源，以此激活UP主創(chuàng)作動力，推動內(nèi)容創(chuàng)作生態(tài)均衡發(fā)展。隨著激勵計劃陸續(xù)推進(jìn)，萬粉以上UP主數(shù)量持續(xù)高速增長，2020Q3同比增速達(dá)75%，超出整體增速24pct。

2.2.3.    社區(qū)氛圍：彈幕文化別具一格，播放與互動量表現(xiàn)強(qiáng)勁

彈幕文化引領(lǐng)社交新潮流，增添觀看樂趣。彈幕指視頻畫面上以字幕形式發(fā)布的評論，給用戶帶來“實(shí)時”互動、“抱團(tuán)”觀看的體驗(yàn)，最早起源于日本二次元視頻社區(qū)Niconico。B站引入彈幕功能后將彈幕文化發(fā)揚(yáng)光大，用戶創(chuàng)造的趣味梗在站內(nèi)站外迅速傳播。以最早出圈的彈幕“逮蝦戶”為例，該詞為法語詞匯“Déjà Vu”的中文諧音，意為似曾相識，“逮蝦戶”因眾多UP主采用《Déjà Vu》作為視頻BGM而迅速走紅。根據(jù)B站2020年彈幕總結(jié)報告，全年彈幕發(fā)布數(shù)超22億，同比增長近60%，其中“爺青回”以542萬條的數(shù)量成為年度彈幕，該詞意為“爺?shù)那啻夯貋砹恕?。?020年6月B站上架1986版《西游記》以來，用戶紛紛感慨“爺青回”，并在其他視頻作品中廣泛發(fā)布，彈幕文化已然成為B站社區(qū)的獨(dú)特名片。

在良好的氛圍環(huán)境下，B站用戶播放量及互動量均處于高速增長階段，用戶參與積極性不斷提高。2020Q3 B站日均總播放量（video views）同比增長77%至13億次/日，對應(yīng)單用戶日均播放量為6.6次/日，同比增長15%，較2018Q1提升91%；月均總互動量同比增長117%至55億次/月，對應(yīng)單用戶月均互動量為27.9次/月，同比增長41%，較2018Q1而言大幅提升638%，可見用戶融入社區(qū)、參與互動的積極性正不斷提高。

用戶活躍度維持高位，單用戶日均使用時長保持穩(wěn)定。B站用戶活躍度（DAU/MAU）持續(xù)高于愛騰芒，2020Q3因當(dāng)季新增MAU數(shù)量較大而小幅下滑2.5pct至26.9%；單用戶日均使用時長較為穩(wěn)定，2020年Q3為81分鐘。

三、

出圈之旅：與未來“干杯”，商業(yè)化能力增強(qiáng)可期

3.1.     內(nèi)容與用戶：從小眾走向大眾，擁抱更多Z世代用戶

B站初期定位為ACG垂直社區(qū)，用戶以二次元重度粉絲為主。在社區(qū)創(chuàng)立初期，B站內(nèi)容以動畫/音樂/游戲等ACG垂直類別為主，具有較強(qiáng)的二次元調(diào)性。為確保正式會員與社區(qū)調(diào)性高度契合，B站設(shè)置了100道圍繞ACG作品展開的考題，游客答對60題及以上方可成為正式會員參與社區(qū)互動。由于考試范圍廣泛，且涉及情節(jié)/人物/聲優(yōu)等多方面細(xì)節(jié)，因此通過考試的用戶多為二次元重度粉絲，他們構(gòu)成了B站初代用戶基本盤。

隨著內(nèi)容向生活、知識等多元類別擴(kuò)充，B站逐步實(shí)現(xiàn)向泛文娛生態(tài)的進(jìn)化。為了追求更加繁榮的社區(qū)生態(tài)，B站不再局限于ACG單一領(lǐng)域的內(nèi)容，而是分列并開拓更多垂直類別、培養(yǎng)更多興趣圈層，如2016年單列生活區(qū)，2017年開拓國創(chuàng)區(qū)，2020年6月將科學(xué)科普/社科人文/財經(jīng)等泛知識類內(nèi)容整合單列為知識區(qū)。截至目前B站已設(shè)立23個一級分區(qū)，其中生活/游戲/娛樂/動畫/科技&知識為2020Q3播放量最高的五大分區(qū)，內(nèi)容的擴(kuò)充使B站逐步向泛文娛生態(tài)進(jìn)化。

B站在拓展受眾范圍的同時未稀釋其調(diào)性，通過答題考試的正式會員數(shù)持續(xù)高速增長。B站用戶按注冊門檻可劃分為游客/注冊會員/正式會員/大會員四類，其中用戶成為正式會員需通過答題考試或收到來自LV5、LV6高級別用戶的邀請。目前答題考試范圍包括社區(qū)規(guī)范題與自選題兩部分，前者考核用戶是否了解彈幕禮儀、社區(qū)規(guī)則，后者考核用戶是否熟悉B站的社區(qū)文化與知名UP主代表作，雖然考試深度不及從前，但對用戶的綜合素質(zhì)考察更加全面，仍具備一定門檻。近年來正式會員數(shù)維持高增，2020Q3同比增長56%至9700萬人，在MAU中滲透率提升0.7pct至49.2%，對社區(qū)具備高認(rèn)同感的用戶比例不斷提升。

3.2.    業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：多元業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，商業(yè)化能力增強(qiáng)可期

3.2.1.      移動游戲：頭部游戲穩(wěn)定支撐，新游戲蓄勢待發(fā)

頭部游戲助推移動游戲收入穩(wěn)健增長，新游戲儲備豐富、蓄勢待發(fā)。公司移動游戲業(yè)務(wù)可分為自主研發(fā)/獨(dú)家代理/聯(lián)合運(yùn)營三類，其中自研游戲?yàn)椤渡翊鷫羧A譚》，獨(dú)代游戲包括《Fate/Grand Order》《公主連結(jié)Re:Dive》等44部，聯(lián)運(yùn)游戲包括《原神》《明日方舟》等900余部。對于自研及獨(dú)代游戲產(chǎn)生的流水，公司確認(rèn)毛收入；而對于聯(lián)運(yùn)游戲，公司僅提供分發(fā)渠道，因此確認(rèn)凈收入，即作為渠道商獲得的分成收入。頭部游戲《Fate/Grand Order》上線于2016年9月，是驅(qū)動公司移動游戲業(yè)務(wù)在2016-2018年間快速增長的核心引擎，此后在冒險/角色扮演類游戲排行榜上亦保持著較為穩(wěn)定的排名，為公司的游戲業(yè)績提供穩(wěn)定支撐。2020年新游戲《公主連結(jié)Re:Dive》《原神》分別于4月、9月推出，在兩大游戲的推動下2020年單季度營收加速增長，Q1-Q3同比增速分別為32%/ 36%/37%，前三季度合計營收為36.7億元，同比增速達(dá)35%。目前B站APP已開放多款新游戲的預(yù)約通道，熱門游戲包括《刀劍神域黑衣戰(zhàn)士：王牌》《黑潮：深海覺醒》，預(yù)約人數(shù)均已突破百萬。

3.2.2.    直播及增值服務(wù)：OGV內(nèi)容驅(qū)動大會員業(yè)務(wù)高增，虛擬主播未來可期

直播及增值服務(wù)成為公司創(chuàng)收的重要引擎，在ARPPU情景假設(shè)下大會員收入與直播收入的比例約1:2。2020年直播及增值服務(wù)前三季度合計營收為26億元，同比增長143%，其中Q3單季度營收為9.8億元，同比增長117%。參考愛奇藝(IQ.US)付費(fèi)會員季度ARPPU，假設(shè)2018年-2020年前三季度B站大會員季度ARPPU分別為20 元/23元/27元，對應(yīng)大會員收入2.1億元/5.5億元/9.2億元，在此假設(shè)下大會員收入與直播收入的比例約1:2。

高質(zhì)量OGV內(nèi)容加速擴(kuò)充，有望驅(qū)動大會員業(yè)務(wù)持續(xù)高增。B站首檔自制說唱類綜藝《說唱新世代》于2020年8月推出，截至目前站內(nèi)總播放量突破5億，彈幕總數(shù)達(dá)718.3萬，站內(nèi)/豆瓣評分高達(dá)9.6/9.3，成為豆瓣2020年度口碑最高的音樂綜藝。繼重磅綜藝之后，同年9月B站推出與歡喜傳媒聯(lián)合出品的獨(dú)播大會員劇《風(fēng)犬少年的天空》，站內(nèi)總播放量突破4億，豆瓣評分由開播時的6.8提升至收官時的8.1。在優(yōu)質(zhì)OGV內(nèi)容（即包括劇集、綜藝、紀(jì)錄片在內(nèi)的專業(yè)生產(chǎn)內(nèi)容）的驅(qū)動下，2020Q3 B站大會員數(shù)量同比增長110%至1280萬人，增速較2020Q2亦有明顯提升。目前B站 OGV版權(quán)較少、自制內(nèi)容尚處于起步階段，因此付費(fèi)滲透率遠(yuǎn)低于愛騰芒，大會員價格在行業(yè)中亦處于較低水平。隨著未來高質(zhì)量OGV內(nèi)容加速擴(kuò)充，B站有望吸引更多年輕用戶，大會員數(shù)量及ARPPU亦將實(shí)現(xiàn)顯著增長。

不止于電競、秀場直播，B站發(fā)力虛擬主播打造自有特色，未來潛力巨大。2019年12月，B站以8億元的價格獲得在2020-2022年三屆《英雄聯(lián)盟》全球總決賽中國地區(qū)的獨(dú)家轉(zhuǎn)播權(quán)，構(gòu)建電競直播版權(quán)壁壘，同月簽約“斗魚一姐”馮提莫打造秀場直播生態(tài)。通過購買版權(quán)、簽約頭部主播以及引入知名MCN，B站不斷完善直播生態(tài)，而B站最具特色亦最具優(yōu)勢的直播類別為虛擬主播直播。虛擬主播是進(jìn)行直播的虛擬偶像，虛擬偶像（Virtual Up）指以虛擬形象進(jìn)行娛樂活動、由真人聲優(yōu)配音的UP主，團(tuán)隊(duì)在開發(fā)VUP時需為其塑造性格、打造人設(shè)并繪制符合受眾審美的形象，與真人偶像相比，VUP擁有更穩(wěn)定的人設(shè)與業(yè)務(wù)能力，也因此沉淀大量忠實(shí)粉絲。由于B站擁有二次元基因與龐大的Z世代用戶基礎(chǔ)，B站成為VUP成長的天然土壤，隨著未來3D建模、動態(tài)捕捉、AI等技術(shù)日趨成熟，團(tuán)隊(duì)開發(fā)運(yùn)營VUP的成本有望不斷降低，VUP直播或迎來巨大的發(fā)展空間。

3.2.3.      廣告及電商：品牌定位趨向年輕化，為B站帶來大量商業(yè)契機(jī)

新銳品牌與傳統(tǒng)品牌大力開展年輕化營銷，B站成為營銷新陣地。新消費(fèi)品牌如元?dú)馍帧⒒ㄎ髯佣ㄎ荒贻p消費(fèi)者，目標(biāo)群體與B站用戶高度重合，因此B站對品牌主具有較強(qiáng)的吸引力。傳統(tǒng)品牌則對品牌定位升級擁有較高的需求，QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，2020年1-11月寶馬/伊利的典型年輕化營銷事件投放費(fèi)用占比分別達(dá)到14.2%/12.3%。以寶馬為例，該品牌于2020年10月入駐B站，通過創(chuàng)意動畫短片《高 能 的 一 匹》開啟面向Z世代的創(chuàng)意營銷。

PUGC內(nèi)容與品牌廣告形成創(chuàng)意融合，廣告主數(shù)量增加驅(qū)動廣告收入加速增長。出于對用戶體驗(yàn)的保護(hù)，2014年公司CEO陳睿曾向用戶承諾不會在視頻中添加任何貼片廣告，因此廣告業(yè)務(wù)的前期發(fā)展相對克制。用戶雖然對貼片廣告反感，但是對創(chuàng)意廣告接受度較高。基于PUGC內(nèi)容領(lǐng)域的天然優(yōu)勢，B站將創(chuàng)意內(nèi)容與品牌廣告深度融合，以一種友好的方式輸出品牌價值。隨著廣告主越發(fā)重視內(nèi)容營銷，選擇B站的廣告主品類不斷擴(kuò)充、數(shù)量不斷增加，在此驅(qū)動下公司單季度廣告收入自2019年起加速增長，2020年Q1-Q3單季度營收同比增速分別為90%/ 108%/126%，前三季度合計營收為11.2億元，同比增速達(dá)112%。除了PUGC內(nèi)容外，B站自制OGV內(nèi)容招商能力亦不斷增強(qiáng)，廣告收入有望持續(xù)高增。

與長、短視頻頭部平臺相比，B站廣告變現(xiàn)效率有較大提升空間。近年來B站單MAU廣告收入顯著提升，2020H1為3.3元，約為愛奇藝的1/2、芒果TV的1/3、快手的1/5，與頭部平臺的差距明顯。2020H1 B站單MAU日均使用時長約83分鐘，快手單DAU日均使用時長約85分鐘，用戶時長無明顯差異，二者在效果廣告展示上亦多采用雙列瀑布流。據(jù)此我們推測，B站與快手變現(xiàn)效率的差異主要來自三方面，一是B站保持相對謹(jǐn)慎的廣告形態(tài)，二是B站算法精準(zhǔn)度有待提高，三是B站用戶體量相對較小且用戶價值未被品牌方充分認(rèn)知。隨著未來算法不斷優(yōu)化、用戶數(shù)持續(xù)高增、品牌定位趨向年輕化，B站有望在維持社區(qū)氛圍的同時縮短與頭部平臺在廣告變現(xiàn)效率上的差距。

Z世代為興趣消費(fèi)的意愿較強(qiáng)，為公司電商業(yè)務(wù)打開成長空間。由于Z世代在成長過程中充分享受我國經(jīng)濟(jì)增長的紅利，且擁有更廣泛、更濃烈的興趣，因此Z世代與其他年齡群體相比更愿意為興趣買單。根據(jù)天貓發(fā)布的《95后玩家剁手力榜單》，手辦的燒錢指數(shù)位列第一，成為Z世代群體中熱度最高、也最燒錢的愛好。B站電商收入主要來自于APP內(nèi)設(shè)的“會員購”欄目，商品品類以Z世代熱愛的手辦/周邊/潮玩等垂直品類為主，并已在該領(lǐng)域建立一定先發(fā)優(yōu)勢。2020年前三季度電商及其他業(yè)務(wù)合計營收同比增長72%至7.7億元，其中Q3單季度營收為4.1億元，同比增速達(dá)83%。

四、

財務(wù)分析：利潤端承壓，銷售費(fèi)用亟待優(yōu)化

各項(xiàng)成本控制較好，毛利率顯著回升。分成成本為公司最大的成本構(gòu)成，由于公司與UP主、游戲開發(fā)商及分銷渠道維持長期友好的合作關(guān)系，近三年來分成成本占營收比例維持在38%左右。隨著公司用戶規(guī)模及營收體量不斷擴(kuò)大，服務(wù)器及帶寬成本占營收比例顯著下滑，由2019年的19%下降至2020年前三季度的14%。而隨著公司不斷購買影視作品版權(quán)、加大對自制OGV內(nèi)容的開發(fā)，內(nèi)容成本占營收比例由2017年的10.6%提升至2020年前三季度的14%?？傮w來看，公司各項(xiàng)成控制穩(wěn)定，2020年前三季度毛利率顯著提升至23.4%。

銷售費(fèi)用率大幅增長致使凈利潤率下降，費(fèi)用亟待優(yōu)化。隨著公司不斷加大對B站APP及游戲的推廣力度，銷售費(fèi)用率顯著抬升，由2014年的9.4%增至2020年前三季度的30.3%。公司獲取單個新增MAU的獲客成本亦持續(xù)走高，2020年前三季度為36.9元/MAU，較2019年增長16%。受此影響，公司營業(yè)虧損/Non-GAAP凈虧損均顯著擴(kuò)大，2020年前三季度分別為22.4億元/19.4億元，銷售費(fèi)用亟待優(yōu)化。

五、

投資建議

與未來“干杯”，Z世代樂園成長可期。B站是國內(nèi)最受年輕人歡迎的泛文娛社區(qū)，聚集了大量優(yōu)質(zhì)創(chuàng)作者與高粘性粉絲，隨著內(nèi)容生態(tài)日趨豐富，B站用戶數(shù)有望持續(xù)高速增長，多元業(yè)務(wù)成長可期。我們預(yù)計公司2020-2022年的歸母凈利潤分別為-28.4/-19.0/1.2億元，對應(yīng)PS分別26.5/17.9/13.4x，首次覆蓋，給予“增持”評級。

六、

風(fēng)險提示

宏觀經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期。廣告行業(yè)規(guī)模與宏觀經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，若宏觀經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期，或?qū)镜木W(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)產(chǎn)生負(fù)面影響。

政策監(jiān)管風(fēng)險。游戲版號、影視劇及小說內(nèi)容的審批均受到相關(guān)部門監(jiān)管，若公司產(chǎn)品未能如期上線，將對業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。

用戶流失風(fēng)險。在互聯(lián)網(wǎng)流量紅利逐步消失的趨勢下，抖音、快手等應(yīng)用持續(xù)搶占用戶時長，公司流量可能受此沖擊有所下滑。

創(chuàng)作者流失風(fēng)險。活躍的創(chuàng)作者生態(tài)為B站社區(qū)的持續(xù)發(fā)展提供動力，在中視頻行業(yè)競爭越發(fā)激烈的趨勢下，公司面臨爭奪創(chuàng)作者資源的風(fēng)險。

（編輯：吳曉文）