中金：嘉里物流(00636)借“豐”全球擴張，加速盈利增長

本文源自 微信公眾號“楊鑫交運觀點”

投資建議

順豐控股/嘉里物流(00636)發(fā)布聯(lián)合公告，順豐將向嘉里物流股東發(fā)出部分要約，總對價176億港元獲得嘉里物流51.5%的股權(quán)。要約與公司出售香港貨倉、臺灣業(yè)務(wù)互為前提。被要約股東將獲得每股18.8港元對價與收購相關(guān)特別股息每股7.28港元。我們測算此次被順豐收購對應(yīng)2021~2023年26/22/19倍PE，我們認為對價合理，且公司與順豐業(yè)務(wù)具有協(xié)同性，未來國際物流業(yè)務(wù)或?qū)⑻崴侔l(fā)展。

理由

公司從事綜合物流與國際貨代業(yè)務(wù)，2019年物流運營/香港貨倉/國際貨代分別貢獻利潤的62%/18%/20%。公司繼承國際化基因，全球鋪設(shè)物流網(wǎng)絡(luò)、積累B端頭部客戶，2019年發(fā)展為物流行業(yè)營收亞洲第九，海運貨代全球第六。公司過去五年營收/凈利潤復(fù)合增速14%/18%，2019年凈利潤38億港元（剔除貨倉出售一次性影響凈利潤19億港元）。

按收購后口徑且不考慮順豐賦能，未來業(yè)績受快遞和保稅倉業(yè)務(wù)驅(qū)動而提速增長。公司2021~2023年凈利潤13/15/18億港元（剔除香港貨倉、臺灣業(yè)務(wù)，新增保稅倉業(yè)務(wù)），其中2023年2B物流（合同物流+貨代）/快遞/保稅倉分別貢獻53%/25%/23%的利潤：

（1）物流運營：①合同物流為垂直行業(yè)頭部客戶提供定制化系統(tǒng)化物流服務(wù)，借助全球優(yōu)質(zhì)的B端客戶資源、并利用貨代鋪設(shè)全球基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)，增加提供服務(wù)的物流環(huán)節(jié)、甚至向上下游的生產(chǎn)銷售環(huán)節(jié)延伸，以提高盈利質(zhì)量；②快遞業(yè)務(wù)主要布局在市場潛力大、競爭較弱的東南亞地區(qū)，將逐漸成為重要的盈利構(gòu)成；③5萬平米的海南保稅倉有望于1Q2023建成，我們假設(shè)僅提供租賃服務(wù)（參考嘉誠國際），也有望貢獻可觀利潤（當(dāng)年貢獻23%）
（2）國際貨代：公司上市以來全球范圍內(nèi)持續(xù)收購，意在布局全球網(wǎng)絡(luò)，助力貨代業(yè)務(wù)盈利維持10%以上增速（行業(yè)增速6%）。

公司與順豐業(yè)務(wù)互補性強，未來順豐賦能可期：①順豐在C端業(yè)務(wù)積累的客戶資源、運營經(jīng)驗、末端建設(shè)等能助力公司大陸和東南亞業(yè)務(wù)發(fā)展；②順豐在機隊、機場等運力與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)賦能貨代業(yè)務(wù)；③順豐的科技實力將全面賦能公司各項業(yè)務(wù)。

盈利預(yù)測與估值

交易未完成前提下，維持2020/2021年盈利，引入2022年盈利28.3億港元。現(xiàn)價對應(yīng)2021年16.7倍PE/21.8倍核心PE（收購后口徑對應(yīng)2022/23年28.4倍/24.4倍PE）。維持跑贏行業(yè)評級，因順豐或?qū)淼臉I(yè)務(wù)協(xié)同，上調(diào)目標價42%至28.49港元（收購后口徑對應(yīng)2022/23年34倍/29.1倍PE），較現(xiàn)價19%上漲空間。未來隨著快遞/保稅倉業(yè)務(wù)對利潤貢獻提升（國內(nèi)可比公司現(xiàn)價對應(yīng)2019年平均PE為33倍/28倍），公司未來估值水平或?qū)⒊掷m(xù)提升。

風(fēng)險

收購進展不及預(yù)期或收購失敗，國際貿(mào)易條件惡化。

公司簡介

嘉里物流是亞洲區(qū)領(lǐng)先的物流服務(wù)提供商，業(yè)務(wù)范圍涵蓋綜合物流、國際貨代和供應(yīng)鏈管理，在亞洲區(qū)建立了成熟的物流網(wǎng)絡(luò)和設(shè)施，以專業(yè)水準和管理能力知名。其客戶主要是世界百強品牌公司。

投資要點：亞洲物流先驅(qū)，或被順豐收購、加速全球擴張

往回看：興于香港、領(lǐng)先于亞洲、活躍于全球，2019年以來業(yè)績提速

嘉里物流是主營綜合物流和貨代的港股上市公司。公司于2013年12月港股上市（代碼00636.HK），截至當(dāng)前，公司的股本總數(shù)17.97億股，實際控制人是郭氏集團創(chuàng)立的嘉里控股（KHL），持股比例合計62.9%。

公司主營綜合物流和國際貨代。公司主營業(yè)務(wù)可分為：綜合物流（IL）業(yè)務(wù)，包括香港貨倉（HKW）與物流營運（LOP）；國際貨代（IFF）。2019年物流運營、國際貨代、香港貨倉業(yè)務(wù)分部利潤分別為18.9億港元（占比62%，2014-2019年復(fù)合增速14%）、6.2億港元（占比20%，2014-2019年復(fù)合增速13%）、5.4億港元（占比18%），1H2020分別占比59%、15%、26%。區(qū)域分布上，2019年中國香港、亞洲（剔除大中華）、中國臺灣、中國大陸、其他區(qū)域（包括美洲、歐洲等）分別占比32%、27%、16%、16%、9%；1H20分別占比35%、26%、17%、14%、8%。

歷史增長穩(wěn)健，2019年以來加速。2019年營收411.4億港元（2014-2019年復(fù)合增速14%）；1H20同比增長10%；2019年核心利潤27.7億港元（過去五年復(fù)合增長率為11%）；1H20同比增加12%。2019年凈利潤37.9億港元（過去五年復(fù)合增長率為18%）；1H20盡管1Q受疫情影響，同比仍增長8%。驅(qū)動因素上看，過去三年亞洲（除大中華地區(qū)）的物流營運業(yè)務(wù)與亞洲以外地區(qū)的貨代業(yè)務(wù)增長較快，分別受益于泰國快遞業(yè)務(wù)的強勁發(fā)展和全球無船承運商Apex的收購。

目前公司物流網(wǎng)絡(luò)與客戶覆蓋全球，物流業(yè)務(wù)亞洲領(lǐng)先。目前公司物流網(wǎng)絡(luò)覆蓋中國內(nèi)地、中國香港、中國臺灣、東盟等泛亞地區(qū)，國際貨代同時涉及歐洲、南北美洲、澳洲等58個國家和地區(qū)（圖表21）。根據(jù)SJConsulting（國際物流運輸業(yè)分析咨詢機構(gòu)）統(tǒng)計，2019年嘉里物流營收體量全球排名第35，亞洲排名9。嘉里物流的海運貨代業(yè)務(wù)量全球排名第六，2019年亞洲至美國跨太平洋NVOCC（無船承運人）排名第三。公司下屬兩家子公司也已在當(dāng)?shù)厣鲜校杭卫锎髽s（2068.TW，主營中國臺灣地區(qū)物流業(yè)務(wù)）、和Kerry ExpressThailand（KEX，主營泰國快遞業(yè)務(wù)）。

我們認為公司的核心競爭力在于國際化市場化的基因、全球化的網(wǎng)絡(luò)布局以及B端客戶的積累。文化基因是公司相對靈活的經(jīng)營策略和全球布局的內(nèi)在驅(qū)動，是軟實力；通過持續(xù)收購得以完善的物流網(wǎng)絡(luò)布局是公司硬件護城河；而良好的B端客戶資源既是前兩大優(yōu)勢的結(jié)果，又在業(yè)務(wù)發(fā)展過程中加固前兩大優(yōu)勢。三大優(yōu)勢共同構(gòu)筑公司的護城河。

往前看：順豐合理對價收購，賦能公司全球發(fā)展，業(yè)績和估值有望迎來戴維斯雙擊

擬出售香港貨倉和臺灣業(yè)務(wù)至母公司，并接受順豐的收購。2月10日晚間/2月11日早間，順豐控股/嘉里物流分別發(fā)布公告，順豐將向嘉里物流的股東發(fā)出部分要約，擬以每股18.8港元的價格，收購嘉里物流約9.3億股股票，總對價175.6億港元。與此同時，嘉里物流下屬的香港貨倉業(yè)務(wù)和中國臺灣業(yè)務(wù)將被出售給公司的母公司嘉里控股及其全資子公司。公告提到，順豐發(fā)出部分要約與公司出售香港貨倉與中國臺灣業(yè)務(wù)互為條件，計劃在3Q2021同步完成，而整個收購計劃在4Q2021完成，完成后，順豐將持有公司51.5%的股權(quán)，成為公司的控股股東。

公司與順豐業(yè)務(wù)具有強互補性，公司得到順豐的全面賦能，結(jié)合自身所長而加速擴張。順豐的公司文化契合公司自身國際化市場化的基因，而業(yè)務(wù)與資產(chǎn)優(yōu)勢則與公司較為互補，未來或能發(fā)揮較強的協(xié)同效應(yīng)：（1）2B物流上，順豐為公司的全球貨代網(wǎng)絡(luò)提供機隊等運力支持，助力公司在全球拓展業(yè)務(wù)；（2）順豐在大陸多年耕耘得到的C端客戶資源、運營經(jīng)驗、末端建設(shè)等都能助力嘉里的大陸和東南亞地區(qū)快遞業(yè)務(wù)發(fā)展；（3）順豐的科技實力也能賦能公司傳統(tǒng)的B端物流與貨代業(yè)務(wù)。未來公司有望成為順豐全球化拓展過程中的核心力量。

假設(shè)順豐收購?fù)瓿珊螅磥砣旯緲I(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整、增長更快。（1）香港貨倉與臺灣業(yè)務(wù)不再貢獻利潤（2019年我們估計兩者合計貢獻公司凈利潤5.6億港元），同時香港貨倉以作為投資性房地產(chǎn)貢獻的公允價值變動收益也不再有；（2）公司投資建設(shè)的5萬平米海南保稅倉計劃在1Q2023建成，并開始貢獻利潤，我們參照嘉誠國際保稅倉的盈利水平（假設(shè)不提供除倉庫租金外的增值服務(wù)），海南的保稅倉建成后有望貢獻約4億港元利潤；（3）To B物流（合同物流和貨代）與To C快遞業(yè)務(wù)或?qū)@得順豐的賦能而加速增長。

在以上假設(shè)下，我們預(yù)計2023年凈利潤將達到17.6億港元（可比口徑下2019-2023年復(fù)合增速25%），其中To B物流（合同物流和貨代）貢獻9.28億港元凈利潤（占比53%），泰國快遞貢獻4.32億港元（占比25%）、海南保稅倉貢獻4億港元（占比23%）。（圖表9）

順豐收購價格合理。基于收購后口徑，我們預(yù)計公司2021/2022/2023年凈利潤12.8億/15.2億/17.6億港元，順豐此次股權(quán)收購價對應(yīng)26.4倍/22.5倍/19.3倍核心市盈率。對比公司2019-2023年20%以上的核心利潤增速，我們認為整個收購對價合理。

快遞和保稅倉業(yè)務(wù)或?qū)⑼苿庸緲I(yè)績與合理估值繼續(xù)提升。同樣以收購后口徑計算，公司現(xiàn)價對應(yīng)2021/2022/2023年33.4倍/28.4倍/24.4倍核心市盈率。我們認為隨著未來公司高增長的快遞業(yè)務(wù)、保稅倉業(yè)務(wù)利潤貢獻提升（上述兩業(yè)務(wù)的國內(nèi)可比公司平均交易在33/28倍2021年市盈率），公司未來估值水平或?qū)⒊掷m(xù)得以提升。

To B物流基礎(chǔ)上，快遞、保稅倉業(yè)務(wù)成為未來業(yè)績驅(qū)動力

本部分，我們聚焦嘉里的主營業(yè)務(wù)。目前嘉里物流主要從事綜合物流（亞洲）與國際貨代（全球）業(yè)務(wù)，To B物流居多。由于未來順豐完成收購后，嘉里物流將香港貨倉與臺灣業(yè)務(wù)出售給母公司、剝離上市公司體外。因而我們重點分析現(xiàn)有業(yè)務(wù)中的剔除臺灣的亞洲物流運營業(yè)務(wù)（主要是To B合同物流、To C東南亞快遞）和貨代業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢。

收購?fù)瓿珊?，我們預(yù)計2023年公司凈利潤將達到17.6億港元（可比口徑下利潤加速增長，2019-2023年復(fù)合增速或達25%），其中To B物流（合同物流和貨代）貢獻9.28億港元凈利潤（占比53%），泰國快遞貢獻4.32億港元（占比25%）、海南保稅倉貢獻4億港元（占比23%）。

綜合物流：鞏固To B、發(fā)力To C，東南亞快遞增速領(lǐng)先、未來保稅倉再錦上添花

公司最早從提供香港貨倉租賃服務(wù)開始，后逐漸圍繞客戶的需求、滲透至倉儲外的其他物流環(huán)節(jié)（如干線運輸?shù)龋?，目前也有一部分業(yè)務(wù)從物流環(huán)節(jié)向上延伸至生產(chǎn)加工、向下延伸至銷售環(huán)節(jié)。目前公司的綜合物流以發(fā)展To B物流（香港貨倉+合同物流）為主，約貢獻2019年綜合物流分部利潤的90%（對應(yīng)22億港元），而泰國快遞約貢獻10%的分部利潤（其他地區(qū)的快遞業(yè)務(wù)規(guī)模相對小且有贏有虧、我們暫不考慮他們的盈利）。

而未來順豐完成收購后，嘉里物流將香港貨倉與臺灣業(yè)務(wù)出售給母公司、剝離至上市公司體外。現(xiàn)有業(yè)務(wù)保留剔除臺灣地區(qū)的物流運營業(yè)務(wù)和貨代業(yè)務(wù)，快遞在綜合物流業(yè)務(wù)分部利潤中的比重上升至17%，而2B物流僅保留除臺灣地區(qū)外的合同物流，貢獻分部利潤占比至83%（對應(yīng)11.7億港元）。（圖表12）

合同物流：依靠核心設(shè)施與服務(wù)質(zhì)量維系拓展客戶、實現(xiàn)穩(wěn)健增長

合同物流的核心是給客戶提供高價值的物流服務(wù)。合同物流公司通常簽訂一至三年的合同，為客戶提供包括采購物流、生產(chǎn)物流、銷售物流、逆向物流等在內(nèi)的供應(yīng)鏈物流管理服務(wù)。合同物流相對于傳統(tǒng)物流而言，核心競爭力是為客戶提供更為系統(tǒng)化和個性化的定制化解決方案，憑借技術(shù)優(yōu)勢和發(fā)達的運輸網(wǎng)絡(luò)，為貨主提供增值服務(wù)，提高客戶粘性，并且由于此項業(yè)務(wù)的用戶通常更注重服務(wù)質(zhì)量而不是價格便宜，因此服務(wù)定價和毛利率一般高于傳統(tǒng)物流。

未來頭部第三方物流公司有望獲取市場份額。目前合同物流的市場尚未成熟，且市場競爭格局較為分散。目前第三方合同行業(yè)的客戶領(lǐng)域主要集中在汽車、醫(yī)藥、科技等先進制造業(yè)和消費品、零售等消費行業(yè)，且目前細分領(lǐng)域合同物流龍頭與上游制造業(yè)和商貿(mào)業(yè)母公司高度捆綁，第三方物流公司的市場份額小。向前看，需求側(cè)，隨著產(chǎn)業(yè)升級和居民消費升級推進，越來越多的制造業(yè)與商業(yè)貿(mào)易公司或?qū)a(chǎn)生對合同物流的需求。供給端，第三方合同物流公司或能通過服務(wù)頭部客戶，在需求快速增長的同時積累服務(wù)經(jīng)驗、以更高的效率和品質(zhì)獲取更多市場份額。整體上，物流行業(yè)具有顯著的規(guī)模效應(yīng)，頭部公司有望繼續(xù)獲得快于行業(yè)的發(fā)展增速、提高市占率。

目前公司的物流運營主要集中在亞洲地區(qū)。我們用剔除泰國快遞后的物流營運業(yè)績表現(xiàn)，去近似的衡量公司合同物流的經(jīng)營表現(xiàn)，2019年公司合同物流貢獻16億港元分部利潤，合同物流2018-2019年兩年利潤復(fù)合增速為18%（剔除臺灣地區(qū)后復(fù)合增速為22%），增長穩(wěn)健。公司主要在全球物流設(shè)施與網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、維護B端頭部客戶關(guān)系、以及多元化業(yè)務(wù)組合靈活調(diào)整業(yè)務(wù)重點等方向上已經(jīng)建立核心競爭力，業(yè)績或?qū)⒓铀籴尫拧?/p>

快遞業(yè)務(wù)：主要面向東南亞市場，泰國快遞子板塊分拆上市后、或再迎順豐助力

東南亞快遞業(yè)務(wù)日益崛起。公司目前在泰國、越南、馬來西亞、柬埔寨、印尼、中國臺灣和中國香港均有布局快遞業(yè)務(wù)，隨著東南亞地區(qū)的網(wǎng)購習(xí)慣加速培養(yǎng)，以及競爭相對溫和，（尤其泰國和馬來西亞）日益成為公司近年來重要的利潤增量來源。

目前泰國市場貢獻了大部分快遞收入和盈利。嘉里快遞（泰國）是公司持股52%的子公司，成立于2006年從事當(dāng)?shù)乜爝f業(yè)務(wù)，于2020年12月于泰國上市（代碼：KEX）。嘉里快遞（泰國）目前在泰國擁有1.6萬個以上服務(wù)點、600個配送中心，次日達快遞服務(wù)覆蓋了泰國99.99%以上地區(qū)，嘉里快遞（泰國）平均每天寄送的包裹數(shù)超過120萬個（2020年被《Marketeer》評為2019-2020年泰國第一品牌）。

泰國快遞過去三年享受高業(yè)績增速和高估值。2019年KEX營收49.5億港元（2017-2019年復(fù)合增長率達72.8%），凈利潤達到3.3億港元（2017-2019年復(fù)合增速達35%）。我們根據(jù)股比估算KEX貢獻了公司2019年綜合物流分部利潤的10%（對應(yīng)2.45億港元）。2020年以來，受疫情影響利潤增速放緩，但仍實現(xiàn)15%的凈利潤正增長。截至2021年2月5日的總市值為266億港元，對應(yīng)80倍2019年市盈率。

向前看，我們認為泰國快遞增長將繼續(xù)強勁，主要因為：1）疫情加速當(dāng)?shù)鼐W(wǎng)購滲透率，快遞市場規(guī)模有望快速增長，市場空間大；2）嘉里物流切入時間早，在當(dāng)?shù)鼗就瓿芍行妮椛湫途W(wǎng)絡(luò)和輕資產(chǎn)型業(yè)務(wù)模型，累積了一定的聲譽，具有先發(fā)優(yōu)勢；3）泰國當(dāng)?shù)厣鲜泻螅兄谫Y本運作，為業(yè)務(wù)發(fā)展提供更加有力的資金環(huán)境；4）潛在的順豐收購方案完成后，或?qū)⒌玫巾権S的科技賦能和To C物流運營經(jīng)驗。

保稅倉業(yè)務(wù)：切入保稅倉業(yè)務(wù)，或?qū)⒗^續(xù)發(fā)揮倉庫運營優(yōu)勢

抓住跨境物流行業(yè)發(fā)展契機，利用倉庫業(yè)務(wù)優(yōu)勢切入保稅倉業(yè)務(wù)。公司自1981年開始運營香港貨倉（基本為高標倉），在這過程中積累了多年來的倉庫建設(shè)、經(jīng)營經(jīng)驗。近年來也逐漸切入跨境電商物流的保稅倉業(yè)務(wù)。在阿拉伯聯(lián)合酋長國，位于迪拜占地7,778平方米的保稅物流設(shè)施已于4Q2019啟用。2020年12月公司發(fā)布有關(guān)海南?？诒６悅}項目的公告（總面積達5萬平方米，其中包括1萬平方米的冷凍倉庫，設(shè)施預(yù)計1Q2023落成），我們參照嘉誠國際（主營保稅倉業(yè)務(wù)）目前的出租率和盈利水平，若僅計算租金收入，海南的保稅倉建成后有望貢獻約3.45-3.95億港元利潤，再考慮租金上漲與提供倉庫內(nèi)增值服務(wù)，預(yù)計建成后能貢獻年化4億港元以上凈利潤，對應(yīng)20%以上公司當(dāng)年的盈利。

國際貨代業(yè)務(wù)：持續(xù)外延收購，實現(xiàn)物流網(wǎng)絡(luò)全球布局

公司在亞洲內(nèi)以及亞洲、美洲、EMEA（包括歐洲、中東和非洲）、大洋洲洲際間提供國際貨代服務(wù)。在貨代業(yè)務(wù)中，公司分別與貨主和承運人簽訂合同，受貨主委托攬取貨物，但并非承運人，主要從事訂艙、出貨、提箱、裝箱、報關(guān)等中間環(huán)節(jié)。公司貨代業(yè)務(wù)包括海運代理、空運代理、鐵路代理及多式聯(lián)運等。根據(jù)Transport Topics 2020年榜單，嘉里物流的海運貨代業(yè)務(wù)量全球排名第六，2019年亞洲至美國跨太平洋NVOCC（無船承運人）排名第三。

2019年，嘉里物流國際貨代業(yè)務(wù)營收達216億港元，占總營收的52%，分部利潤達6億港元，占分部利潤的20%。分地區(qū)看，大中華區(qū)、亞洲（除大中華區(qū)）、美洲、歐洲、其他地區(qū)分別貢獻營收和分部利潤的42%、19%、22%、15%、2%和44%、18%、31%、3%、3%。過去五年得益于外延并購和龍頭獲得份額，貨代分部利潤復(fù)合增速約13%。

行業(yè)競爭激烈，龍頭或?qū)⒊掷m(xù)獲得份額

貨代毛利相對較低，龍頭在激烈的競爭中占優(yōu)。貨運代理的營業(yè)模式基本為賺取代理費傭金，利潤增長主要依靠業(yè)務(wù)量驅(qū)動和服務(wù)環(huán)節(jié)的增加。運價變動對只收取操作費的貨代公司而言并不造成利潤的波動。由于承運人的運輸成本也作為貨代公司的成本，所以貨代公司的收入、成本均高，利潤率較低。我們觀察發(fā)現(xiàn)，全球領(lǐng)先的貨代龍頭在廣度（貨運網(wǎng)絡(luò)密度、尤其在海外）與深度（提供多個環(huán)節(jié)的代理服務(wù)，形成全流程服務(wù)能力）上具備競爭優(yōu)勢。因而我們預(yù)計，擁有全球化網(wǎng)絡(luò)布局與全流程服務(wù)能力的龍頭將持續(xù)獲得份額。

公司外延收購以實現(xiàn)自身的全球物流網(wǎng)絡(luò)布局

公司在過去持續(xù)收購全球多個貨運公司，意在完善全球網(wǎng)絡(luò)。公司2013年上市以來，以平均每年收購控股超過4家公司的速度，拓展其全球網(wǎng)絡(luò)。公司所收購的大部分標的體量不大，主要出于公司拓展當(dāng)?shù)乜蛻艉陀|及當(dāng)?shù)鼐W(wǎng)絡(luò)的戰(zhàn)略考慮。

2020年完成Apex Group收購，成為亞美線第三大無船承運商。Apex Group是一家跨太平洋亞美線的美國貨代公司，嘉里物流以總價約20.6億港元收購其100%股權(quán)（分別于2016年和2020年以6.9億港元和13.7億港元購得其51%和49%的股權(quán)），一躍成為排名前三的跨太平洋亞美線無船承運商。Kerry Apex 2019年稅前利潤分別為2.0億港元，貢獻嘉里物流國際貨代業(yè)務(wù)16.7%的分部利潤。Kerry Apex每年海運代理貨運量超50萬箱，貢獻了公司海運代理貨運量的40%以上，空運代理貨運量超2.0萬噸，占公司空運代理貨運量5%以上，且其在美國擁有5.57萬平方米的倉儲面積，擴展了公司從亞洲至美國的業(yè)務(wù)能力，與公司的全球物流網(wǎng)絡(luò)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，進一步提升嘉里物流全球化能力。

三大核心優(yōu)勢：國際化、市場化的基因、全球網(wǎng)絡(luò)布局、頭部客戶資源

優(yōu)勢一：國際化、市場化的公司文化基因

公司是中國香港起家的私營企業(yè)，國際化與市場化水平高。公司業(yè)務(wù)始于80年年代初。彼時的香港已成為自由港和國際大都市，與紐約、倫敦合稱“紐倫港”，是全球第三大金融中心。得天獨厚的地理位置使得公司天然便擁有國際化和市場化的基因，以至于后來持續(xù)在全球擴張過程中，延續(xù)了兼容并包的文化傳統(tǒng)、持續(xù)敏銳的商業(yè)嗅覺。公司在各地拓展以后續(xù)用當(dāng)?shù)乇就粱瞬牛瑥亩軌蛟诓①徶斜３只盍?，從而成長為中國第三方物流企業(yè)中為數(shù)不多的大體量私營企業(yè)。

國際化、市場化的基因使得公司在業(yè)務(wù)發(fā)展中保持靈活機動的經(jīng)營策略，快速抓住行業(yè)發(fā)展的趨勢，業(yè)務(wù)也從物流環(huán)節(jié)延伸到生產(chǎn)銷售環(huán)節(jié)，獲取更多超額利潤。（1）生產(chǎn)環(huán)節(jié)：2019年2月，嘉里物流旗下MeatLab開業(yè)，是香港售價世界級半自動化肉類加工廠，向餐飲物流和貿(mào)易業(yè)務(wù)供應(yīng)鏈上游擴張。2018年嘉里物流旗下公司Kerry Medical成立，是香港最大醫(yī)療保健服務(wù)和醫(yī)療器械公司，通過生產(chǎn)醫(yī)藥食品、醫(yī)療診斷設(shè)備、護理設(shè)備、康復(fù)訓(xùn)練儀器等向醫(yī)藥行業(yè)生產(chǎn)端發(fā)力。（2）銷售環(huán)節(jié)：2019年5月成立子品牌嘉里咖啡，負責(zé)illycaffè產(chǎn)品的貿(mào)易及經(jīng)銷，目前是illycaffè亞洲地區(qū)唯一經(jīng)銷商。

優(yōu)勢二：布局全球物流網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)筑資產(chǎn)護城河

嘉里物流通過不斷收購的策略，布局其全球物流網(wǎng)絡(luò)。所收購的貨運公司，自身直接貢獻了貨代業(yè)務(wù)收入和利潤，也為綜合物流的拓展提供了良好的基礎(chǔ)設(shè)施條件，為公司的物流業(yè)務(wù)的擴張鋪設(shè)道路。在過去，公司的收購頻率高、但大部分收購標的多為自己注重資產(chǎn)投入、規(guī)模較小的精品貨運公司。我們認為公司的這一系列收購，或出于兩個主要目的：（1）獲得當(dāng)?shù)氐目蛻糍Y源或經(jīng)營資質(zhì)，方便以本土玩家的身份爭取業(yè)務(wù)；（2）完善全球基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)布局、提升為客戶提供物流服務(wù)的能力。

公司日益完善的全球網(wǎng)絡(luò)布局，成為其最重要的資產(chǎn)護城河。公司在上市之前便開始以資產(chǎn)收購的方式布局全球網(wǎng)絡(luò)，到目前為止公司利用先發(fā)優(yōu)勢，網(wǎng)絡(luò)涉及58個國家或地區(qū)，能夠提供海運、空運陸運貨代服務(wù)與綜合物流服務(wù)。而未來公司或許將延續(xù)一貫的擴張政策，繼續(xù)完善網(wǎng)絡(luò)。我們認為物流業(yè)務(wù)中注重資產(chǎn)投入，將為公司構(gòu)筑更加核心的護城河與可持續(xù)發(fā)展的能力。

優(yōu)勢三：與全球各垂直行業(yè)的頭部B端客戶合作良好

公司為多個垂直行業(yè)的頭部客戶服務(wù)，多年運營積累了核心能力。公司已成功為電子及科技、餐飲、時裝及時尚生活、快速消費品、工業(yè)及物料科學(xué)、汽車及醫(yī)藥和保健行業(yè)等不同垂直行業(yè)提供物流解決方案。而服務(wù)的對象多為對應(yīng)垂直行業(yè)的頭部品牌客戶。據(jù)嘉里物流年報顯示，截至2019年底，在全球知名品牌顧問公司Interbrand評選出的全球不同行業(yè)100大品牌（圖表22）中，超過40個為嘉里物流的客戶。

公司通過服務(wù)垂直行業(yè)頭部客戶，能夠多方面有效提升業(yè)務(wù)的盈利規(guī)模和質(zhì)量：（1）大客戶的訂單保證了業(yè)務(wù)量規(guī)模，且大客戶有望在所處行業(yè)獲取更高的市場份額、給公司帶來持續(xù)增長的訂單和收入；（2）頭部客戶代表了一個垂直行業(yè)的較前沿、較高標準的服務(wù)需求，為公司開拓同行業(yè)其他客戶積累了經(jīng)驗和聲譽；（3）觸及行業(yè)內(nèi)頭部客戶的需求痛點，能夠加深公司對該行業(yè)的理解，以實現(xiàn)由單一的物流業(yè)務(wù)向產(chǎn)業(yè)的上下游的延伸，在價值鏈中占據(jù)更好的位置。

或?qū)⒈豁権S收購：全球化物流業(yè)務(wù)迎來新機遇

順豐控股擬部分要約收購公司，收購后管理層與上市地位不變

2月10日晚間/2月11日早間，順豐控股/嘉里物流分別發(fā)布公告，順豐即將對嘉里發(fā)起部分要約收購。收購包括發(fā)出部分要約、嘉里出售香港貨倉與中國臺灣業(yè)務(wù)三個條件，三個條件需在3Q2021同步完成。預(yù)計整個收購將在4Q2021完成。

嘉里物流擬將香港貨倉業(yè)務(wù)（公司9家全資子公司所有的7個香港貨倉）以135億港元的價格出售給嘉里控股的全資子公司Urban Treasure，出售所得款項將幾乎全部用于派發(fā)每股7.28港元的特別股息，因此對于公司被要約的股東而言，未來將收到款項包括部分要約價格（18.8港元）及特別股息（7.28港元），合計每股26.08港元。

嘉里物流擬將臺灣相關(guān)業(yè)務(wù)（包括嘉里大榮49.7%股權(quán)和所有國際貨代與貿(mào)易業(yè)務(wù)）以45億新臺幣（對應(yīng)12.5億港元）的價格全部出售給嘉里控股的全資子公司Treasure Seeker，收購所得資金將作為營運資金，支持嘉里物流后續(xù)發(fā)展。

順豐將向嘉里物流的股東發(fā)出部分要約，擬以每股18.8港元的價格，收購嘉里物流約9.3億股股票（約占公司目前已發(fā)行股本的51.8%），總對價175.6億港元，據(jù)公告將以發(fā)行美元債的形式融資。

控股權(quán)轉(zhuǎn)移，上市地位和核心管理層維持不變。收購?fù)瓿珊?，順豐持有嘉里物流51.5%的控股權(quán)，嘉里系的持股比例將由63%降至32%。但公司仍將保持聯(lián)交所主板上市地位，公眾持股比例將從25%降至15%。與此同時，根據(jù)合約，嘉里物流的核心管理團隊將保持不變，其大中華區(qū)業(yè)務(wù)將和順豐控股共存，而順豐大中華區(qū)以外的業(yè)務(wù)將交給嘉里物流進行運營。因而，我們認為公司在收購籌劃過程中與完成交易后，經(jīng)營管理與資本運作等均不受影響。

收購資產(chǎn)不包括掉香港貨倉與臺灣業(yè)務(wù)，收購價格合理

公司被順豐收購價格對應(yīng)2021~2023年26.4倍/22.5倍/19.3倍市盈率

香港貨倉、臺灣業(yè)務(wù)兩個交易，是為最終收購過程、以及收購后業(yè)務(wù)開展更加順利做鋪墊。我們重點討論順豐收購嘉里物流這個主交易的合理性。由于收購本身會對公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大影響，因而我們將以收購后的情形測算公司盈利與測算收購PE。

公司將缺少香港貨倉與臺灣業(yè)務(wù)貢獻的利潤（2019年我們估計兩者合計貢獻公司凈利潤5.6億港元，其中香港貨倉貢獻3.1億港元、臺灣業(yè)務(wù)貢獻2.5億港元），同時由于香港貨倉以作為投資性房地產(chǎn)貢獻的公允價值變動收益也不再有（2018年貢獻非核心利潤4.8億港元，香港貨倉貢獻了大部分投資性房地產(chǎn)公允價值收益，我們保守假設(shè)該科目為零，則未來公司核心凈利潤約等于凈利潤值）；

公司投資建設(shè)的海南保稅倉計劃在1Q2023建成，并貢開始獻利潤，保稅倉總面積達5萬平方米，其中包括1萬平方米的冷凍倉庫，我們參照嘉誠國際保稅倉目前的租金和盈利水平（假設(shè)不提供除倉庫租金外的增值服務(wù)），海南的保稅倉建成后有望貢獻約3.45-3.95億港元利潤，若考慮一定的租金漲幅，預(yù)計保稅倉建成后將貢獻公司約4億港元凈利潤；

To B物流（合同物流和貨代）與To C快遞業(yè)務(wù)或?qū)@得順豐的賦能而加速增長。我們假設(shè)To B物流（合同物流和貨代）2019-2023年復(fù)合增速14%（vs2018-2019年復(fù)合增速18%），我們假設(shè)To C快遞業(yè)務(wù)2019-2023年復(fù)合增速27%（vs2017-2019年復(fù)合增速35%）。該假設(shè)尚未考慮順豐對公司現(xiàn)有物流業(yè)務(wù)的賦能。

若4Q2021完成收購，則收購相關(guān)交易對2021年業(yè)績影響不大，僅影響2022年起全年業(yè)績，但我們對2021年盈利預(yù)測也做可比口徑的處理（剔除臺灣和香港貨倉業(yè)務(wù)），則2021/2022年核心凈利潤將降至12.8億/15.2億港元，而到了2023年，預(yù)計凈利潤將達到17.6億港元（可比口徑下2019-2023年復(fù)合增速25%），其中To B物流（合同物流和貨代）貢獻9.28億港元凈利潤（占比53%），泰國快遞貢獻4.32億港元（占比25%）、海南保稅倉貢獻4億港元（占比23%）。（圖表9）該假設(shè)尚未考慮順豐對公司現(xiàn)有物流業(yè)務(wù)的賦能。

快遞業(yè)務(wù)和保稅倉業(yè)務(wù)將推動公司價值重估，被收購價格合理。基于收購后口徑，我們預(yù)計公司2021/2022/2023年凈利潤12.8億/15.1億/17.6億港元，順豐此次股權(quán)收購價對應(yīng)26.4倍/22.5倍/19.3倍核心市盈率。對比公司2019-2023年20%以上的利潤增速，我們認為整個收購對價合理。且隨著未來公司東南亞快遞業(yè)務(wù)（國內(nèi)可比公司2019年平均PE33倍）、保稅倉業(yè)務(wù)（國內(nèi)可比公司現(xiàn)價對應(yīng)2019年平均PE28倍）利潤貢獻提升，公司未來估值水平或?qū)⒊掷m(xù)得以提升。

合作雙方業(yè)務(wù)互補性強、嘉里或?qū)⒊蔀轫権S全球物流業(yè)務(wù)的先鋒主力

為全球貨代網(wǎng)絡(luò)提供運力、基礎(chǔ)設(shè)施保障，助力在全球拓展業(yè)務(wù)

順豐致力于為國內(nèi)外用戶提供便捷可靠的國際快遞與物流解決方案，截至2019年末，順豐國際標快和國際特惠業(yè)務(wù)已經(jīng)覆蓋了62個國家，國際小包業(yè)務(wù)覆蓋了全球225個國家及地區(qū)，市場認可度很高。2019年順豐海外速運物流及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)營收達到了11.23億元，業(yè)務(wù)規(guī)模較大。順豐通過較大的資本開支，布局自己的機隊、鄂州機場等等，逐步打造覆蓋全國、輻射全球的航空網(wǎng)絡(luò)。截至1H20，順豐控股擁有全貨機數(shù)量73架（自營59架，外包14架），覆蓋全國52個大中城市；此外，隨著鄂州機場2022年投入使用（總投資148億元），順豐次日達服務(wù)的覆蓋范圍有望由目前的約60個城市提高到約200個城市，預(yù)計2025年貨郵吞吐量245萬噸、2030年貨郵吞吐量330萬噸。

此次交易若成功實行，嘉里物流完善的全球貨代網(wǎng)絡(luò)，可以與順豐的物流業(yè)務(wù)形成有效協(xié)同。尤其在空運資源方面，截至1H20，順豐國際航線共執(zhí)行1,454班，同比增長1,073%，新開18條國際航線，目前已形成輻射亞洲、觸達歐洲、通航全球60余城的貨運航線網(wǎng)絡(luò)，國際貨代業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可有效提升外部資源議價能力及自有航空資源裝載率，助力未來國際航線快速布局。

順豐將提供2C優(yōu)質(zhì)客戶資源與末端派送網(wǎng)絡(luò)，做強東南亞快遞與大中華區(qū)業(yè)務(wù)

嘉里物流大中華區(qū)業(yè)務(wù)服務(wù)品類及范圍可得到進一步擴展。順豐基于完善的產(chǎn)品和服務(wù)矩陣，在國內(nèi)擁有百萬數(shù)量級B端客戶和過億數(shù)量級C端客戶，據(jù)國家郵政局其準時率配合滿意度均居于行業(yè)第一。而嘉里物流在2B供應(yīng)鏈領(lǐng)域優(yōu)勢明顯，若此次交易順利執(zhí)行，則嘉里物流大中華區(qū)業(yè)務(wù)可借助順豐資源，助力2B業(yè)務(wù)的同時，順勢拓展2C端的業(yè)務(wù)能力。

嘉里物流借順豐可大幅提升末端配送能力。順豐擁有穩(wěn)定且龐大的物流網(wǎng)絡(luò)，包括以全貨機、散航和無人機組成的空運網(wǎng)絡(luò)，以營業(yè)服務(wù)網(wǎng)點、中轉(zhuǎn)分撥網(wǎng)點、陸路運輸網(wǎng)絡(luò)、客服呼叫網(wǎng)絡(luò)、最后一公里網(wǎng)絡(luò)為主組成的地面物流運輸網(wǎng)絡(luò)，以及以各種大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、機器學(xué)習(xí)、AI識別、智慧物流地圖等組成的信息網(wǎng)絡(luò)。截止2019年末，順豐天網(wǎng)覆蓋全國40個大中城市，地網(wǎng)覆蓋全國335個地級市（城市覆蓋率99.4%）、2,834個縣區(qū)級城市（縣級覆蓋率96%）。其在國內(nèi)運輸網(wǎng)絡(luò)的覆蓋面廣，穩(wěn)定性高，可以顯著提升嘉里物流的服務(wù)范圍及末端配送能力，降低成本提升效率。

同時，嘉里物流可借助順豐的產(chǎn)品服務(wù)能力以及先進的物流經(jīng)驗做強東南亞快遞。當(dāng)前東南亞快遞物流市場仍處于發(fā)展的初級階段，利潤率高、滲透率低，使得其成為各家物流公司眼中的香餑餑。嘉里物流綜合物流業(yè)務(wù)已在東南亞布局多年，已經(jīng)具備較為完善的物流基礎(chǔ)設(shè)施，若交易順利進行，嘉里物流將負責(zé)順豐的海外業(yè)務(wù)，則其可借助順豐已有的豐富快遞運營經(jīng)驗以及領(lǐng)先的物流科技技術(shù)，進一步搶占東南亞市場，快速布局東南亞快遞物流網(wǎng)絡(luò)，拿下國際網(wǎng)絡(luò)布局的又一“橋頭堡”。

借助順豐的物流科技技術(shù)，全面提升物流運營效率

順豐控股研發(fā)投入高，在物流科技領(lǐng)域跑在前端。2019年順豐的研發(fā)人員達到5,058人，人才實力雄厚；科技投入金額達到37億元，同比增長35%，其中研發(fā)支出達到26億元，同比增長19%，相較于韻達、申通和圓通快遞，資金支持力度更大。

順豐在物流科技的投入涉及無人機、智能穿戴設(shè)備、智慧包裝、信息安全、AI決策、智能化物流地圖等等。截至2019年末，順豐科技總共已獲得或申報中的專利數(shù)達到了2,361個，軟件著作權(quán)1,220個，其中2019年發(fā)明專利申請量占到2019年專利申請總量的60%，專利持有量在國內(nèi)快遞行業(yè)排名第一，在物流科技、數(shù)智決策、智能中轉(zhuǎn)、綠色物流及信息安全方面的實力較強。

順豐在物流科技上的領(lǐng)先布局，可以賦能嘉里物流。順豐持續(xù)優(yōu)化大數(shù)據(jù)生態(tài)建設(shè)，通過收、轉(zhuǎn)、運、派各環(huán)節(jié)的數(shù)據(jù)，構(gòu)建數(shù)據(jù)中臺體系，以及相應(yīng)的各類智能設(shè)備解決方案，可以支持嘉里物流在各領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，不僅可以擴展應(yīng)用在嘉里的大中華區(qū)業(yè)務(wù)，更可以復(fù)制應(yīng)用于全球業(yè)務(wù)，全面提升物流運營效率。

盈利預(yù)測與估值建議

我們預(yù)計2020-2022年公司核心凈利潤同比+29%/+12%/+13%（不考慮收購）

受益于疫情期間中國行業(yè)整體恢復(fù)速度快，且出口持續(xù)維持較高景氣，我們預(yù)期公司2020年業(yè)務(wù)整體發(fā)展平穩(wěn)，2020-2022年公司營收同比+4%/+12%/+9%，凈利潤同比-41%（2019年香港貨倉處置收益高基數(shù)）/+14%/+10%，核心凈利潤同比+29%/+12%/+13%，分業(yè)務(wù)來看，具體如下：

物流營運業(yè)務(wù)：受益于中國復(fù)工復(fù)產(chǎn)較早，行業(yè)整體恢復(fù)速度快于預(yù)期，我們認為物流營運業(yè)務(wù)在大中華區(qū)業(yè)務(wù)將實現(xiàn)低單位數(shù)的同比正增長，其他地區(qū)恢復(fù)仍需一段時間，整體看，我們預(yù)計物流營運業(yè)務(wù)2020-2022年營收同比-1%/+10%/+7%，分部利潤同比-8%/+15%/+15%。

香港貨倉業(yè)務(wù)：相較于其他業(yè)務(wù)，香港貨倉業(yè)務(wù)近年表現(xiàn)平穩(wěn)，我們預(yù)計香港貨倉業(yè)務(wù)2020-2022年營收同比-9%/0%/0%，分部利潤同比-19%/0%/0%。

國際貨代業(yè)務(wù)：貨代業(yè)務(wù)短期受益于疫情期間出口高增長，長期收益于亞洲地區(qū)經(jīng)濟高增長，且公司于2020年購得Apex Group余下股權(quán)，因而我們預(yù)計國際貨代業(yè)務(wù)2020-2022年營收同比+8%/+14%/+11%，分部利潤同比+52%/+14%/+11%。

特別指出的是，我們按交易完成后的口徑計算21-23年的盈利預(yù)測是12.8億/15.1億/17.6億港元（詳細測算參見上一章節(jié)）。但由于收購事項尚有不確定性，我們暫不調(diào)整現(xiàn)有盈利預(yù)測。

估值建議：由P/E估值給予2021年26倍核心市盈率，對應(yīng)28.49港元目標價

公司現(xiàn)價對應(yīng)2021年16.7倍PE/21.8倍核心PE，對應(yīng)收購后2022/23年28.4倍/24.4倍PE。我們預(yù)期收購后業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整、增長加速或?qū)砉緝r值重估，因而上調(diào)目標價。我們根據(jù)P/E估值，給予公司2021年26倍核心市盈率，得到512億港元合理市值，即每股28.49港元的目標價。該目標價對應(yīng)收購后盈利口徑下2021-23年39.9倍/34.0倍/29.1倍核心市盈率（與我們覆蓋的物流公司2021年市盈率中樞24倍相比有小幅溢價，但低于快遞和跨境電商可比公司估值），目標價較現(xiàn)價有19%上漲空間。

風(fēng)險提示

（1）收購進展不及預(yù)期或收購失敗；

（2）國際貿(mào)易條件惡化。

附錄1：公司歷史沿革——從香港走向全球

公司從中國香港貨倉起家，通過內(nèi)外延擴張、逐漸具備提供綜合物流服務(wù)的能力。1981年，公司前身嘉里貨倉正式上線，最早聚焦于倉儲租賃（HKW）業(yè)務(wù)。1996年嘉里物流成為中國香港上市企業(yè)的嘉里建設(shè)的全資子公司。2000年，公司開始向中國香港的倉儲客戶提供陸運服務(wù)，對原有的貨倉業(yè)務(wù)進行延伸，開始了物流營運（LOP）業(yè)務(wù)。同年，公司收購了一家中國香港貨運公司嘉里貨運（香港）有限公司100%的股權(quán)，標志公司國際貨代（IFF）業(yè)務(wù)的開端。至此，嘉里物流的主營業(yè)務(wù)板塊基本成型：綜合物流（IL）業(yè)務(wù)，包括香港貨倉（HKW）與物流營運（LOP）；國際貨代（IFF）。

2000年后，公司走出中國香港，提升全球物流業(yè)務(wù)實力。2005年公司收購嘉里大通（從事中國大陸地區(qū)物流業(yè)務(wù)），2010年收購嘉里大榮（主營中國臺灣地區(qū)物流業(yè)務(wù)）開拓了公司在中國大陸和中國臺灣的物流業(yè)務(wù)。公司近年來在體內(nèi)培育了亞洲地區(qū)（除大中華地區(qū)外）的快遞業(yè)務(wù)，并于2020年將從事泰國快遞業(yè)務(wù)的子公司Kerry Express（KEX）拆分并在泰國上市，成為公司東南亞物流業(yè)務(wù)進展的一塊里程碑。同樣在2020年公司收購Apex Group全部股權(quán)（從事國際貨代業(yè)務(wù)，是往返亞洲美洲的第二大無船承運商），推動亞洲外物流業(yè)務(wù)的進一步擴張。

附錄2：當(dāng)前綜合物流業(yè)務(wù)以To B為主（貨倉+合同物流）

公司主要在亞洲地區(qū)以第三方物流服務(wù)供應(yīng)商的身份提供綜合物流服務(wù)。公司最早從提供香港貨倉租賃服務(wù)開始，后逐漸圍繞客戶的需求、滲透至倉儲外的其他物流環(huán)節(jié)（如干線運輸?shù)龋?，目前也有一部分業(yè)務(wù)從物流環(huán)節(jié)向上延伸至生產(chǎn)加工、向下延伸至銷售環(huán)節(jié)，與大客戶之間的合作日益緊密，創(chuàng)造的收益質(zhì)量和規(guī)模持續(xù)發(fā)展。而To C端，公司2006年以來發(fā)展東南亞的快遞業(yè)務(wù)，因東南亞的網(wǎng)購與快遞使用習(xí)慣正在加速培養(yǎng)，而實現(xiàn)在泰國、馬來西亞等地的快遞業(yè)務(wù)能夠兼顧收入增速與盈利規(guī)模，貢獻了近兩年綜合物流業(yè)務(wù)的重要增量。

我們從分部利潤的維度拆解當(dāng)前的綜合物流業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)包括物流營運業(yè)務(wù)（2019年占綜合物流分部利潤的86.6%，對應(yīng)公司分部利潤總額的62.0%）和香港貨倉出租業(yè)務(wù)（占綜合物流分部利潤的13.4%，對應(yīng)公司分部利潤總額的9.3%），而物流營運業(yè)務(wù)包括To B的合同物流以及To C的快遞服務(wù)。

物流運營業(yè)務(wù)2019年貢獻綜合物流分部利潤的86.6%（分部利潤率為9.6%），過去五年利潤同比增速14%。

分區(qū)域看物流營運的分部利潤，亞洲（剔除大中華）2019年貢獻7.1億港元（占比37.6%），過去五年復(fù)合增速21%，主要受益于To B端客戶的拓展以及To C端東南亞地區(qū)快遞業(yè)務(wù)崛起，我們根據(jù)已于泰國上市的泰國快遞財務(wù)數(shù)據(jù)，測算得到泰國快遞2019年貢獻綜合物流分部利潤的10.1%；中國臺灣2019年貢獻4.8億港元，過去五年復(fù)合增速9%（未來或在順豐收購?fù)瑫r、剝離出上市公司體外）；中國香港貢獻3.9億港元（已剔除香港貨倉業(yè)務(wù)貢獻的5.4億港元），過去五年復(fù)合增速22%；中國大陸貢獻2.6億港元，過去五年復(fù)合增速2%，增速相對較慢；亞洲以外地區(qū)貢獻0.5億港元，過去五年復(fù)合增速35%。

香港貨倉業(yè)務(wù)主要給用戶提供短期和長期的租賃服務(wù)，利潤主要來源于穩(wěn)定的租金（貢獻分部利潤穩(wěn)定在5億港元左右）。過去五年利潤同比增速3%，占分部利潤的17.7%。此外香港貨倉在報表中作為公司的投資性房地產(chǎn)列示，每年有可觀的公允價值變動損益列入非核心盈利中（2013年以來投資性房地產(chǎn)公允價值變動損益在5-10億港元之間波動）。這一部分也將在順豐收購?fù)瑫r、剝離出上市公司體外。

附錄3：順豐收購交易中，香港貨倉與臺灣業(yè)務(wù)的對價討論

（1）中國香港貨倉業(yè)務(wù)以2019年15倍市盈率出售給母公司

以我們估算2019年香港貨倉貢獻稅后利潤約8.8億港元（包括香港貨倉業(yè)務(wù)分部利潤稅后4.0億港元與作為投資性房地產(chǎn)的公允價值變動收益4.8億港元），母公司的收購市盈率為15倍左右。而參考歷史，每平方米4萬港元與公司此前2019年3月出售旗下2個香港貨倉給母公司時的價格相仿。由圖表48計算，本次公司以每平方米約4萬港元的價格將擁有的全部7個貨倉（樓面面積約38.2萬平米，收購總對價135億港元）出售給嘉里控股全資子公司。

特別注意的是，香港貨倉出售后將收入以特別股息形式派發(fā)給現(xiàn)有股東，有助于減小現(xiàn)有股東拒絕要約的阻力。

（2）中國臺灣業(yè)務(wù)出售有折價，但具有合理性

中國臺灣業(yè)務(wù)包括中國臺灣上市物流公司嘉里大榮（代碼：2608.TW）和所有國際貨代與貿(mào)易業(yè)務(wù)。目前公司為嘉里大榮的控股股東，擁有嘉里大榮49.7%的股權(quán)。公司2019年中國臺灣業(yè)務(wù)營收32.7億港元，分部利潤5億港元，若扣除財務(wù)費用、所得稅等，預(yù)計扣非凈利潤約3億港元左右，而其中嘉里大榮貢獻了中國臺灣業(yè)務(wù)的大部分收入和利潤（嘉里大榮2019年營收30.8億港元，扣非后凈利潤5億港元，對公司的利潤貢獻約2.5億港元）。截至2021年2月14日，嘉里大榮總市值為194.0億新臺幣（折合53.7億港元，2019年市盈率為14.8倍，50%的股權(quán)對應(yīng)26.8億港元的市值。雖然嘉里大榮的市值高于收購對價45億新臺幣（對應(yīng)12.4億港元）。但我們?nèi)艨紤]到（1）收購后母公司要承擔(dān)66.8億新臺幣（對應(yīng)18.5億港元）的負債（2）公司若被順豐收購，中國臺灣業(yè)務(wù)將因當(dāng)?shù)卣呦拗贫萑胪?，而后文將提到順豐的收購或?qū)⒔o公司注入活力，因而整體收購價格的確定仍有其合理性。

（編輯：趙錦彬）