張憶東：策略角度看大宗周期品，有段禮花式燦爛照亮復(fù)蘇或滯脹？

本文源自微信公眾號(hào)“張憶東策略世界”。

投資要點(diǎn)

1、大宗周期品2021年的基本面：復(fù)蘇、滯脹的圓舞曲

1.1、疫苗及財(cái)政刺激作用下，歐美經(jīng)濟(jì)有望階段性強(qiáng)復(fù)蘇

疫情影響消費(fèi)支出，另外，大規(guī)模財(cái)政補(bǔ)貼下，美國(guó)的個(gè)人收入不降反增。隨著疫苗普及，近期美國(guó)新增病例已經(jīng)拐頭下行，可以預(yù)期2021年居民消費(fèi)意愿將顯著提升。

動(dòng)用“預(yù)算調(diào)節(jié)程序”，拜登1.9萬億美元財(cái)政刺激計(jì)劃3月中旬前通過概率大。

2021年美國(guó)經(jīng)濟(jì)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)能將有驚喜。美國(guó)存在明顯的庫(kù)存周期消費(fèi)復(fù)蘇領(lǐng)先于生產(chǎn)，導(dǎo)致美國(guó)的庫(kù)存處于歷史極低水平，僅高于2008-2009年金融危機(jī)時(shí)期；庫(kù)存回補(bǔ)將成為支撐經(jīng)濟(jì)的重要力量。

1.2、史無前例的全球大刺激+基數(shù)效應(yīng)，通脹預(yù)期明顯提升

2021年海外通脹歸來:年初通脹預(yù)期先起，之后環(huán)比和同比超預(yù)期。史無前例的全球大刺激+基數(shù)效應(yīng)，通脹預(yù)期明顯提升。美國(guó)TIPS隱含的5年通脹預(yù)期已經(jīng)快速回歸至2.3%上方。2021年2月份之后，美國(guó)通脹環(huán)比和同比數(shù)據(jù)可能明顯走強(qiáng)。

全球疫苗普及不平衡，2021年存在階段性的供求結(jié)構(gòu)失衡。2021年主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體得益于疫苗普及，消費(fèi)需求有望明顯復(fù)蘇，但是，發(fā)展中國(guó)家的復(fù)工復(fù)產(chǎn)仍受疫情的較多影響。全球大宗周期品2021年階段性供不應(yīng)求導(dǎo)致價(jià)格上行。

1.3、新冠疫情、全球高債務(wù)、大國(guó)博弈，全球經(jīng)濟(jì)中期或陷入輕型“滯脹”

未來的輕型滯脹，不是上世紀(jì)70年代那種供給不足式的滯脹，而是，需求不足、高債務(wù)、信用貨幣超發(fā)所驅(qū)動(dòng)的滯脹，體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)泡沫與宏觀經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)的長(zhǎng)期共存。大宗周期品的景氣周期體現(xiàn)為階段性供求緊平衡，往往像是禮花式燦爛，較難像上世紀(jì)的超級(jí)周期。

美國(guó)及西方社會(huì)的結(jié)構(gòu)性問題，將延續(xù)全球經(jīng)濟(jì)“滯脹”趨勢(shì)：新冠病毒疫情及主要經(jīng)濟(jì)體史無前例的“大放水”，進(jìn)一步了美國(guó)乃至西方社會(huì)的結(jié)構(gòu)性問題，特別是貧富差距和種族矛盾，這些埋下經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的誘因，不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

大國(guó)博弈，也會(huì)助推全球經(jīng)濟(jì)的“滯脹”趨勢(shì)。

2、大宗周期品2021年的資金面：幡不動(dòng)，但是心怦怦動(dòng)

2.1、中期，海外流動(dòng)性覆水難收，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的容忍度提升

覆水難收，海外流動(dòng)性2021年仍將寬松，配合財(cái)政刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。西方社會(huì)通過債臺(tái)高筑、貨幣寬松來緩解社會(huì)深層次矛盾；隨著財(cái)政刺激的落實(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表仍將繼續(xù)。

2021年美國(guó)財(cái)政政策將更積極，貨幣政策的節(jié)奏影響資金面波動(dòng)。

2.2、市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的預(yù)期將隨著通脹預(yù)期而波動(dòng)

幡不動(dòng)心動(dòng)，隨著通脹壓力提升，市場(chǎng)將博弈美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收縮。2021年美聯(lián)儲(chǔ)甚至不具備釋放鷹派言論“放風(fēng)退出”的條件，寬松仍在路上。不是幡動(dòng)是心動(dòng)，二季度中后期歐美市場(chǎng)的通脹壓力提升，隨之而來的貨幣緊縮預(yù)期將是強(qiáng)烈擾動(dòng)。

中期“美元貶值之路”將延續(xù)數(shù)年，助推2021年大宗周期品和階段性通脹。

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、資金再配置，中國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有望重估。

3、大宗周期品及相關(guān)股票開始綻放“禮花式燦爛”

3.1、全球復(fù)蘇，海外股市擁抱周期價(jià)值，資金回流新興市場(chǎng)

3.1.1、海外流動(dòng)性寬松，基本面景氣提升，推升2021年周期股的禮花式行情。

2020年流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)但缺乏經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇支撐時(shí)，海外市場(chǎng)大宗商品反彈，但是周期行業(yè)股票低迷，顯著跑輸成長(zhǎng)股。

寬裕的流動(dòng)性和持續(xù)貶值的美元，推動(dòng)大宗商品價(jià)格在2020年3月以來持續(xù)反彈，除了原油之外，都超過2019年底價(jià)格。

下一階段推動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲的動(dòng)力，主要來自于疫苗及財(cái)政政策階段性刺激下的歐美經(jīng)濟(jì)階段性強(qiáng)復(fù)蘇。2021年上半年與歐美需求相關(guān)的尤其是與歐美服務(wù)消費(fèi)相關(guān)的大宗商品，價(jià)格彈性會(huì)更大，對(duì)應(yīng)的原油、化工、銅等相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的盈利反彈有望超預(yù)期。

未來數(shù)月，周期股行情的延續(xù)性、空間以及最后的分化，將取決于通脹的強(qiáng)度，復(fù)蘇初期或通脹初期，能源及工業(yè)金屬及相關(guān)周期股的表現(xiàn)更強(qiáng)勢(shì)，而隨著通脹不斷走強(qiáng)，則黃金白銀等貴金屬將有更好的表現(xiàn)。

3.1.2、本輪全球需求和供給的復(fù)蘇節(jié)奏不一致，有利于大宗商品延續(xù)強(qiáng)勢(shì)

交通運(yùn)輸行業(yè)占全球原油消費(fèi)量的比重在60%左右，2020年燃料需求全面崩盤；展望2021年，全球石油需求或?qū)⑼壬仙?.7%。

過去幾年大宗商品供應(yīng)端的結(jié)構(gòu)性投資不足，綠色環(huán)保、ESG標(biāo)準(zhǔn)、清潔能源的政策導(dǎo)向都一定程度限制了大宗產(chǎn)能。

短期的供給影響也需要關(guān)注。

3.1.3、2021年全球補(bǔ)庫(kù)存周期共振，有利于大宗商品價(jià)格反彈

全球原油庫(kù)存繼續(xù)減少，提振市場(chǎng)信心；銅庫(kù)存歷史低位，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期或在2020H1。

3.1.4、復(fù)蘇期黃金盤整，但通脹走強(qiáng)之后黃金將凸顯超主權(quán)貨幣屬性而走強(qiáng)

2021年1季度仍是復(fù)蘇期，黃金股的表現(xiàn)或強(qiáng)于黃金。這個(gè)階段通脹預(yù)期走強(qiáng)但通脹數(shù)據(jù)不強(qiáng)，作為黃金定價(jià)之錨的美國(guó)實(shí)際利率低位盤整、壓制金價(jià)，而黃金股盈利有望隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而改善。2021年2季度隨著通脹走強(qiáng)，但美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹容忍度提升，黃金的超主權(quán)貨幣的貨幣屬性將進(jìn)一步凸顯。

3.2、港股市場(chǎng)的周期價(jià)值股作為全球估值洼地，有望補(bǔ)漲

2020年11月以來，隨著疫苗研發(fā)和接種的進(jìn)展超預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈。在此背景下，美股市場(chǎng)能源、金融成為表現(xiàn)最好的行業(yè)，超過了科技以及其他行業(yè)。受特朗普“限投令”影響，歲末年初，港股的投資風(fēng)格切換一度滯后于美股，特別是能源股、電訊股落后。

隨著香港疫情的緩和，我們預(yù)期后續(xù)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹預(yù)期將顯著作用于港股市場(chǎng)的風(fēng)格表現(xiàn)，盈利彈性明顯恢復(fù)的周期類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有望價(jià)值重估、落后補(bǔ)漲。

3.3、戴維斯雙擊，精選盈利超預(yù)期的周期品

2月1日?qǐng)?bào)告《趁海外震蕩上車港股，戰(zhàn)略成長(zhǎng)+周期價(jià)值》中我們已經(jīng)提出：深度價(jià)值股的戰(zhàn)術(shù)性重倉(cāng)良機(jī)已至，將隨著基本面改善而“放禮花”式“戴維斯雙擊”。

油氣油服：油氣行業(yè)景氣度持續(xù)提升，行業(yè)龍頭高成長(zhǎng)低估值。

有色金屬：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振，疊加大宗商品進(jìn)入供需緊平衡周期。

化工：行業(yè)供需緊平衡，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下高景氣持續(xù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)增速下行；中、美貨幣政策寬松不達(dá)預(yù)期；大國(guó)博弈風(fēng)險(xiǎn)

報(bào)告正文（簡(jiǎn)縮版）

1.大宗周期品2021年的基本面：復(fù)蘇、滯脹的圓舞曲

1.1疫苗及財(cái)政刺激作用下，歐美經(jīng)濟(jì)有望階段性強(qiáng)復(fù)蘇

歐美主要國(guó)家疫苗接種領(lǐng)先全球，新冠疫情死亡率持續(xù)顯著下行。截至2月16日，疫苗累計(jì)接種劑次排名前五的國(guó)家為：美國(guó)、中國(guó)、英國(guó)、以色列和德國(guó)；疫苗接種劑次/總?cè)丝跀?shù)排名前五的國(guó)家為：以色列、阿聯(lián)酋、英國(guó)、美國(guó)和巴林。

美國(guó)疫苗普及速度顯著加快，按照計(jì)劃，4月底有望實(shí)現(xiàn)疫苗大范圍覆蓋。1月20日拜登就任之后，宣布美國(guó)將以“戰(zhàn)時(shí)手段”應(yīng)對(duì)疫情，提高醫(yī)療物資產(chǎn)量、擴(kuò)大檢測(cè)并強(qiáng)化防疫措施，美國(guó)疫苗普及速度加快。根據(jù)美國(guó)疾病預(yù)防與控制中心（CDC）的疫苗推廣計(jì)劃進(jìn)行估算，2021 年4月美國(guó)疫苗覆蓋率將達(dá)到62%，實(shí)現(xiàn)大范圍覆蓋。

疫情影響消費(fèi)支出，另外，大規(guī)模財(cái)政補(bǔ)貼下，美國(guó)的個(gè)人收入不降反增，所以，居民儲(chǔ)蓄率目前仍處于13.7%的歷史高位，疫情之前（2020年2月）該數(shù)值僅8.3%。

隨著疫苗普及，近期美國(guó)新增病例已經(jīng)拐頭下行，可以預(yù)期2021年居民消費(fèi)意愿將顯著提升。美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)自2020年2月份大幅回落以來，始終保持在低位。

動(dòng)用“預(yù)算調(diào)節(jié)程序”，拜登1.9萬億美元財(cái)政刺激計(jì)劃3月中旬前通過概率大。1月14日，拜登提出總規(guī)模達(dá)1.9萬億美元的“美國(guó)救援計(jì)劃”大規(guī)模刺激法案。2月5日參眾兩院通過一項(xiàng)預(yù)算決議，開啟被稱為“預(yù)算調(diào)節(jié)程序（budget reconciliation）”工具，利用該程序，民主黨可以繞過冗長(zhǎng)辯論（Filibuster，終結(jié)這一流程須在參議院獲得60票），以超過51票簡(jiǎn)單多數(shù)的方式通過刺激法案。在民主黨控制參眾兩院的情況下，財(cái)政刺激計(jì)劃有望在3月14日上一輪失業(yè)救助計(jì)劃到期前通過，進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

借鑒2020年4月-7月第一輪刺激，如果拜登1.9萬億美元刺激計(jì)劃落地，居民收入將再度大幅上升，帶動(dòng)消費(fèi)反彈。

美國(guó)以交通運(yùn)輸為代表的服務(wù)消費(fèi)修復(fù)空間更大。2020年四季度，美國(guó)實(shí)際GDP各分項(xiàng)中，服務(wù)消費(fèi)支出是主要的拖累。2020年4季度，耐用品和非耐用品消費(fèi)都已經(jīng)回到疫情前水平，占消費(fèi)支出比例高達(dá)三分之二的服務(wù)消費(fèi)較去年同期仍下降7%。其中，交通運(yùn)輸同比下降25%，娛樂同比下降33%，食品和住宿同比下降21%。

2021年美國(guó)經(jīng)濟(jì)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)能將有驚喜。美國(guó)庫(kù)存2020年已在歷史低位，2021年有望出現(xiàn)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存驅(qū)動(dòng)的復(fù)蘇，甚至可能階段性出現(xiàn)通脹預(yù)期。美國(guó)存在明顯的庫(kù)存周期消費(fèi)復(fù)蘇領(lǐng)先于生產(chǎn)，導(dǎo)致美國(guó)的庫(kù)存處于歷史極低水平，僅高于2008-2009年金融危機(jī)時(shí)期。雖然有所修復(fù)，2020年12月制造業(yè)、批發(fā)商、零售庫(kù)存同比仍分別下降0.48%、1.47%、5.79%。庫(kù)存回補(bǔ)將成為支撐經(jīng)濟(jì)的重要力量。2009年4季度至2010年三季度，庫(kù)存貢獻(xiàn)GDP環(huán)比折年拉動(dòng)率約4.4、1.3、0.92、2.28個(gè)百分點(diǎn)。

1.2、史無前例的全球大刺激+基數(shù)效應(yīng)，通脹預(yù)期明顯提升

1.2.1、2021年海外通脹歸來:年初通脹預(yù)期先起，之后環(huán)比和同比超預(yù)期

史無前例的全球大刺激+基數(shù)效應(yīng)，通脹預(yù)期明顯提升。美國(guó)TIPS隱含的5年通脹預(yù)期已經(jīng)快速回歸至2.3%上方。

2021年2月份之后，美國(guó)通脹環(huán)比和同比數(shù)據(jù)可能明顯走強(qiáng)。

基數(shù)效應(yīng)明顯。2020年新冠疫情拖累出行，2季度美國(guó)lockdown，CPI受服裝和交通分項(xiàng)的拖累。2020年3-4月是大宗商品價(jià)格低點(diǎn)，油價(jià)低迷進(jìn)一步拖累美國(guó)CPI的交通分項(xiàng)。

史無前例大放水的滯后反應(yīng)，疊加經(jīng)濟(jì)短期復(fù)蘇，2021年通脹反彈是大概率，不確定的是通脹強(qiáng)度、持續(xù)時(shí)間以及對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響。

1.2.2、全球疫苗普及不平衡，2021年存在階段性的供求結(jié)構(gòu)失衡

全球疫苗普及不平衡，2021年疫苗普及主要集中在發(fā)達(dá)國(guó)家，而發(fā)展中國(guó)家的疫苗接種落后。

全球大宗周期品2021年階段性供不應(yīng)求導(dǎo)致價(jià)格上行。2021年主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體得益于疫苗普及，消費(fèi)需求有望明顯復(fù)蘇，但是，發(fā)展中國(guó)家的復(fù)工復(fù)產(chǎn)仍受疫情的較多影響。

1.2.3、中期，后疫情時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)面臨貨幣超發(fā)和需求不足式“滯脹”

未來的輕型滯脹，不是上世紀(jì)70年代那種供給不足式的滯脹，而是，需求不足、高債務(wù)、信用貨幣超發(fā)所驅(qū)動(dòng)的滯脹，體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)泡沫與宏觀經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)的長(zhǎng)期共存。

西方社會(huì)制度決定了債臺(tái)高筑、信用貨幣不斷超發(fā)，至少?gòu)闹衅诙?，是條不歸路，這導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性矛盾突出，經(jīng)濟(jì)效率不足、貧富差距惡化、有效需求不足。但是，在民粹主義盛行的互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，對(duì)于政客而言，溫水煮青蛙、飲鴆止渴的路，比起主動(dòng)刺破貨幣幻覺、引發(fā)危機(jī)進(jìn)行出清，更愿意選擇前者。

其次，西方社會(huì)人口老齡化，也會(huì)抑制有效需求。

第三，大宗周期品的景氣周期體現(xiàn)為階段性供求緊平衡，往往像是禮花式燦爛，較難像上世紀(jì)的超級(jí)周期。一方面是中國(guó)為代表的全球制造業(yè)生產(chǎn)供應(yīng)能力強(qiáng)大。另一方面，未來走向清潔能源時(shí)代。

1.2.4、美國(guó)及西方社會(huì)的結(jié)構(gòu)性問題，將延續(xù)全球經(jīng)濟(jì)“滯脹”趨勢(shì)

新冠病毒疫情及主要經(jīng)濟(jì)體史無前例的“大放水”，進(jìn)一步了美國(guó)乃至西方社會(huì)的結(jié)構(gòu)性問題，特別是貧富差距和種族矛盾，這些埋下經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的誘因，不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)，2019年最富有的1%持有了美國(guó)家庭總財(cái)富的33%，而最貧窮的50%只占據(jù)了2%的財(cái)富。

富裕家庭更受益于大放水刺激下的股票上漲，財(cái)富前10%的家庭持有的股票資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例達(dá)到47.5%，而最底層的25%的貧困家庭持有的股票資產(chǎn)占家庭資產(chǎn)的比例僅3.8%

1.2.5、大國(guó)博弈，也會(huì)助推全球經(jīng)濟(jì)的“滯脹”趨勢(shì)

2021年中美大國(guó)博弈有望進(jìn)入相對(duì)有序、可控的緩和階段，至少好于2020年。拜登就職之后2021年優(yōu)先處理四大問題：疫情防控、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、種族平等以及氣候變化，對(duì)華圍堵或有所緩和。拜登公開承認(rèn)，中美需要的不是對(duì)抗，但預(yù)計(jì)會(huì)有非常激烈的競(jìng)爭(zhēng)，不會(huì)延續(xù)特朗普政府的對(duì)華政策，而是專注于國(guó)際規(guī)則。

中長(zhǎng)期，中美大國(guó)博弈是核心利益之爭(zhēng)，可以用上世紀(jì)80、90年代美日貿(mào)易摩擦為借鑒，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)而言也增加了滯脹的隱憂。

2、大宗周期品2021年的資金面：幡不動(dòng)，但是心怦怦動(dòng)

2.1、中期，海外流動(dòng)性覆水難收，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的容忍度提升

覆水難收，海外流動(dòng)性2021年仍將寬松，配合財(cái)政刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

西方社會(huì)通過債臺(tái)高筑、貨幣寬松來緩解社會(huì)深層次矛盾。歐美各國(guó)債務(wù)率已至歷史峰值，在社會(huì)矛盾突出的當(dāng)下，繼續(xù)加杠桿、放水、財(cái)政赤字的貨幣化、活在當(dāng)下是歐美各國(guó)政府的無奈選擇。

隨著財(cái)政刺激的落實(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表仍將繼續(xù)。2020年美國(guó)政府凈發(fā)行了4.68萬億的國(guó)債，是2000年以來的天量，聯(lián)儲(chǔ)成為主要的購(gòu)買人，聯(lián)儲(chǔ)持有的美國(guó)國(guó)債增量占2020年美國(guó)國(guó)債的凈發(fā)行量的52%。

2021年美國(guó)財(cái)政政策將更積極，貨幣政策的節(jié)奏影響資金面波動(dòng)

根據(jù)拜登的競(jìng)選綱領(lǐng)，計(jì)劃推出未來4年2萬億美元的“氣候與基建計(jì)劃”，重點(diǎn)在于新能源（4000億美元的新能源汽車的聯(lián)邦政府采購(gòu)并投資建設(shè)50萬個(gè)充電樁）、寬帶和智慧城市、綠色交通的投資（第一年立即投入500億美元修復(fù)現(xiàn)存道路橋梁；未來10年4000億美金用于低碳貨運(yùn)和航空發(fā)展；現(xiàn)代化的物流體系）、學(xué)校（1000億美金促進(jìn)公立學(xué)?，F(xiàn)代化改造）等等。

2020年9月聯(lián)儲(chǔ)公布了其新的貨幣政策框架提升了對(duì)于通脹的容忍度，將之前2%的通脹目標(biāo)調(diào)整為“將致力于在一段時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)適度高于2%的通脹率，以便長(zhǎng)期平均通脹率為2%”。

2021年2月10日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂部的講話中強(qiáng)調(diào)，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)距離恢復(fù)強(qiáng)勁仍有很長(zhǎng)的路要走，需要短期政策和長(zhǎng)期投資的持續(xù)支持，包括保持有耐心且寬松的貨幣政策立場(chǎng)等，并指出任何通脹飆升都可能是暫時(shí)的。

復(fù)盤前三次QE退出，2021年美聯(lián)儲(chǔ)遠(yuǎn)不到退出時(shí)

根據(jù)興證宏觀的研究，復(fù)盤2009年之后的美聯(lián)儲(chǔ)三輪QE，聯(lián)儲(chǔ)退出QE通常經(jīng)歷“經(jīng)濟(jì)回升→放風(fēng)退出→實(shí)際結(jié)束/放緩”三個(gè)階段間。這三個(gè)時(shí)間段通常兩兩間隔半年左右的時(shí)間。

QE1：制造業(yè)PMI于2018年12月見底反彈，2009年8月聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)提及放慢購(gòu)債不發(fā)，2010年3月QE1結(jié)束。

QE2：制造業(yè)PMI9月見底回升，2011年6月QE2結(jié)束。

QE3：制造業(yè)PMI2012年11月見頂，2013年5月表示考慮縮減購(gòu)債計(jì)劃，2013年12月正式啟動(dòng)縮減購(gòu)債規(guī)模。

2.2、市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的預(yù)期將隨著通脹預(yù)期而波動(dòng)

幡不動(dòng)心動(dòng)，隨著通脹壓力提升，市場(chǎng)將博弈美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收縮

2021年美聯(lián)儲(chǔ)甚至不具備釋放鷹派言論“放風(fēng)退出”的條件，寬松仍在路上。美國(guó)失業(yè)率仍處于歷史高位，本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇高度依賴財(cái)政刺激，一旦刺激政策跟不上，經(jīng)濟(jì)可能面臨二次下滑風(fēng)險(xiǎn)。

不是幡動(dòng)是心動(dòng)，二季度中后期歐美市場(chǎng)的通脹壓力提升，隨之而來的貨幣緊縮預(yù)期將是強(qiáng)烈擾動(dòng)。

中期“美元貶值之路”將延續(xù)數(shù)年，助推2021年大宗周期品和階段性通脹

債務(wù)擴(kuò)張、貨幣超發(fā)，將中期壓制美元。當(dāng)前美國(guó)財(cái)政赤字占GDP的比重飆升至創(chuàng)紀(jì)錄的15.5%。2021年為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，財(cái)政刺激需要貨幣政策的配合，也需要匯率可控式貶值。

中期，美國(guó)新一屆政府為了刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)，大概率仍將擴(kuò)張債務(wù)、延續(xù)財(cái)政赤字貨幣化，美元有望重演類似1985年廣場(chǎng)協(xié)議之后或者2001年之后實(shí)施的弱勢(shì)美元戰(zhàn)略，有利于解決美國(guó)財(cái)政債務(wù)困境、提升美國(guó)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力。

80年代初，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)滯脹大幅收緊貨幣,美元持續(xù)走強(qiáng),加上日德等國(guó)家強(qiáng)勢(shì)崛起，美國(guó)貿(mào)易赤字惡化。85年廣場(chǎng)協(xié)議之后，美元大幅貶值，美國(guó)制造業(yè)相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力提升，美國(guó)外商直接投資凈流入從86年開始大幅上升。

網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅，美國(guó)經(jīng)濟(jì)受重創(chuàng),2002年美元啟動(dòng)貶值周期，2003年之后，美國(guó)外商直接投資凈流入轉(zhuǎn)為上升。

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、資金再配置，中國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有望重估

2021年，歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，全球資金再配置有望啟動(dòng)。

2021年，人民幣繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，中國(guó)資產(chǎn)有望成為贏家。中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)先全球，中國(guó)貨幣政策率先正常化，中美10年期國(guó)債利差仍處于歷史高位。

3、大宗周期品及相關(guān)股票開始綻放“禮花式燦爛”

3.1、全球復(fù)蘇，海外股市擁抱周期價(jià)值，資金回流新興市場(chǎng)

3.1.1、海外流動(dòng)性寬松，基本面景氣提升，推升2021年周期股的禮花式行情

2020年流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)但缺乏經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇支撐時(shí)，海外市場(chǎng)大宗商品反彈，但是周期行業(yè)股票低迷，顯著跑輸成長(zhǎng)股。寬裕的流動(dòng)性和持續(xù)貶值的美元，推動(dòng)大宗商品價(jià)格在2020年3月以來持續(xù)反彈，除了原油之外，都超過2019年底價(jià)格。

下一階段推動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲的動(dòng)力，主要來疫苗及財(cái)政政策階段性刺激下的歐美經(jīng)濟(jì)階段性強(qiáng)復(fù)蘇。

2021年上半年與歐美需求相關(guān)的尤其是與歐美服務(wù)消費(fèi)相關(guān)的大宗商品，價(jià)格彈性會(huì)更大，對(duì)應(yīng)的原油、化工、銅等相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的盈利反彈有望超預(yù)期。

未來數(shù)月，周期股行情的延續(xù)性、空間以及最后的分化，將取決于通脹的強(qiáng)度，復(fù)蘇初期或通脹初期，能源及工業(yè)金屬及相關(guān)周期股的表現(xiàn)更強(qiáng)勢(shì)，而隨著通脹不斷走強(qiáng)，則黃金白銀等貴金屬將有更好的表現(xiàn)。

3.1.2、本輪全球需求和供給的復(fù)蘇節(jié)奏不一致，有利于大宗商品延續(xù)強(qiáng)勢(shì)

2021年疫苗普及，發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)需求強(qiáng)勁復(fù)蘇，階段性供不應(yīng)求導(dǎo)致導(dǎo)致大宗周期品價(jià)格上行。

交通運(yùn)輸行業(yè)占全球原油消費(fèi)量的比重在60%左右，2020年燃料需求全面崩盤，2020年，全球石油供給同比下降3.5%，需求同比下降9.8%；展望2021年，全球石油需求或?qū)⑼壬仙?.7%。

過去幾年大宗商品供應(yīng)端的結(jié)構(gòu)性投資不足，綠色環(huán)保、ESG標(biāo)準(zhǔn)、清潔能源的政策導(dǎo)向都一定程度限制了大宗產(chǎn)能。銅礦資本開支于2013年見頂；2014年以來低資本開支導(dǎo)致全球原油供應(yīng)潛力不足。

短期的供給影響也需要關(guān)注。比如，目前OPEC+依然持續(xù)限產(chǎn)、調(diào)控原油產(chǎn)出；主要銅供應(yīng)國(guó)家生產(chǎn)和運(yùn)輸受到影響，制約銅礦供給；再比如，近期美國(guó)德克薩斯州由于冷凍氣候?qū)е掠途P(guān)閉。

3.1.3、2021年全球補(bǔ)庫(kù)存周期共振，有利于大宗商品價(jià)格反彈

全球原油庫(kù)存繼續(xù)減少，提振市場(chǎng)信心。美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存持續(xù)降低，OPEC+去庫(kù)存意愿強(qiáng)烈。截至1月29日，美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存已經(jīng)減少至475.66百萬桶/日，比上月減少了3.6%，比去年增加了9.3%。

銅庫(kù)存：歷史低位，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期或在2020H1。截至2021年2月7日，國(guó)內(nèi)三大期貨交所+保稅區(qū)銅庫(kù)存合計(jì)為62.8萬噸，低于2016-2019年同期庫(kù)存。LME銅庫(kù)存同樣處于歷史低位。

3.1.4、復(fù)蘇期黃金盤整，但通脹走強(qiáng)之后黃金將凸顯超主權(quán)貨幣屬性而走強(qiáng)

2021年1季度仍是復(fù)蘇期，黃金股的表現(xiàn)或強(qiáng)于黃金。這個(gè)階段通脹預(yù)期走強(qiáng)但通脹數(shù)據(jù)不強(qiáng)，作為黃金定價(jià)之錨的美國(guó)實(shí)際利率低位盤整、壓制金價(jià)，而黃金股盈利有望隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而改善。

2021年2季度隨著通脹走強(qiáng)，但美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹容忍度提升，黃金的超主權(quán)貨幣的貨幣屬性將進(jìn)一步凸顯。我們2020年3月25日?qǐng)?bào)告《黃金的配置良機(jī)歸來,這是一個(gè)長(zhǎng)邏輯》中提出：美聯(lián)儲(chǔ)“無上限QE”影響美元信用，超主權(quán)貨幣將走長(zhǎng)牛。

3.2、港股市場(chǎng)的周期價(jià)值股作為全球估值洼地，有望補(bǔ)漲

風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，港股的周期品優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有望跟上美股同行的燦爛表現(xiàn)

2020年11月以來，隨著疫苗研發(fā)和接種的進(jìn)展超預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈。在此背景下，美股市場(chǎng)能源、金融成為表現(xiàn)最好的行業(yè)，分別上漲54.5%、32%，超過了科技以及其他行業(yè)。

受特朗普“限投令”影響，歲末年初，港股的投資風(fēng)格切換一度滯后于美股，特別是能源股、電訊股落后。

隨著香港疫情的緩和，我們預(yù)期后續(xù)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹預(yù)期將顯著作用于港股市場(chǎng)的風(fēng)格表現(xiàn)，盈利彈性明顯恢復(fù)的周期類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有望價(jià)值重估、落后補(bǔ)漲。

3.3、戴維斯雙擊，精選盈利超預(yù)期的周期品

港股深度價(jià)值的周期股“戴維斯雙擊”。2月1日?qǐng)?bào)告《趁海外震蕩上車港股，戰(zhàn)略成長(zhǎng)+周期價(jià)值》中我們已經(jīng)提出：深度價(jià)值股的戰(zhàn)術(shù)性重倉(cāng)良機(jī)已至，將隨著基本面改善而“放禮花”式“戴維斯雙擊”。

隨著疫苗普及、歐美復(fù)蘇、美股行情風(fēng)格轉(zhuǎn)變，有利于海外資金向港股再配置，從而與內(nèi)資北水南下共振。

持續(xù)涌入的增量資金，疊加高頻的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善，以及即將到來的年報(bào)業(yè)績(jī)期，將驅(qū)動(dòng)港股的能源、有色、金融地產(chǎn)等周期行業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)值重估，其中，前期受特朗普打壓的中海油等有望出現(xiàn)明顯的跌深反彈。

港股能源、地產(chǎn)、金融行業(yè)的PB估值目前分別僅為0.48倍、0.61倍、0.69倍，屬于全球的估值洼地。

油氣油服：油氣行業(yè)景氣度持續(xù)提升，行業(yè)龍頭高成長(zhǎng)低估值

有色金屬：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振，疊加大宗商品進(jìn)入供需緊平衡周期

化工：行業(yè)供需緊平衡，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下高景氣持續(xù)

（編輯：趙錦彬）