天風證券：舜宇光學(02382)成長邏輯清晰，給予21年40xPE及“買入”評級

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“天風研究”。

全球光學龍頭，實行“名配角”戰(zhàn)略+精英自治。舜宇光學科技(02382)為全球領(lǐng)先的綜合光學零件及產(chǎn)品生產(chǎn)商和解決方案提供商，旗下產(chǎn)品包括光學部件(鏡片、鏡頭)、光電產(chǎn)品(攝像頭模組和智能光學業(yè)務(wù))和光學儀器(顯微鏡和智能科技業(yè)務(wù))。

03年采取名配角戰(zhàn)略，快速融入國際光電產(chǎn)業(yè)鏈，旗下客戶包括HOMV、大陸、索尼(SNE.US)、松下等。從公司結(jié)構(gòu)來看，公司員工信托為實際大股東，實行精英自治。

從財務(wù)剖析舜宇的核心競爭力。公司發(fā)展歷經(jīng)四個時期，產(chǎn)品行業(yè)地位領(lǐng)先，手機鏡頭/模組全球排名第二，車載鏡頭12-19年全球排名第一，具備超越行業(yè)發(fā)展的能力。

從業(yè)績來看，公司上市至19年經(jīng)歷業(yè)績四次翻倍，營收和凈利潤的CAGR分別為29%、25%，光學產(chǎn)品為主要營收板塊，光學零件則為主要利潤貢獻板塊。公司整體盈利能力穩(wěn)定，毛利率在16-21%波動，凈利率在7-13%波動。

手機鏡頭+模組聯(lián)動發(fā)展，光學成長邏輯清晰。公司為光學龍頭，鏡頭/鏡頭模組市占率均為全球第二，致力于持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)+豐富鏡頭產(chǎn)品矩陣+儲備，具備快速實現(xiàn)量產(chǎn)的能力。

具體看，公司歷年產(chǎn)品像素從5MP升級至64MP,高像素及高P數(shù)鏡頭出貨量占比持續(xù)提升，同時橫向布局玻塑混合鏡頭、潛望式、3D結(jié)構(gòu)光、超小頭部鏡頭，具備超小頭部/10x光學變焦/3cm專業(yè)微距手機鏡頭量產(chǎn)。

此外，公司鏡頭模組與鏡頭聯(lián)動發(fā)展，掌握MOB/MOC二代封裝技術(shù)，具備配套高端鏡頭模組封裝能力。我們認為光學成長量價齊生邏輯依舊順暢，手機鏡頭受益于量(多攝)x價(高清、材質(zhì)升級、潛望、3DSensing)=價值量的提升，鏡頭模組受益于零部件及封裝方式的升級，板塊成長具備支撐力。

車載板塊支撐中長期成長，龍頭有望優(yōu)先受益。公司車載鏡頭市占率全球第一，且通過收購切入車載模組，有望復(fù)制手機板塊成長邏輯。目前公司產(chǎn)品覆蓋前視/后視鏡/環(huán)視/側(cè)視/內(nèi)視鏡頭等，且能提供多種LiDAR光學解決方案/HUD光機解決方案、具備核心光學零件量產(chǎn)經(jīng)驗，旗下客戶主要有全球前5大汽車安全電子廠商，客戶遍及歐美、日韓和國內(nèi)。

我們判斷自動駕駛為主流趨勢，ADASL2-L3階段拔高車載鏡頭/模組市場空間，無人駕駛L4-L5則加速LiDAR的應(yīng)用和滲透，此外，由于汽車智能化和成本下降，HUD景氣度有向上趨勢，公司有望受益于國產(chǎn)化加速。

橫向拓展應(yīng)用:VR/AR、機器視覺，打開鏡頭市場空間。我們認為5G時代的帶來，VR/AR將會爆發(fā)，物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等建設(shè)將會加速興起。鏡頭為主要的感知模塊，將會受益于VR/AR出貨量的增長和機器視覺應(yīng)用滲透，從而助力公司進行產(chǎn)品應(yīng)用的拓展和延申，支撐中長期成長。

投資建議

根據(jù)公司業(yè)務(wù)進展和行業(yè)景氣度，預(yù)測公司20-22年主營營收434.17、529.44、609.75億元，yoy+15%、22%、15%，凈利潤43.4、57.12、66.8億元，yoy+8.7%、31.6%、16.9%，給與21年40xPE，對應(yīng)目標價250港幣/股，首次覆蓋，給予買入評級。

風險提示：疫情控制不及預(yù)期，5G建設(shè)不及預(yù)期，客戶拓展不及預(yù)期，跨市場估值存在目標價高估的風險

（編輯：彭偉鋒）