復(fù)盤(pán)游戲驛站(GME.US)事件：對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)建設(shè)有何借鑒意義？

本文來(lái)自網(wǎng)易研究局，作者：朱寧、屠光紹等。

美國(guó)游戲驛站公司（GME）的股價(jià)在2021年1月暴漲25倍，估值暴漲300億美元，并在隨后的2月1日大跌30%、周二暴跌60%，市值較巔峰水平蒸發(fā)逾270億美元，成為一時(shí)為全球所熱議的資本市場(chǎng)事件。該事件中廣受社會(huì)關(guān)注的“散戶(hù)抱團(tuán)軋空”的表象，折射出后疫情時(shí)代全球政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)等多方面矛盾，對(duì)金融市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律和制度建設(shè)方面帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)的影響和重要的啟示。

筆者依據(jù)金融學(xué)研究和經(jīng)濟(jì)分析的方法，研究了 1）散戶(hù)和機(jī)構(gòu)投資者損益，2）散戶(hù)是否構(gòu)成串聯(lián)、機(jī)構(gòu)抱團(tuán)和意見(jiàn)領(lǐng)袖是否構(gòu)成操縱市場(chǎng)；3）散戶(hù)交易行為與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；4）賣(mài)空機(jī)制和軋空風(fēng)險(xiǎn)；5）機(jī)構(gòu)對(duì)事件的應(yīng)對(duì)及風(fēng)險(xiǎn)管理；并在此基礎(chǔ)上對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)建設(shè)和監(jiān)管模式提出三方面的建議。

01 GME事件的五個(gè)核心問(wèn)題

（一）個(gè)人投資者（散戶(hù)）和機(jī)構(gòu)投資者損益評(píng)估

1.做空機(jī)構(gòu)和多數(shù)個(gè)人投資者短期損失慘重

GME事件之所以在全球范圍內(nèi)吸引巨大的關(guān)注，一個(gè)重要原因是有大量個(gè)人投資者收到社交媒體和媒體討論區(qū)言論的影響，認(rèn)為個(gè)人投資者在這一事件中“完勝”機(jī)構(gòu)投資者，因此激進(jìn)地參與到和機(jī)構(gòu)投資者的對(duì)手方交易之中。這種宣傳，不但影響和改變了個(gè)人投資者的交易行為和言論，而且有可能導(dǎo)致和強(qiáng)化個(gè)人交易的羊群效應(yīng)，并引發(fā)系統(tǒng)性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

今年1月份空方損失約200億美元（數(shù)據(jù)來(lái)源：Ortex），大多為機(jī)構(gòu)損失，但由于數(shù)據(jù)中部分是浮虧，實(shí)際損失在2月1號(hào)之后股價(jià)大跌后會(huì)有所彌補(bǔ)。其中Point72（對(duì)沖基金）損失7.5億美元；Citadel（對(duì)沖基金）損失約20億美元；Melvin Capital的空頭頭寸虧損至少40億美元。但在2月1日股價(jià)下跌后，損失最大的則是跟隨買(mǎi)入?yún)s未在高點(diǎn)拋出的散戶(hù)。

2.做多機(jī)構(gòu)和少數(shù)個(gè)人投資者獲利頗豐

GME事件中盈利最多的9位投資者，包括富達(dá)（Fidelity）的FMR和貝萊德（BlackRock）等大型基金運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，以及Chewy聯(lián)合創(chuàng)始人瑞安·科恩（Ryan Cohen，1月11日入主GME董事會(huì)）等持倉(cāng)情況良好的個(gè)人（具體名單見(jiàn)附錄3）。僅僅在一月份，這九名投資者就總共獲得了他們?cè)贕ME股份中的大約160億美元（賬面浮盈），第九名也獲利10億美元。這意味著他們?cè)?14億美元（1月29日GME的市值為227億美元，而一個(gè)月前僅為13億美元）的總收益中約占四分之三。

在前9位獲利頗豐的投資者中，除了公司董事瑞安·科恩和另一位個(gè)人投資者Foss（本就是富翁）外，7家機(jī)構(gòu)投資者獲利121億美元。據(jù)此估算，所有多頭機(jī)構(gòu)獲利的占比至少達(dá)75%。而上周在WSB上曬單的Keith Patrick Gill，浮盈達(dá)3147萬(wàn)美元，與以上九位仍有較大差距，且在2月1日股票大跌后其浮盈減了至少1000萬(wàn)美元。

由此可見(jiàn)，這次GME軋空事件中，雖然空方機(jī)構(gòu)，尤其是幾家對(duì)沖基金損失慘重，但最大贏家并非個(gè)人投資者，而是公募基金等機(jī)構(gòu)投資者。

（二）散戶(hù)是否構(gòu)成串聯(lián)、機(jī)構(gòu)抱團(tuán)和意見(jiàn)領(lǐng)袖是否構(gòu)成操縱市場(chǎng)

Chamath Palihapitiya提及“論壇上的研究水平，很多都和對(duì)沖基金的研究水平相當(dāng)”，多位交易員表示這是在“偷換概念”。因?yàn)樵跉W洲，明文規(guī)定在論壇上或親戚之間互相推薦股票屬于違法從事投資咨詢(xún)行為，被嚴(yán)格禁止。但美國(guó)的監(jiān)管比歐洲更為寬松，所以給香櫞（Citron）、渾水（Muddywater）這種吵鬧的做空者鉆空子的機(jī)會(huì)，即可以一邊發(fā)研報(bào)、一邊提前開(kāi)空，而且和研報(bào)反向操作，這無(wú)異于是“割韭菜”。

從GME事件交易動(dòng)機(jī)的角度來(lái)看，軋空方是在利用交易機(jī)制缺陷，獲得超額收益。無(wú)論是開(kāi)始看漲的散戶(hù)，還是持有大量GME股票的機(jī)構(gòu)，都希望在股票大漲中獲益。無(wú)論其中是否摻雜各種非理性情緒，獲利的動(dòng)機(jī)是必然存在的。而從機(jī)構(gòu)投資者持股占比來(lái)看，潛藏在水下推波助瀾的機(jī)構(gòu)和少數(shù)意見(jiàn)領(lǐng)袖的交易動(dòng)機(jī)是GME事件的主導(dǎo)因素和幕后黑手。散戶(hù)間的串聯(lián)，特別是跟隨進(jìn)入的交易者只是被利用的群體。

隨著個(gè)人投資者在Reddit上對(duì)GME、AMC和其他股票表現(xiàn)出熱情，有關(guān)這種交易活動(dòng)是否構(gòu)成市場(chǎng)操縱的問(wèn)題開(kāi)始浮出水面。一些業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，雖然監(jiān)管機(jī)構(gòu)肯定可以嘗試介入，但目前還不清楚他們是否會(huì)找到操縱市場(chǎng)的證據(jù)，但顯然這一次事情的一些相關(guān)證據(jù)還不是很明顯。

一些市場(chǎng)人士解釋說(shuō)，在Reddit等平臺(tái)上的聊天可以被描述為投資者只是對(duì)他們希望買(mǎi)賣(mài)的股票“表達(dá)自己的觀點(diǎn)”。對(duì)沖基金也能做到這一點(diǎn)，因此這沒(méi)什么令人擔(dān)憂(yōu)。現(xiàn)在，舉證責(zé)任落在了監(jiān)管機(jī)構(gòu)身上，即建立錯(cuò)誤行為的“確鑿證據(jù)”，一些人士承認(rèn)這項(xiàng)任務(wù)“相當(dāng)難建立”。美國(guó)SEC表示，它將審查近期的交易波動(dòng)情況。該委員會(huì)表示:“當(dāng)事實(shí)證明存在濫用或操縱交易活動(dòng)，而這是聯(lián)邦證券法所禁止的，我們將采取行動(dòng)保護(hù)散戶(hù)投資者。”

對(duì)于這一問(wèn)題，目前仍然很難形成統(tǒng)一的觀點(diǎn)。從對(duì)等原則的角度來(lái)講，既然機(jī)構(gòu)能夠抱團(tuán)，那么散戶(hù)為什么不行呢？但與此同時(shí)，如果機(jī)構(gòu)不能濫用或操縱交易活動(dòng)，那么散戶(hù)為什么可以呢？由于社交媒體的發(fā)展，資本市場(chǎng)信息來(lái)源爆炸式的增加后，對(duì)于信息披露和信息操縱的定義，也必須相應(yīng)進(jìn)行調(diào)整。

機(jī)構(gòu)抱團(tuán)和意見(jiàn)領(lǐng)袖對(duì)一般投資者進(jìn)行過(guò)度誘導(dǎo)，在一定程度上屬于信息型操縱，會(huì)破壞證券市場(chǎng)的正常秩序。特別是對(duì)于機(jī)構(gòu)抱團(tuán)對(duì)股民進(jìn)行過(guò)度誘導(dǎo)，在快速到達(dá)頂點(diǎn)后拋售，導(dǎo)致股價(jià)迅速下挫，形成所謂的“割韭菜”現(xiàn)象，更是引起社會(huì)的廣泛討論。這一次GME事件雖然打著“散戶(hù)吊打華爾街”“懲罰做空者”的旗號(hào)，但和傳統(tǒng)的炒作/拋售（Pump and Dump）信息性操縱，有很多類(lèi)似之處。但這種機(jī)構(gòu)抱團(tuán)和意見(jiàn)領(lǐng)袖對(duì)于股市的過(guò)度誘導(dǎo)，“過(guò)度”的度在哪里，如何認(rèn)定，仍然缺乏明確的指引。

隨著互聯(lián)網(wǎng)和社交媒體的快速?gòu)?fù)雜，信息傳遞的方式和手段都發(fā)生了深刻的變化。傳統(tǒng)意義上對(duì)于信息及內(nèi)幕信息的界定，對(duì)于信息對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格影響的判定，和對(duì)于市場(chǎng)操縱的裁定都相應(yīng)發(fā)生改變，這一次“散戶(hù)抱團(tuán)”事件有可能成為今后對(duì)類(lèi)似案例評(píng)判的判例。

（三）散戶(hù)交易行為與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

早期媒體普遍渲染在論壇上串聯(lián)的用戶(hù)均為散戶(hù)，形成了“散戶(hù)抱團(tuán)炮轟華爾街”的劇本。然而根據(jù)后續(xù)披露的信息，一些機(jī)構(gòu)和資本較為雄厚的個(gè)人投資者也在論壇發(fā)表了意見(jiàn)和觀點(diǎn)，并與散戶(hù)存在互動(dòng)。這種包括機(jī)構(gòu)、意見(jiàn)領(lǐng)袖、散戶(hù)相互交流，一致行動(dòng)的行為，可能形成投資者串聯(lián)，構(gòu)成GME事件的直接原因。而投資者串聯(lián)可能造成散戶(hù)得集體行為：“聚集交易”（correlated trading）。

2019年10月以來(lái)，Charles Schwab, TD Ameritrade 和E-Trade等幾家交易平臺(tái)也學(xué)習(xí)Robinhood開(kāi)始實(shí)施0手續(xù)費(fèi)，之后這些交易平臺(tái)里散戶(hù)的平均交易量大幅提升。不僅是傳統(tǒng)股票交易，對(duì)于期權(quán)等交易由于并未受限，衍生品交易也得到了散戶(hù)的加入。彭博的數(shù)據(jù)顯示，2021年1月，散戶(hù)的交易量在2008年以來(lái)第一次超過(guò)了機(jī)構(gòu)的交易量。美股最近的風(fēng)格是，股價(jià)越低的公司，表現(xiàn)出更好的收益，反映出散戶(hù)偏好低價(jià)股這一普遍的投資行為，GME只是其中的突出代表。

在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)中，散戶(hù)的交易一般是分散的、無(wú)序的，由于他們的交易是不相關(guān)或弱相關(guān)的，交易效果會(huì)相互抵消，故而不會(huì)對(duì)市場(chǎng)尤其是價(jià)格和流動(dòng)性帶來(lái)大的沖擊。但是隨著散戶(hù)交易規(guī)模的增加，特別是散戶(hù)信息來(lái)源的高度集中，散戶(hù)行為的強(qiáng)相關(guān)性從根本上改變了他們的整體行為和對(duì)市場(chǎng)的影響。

但是在GME事件中，由于軋空機(jī)會(huì)的出現(xiàn)，Reddit 和Wallstreetbets論壇上個(gè)別散戶(hù)的大力宣傳和推介，使得散戶(hù)的交易變成了同方向的買(mǎi)入，所以形成了集體行為，當(dāng)散戶(hù)因?yàn)槟承┢?、某些原因而同時(shí)大量買(mǎi)入單一股票，就會(huì)形成“聚集交易”。而這樣聚集交易的集體行為使得其交易產(chǎn)生了類(lèi)似于一個(gè)大機(jī)構(gòu)的影響。散戶(hù)行為在短期的強(qiáng)相關(guān)性從根本上改變了他們以往的無(wú)序噪聲交易模式，再加上0交易成本使得他們?cè)诮灰坠善蓖瑫r(shí)也交易衍生品，放大的杠桿增加了資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性。

對(duì)于GME，在本來(lái)流動(dòng)性有限的情況下，散戶(hù)的聚集交易可以對(duì)價(jià)格、流動(dòng)性、原有參與者的風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)定價(jià)的有效性產(chǎn)生意想不到的沖機(jī)，價(jià)格大幅背離了基本面。而從持倉(cāng)比例來(lái)看，機(jī)構(gòu)是最大的獲利者，這與以往的“機(jī)構(gòu)拉升股價(jià)，散戶(hù)搭便車(chē)”的模式正好相反。這次GME事件中，散戶(hù)成了拉動(dòng)股票上升動(dòng)力的先行者，而機(jī)構(gòu)反倒成了搭便車(chē)的獲利者。散戶(hù)的單方向聚集交易給整個(gè)市場(chǎng)（包括衍生品）帶來(lái)了巨大波動(dòng)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而這種風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源不僅是“軋空與軋空”，更是散戶(hù)集體行為帶來(lái)的短期交易量、波動(dòng)率暴漲。這種風(fēng)險(xiǎn)不僅僅局限于股票市場(chǎng)，對(duì)于大宗商品、主權(quán)貨幣等會(huì)存在更大的潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這是各國(guó)政府都需要警惕的。

此外由于互聯(lián)網(wǎng)論壇的不可預(yù)測(cè)以及難監(jiān)控性質(zhì)，給監(jiān)管帶來(lái)了更大的挑戰(zhàn)。以往的聚集交易一般是以地域?yàn)閰⒄眨ɡ缟鲜泄舅诘刂車(chē)娜?、散?hù)的聚集交易行為），而如今互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)讓全國(guó)乃至全球距離縮短為0！互聯(lián)網(wǎng)帶來(lái)的商業(yè)模式、投資模式轉(zhuǎn)變?yōu)楦鲊?guó)監(jiān)管者帶來(lái)了新的難題，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)論壇的監(jiān)管應(yīng)盡快提上議事日程。

下面圖1、2勾畫(huà)了今年1月5日到2月3日GME股價(jià)與谷歌搜索熱度（100表示搜索熱度最高，0表示熱度最低）的關(guān)系，圖1的搜索關(guān)鍵字是gamestop,圖2的搜索關(guān)鍵字是wallstreetbets（網(wǎng)絡(luò)論壇Reddit下談?wù)摴善钡淖顭衢T(mén)論壇，其用戶(hù)從1月2日的176萬(wàn)激增到了2月3日的846萬(wàn)）。發(fā)現(xiàn)股價(jià)變動(dòng)與搜索熱度是高度相關(guān)同步的（但搜索熱度稍微滯后），顯示了互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)關(guān)注熱度與股價(jià)波動(dòng)的強(qiáng)相關(guān)性。谷歌搜索關(guān)鍵字指數(shù)的熱度都是在1月28日達(dá)到最高點(diǎn)100，也就是股價(jià)先暴漲，但在Robinhood等交易平臺(tái)限制交易后，股價(jià)大跌的那一天。

下圖3描繪了GME波動(dòng)率（用期權(quán)計(jì)算的周隱含波動(dòng)率，來(lái)源www.optionslam.com）與谷歌搜索熱度的的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者也是基本同步的。

（四）賣(mài)空機(jī)制和軋空風(fēng)險(xiǎn)

關(guān)于GME事件發(fā)生的原因，單純就金融市場(chǎng)層面而言是做空機(jī)制存在賣(mài)空比例可能過(guò)度放大的漏洞，期權(quán)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的供需曲線(xiàn)發(fā)生扭曲、及可能存在的股民串聯(lián)行為和潛藏在水下推波助瀾的機(jī)構(gòu)和少數(shù)意見(jiàn)領(lǐng)袖的交易動(dòng)機(jī)。

1.做空機(jī)制存在賣(mài)空比例可能過(guò)度放大的漏洞

做空機(jī)制是平衡金融市場(chǎng)單邊上漲壓力的重要手段。2008年國(guó)際金融危機(jī)時(shí)，許多發(fā)達(dá)國(guó)家的監(jiān)管當(dāng)局都通過(guò)限制、甚至完全禁止做空某些股票來(lái)回應(yīng)公眾對(duì)股票市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)。美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）前任主席Christopher Cox在禁空令實(shí)施僅三個(gè)月后就指出:“如果當(dāng)時(shí)我們知道會(huì)發(fā)生什么,我相信在權(quán)衡利弊以后SEC不會(huì)再做出禁止賣(mài)空的決定”。但金融危機(jī)后，有許多學(xué)術(shù)文章研究對(duì)不同市場(chǎng)的賣(mài)空限制，并發(fā)現(xiàn)：賣(mài)空限制降低了市場(chǎng)流動(dòng)性，被限制做空股票的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差顯著提升，這給交易這些股票的投資者帶來(lái)了更大的流動(dòng)性沖擊。賣(mài)空限制提高了交易成本，這些股票流動(dòng)性的減少反過(guò)來(lái)也顯著提高了交易這些股票的成本。賣(mài)空限制對(duì)其他市場(chǎng)產(chǎn)生外溢效應(yīng)，在股票期權(quán)市場(chǎng)，期權(quán)的交易成本在賣(mài)空禁令期間顯著提高，期權(quán)價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)生脫節(jié)。

可見(jiàn)，做空機(jī)制在金融市場(chǎng)發(fā)揮著重要作用。它將更多的信息融入股價(jià)里，從而有助于降低股市的投機(jī)性與波動(dòng)性；有助于增加金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，有助于做市商做市；同時(shí)，有助于證券衍生品的價(jià)格充分反映衍生品所代表證券的實(shí)際價(jià)格。

然而，做空方也可能面臨極端軋空行為引發(fā)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。做空方必須有足夠的信心判定一支股票相對(duì)于基本面被嚴(yán)重高估，做空是正常的市場(chǎng)行為，但如果判斷失誤，也必然面臨來(lái)自軋空方的風(fēng)險(xiǎn)，而短期內(nèi)的軋空行為拉高股價(jià)后又會(huì)形成軋空，放大了股價(jià)波動(dòng)率。在2000年美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2008年全球金融危機(jī)期間，也曾發(fā)生過(guò)軋空行為大幅影響股價(jià)的案例。

此外，保證金賬戶(hù)的杠桿缺陷及對(duì)做空機(jī)制的監(jiān)管疏忽可能放大賣(mài)空比例，甚至超過(guò)100%，從而給市場(chǎng)帶來(lái)了巨大軋空風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步放大了市場(chǎng)波動(dòng)。這種賣(mài)空比例的過(guò)度放大背后存在兩種機(jī)理：

一是“裸賣(mài)空”。“裸賣(mài)空”(Naked Short Selling)，是指投資者沒(méi)有借入股票而直接在市場(chǎng)上賣(mài)出根本不存在的股票，在股價(jià)進(jìn)一步下跌時(shí)再買(mǎi)回股票獲得利潤(rùn)的投資手法。進(jìn)行“裸賣(mài)空”的交易者只要在交割日期前買(mǎi)入股票，交易即獲成功。由于“裸賣(mài)空”賣(mài)出的是不存在的股票，量可能非常大，因此會(huì)對(duì)股價(jià)造成劇烈沖擊。

二是反復(fù)借入。交易者可以從其他投資者那里借入股票，并且這些股票可以被多次借用。而這樣的結(jié)果雖然不是嚴(yán)格意義上的裸賣(mài)空，但后果同樣是導(dǎo)致賣(mài)空比例過(guò)度放大。

由此可見(jiàn)，雖然做空機(jī)制本身可以促進(jìn)金融市場(chǎng)的定價(jià)效率和流動(dòng)性，但若采取放任態(tài)度，也可能通過(guò)裸賣(mài)空和反復(fù)借入兩種機(jī)制導(dǎo)致賣(mài)空比例過(guò)度放大，形成巨大的平倉(cāng)壓力，從而導(dǎo)致軋空風(fēng)險(xiǎn)。在極端情況下，這一機(jī)理反而提升了市場(chǎng)波動(dòng)率。

2.期權(quán)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的供需曲線(xiàn)發(fā)生扭曲

軋空行為導(dǎo)致股票的供需曲線(xiàn)扭曲。在遭遇軋空時(shí)，價(jià)格暴漲，但股票的供給卻是有限的（由于高價(jià)時(shí)，持有股票者惜售），供給曲線(xiàn)呈下跌走向；同時(shí)需求反而是暴漲的，因?yàn)樽窛q產(chǎn)生了大量的投機(jī)性需求。

期權(quán)的供需曲線(xiàn)也同時(shí)受到影響，由于價(jià)格暴漲，以前不會(huì)行權(quán)的期權(quán)，都可能選擇行權(quán)，帶來(lái)需求的暴增。尤其是在空頭爆倉(cāng)以后，平倉(cāng)和行權(quán)，會(huì)帶來(lái)進(jìn)一步的需求，進(jìn)一步加劇扭曲的趨勢(shì)，供需曲線(xiàn)不是單調(diào)上升或者下降，供需不止一個(gè)均衡點(diǎn)。股價(jià)一旦發(fā)生變化，衍生品就會(huì)失衡，一般在股票均衡點(diǎn)附近會(huì)有多空雙方期權(quán)衍生品的聚集，而當(dāng)股票價(jià)格從前一個(gè)均衡點(diǎn)快速跳躍到下一個(gè)均衡點(diǎn)時(shí)，股票市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致期權(quán)市場(chǎng)的波動(dòng)，由于杠桿作用期權(quán)市場(chǎng)的損益甚至超過(guò)股票市場(chǎng)的損益，增加整個(gè)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

做空機(jī)制存在賣(mài)空比例可能過(guò)度放大的漏洞、期權(quán)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的供需曲線(xiàn)發(fā)生扭曲是導(dǎo)致GME事件的制度因素。

（五）機(jī)構(gòu)對(duì)事件的應(yīng)對(duì)及風(fēng)險(xiǎn)管理

1月28日，Robinhood等交易平臺(tái)未通知投資者自行暫停GME等股票買(mǎi)入，在股票大跌之下得到了平倉(cāng)機(jī)會(huì)。

面對(duì)質(zhì)疑，交易平臺(tái)援引了監(jiān)管要求，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)此是否認(rèn)可仍然存在不同可能。面對(duì)和華爾街大機(jī)構(gòu)“同流合污”，“打壓”散戶(hù)的質(zhì)疑和指控，Robinhood CEO Vlad Tenev接受CNBC采訪時(shí)表示，其限制WSB股票交易目的并非幫助空頭，而是不得不這樣做。作為一家證券經(jīng)紀(jì)公司，監(jiān)管部門(mén)SEC對(duì)他們有許多財(cái)務(wù)要求，包括凈資本和美國(guó)證券存托與清算公司（DTCC）的存款要求。而其中一些要求會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)的劇烈波動(dòng)而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)臨界點(diǎn)，并且在當(dāng)前的環(huán)境中這種風(fēng)險(xiǎn)非常大。從交易原理的角度來(lái)看，Robinhood 的舉動(dòng)在明面上是合情合理的。由于T+2 清算制度，交易平臺(tái)要用自己的資金(而非客戶(hù)的保證金)向清算所DTCC 繳納保證金以抵御信用風(fēng)險(xiǎn)。隨著那幾只股票的交易額和波動(dòng)率不斷升高，Robinhood 需要繳納的保證金迅速上升，而不得不停止新開(kāi)倉(cāng)交易。事實(shí)上，Robinhood期間不斷募集資金去滿(mǎn)足保證金要求。

即使SEC認(rèn)可交易平臺(tái)的決定符合監(jiān)管要求，這一過(guò)程是否存在利益輸送成為了問(wèn)題的關(guān)鍵。這一次爆倉(cāng)的Melvin資本、持有GME空頭倉(cāng)位的對(duì)沖基金Citadel、Point72都是Robinhood的大客戶(hù)。在Robinhood等交易平臺(tái)限制GME等股票交易了以后，股價(jià)明顯下跌。這也讓交易平臺(tái)和券商能夠平倉(cāng)即將爆倉(cāng)的金融衍生品。即使之后股票價(jià)格再次上漲，但實(shí)際上交易平臺(tái)也幫助對(duì)沖基金完成了風(fēng)險(xiǎn)的釋放。

此外，券商機(jī)構(gòu)付款，而Robinhood則將其客戶(hù)報(bào)價(jià)訂單發(fā)送給這些機(jī)構(gòu)以執(zhí)行的交換條件，也稱(chēng)為“訂單流付款”（payment for order flow，PFOF）。正如去年SEC調(diào)查Robinhood的訂單所發(fā)現(xiàn)的那樣，Robinhood對(duì)客戶(hù)的賣(mài)點(diǎn)之一是交易是“免傭金”的，但在很大程度上是由于其對(duì)訂單流的高額支付帶來(lái)主要收入（例如Citadel是Robinhood主要收入來(lái)源的機(jī)構(gòu)之一，由于收入信息披露不透明等問(wèn)題SEC還對(duì)Robinhood進(jìn)行了罰款）。其中是否存在利益輸送，是SEC需要調(diào)查和向公眾解釋的問(wèn)題。而PFOF行為在將來(lái)是否需要重新斟酌其利弊，也是在監(jiān)管交易所時(shí)需要考慮的問(wèn)題。

02 美國(guó)政府的處理方式及影響

（一）監(jiān)管機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎表態(tài)

1月29日美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）發(fā)表聲明，稱(chēng)其正在密切監(jiān)視、評(píng)估近期股票市場(chǎng)上所出現(xiàn)的極端波動(dòng)，并表示將積極維持公平有序市場(chǎng)，保護(hù)投資者不被操縱。財(cái)政部長(zhǎng)耶倫（Yellen）將與證券交易委員會(huì)、美聯(lián)儲(chǔ)、紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行和商品期貨交易委員會(huì)的負(fù)責(zé)人會(huì)面。會(huì)議的確切時(shí)間尚未公布，但官員們表示可能最早在周四（美國(guó)時(shí)間2月4日）舉行。會(huì)議將尋求討論“最近的活動(dòng)是否與保護(hù)投資者以及公平有效的市場(chǎng)一致”。

這次對(duì)一般資產(chǎn)價(jià)格的損害，導(dǎo)致了標(biāo)普500指數(shù)自10月以來(lái)表現(xiàn)最糟糕的一周。但如果與中介機(jī)構(gòu)被迫無(wú)序去杠桿相比（無(wú)論這個(gè)中介機(jī)構(gòu)是是券商還是中央清算所），這一損害就顯得微不足道了。如果處理不好，此事可能會(huì)產(chǎn)生更廣泛的影響，特別是由于金融體系中的非銀行板塊一直處于債務(wù)、杠桿和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)迅速上升的空前時(shí)期，而多年來(lái)對(duì)央行實(shí)驗(yàn)性措施的過(guò)度政策依賴(lài)和法規(guī)監(jiān)督空白的助推和教唆，更是讓這一板塊陷入了前所未有的困境。

無(wú)論哪種情況發(fā)生，監(jiān)管者和政客都會(huì)以某種身份參與其中。難以預(yù)測(cè)的是，他們最關(guān)注的是哪個(gè)方面。他們的目標(biāo)可能包括小投資者保護(hù)、投資適宜性標(biāo)準(zhǔn)、保證金限制、可能的合謀和價(jià)格操縱，以及交易機(jī)制等。

美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）在一份聲明中明確表示：正密切關(guān)注近期出現(xiàn)的極端的市場(chǎng)波動(dòng)性，將對(duì)限制交易能力的實(shí)體行為進(jìn)行審查，一旦發(fā)現(xiàn)實(shí)體存在違法行為將采取行動(dòng)保護(hù)散戶(hù)投資者，以維持市場(chǎng)的公平原則。美國(guó)監(jiān)管部門(mén)的態(tài)度，顯然是受到了輿論的壓力，同時(shí)在前面限制交易的窗口期，交易平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大多釋放，美國(guó)監(jiān)管部門(mén)還規(guī)范交易平臺(tái)的交易行為，減少波動(dòng)并保護(hù)投資者。

監(jiān)管的短期目標(biāo)是維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定，保護(hù)中小投資者。從長(zhǎng)期看，需要改革做空等交易機(jī)制的實(shí)施細(xì)則，加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)和交易平臺(tái)的監(jiān)管，增加信息披露的透明度，避免合謀行為。

（二）關(guān)鍵人物與投機(jī)政客的態(tài)度分化

這種表面上去中心化、民眾自發(fā)組織的行為是對(duì)秩序形成挑戰(zhàn)。它在挑戰(zhàn)精英，挑戰(zhàn)權(quán)威，挑戰(zhàn)建制。它將影響到公眾對(duì)金融機(jī)構(gòu)與行業(yè)、金融制度、金融媒體及衍生行業(yè)的根本信任。對(duì)于美國(guó)極度不信任公共機(jī)構(gòu)與制度、日漸民粹化的美國(guó)左右翼公眾而言，這是有巨大的吸引力的。

敏感的政客們發(fā)現(xiàn)了這個(gè)現(xiàn)象，并視作攫取政治資本的機(jī)會(huì)。他們第一時(shí)間做出反應(yīng)，希望利用這個(gè)事件擴(kuò)大自己的政治覆蓋和影響力。美國(guó)主流政治圈無(wú)論左派還是右派的政客都批評(píng)了華爾街，對(duì)運(yùn)動(dòng)表示同情。主流政治里的“極左”和“極右”同時(shí)對(duì)一個(gè)事件表達(dá)相同看法，是非常罕見(jiàn)的。他們都抨擊了華爾街目前的商業(yè)模式，這未必說(shuō)明他們都認(rèn)可這種精神和行為，但為了攫取政治資本，他們都選擇從表面上站在民粹主義、普羅大眾、草根、反精英的陣線(xiàn)上。

關(guān)鍵人物對(duì)此保持緘默。對(duì)比一般政客的積極表態(tài)，白宮、財(cái)政部長(zhǎng)、美聯(lián)儲(chǔ)，對(duì)該事件高度謹(jǐn)慎，保持緘默。耶倫也因此受到攻擊，被認(rèn)為與Robinhood存在利益關(guān)系，拜登也因此承受壓力，同時(shí)受到來(lái)自極左和極右勢(shì)力的夾攻。但隨著GME泡沫的破裂，和更多的真相浮出水面，這種緘默可能會(huì)被證明是明智之舉。

無(wú)論是單純從金融市場(chǎng)的角度出發(fā)，還是觀察其折射出的深層次問(wèn)題，該事件都對(duì)拜登政府未來(lái)的治理工作和秩序重構(gòu)帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)。

（三）這種處理方式下的系統(tǒng)性影響

在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)等新模式的影響下，短期價(jià)格可能會(huì)進(jìn)一步背離基本面價(jià)值，在新時(shí)代的定價(jià)模式需要在傳統(tǒng)定價(jià)模式基礎(chǔ)上進(jìn)行修正，尤其考慮泡沫和投資者情緒對(duì)定價(jià)的短期影響。

監(jiān)管者將進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)于市場(chǎng)的監(jiān)管， 既對(duì)交易過(guò)程中裸賣(mài)空和重復(fù)融券活動(dòng)進(jìn)行調(diào)查，也對(duì)關(guān)鍵意見(jiàn)領(lǐng)袖表達(dá)意見(jiàn)的方式是否合規(guī)進(jìn)行調(diào)查，同時(shí)也將調(diào)查券商停止相關(guān)交易背后的真正原因。

與此同時(shí)，監(jiān)管者也將關(guān)注今后類(lèi)似交易是否會(huì)誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)取決于交易標(biāo)的、交易平臺(tái)與機(jī)構(gòu)的反應(yīng)速度以及監(jiān)管的跟進(jìn)速度，賣(mài)空交易和衍生品交易的保證金交易充分性等可能產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域。

在更為宏觀的層面，美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部也必須審慎考慮貨幣寬松政策的幅度，量化寬松是金融市場(chǎng)資金增長(zhǎng)，和投資者投機(jī)性提升的本源，除了對(duì)金融市場(chǎng)主體的監(jiān)管外，還需從源頭貨幣政策入手，考慮更加穩(wěn)健的貨幣政策，減少貨幣擴(kuò)張大批流入金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

03 GME事件對(duì)我國(guó)的金融市場(chǎng)建設(shè)的借鑒意義

總體來(lái)看，GME事件是對(duì)全球金融市場(chǎng)的一次示警。對(duì)我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供以下三點(diǎn)借鑒：

（一）加強(qiáng)改進(jìn)交易機(jī)制，規(guī)范融資融券業(yè)務(wù)和衍生產(chǎn)品交易，引導(dǎo)市場(chǎng)形成更加合理的定價(jià)機(jī)制

優(yōu)化改進(jìn)做空機(jī)制，對(duì)“裸賣(mài)空”和反復(fù)賣(mài)空行為進(jìn)行監(jiān)測(cè)和及時(shí)預(yù)警；建議對(duì)賣(mài)空比例設(shè)置上限，從根源上降低軋空風(fēng)險(xiǎn)。警惕類(lèi)似GME交易的針對(duì)大宗商品（如白銀）乃至主權(quán)貨幣（如美元）的軋空，國(guó)內(nèi)外衍生品市場(chǎng)定價(jià)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，和由此可能帶來(lái)的全球金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

加強(qiáng)對(duì)期貨期權(quán)市場(chǎng)的研究，穩(wěn)步推出各類(lèi)衍生品創(chuàng)造條件，并設(shè)置科學(xué)合理的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件。在推出個(gè)股期權(quán)后，交易所要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，監(jiān)控衍生品市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的定價(jià)聯(lián)系，制定完善的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案，并通過(guò)實(shí)時(shí)監(jiān)控提高對(duì)黑天鵝事件的預(yù)警和響應(yīng)速度。

（二）提升信息披露的透明度，保障社交媒體環(huán)境下信息披露公正公平公開(kāi)

加大社交媒體平臺(tái)信息披露的透明度，避免通過(guò)利用社交媒體散步虛假信息和從事市場(chǎng)操縱。對(duì)一些投機(jī)機(jī)構(gòu)和個(gè)人可能出現(xiàn)的過(guò)度引導(dǎo)（操縱）市場(chǎng)的行為進(jìn)行窗口指導(dǎo)。

加強(qiáng)對(duì)可能影響金融市場(chǎng)穩(wěn)定的互聯(lián)網(wǎng)輿情的監(jiān)控，提高輿情分析的時(shí)效性和準(zhǔn)確性。關(guān)注市場(chǎng)交易機(jī)制的潛在薄弱環(huán)節(jié)，搜集包括賣(mài)空比例極端異常放大在內(nèi)的系統(tǒng)性信息，并且及時(shí)向市場(chǎng)公開(kāi)及預(yù)警。

（三）平衡市場(chǎng)各方主體，加強(qiáng)對(duì)交易平臺(tái)、機(jī)構(gòu)、散戶(hù)的行為監(jiān)管，加強(qiáng)針對(duì)散戶(hù)的投資者教育和針對(duì)機(jī)構(gòu)的風(fēng)控合規(guī)要求。

督促金融機(jī)構(gòu)全面履行合規(guī)審慎義務(wù)，進(jìn)一步提升風(fēng)險(xiǎn)防控能力，并及時(shí)就經(jīng)營(yíng)過(guò)程中發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題向監(jiān)管部門(mén)報(bào)告。加強(qiáng)對(duì)券商交易平臺(tái)和機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，以避免潛在的利益輸送行為，保護(hù)中小投資者權(quán)益。加強(qiáng)對(duì)金融科技互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的監(jiān)管，加強(qiáng)對(duì)其推介金融產(chǎn)品與服務(wù)、廣告等行為的監(jiān)控。對(duì)交易平臺(tái)繞過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的自發(fā)行為提高警覺(jué)，避免其在不通知監(jiān)管和投資者的情況下自行停止提供交易服務(wù)。

加強(qiáng)投資者教育，提升全民金融素養(yǎng)，幫助散戶(hù)樹(shù)立正確的投資理念和投資方法，避免盲目跟風(fēng)，被市場(chǎng)操縱者所利用。

從2021年1月11日GME發(fā)布利好消息，引起股價(jià)大漲，后遭遇機(jī)構(gòu)做空，及機(jī)構(gòu)和散戶(hù)軋空，直至2月1日及2日的暴跌，GME事件歷時(shí)約19天，期間股價(jià)持續(xù)異動(dòng)，更發(fā)生了引起美國(guó)監(jiān)管震動(dòng)和全球范圍內(nèi)廣泛熱議的所謂“散戶(hù)抱團(tuán)軋空”現(xiàn)象。

筆者認(rèn)為，單純就事件過(guò)程本身來(lái)看，GME作為被機(jī)構(gòu)做空最多的公司，造成了被軋空的風(fēng)險(xiǎn)，散戶(hù)抓住了賣(mài)空機(jī)制的漏洞并成為軋空的導(dǎo)火索，但最后擊垮空方的主力和最大贏家還是少數(shù)軋空發(fā)起者和機(jī)構(gòu)投資者。

回顧GME事件，大致包括七個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，見(jiàn)下圖。

1.釋放利好

2021年1月11日，寵物食品銷(xiāo)售公司Chewy的前CEO Ryan Cohen等人加入了公司董事會(huì)。媒體披露，Ryan Cohen本人去年9月對(duì)游戲驛站進(jìn)行了重大投資，暗示新的董事會(huì)成員極度看好公司前景，其將幫助公司從業(yè)績(jī)下降的零售商，迅速轉(zhuǎn)型為主要電子商務(wù)參與者。有分析人士表示，GME將在未來(lái)12-18個(gè)月內(nèi)投資數(shù)十億美元，在此情形下，GME當(dāng)前價(jià)值可能需要重新估測(cè)。董事會(huì)重組翌日，公司股價(jià)開(kāi)始出現(xiàn)異動(dòng)，短短兩日內(nèi)從1月12日的19.95美元上漲到1月14日的39.91美元，漲幅高達(dá)100%。

2.機(jī)構(gòu)沽空

雖然股價(jià)持續(xù)快速上漲，但機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為其股價(jià)異動(dòng)缺乏業(yè)績(jī)支撐，普遍看空GME。1月19日，知名做空機(jī)構(gòu)Citron Research發(fā)布了沽空?qǐng)?bào)告，指出股價(jià)短期上漲與公司基本面背離，股價(jià)將轉(zhuǎn)升為跌，并認(rèn)為GME的合理估值為20美元/股。隨后，GME成為當(dāng)時(shí)美股市場(chǎng)被做空最嚴(yán)重的股票，做空股份甚至達(dá)到公司總股份的138%。這說(shuō)明有一些股票被多次借出、做空，產(chǎn)生了極大的軋空風(fēng)險(xiǎn)。

3.股民串聯(lián)

在機(jī)構(gòu)做空的情況下，網(wǎng)絡(luò)論壇Reddit上一個(gè)專(zhuān)門(mén)討論股票的版面r/wallstreetbets（簡(jiǎn)稱(chēng)“WSB”），股民組織起來(lái)買(mǎi)入GME的股票，短期內(nèi)阻止了GME股價(jià)下跌，做空機(jī)構(gòu)無(wú)法低價(jià)買(mǎi)進(jìn)，收盤(pán)前只好競(jìng)相補(bǔ)進(jìn)，反而使收盤(pán)價(jià)大幅度升高，促成軋空現(xiàn)象。

1月26日，GME股價(jià)單日上漲92.7%。硅谷科技領(lǐng)袖Elon Musk也發(fā)了推特“Gamestonk!!!”英文“Stonk”意思為猛烈炮擊。與GME的詞綴形成“Gamestonk”，似乎展示出對(duì)媒體渲染的散戶(hù)大戰(zhàn)（炮轟）華爾街的一種贊賞，這進(jìn)一步激發(fā)了散戶(hù)的熱情。截至1月27日，GME實(shí)現(xiàn)了兩周內(nèi)上漲1,500%。1月28日，GME的股價(jià)達(dá)到歷史峰值483美元。

據(jù)早期媒體披露，該論壇的用戶(hù)均為散戶(hù)。但隨著事后更多信息浮出水面，公眾普遍意識(shí)到少數(shù)“帶頭大哥”在軋空過(guò)程中發(fā)揮了特殊作用，例如硅谷億萬(wàn)富豪查馬斯·帕里哈皮提亞（Chamath Palihapitiya）被一部分人視為散戶(hù)的“帶頭大哥”。隨著越來(lái)越多的信息披露出來(lái)，監(jiān)管和民眾普遍懷疑一部分做多的機(jī)構(gòu)投資者偽裝成散戶(hù)，在軋空事件中推波助瀾。根據(jù)2月1日的持股統(tǒng)計(jì)，GME股票前十大持有者均為機(jī)構(gòu)（機(jī)構(gòu)名單見(jiàn)附錄2）。

4.空頭投降

此役讓對(duì)沖基金損失慘重。Point72（對(duì)沖基金）損失7.5億美元；Citadel（對(duì)沖基金）損失約20億美元；Melvin Capital的空頭頭寸虧損數(shù)十億美元。著名做空機(jī)構(gòu)香櫞（Citron）更是在1月29日發(fā)表投降聲明：“停止做空研究，將專(zhuān)注于做多機(jī)會(huì)”。至此，多頭機(jī)構(gòu)及散戶(hù)的情緒達(dá)到最高點(diǎn)。

5.限制交易

1月28日，散戶(hù)們使用的交易券商Robinhood將GME、AMC、BlackBerry、Nokia等股票從交易平臺(tái)上移除。其用戶(hù)不能繼續(xù)在平臺(tái)上買(mǎi)入這些股票（但可以平倉(cāng)），只允許用戶(hù)賣(mài)出這些股票。部分其他平臺(tái)，例如TD Ameritrade，WEBULL也進(jìn)行了相應(yīng)的交易限制。

交易平臺(tái)對(duì)散戶(hù)投資者做多行為的限制，客觀上給了空頭機(jī)構(gòu)平倉(cāng)的時(shí)間窗口，激起了多頭及散戶(hù)投資者的怒火。隨著媒體的進(jìn)一步渲染，對(duì)事件的討論逐漸脫離單純的投資行為和多空博弈。部分民眾質(zhì)疑相關(guān)機(jī)構(gòu)間存在利益輸送，甚至將限制交易視為對(duì)自由市場(chǎng)精神的背叛。該事件迅速在全球范圍發(fā)酵，引起美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、政府和全球其它國(guó)家的廣泛關(guān)注。投資人對(duì)Robinhood發(fā)起了集體訴訟，美國(guó)多名知名政客幾乎一面倒的選擇支持散戶(hù)譴責(zé)交易平臺(tái)的態(tài)度。

6.解除限制

1月29日，交易平臺(tái)Robinhood表示將允許對(duì)那些被限制交易的股票(GME、AMC 等)進(jìn)行有限制的購(gòu)買(mǎi)，前一天重挫的散戶(hù)熱門(mén)股盤(pán)前大漲。

雖然目前多家券商已宣布將解除對(duì)GME等熱門(mén)股票的交易限制。但1月29日美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）發(fā)表聲明，稱(chēng)其正在密切監(jiān)視、評(píng)估近期股票市場(chǎng)上所出現(xiàn)的極端波動(dòng)，并表示將積極維持公平有序市場(chǎng)，保護(hù)投資者不被操縱，似乎已對(duì)可能存在的散戶(hù)被操縱現(xiàn)象有所暗示和警覺(jué)。

7.大幅下挫

2月1日，知名計(jì)算做空率的公司Ortex和S3發(fā)布數(shù)據(jù)，認(rèn)為GME的做空股數(shù)已經(jīng)下降到了3000萬(wàn)股左右，大概占全部流通股的50%，說(shuō)明相當(dāng)一部分空頭已經(jīng)平倉(cāng)，空頭平倉(cāng)壓力大幅緩解。GME全天跌幅超過(guò)30%。2月2日，GME股價(jià)繼續(xù)下跌，全天跌幅高達(dá)60%。

至此，GME事件在市場(chǎng)交易層面階段性告一段落，但其造成的政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)余波遠(yuǎn)未結(jié)束。

（編輯：張金亮）