2月大消費最新行業(yè)觀點出爐，白酒、食品、醫(yī)藥等板塊應(yīng)該怎么看？

本文來自微信公眾號“招商輕工”。

食飲行業(yè)分析師 楊勇勝

一、白酒板塊：疫情擔憂對白酒動銷及備貨影響有限，短期高端化趨勢加速。

疫情反復導致返鄉(xiāng)、聚餐受到影響，兩周前白酒板塊有一些波動，但隨后一周以茅臺為代表，市場的行情又有明顯回暖。從我們跟蹤白酒經(jīng)銷商備貨、終端消費者變化來看，今年疫情點狀出現(xiàn)，限制措施并不是全面封鎖，大型的宴席受限，變成小型聚餐，白酒的動銷受影響程度不會像去年一樣嚴重。

此外小桌后產(chǎn)品高端化會更明顯。我們跟蹤的一些徽酒和蘇酒的經(jīng)銷商在最近增加中高端產(chǎn)品進貨量，所以我們對疫情不是特別擔心。

當前白酒特點：

1.橫向估值不貴。以茅臺為代表，當前50倍左右估值，相比其他食品飲料行業(yè)龍頭并不貴。

2.次高端價格帶放量。在五糧液老窖站上1000塊后，500-800元的價格帶會放量，我們認為這是兩三年的邏輯。短期的疫情限制會讓此特征更加明顯。

3.一季度各白酒企業(yè)高速增長。根據(jù)對一季度發(fā)貨量等信息反饋，我們估算一季報各家白酒企業(yè)都高速增長。

4.結(jié)構(gòu)升級利潤改善，經(jīng)銷商備貨意愿提升。根據(jù)最近春節(jié)旺季經(jīng)銷商備貨和動銷反饋來看，高端產(chǎn)品增長比預想好，會帶來企業(yè)產(chǎn)品提升和經(jīng)銷商利潤改善，經(jīng)銷商愿意投的資源和備貨意愿也會提升。結(jié)合這幾點看，白酒春節(jié)后還能延續(xù)節(jié)前的走勢。

茅臺拆箱利好行業(yè)長遠發(fā)展。大的趨勢下最近茅臺也有新的動作，要求經(jīng)銷商賣茅臺酒的時候要拆箱單瓶銷售。我們曾復盤過，白酒行業(yè)最大的風險，是茅臺批價快速的上漲帶來的投資性需求，導致囤貨的增多，遇到價格波動后拋售帶來的價格壓力。

我們認為這個拆箱動作帶來的結(jié)果，是讓消費者或經(jīng)銷商囤整箱茅臺的投機性需求沒法滿足，降低茅臺投資需求，增多開瓶消費。這就帶來整個行業(yè)良性的發(fā)展時間更長。

所以拆箱行動讓價格波動之后拋售不會那么多，帶來行業(yè)良性發(fā)展。本來這輪白酒上行周期的韌性(向上的持續(xù)性、高端白酒批價回落的幅度)一直都比大家想象的強，茅臺這個動作會讓韌性持續(xù)性更強，對行業(yè)更加有利。

白酒板塊投資建議：

堅守高端白酒，加大次高端推薦。2月、全年來看估值和去年11、12月策略報告和月度觀點提的一樣，會不斷提升，期間會有資金包括新發(fā)基金的波動但趨勢不變。和12月、1月不同的是，要加大次高端白酒配置，尤其是次高端里估值偏低的品種。

洋河、古井、汾酒、今世緣、酒鬼。我們測算這些次高端白酒的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升在春節(jié)、端午節(jié)包括下半年會比我們想象中更快，21年盈利預測有上調(diào)可能。在高端白酒估值提升過程中，次高端白酒估值比較便宜的像洋河、古井估值上升空間被進一步打開。

二、食品板塊：成本推動下首推調(diào)味品提價能力，關(guān)注疫情后格局改善。

我們的觀點仍是自下而上按照估值和業(yè)績的匹配度選擇個股。去年上半年拔估值，去年下半年估值分化，估值有回落，現(xiàn)在我們認為又是可以去自下而上去尋找個股的節(jié)點。成本的推動在今年會持續(xù)演繹，大豆、原奶、運費、玻璃等已經(jīng)開始提升。調(diào)味品順勢提價能力更強，是食品板塊中我們在成本推動提價預期下首推板塊。

其他企業(yè)在一、二季度毛利率會有一些壓力，但在成本提升后比如端午節(jié)后到中秋節(jié)，會看到提價落實到業(yè)績上，非調(diào)味品板塊企業(yè)會接力調(diào)味品在業(yè)績上表現(xiàn)，我們看好食品板塊在二季度和下半年的表現(xiàn)，現(xiàn)在是布局食品板塊自下而上選股的好時機。同時，疫情影響后食品行業(yè)的格局改善明顯，最典型的像連鎖、奶粉、酵母行業(yè)。

食品板塊短期沒有白酒搶眼，但是我們認為從個股來說，調(diào)味品、連鎖、飲料、奶粉都已具備買點，榨菜、恒順、絕味市場關(guān)注度已經(jīng)明顯在提高，但還沒有到業(yè)績兌現(xiàn)，市場對其市占率提升、競爭力提升充分認識的階段，股價雖然在漲但依然具備布局機會。

食品板塊投資建議：具體推薦仍首推調(diào)味品和食品連鎖。雖然海天說今年不漲價，但是很多復合調(diào)味品、區(qū)域性的醬油醋已經(jīng)開始提價，包括海天費用有收縮，看好調(diào)味品提價的能力在業(yè)績上提前兌現(xiàn)。

推薦海天的同時，也更多推薦榨菜、中炬、恒順、安琪。這些公司一是格局改善市占率提高，二是提價帶來利潤率提升，三是估值和海天相比有明顯折價。食品連鎖板塊是柔性價格管理，轉(zhuǎn)移成本能力較強，疊加兩年開店，預計業(yè)績有支撐。標的上，推薦絕味周黑(01458)、煌上煌、巴比。

第二個推薦板塊是疫情受損環(huán)比改善大龍頭，受損時期的市占率也是在快速提升，規(guī)模效應(yīng)它的利潤提升速度會更快。同時隨著消費者信心逐步恢復，預計享受更大發(fā)展空間。標的上推薦，農(nóng)夫(09633)、飛鶴((06186)、伊利、蒙牛(02319)等。

三、整體食品飲料板塊觀點：白酒繼續(xù)看好，除了高端外，加大次高端配置，食品延續(xù)之前的判斷，自下而上的選股，首推調(diào)味品、連鎖、飲料，乳制品重點關(guān)注奶粉中國飛鶴。

商社行業(yè)分析師 丁浙川

分線下線上兩個維度看。線下超市是去年為數(shù)不多受益的行業(yè)，今年會受到去年高基數(shù)的影響，再加上社區(qū)團購的沖擊，我們認為超市上半年機會比較少，可以等到下半年基數(shù)較低時再關(guān)注。

百貨也是持續(xù)受到線上沖擊。整體線下機會比較少?？春镁€上，包括電商和其他產(chǎn)業(yè)鏈的投資機會。從兩個方向推薦，電商代運營和社區(qū)團購。

我們之前代運營行業(yè)的報告主要是回答了行業(yè)的兩個疑問。一是大家認為代運營行業(yè)很多品牌最后會選擇自建電商團隊，所以沒有長邏輯，但我們認為代運營行業(yè)并不需要去完整服務(wù)品牌方整個生命周期，且從品牌初創(chuàng)宣傳到店鋪運營，可做的事情很多，是有長期存在基礎(chǔ)的。

二是解釋行業(yè)壁壘，我們認為一是龍頭企業(yè)有資源優(yōu)勢，包括平臺方關(guān)系等，在平臺方流量規(guī)則變化時它可以及時感受到。二是龍頭公司的數(shù)據(jù)優(yōu)勢，因為大運營行業(yè)越到后就越比拼數(shù)據(jù)和技術(shù)能力，龍頭公司做的案例更多，積累的數(shù)據(jù)也會更多，研發(fā)投入會更大，效果會更好。

行業(yè)有了一些新的變化，一是電商平臺呈現(xiàn)不斷分散的特征，反壟斷法的出現(xiàn)，新的電商平臺會衍生新的代運營機會。二是以前的電商代運營主陣地阿里(09988)的流量規(guī)則也發(fā)生了變化，一些A股的消費品公司沒有適應(yīng)這個變化，競爭力和股價都出現(xiàn)下跌，這時候就需要專業(yè)的代運營公司幫助。

標的來看，A股我們推薦麗人麗妝，公司深耕美妝行業(yè)，積累了豐富的品牌資源，品牌數(shù)量不端增長，目前頭部品牌占比越來越低，在行業(yè)高基數(shù)增長下我們看好公司未來三年收入和業(yè)績的復合增速在15%-20%，對應(yīng)21年估值是30倍出頭。

二是港股的寶尊(09991)，行業(yè)絕對龍頭擁有多平臺布局能力及數(shù)字化營銷能力，收入大概30%增長，業(yè)績大概25%左右，估值35倍，相對增長的確定性來說估值較便宜。

社區(qū)團購，看好拼多多(PDD.US)、美團(03690)。美團還是處于領(lǐng)先位置，一月中旬日均能達到2000萬件，GMV日均1.5萬億。拼多多日均1500萬件，GMV日均1.3萬億。這兩家公司在前端流量、組織能力、后端供應(yīng)鏈上都有優(yōu)勢。

除了平臺方外，品牌方建議大家關(guān)注品渥食品，社區(qū)團購的平臺定位還是高性價比，給了像品渥食品下德亞牛奶這種二線品牌彎道超車的機會。德亞牛奶的供應(yīng)鏈來自國外，核心競爭優(yōu)勢在于每克牛奶的營養(yǎng)價值高于國內(nèi)的牛奶，之前制約它發(fā)展的在于渠道布置，現(xiàn)在社區(qū)團購新的賽道公司有望迎來超車機會。

總結(jié)，投資標的建議關(guān)注麗人麗妝、品渥食品和周大生，港股拼多多、美團、寶尊電商。

醫(yī)藥行業(yè)分析師 許菲菲

觀點保持不變，首先看好醫(yī)藥龍頭，其次關(guān)注行業(yè)有β的賽道：CXO、醫(yī)療服務(wù)、藥房。

藥品板塊

我們新發(fā)了一篇新冠疫苗報告，主要是從更加實用的角度看，安全性沒有問題，有效性用一些指標做了排序。政策上，本周進行了第四次國家藥品集中采購，國務(wù)院也發(fā)布了集中采購常態(tài)化的文件，市場也沒有太大反應(yīng)，這說明集中采購已經(jīng)充分在預期內(nèi)，大家更關(guān)注個股公司相關(guān)品種的影響，但不會對板塊有多大沖擊。

CXO

我們之前重點推薦的公司基本都是保持或超預期，對我們重點推薦的藥明康德(02359)、普洛藥業(yè)做一個更新。藥明康德新近期公布瑞士BMS的一家工廠，這是他們在歐洲第一個商業(yè)化的CDMO布點，這個site是2018年底新建的工廠，廠房很新、設(shè)施先進，有利于加深與歐洲客戶的聯(lián)系，體現(xiàn)了藥明康德作為國際巨頭的收購能力。

普洛藥業(yè)我們這個月發(fā)了兩篇報告，一篇更新了品種左氧氟沙星片在本次集采中中選了，再次印證了公司原料藥制劑一體化的邏輯;第二篇是公司CDMO的深度報告，回答了三個核心問題。一是公司CDMO業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，二是獸藥特色，三是公司的CDMO優(yōu)勢在哪。我們認為公司在國內(nèi)小分子CDMO中屬于二梯隊龍頭，有拔估值空間。

消費

血制品我們之前一直推薦的雙林生物，派斯菲科的收購落地，漿站新增到23家。在我們的血制品分析框架下，一看漿站數(shù)量決定了它的采漿量，二看單噸漿的產(chǎn)出，這是品種的數(shù)量。血制品企業(yè)中，我們認為雙林生物漿站數(shù)量的提升明顯，且未來單噸漿產(chǎn)出也有提升空間。

藥房一月份國家發(fā)布了定點醫(yī)保政策，刪除了對線上藥房的表述。我們依然看好線下藥房的發(fā)展，集中度的提升各省之間差距很大，看好長期增長。線下藥房在品類結(jié)構(gòu)、消費人群上都和線上有區(qū)別，在開店、收購的節(jié)奏下，依然能保持業(yè)績穩(wěn)健增長。

家電行業(yè)分析師 陳東飛

我們認為可以重點關(guān)注兩個方向：(1)關(guān)注兼具景氣度以及確定性的白電，特別是白電龍頭;(2)關(guān)注21年景氣度較高的地產(chǎn)后周期板塊，特別是里面增速相對更高的個別子領(lǐng)域。

白電

(1)內(nèi)銷量的層面，受上年基數(shù)的影響，20年12月白電的出貨量及終端銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)一般，但剔除基數(shù)影響外，景氣度向上的趨勢沒有變化。中期維度看，在消費持續(xù)復蘇以及地產(chǎn)景氣度較高的共同支撐下，未來兩個季度以上維度的白電景氣度向上確定性較高，且龍頭優(yōu)勢相較之前更加突出，20年空調(diào)領(lǐng)域CR3市占率提升接近10pct，21年有可能持續(xù)上行。

短期維度看，20年春節(jié)較早，2月開始疫情開始有明顯影響，可推演21年整個上半年同比增速在景氣度和低基數(shù)效應(yīng)的疊加上，會實現(xiàn)較高水平;龍頭1月的空調(diào)安裝卡實現(xiàn)較高增長，奧維云網(wǎng)1月線上/線下空調(diào)終端銷售量均實現(xiàn)40%以上增長，企業(yè)端2月的高排產(chǎn)數(shù)據(jù)，均對此有所驗證;

(2)內(nèi)銷價格層面，冰洗價格保持持續(xù)穩(wěn)健上行，空調(diào)價格從20年11月開始有大幅提升，短期看價格持續(xù)上行趨勢有望持續(xù)。(3)外銷層面，空調(diào)、冰箱20年12月外銷增速仍處于較高水平，洗衣機相對穩(wěn)定。

企業(yè)端當前在手訂單充沛，且馬上迎來3-5月開始的外銷旺季，我們認為上半年白電的出口景氣度無虞，但下半年彈性訂單流出的風險也需注意。

整體而言，內(nèi)銷層面，量價齊升，龍頭市占率有望持續(xù)提升，外銷短期高景氣度有望持續(xù)，在這樣的背景下，龍頭為最具性價比之選，首推主業(yè)景氣度向上，積極打造第二增長曲線的美的集團，其次，格力電器建議逢低布局。

地產(chǎn)后周期

流動性和企業(yè)盈利為股價內(nèi)在的重要邏輯，在流動性后續(xù)不確定性增加的背景下，企業(yè)盈利及其估值的匹配要引起更多關(guān)注，從這個角度出發(fā)，我們建議加大對地產(chǎn)后周期相關(guān)的家電子板塊的配置，特別是集成灶和中央空調(diào)領(lǐng)域，這兩個板塊的景氣度可能會超過其他子板塊。

集成灶和中央空調(diào)具有更高的前裝屬性，景氣度和地產(chǎn)銷售滯后一年，以及和竣工增速有具有一定相關(guān)性;2020年下半年以來，商品房銷售面積同比增速基本都在雙位數(shù)以上，從竣工角度看，21年大概率為竣工大年，綜合而言，21年到22年上半年集成灶和中央空調(diào)的景氣度應(yīng)該較高。

集成灶：集成灶15-20年復合增速接近30%，20年在疫情影響的不利因素下，依舊保持接近30%的增速，一方面有集成灶享有生命周期前期增長紅利原因，更重要的是集成灶具有高油煙吸凈率、更節(jié)省空間等強產(chǎn)品力和消費者接受度持續(xù)提升的結(jié)果，我們認為行業(yè)高增長在未來的3年內(nèi)還會持續(xù)：

1)產(chǎn)品持續(xù)迭代，目前在外觀設(shè)計，集成化等方面持續(xù)進步;2)對安裝屬性比較強，現(xiàn)在網(wǎng)點數(shù)量增加，未來用戶體驗也會持續(xù)提升;3)企業(yè)積極拓展渠道，加大密度的同時，積極從三四線城市向一二線城市拓展;4)20年下半年主要集成灶企業(yè)陸續(xù)上市，品牌知名度提升，且有更強的資金實力和動力去做品牌和業(yè)務(wù)的拓展，促進接受度進一步提升。

推薦(1)浙江美大：公司為行業(yè)龍頭，品牌、產(chǎn)能、渠道等都有一定優(yōu)勢，預計業(yè)績可實現(xiàn)行業(yè)增速水平，估值21年大概20倍不到，性價比較高，短期雖然有股東減持等情緒沖擊，但長期配置價值較高;

(2)火星人：為集成灶領(lǐng)域的后起之秀，產(chǎn)品端持續(xù)迭代優(yōu)勢明顯，抓住了線上渠道紅利，渠道端積極把握線上紅利，做到了線上線下較好的區(qū)分和融合，公司推進高舉高打的經(jīng)營策略，契合行業(yè)當前快速增長，格局未穩(wěn)的發(fā)展階段。

中央空調(diào)：中央空調(diào)產(chǎn)品力突出，20年在疫情影響大的不利情況下，行業(yè)下半年恢復到15%左右的增長，21年作為竣工大年，加上去年低基數(shù)，全年預計可實現(xiàn)較高增速。

推薦：海信家電(00921)，公司為多聯(lián)機中央空調(diào)龍頭，且為A股最純正的中央空調(diào)標的，中央空調(diào)業(yè)務(wù)業(yè)績占比為大頭，在日立(HTHIY.US)技術(shù)/品質(zhì)+海信管理/渠道的協(xié)同下，行業(yè)競爭優(yōu)勢明顯，20年下半年增長速度已經(jīng)恢復到了同比20%以上，明顯高于行業(yè)增速，市占率持續(xù)提升，短期看，公司經(jīng)營周期向上趨勢有望延續(xù)。

傳統(tǒng)主業(yè)，公司冰箱20年3季度以來為外銷表現(xiàn)最好的企業(yè)，空調(diào)業(yè)務(wù)經(jīng)營壓力減輕;公司21年業(yè)績預計為17-18億，動態(tài)市盈率大概12倍，從過往歷史看，動態(tài)的市盈率到16倍左右會有一定壓力，但去年年底間接控股股東層面混改落地，可期待估值天花板的突破，但至少短期從12-16倍的絕對收益機會可以把握。

小家電

前期部分小家電企業(yè)陸續(xù)披露業(yè)績預告，部分小家電企業(yè)業(yè)績不及預期，導致市場對小家電板塊在后疫情時期增速是否會維持較高水平有一些質(zhì)疑，目前來看一月份相關(guān)的數(shù)據(jù)較好，可持續(xù)觀察，如果后續(xù)數(shù)據(jù)持續(xù)向好，則可進行左側(cè)配置。

我們認為長期來看創(chuàng)意小家電還是成長性最好的家電子版塊，商業(yè)模式日益跑通的個別企業(yè)，以及清潔、個護類等高增長賽道相關(guān)的企業(yè)可重點關(guān)注。

輕紡行業(yè)分析師 劉麗

受疫情影響可選時尚品類服裝及化妝品20Q1線下銷售大幅度下滑，低基數(shù)效應(yīng)明顯。同時經(jīng)過了一年的行業(yè)調(diào)整出清，份額向頭部品牌集中趨勢明顯。

對于化妝品而言，大眾護膚品類已經(jīng)進入了產(chǎn)品力角逐的階段，看好功效型產(chǎn)品的細分賽道，重點推薦華熙生物、以及已經(jīng)公布了年報Q4業(yè)績明顯好轉(zhuǎn)的上海家化。

A股服裝龍頭調(diào)整到位，且受益于冷冬效應(yīng)，自Q4開始進入熱銷狀態(tài)，但板塊由于市值偏小，短期難以引起市場關(guān)注，預計隨著進入業(yè)績披露期之后股價會有所體現(xiàn)。

詳細來看，化妝品的上海家化研發(fā)基礎(chǔ)扎實，擁有十余各具特色品牌，實現(xiàn)了從美容護膚到個護到家居護理到孕嬰童護理，從高端到大眾的全覆蓋。

由于渠道層級多&結(jié)構(gòu)復雜，歷史上存在運營效率偏低/費用率高痛點。新任董事長潘總擁有渠道及營銷方面的前瞻布局眼光及改革執(zhí)行力，當前包括品牌重塑/研發(fā)升級/渠道精細化/營銷提效創(chuàng)新等各項變革措施正在積極推進中，2020Q4 公司凈利潤同比實現(xiàn)了6倍的增長，改革效果初顯。

同時股權(quán)激勵的推出彰顯增長信心，公司有望于2022年實現(xiàn)業(yè)績?nèi)鎻吞K。當前市值322億，21PE67X，22年P(guān)E40X， 維持“強烈推薦-A”評級。

華熙生物：公司深耕透明質(zhì)酸產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域二十余載，產(chǎn)量全球規(guī)模第一、技術(shù)領(lǐng)先，并以此為背書向醫(yī)美及化妝品終端積極延伸。2020年以來公司進一步強化功效護膚產(chǎn)品多樣化升級(從保濕向美白、修復、抗氧化升級)、品牌建設(shè)及渠道開拓，實現(xiàn)了翻倍式增長。

預計未來三年功能性化妝品業(yè)務(wù)受益于強大的研發(fā)能力、激進的營銷策略推動下保持年復合50%以上增長，2022年收入占比超50%。原料藥業(yè)務(wù)在產(chǎn)能擴張的推動下未來3年復合增速10%。

下游高端化妝品級以及醫(yī)藥級玻尿酸技術(shù)領(lǐng)先，客戶穩(wěn)定。近期國內(nèi)食品級玻尿酸獲批，下游市場空間廣闊，公司有充足的產(chǎn)能儲備;同時公司積極布局美容口服市場，黑零品牌推廣在即。預計公司2020年-2022年凈利潤分別為6.4億元、8.3億元、10.8億元，年復合增速30%，增長確定性強，維持“強烈推薦-A”評級。

商社行業(yè)分析師 李秀敏

目前受本地過節(jié)政策的影響，景區(qū)、酒店、線下免稅都受到一定程度的影響，利好本地生活和連鎖餐飲板塊。

免稅這邊，一月份海南離島免稅銷售額40.5億元，其中免稅銷售金額37.0億元，其中海棠灣26.5億元，鳳凰機場7000萬，海旅投1億，中出服2000+萬，海免8.5億，海發(fā)控和深免就開了1天，分別銷售2300+萬和300萬。

中免在整個海南市場的份額達到96%，目前新開的幾家免稅店品牌入駐不全，每天的銷售額低的不到100萬，高的也就300多萬，等到下半年，一些香化牌子會慢慢入駐，情況會比現(xiàn)在好一些，到時候比拼的就是貨源貨量還有高奢品牌，基本上和現(xiàn)在的情況差不多，中免占據(jù)90%的市場份額。

中免這個月發(fā)了業(yè)績預告，因為首都機場和白云機場的租金還沒有落地，所以60億的利潤是符合預期的。

然后我們覺得首都機場和白云機場減租也是大概率的事件，因為國際機場都做了租金減免(仁川機場1-4月保底，5-8月保底減半，9月以來采用扣點模式，不收保底)，而且從長期來看，機場和中免的租金合同會發(fā)生很大的變化，因為從韓國的情況看，仁川機場也是收40%的扣點，因為有市內(nèi)店政策，16年到19年，機場的銷售額就增長了10%，市內(nèi)店的銷售額增長了2-3倍。

機場對于免稅店的意義是引進品牌和打造規(guī)模，如果在未來幾年內(nèi)，中免能夠把頭部的精品搞定，海南規(guī)?？焖倨鹆浚偌由衔磥淼氖袃?nèi)店政策， 那么機場渠道對于中免的意義就只剩防止競爭對手做大。

現(xiàn)在新簽的機場都是機場免稅合資，三亞和成都的店都是中免51%，機場49%股權(quán)，和美蘭機場的模式比較像，未來核心的一點就是機場肯定是要想方設(shè)法幫助中免把規(guī)模做大，綜合下來的成本不能高過市內(nèi)店。

最近一些政策上的邊際變化就是郵寄提貨，利好大件電器、日用品(如行李箱、嬰兒車)、酒(尤其是高度數(shù))、化妝水等非便攜商品的銷售，增加親友代購，減少對機場提貨點和倉庫的依賴。目前郵寄費用由免稅店支付，含包裝、保價、郵遞等約占收入的2%-3%，按照目前離島免稅的經(jīng)營利潤率(30%+)，只需每單提升5%-10%的銷售即可覆蓋成本，而采用郵寄提貨的普遍會是大單客戶。

另外就是線上直郵這塊，前幾天中免把直郵和免稅的會員渠道打通，現(xiàn)在直郵也有積分返現(xiàn)，可以在線下使用，線下的積分，也可以在直郵渠道使用。未來中免會把杭州直郵、廣州直郵全部打通成一個主站，圍繞中免的1000萬會員做精準營銷，就能夠延伸整個免稅消費場景，產(chǎn)生大量的衍生消費。

怎么看直郵未來的發(fā)展，我們覺得要是疫情持續(xù)的時間夠長，直郵的會員和體量做的非常大， 未來很多品牌商可能會把會員購當做特殊的奧萊渠道，在和國內(nèi)有稅不沖突的前提下，通過這個平臺去做一些促銷?？紤]租金減免，我們預計今明兩年利潤120/160億元，維持8000億目標估值。

另外現(xiàn)階段也是建議大家關(guān)注和布局酒店板塊，主要是經(jīng)營周期+開業(yè)周期，連鎖酒店迎來2-3年上行期。經(jīng)營周期：供給收窄需求復蘇，酒店進入景氣周期。20Q4各家RevPAR恢復90%-100%,預計1-2月受局部疫情和政府政策影響下滑20%。

隨著后續(xù)疫苗普及，酒店行業(yè)需求好轉(zhuǎn)，20年存量酒店和新增物業(yè)減少，行業(yè)供需關(guān)系改善，即將步入景氣周期，今年下半年經(jīng)營數(shù)據(jù)將好于2019年同期。

開業(yè)周期：租金下降改善商業(yè)模式，疫情加速酒店連鎖化。目前國內(nèi)酒店連鎖化率25%，下沉市場存在大量整合空間。疫情后由于物業(yè)條件優(yōu)惠、單體酒店加盟意愿增強以及本地化住宿需求崛起，酒店連鎖化快速提升，未來2-3年將是連鎖酒店的快速擴張周期。

龍頭紅利：開業(yè)加速+存量改造+內(nèi)生優(yōu)化，復蘇期迎來更大彈性。酒店盈利的增長來自開業(yè)+同店(RevPAR)+費用優(yōu)化，疫情后各大酒店集團普遍加快開業(yè)速度，其中華住(01179)預計2022年底在營酒店1萬家，錦江2023年1.5萬家，首旅2023年1萬家;疫情期間酒店龍頭拓展中檔品牌，改造存量酒店，進行后臺整合，復蘇彈性比較大。

估值改善：加盟帶來盈利穩(wěn)定性，酒店估值從周期過渡至成長。此前酒店行業(yè)直營占比30%，RevPAR(經(jīng)濟周期)對于業(yè)績影響較大，格林酒店(GHG.US)采用全加盟模式，每年業(yè)績穩(wěn)定增長20%。

目前各大酒店集團關(guān)閉直營開設(shè)加盟，未來業(yè)績增長主要來自開業(yè)，周期影響弱化，盈利確定性增強，帶動估值提升。

預計錦江21/22年業(yè)績14/18億，建議給予2022年35x估值，預計首旅21/22年業(yè)績10/12億，建議給予2022年25x估值。首旅因為直營比例高、沒有國外酒店，再加上將BD團隊從100人拓至500人以后，開業(yè)速度會有所提升，現(xiàn)階段彈性會好一些。

景區(qū)這邊宋城上海項目預計4月28號開業(yè)，大家可以關(guān)注一下。餐飲的話，海底撈(06862)1月開業(yè)100家，太二開業(yè)20家，再加本地過節(jié)政策，所以最近漲勢非常好，餐飲龍頭后續(xù)還有上行空間，大家可以等技術(shù)回調(diào)后再上車。春節(jié)本地過節(jié)利好外賣、買菜和社區(qū)團購業(yè)務(wù)。2月我們推薦大家關(guān)注中國中免、美團、首旅酒店和錦江酒店。

輕紡行業(yè)分析師 鄭愷

2021年我們認為是決勝可選消費之年。2020年受到疫情沖擊，居民收入僅保持了預計在3%-5%之間增長，但居民消費支出下滑2%-3%，暗示居民儲蓄較多。而2021年疫情消退時大勢所趨，多余儲蓄可能轉(zhuǎn)換為可選消費，這應(yīng)是一個風口，我們團隊建議投資者關(guān)注高端白酒、家電、餐飲旅游等多領(lǐng)域。

而可選消費在輕工板塊里體現(xiàn)為兩個主要方向：珠寶首飾和家居。

珠寶行業(yè)

我們看好珠寶行業(yè)中的周大生。觀點可以濃縮為三句話：產(chǎn)品驅(qū)動渠道、黃金飾品化、飾品IP化。珠寶、家電、家居現(xiàn)在估值水平還基本停留在中樞20倍左右甚至以下，今年我們認為是既有beta又有alpha的機會。

今年珠寶最大的變化我們認為是黃金飾品化，飾品IP化，黃金工藝發(fā)生重大變化使得其硬度大幅提升，產(chǎn)品設(shè)計更多樣。輕質(zhì)化后體積更大，消費者可以花更少的錢買到同樣大小的黃金，現(xiàn)在客單價1000-2000元，以前的客單價在2000元以上，即消費者客群增加。

同時因為輕量化，經(jīng)銷商的毛利空間大幅提升，我們預計輕量化黃金產(chǎn)品經(jīng)銷商毛利率20%提升到50%，品牌商凈利水平也有2%-5%的提升;

第二個問題是為什么是周大生?周大生門店數(shù)量在4000家左右，未來幾年可能不斷增加，我們了解到公司今年起開店速度有望加速，經(jīng)銷商坪效增加也愿意開店。

我們預計未來2-3年龍頭品牌會通過開店，拉開與2、3線品牌的差距，周大生管理團隊也比較年輕，民營企業(yè)機制靈活，思路前衛(wèi)，如公司電商渠道開展迅速，也推進了換金等營銷策略，最后代言人也比較年輕，我們看好未來發(fā)展。公司估值2021年大概對應(yīng)17倍左右。

珠寶行業(yè)中我們也看好飛亞達。體現(xiàn)為兩個方面，一是代理名表客單價不斷提升，現(xiàn)在大概1.6萬，大概是浪琴這個檔次，品牌梯隊往上還有帝舵、肖邦、勞力士、江詩丹頓等，這會不斷提升客單價，最終我們判斷客單價會接近3萬;第二，門店數(shù)量今年也開始拓展，亨吉利原來200家，預計2021年新開40家，凈開30家左右，也是公司三年以來第一次快速新開店。

我們認為門店數(shù)量有15%增加，客單價有10%以上增加，我們認為今年收入增速至少在30%以上。同時公司運營思路也是逐漸優(yōu)化門店資源，開大店、開好店，減少天梭、美度這樣的門店，替換成更高端品牌的門店，對名表的品牌代理能力也在提升。預計當前PE估值只有11倍，看好后續(xù)業(yè)績兌現(xiàn)、新開店和消費升級。

家居行業(yè)

我們判斷2021年家居板塊投資機會體現(xiàn)為零售端增長復蘇，去年疫情小區(qū)進不去，定制家居訂單下滑很嚴重，對經(jīng)銷商沖擊也比較大，可以看到零售端2020年洗牌劇烈。我們調(diào)研小家居品牌已經(jīng)不在數(shù)量上對開店有要求。而大品牌2021年至少開400-500家店，繼續(xù)擴張行業(yè)份額。

我們認為逆勢擴張的企業(yè)都會在今后得到明顯回報，建議關(guān)注歐派家居和索菲亞。其中索菲亞恢復速度更快，門店數(shù)量擴張，新的品牌落地，性價比優(yōu)異;從3-5年角度看，歐派家居會繼續(xù)保持龍頭風范，更具有長期投資價值。

風險因素：疫情二次爆發(fā)，消費需求不達預期。

（編輯：彭偉鋒）