美債利率的上行空間有多少？

本文來自“天風證券”，作者：宋雪濤。

模型預測年內（3月-12月）10年期美債收益率的運行區(qū)間為1.38%~1.71%。如果維持當前利率水平不變，標普500可以運行到3900-4200點區(qū)間。如果維持當前點位不變，美債利率需升至1.75%才會對美股產生沖擊。

上半年可能是美債利率與美股共同上行。按照美股的動態(tài)估值計算，標普500在4200-4300點附近、10年期美債利率在1.5%附近時，美股可能會發(fā)生較大回撤。價值股與周期股并不貴，仍有機會。

關于美債，以下是不需要重復的基本事實：

1.   美債是全球金融資產的定價中樞。

2.   本輪復蘇期間，美債利率一直落后于商品、權益、信用債等風險資產的漲幅。

3.   美債長端利率上行和曲線陡峭化是市場的一致預期。

4.   當前10y美債利率已經回到19年3月初美國疫情爆發(fā)前的水平。

5.   當前2y*10y美債曲線斜率已經是17年4年以來的新高。

6.   油價低基數(shù)和服務業(yè)復蘇，美國通脹會在2季度出現(xiàn)超調，CPI可能短暫高于3%。

7.   市場確信聯(lián)儲會讓短端利率在中期（1-2年）保持極低水平。

8.   美債利率上升后，低流動性的信用債會受到沖擊。短期增長對估值的重要性上升，美股風格會偏向價值股和周期性股票。復蘇緩慢的非美市場會有資金凈流出。

由于美債長端利率上行和曲線陡峭化已經是一個事實，而且市場的交易預期較為一致。

我們關注的問題是：美債利率還有多少上行空間？當美債利率上行遇到偏貴的美股時，美股的臨界位在哪兒？

問題一：美債利率還有多少上行空間？

1.   對于美債利率的預測，學界和業(yè)界有很多方法。從邏輯上講，長端名義利率是由短端實際利率、對未來的通脹預期和承擔時間風險所獲得的額外回報（期限溢價）構成的。

2.   短端實際利率受全要素生產率、勞動供給、儲蓄率等多個變量的影響，在實際預測中難以估計，因此用短期貨幣政策利率代替。從最新的點陣圖看，美聯(lián)儲在2023年之前不加息，預計短端實際利率將維持在當前位置不變。

3.   當前盈虧平衡通脹預期為2.21%，為2014年8月以來的高點。但從2012年以來，通脹預期的中樞就在持續(xù)回落?？紤]長期趨勢向下之后，當前通脹預期已經位于歷史高點，未來上行空間相對有限。我們預測到今年年末，美國平均CPI為2.14%，預計年內通脹預期的高點為2.3%-2.5%，對美債利率的邊際貢獻為10-16bp。

4.   期限溢價主要受兩方面因素影響。一是持有人對風險的預期，二是債券的供求結構。前者代表的是債券投資者在時間維度上對市場不確定性（經濟風險和政策風險）的主觀感知。后者主要由財政、貨幣和海外投資者行為共同決定。從統(tǒng)計的角度來看，美日歐央行資產負債表規(guī)模（代表對美債的需求）對期限溢價的解釋力較強（R^2=61%）。

5.   期限溢價無法被直接觀察。根據(jù)紐約聯(lián)儲的研究，期限溢價從上世紀60年代的極低位置開始上漲，70年代末-80年代初達到頂峰，此后便一直下跌。當前期限溢價已經跌至負值，反映出投資者對于當前低通脹的經濟復蘇前景和適應型的貨幣政策環(huán)境是比較有安全感的，因此持有長期債券不需要額外的風險補償。

6.   今年美債期限溢價大概率會回升。上半年美債供給壓力較大，短期拜登將通過預算調解程序推進1.9萬億美元財政刺激計劃，基建等中期計劃（無法再使用預算調解程序）通過的可能性較小。下半年政策不確定性可能上升。隨著疫苗加速接種，發(fā)達國家預計將在今年Q2-Q3全面解鎖。從貨幣政策配合來看，美聯(lián)儲傾向于在疫苗大范圍接種和評估經濟影響后表明貨幣政策的后續(xù)態(tài)度，因此上半年大概率仍是鴿派表態(tài)，下半年可能開始出現(xiàn)關于縮減QE的市場溝通和預期指引。

7.   但在主要央行火力全開的情況下，期限溢價的回升幅度有限。第一，當前期限溢價已經上行至0.01%左右，比去年3月的低點高100bp。疫情前的最近一個經濟高點是2018年，當時期限溢價大約是0.1%左右。第二，美聯(lián)儲和歐日央行仍在QE，遠比2018年寬松，央行維持擴表對期限溢價有抑制作用。美聯(lián)儲今年不縮減QE則每月購債1200億美元，歐央行計劃每月購債1187億美元，日本央行實行利率曲線控制，每月購債大約等于疫情前的257億美元。

8.   根據(jù)我們的模型測算，今年2月之后，美債10年期收益率將在1.38%~1.71%的區(qū)間波動。通脹超預期和聯(lián)儲提前縮減QE（或傳遞信號）是美債利率的主要上行風險。

圖1：美債收益率與名義GDP、實際GDP、通脹預期、期限偏好

資料來源：Bloomberg，F(xiàn)RED，天風證券研究所

圖2：不同期限溢價場景對應的美債利率（%）

資料來源：FRED，天風證券研究所測算

問題二：當美債利率上行遇到偏貴的美股時，美股的臨界位在哪兒？

1.   2021年，疫苗廣泛接種后疫情消退，全球經濟進入復蘇狀態(tài)，周期類行業(yè)普遍進入補庫狀態(tài)，非美經濟體經濟復蘇彈性更大。從股市結構來看，美股中占比較高的成長股面臨著過于樂觀的風險，幾乎把未來3年的盈利增長都計入價格，利率上行將繼續(xù)壓低偏低的風險溢價，相比2013年時“QE縮減恐慌”，當前美股更加脆弱。

2.   根據(jù)敏感度分析，按照當前點位（3900）的靜態(tài)估值計算，美債收益率升至1.3%以上后，美股將面臨回調。如果考慮未來業(yè)績的增長（EPS+16.8%），按照當前點位的動態(tài)估值計算，美債利率需升至1.75%才會對美股產生沖擊。

3.   如果維持當前利率水平不變，美股可能運行到3900-4200點區(qū)間。上半年可能是美債利率與美股共同上行。美股在4200-4300附近、10年期美債利率在1.5%附近時，美股可能會發(fā)生較大回撤。價值股與周期股并不貴，仍有結構性機會。

表1：美股相對美債收益率敏感度分析

（編輯：吳曉文）