西南證券：PD-1單抗百億市場逐步兌現(xiàn)，群雄逐鹿花落誰家？

得大適應(yīng)癥者得天下：

PD-1單抗空間廣闊，預(yù)計(jì)大適應(yīng)癥占據(jù)超過70%的市場份額。目前全球共有10個(gè)PD-1/PD-L1單抗藥物獲批上市。2019年全球PD-1/PD-L1單抗藥物市場規(guī)模已超過200億美元。根據(jù)Research and Markets的預(yù)測，隨著適應(yīng)癥的不斷獲批和新藥上市的持續(xù)加速，未來全球PD-1/PD-L1銷量將保持23.4%的年復(fù)合增長率，至2025年有望達(dá)500億美元。各個(gè)國家和地區(qū)的大適應(yīng)癥根據(jù)發(fā)病率有差異，美國是肺癌占據(jù)超過50%的市場份額，我們測算出國內(nèi)PD-1單抗總體市場規(guī)模有望達(dá)到305億元。其中非鱗非小細(xì)胞肺癌、胃癌(her2陰性)、肝癌、鱗狀非小細(xì)胞肺癌合計(jì)市占率超過70%，因此想要在PD-1單抗市場中搶占一席之地，必須布局這些大適應(yīng)癥。全球和國內(nèi)的PD-1單抗的研發(fā)賽道已經(jīng)變得擁擠。全球共有154個(gè)PD-1單抗在研，其中已上市8個(gè)，處于申請上市階段5個(gè)，處于Ⅲ期臨床階段7個(gè)。預(yù)計(jì)未來2-3年，全球上市PD-1產(chǎn)品將可能超過20個(gè)，市場競爭日趨激烈。中國是PD-1研發(fā)最為火熱的地區(qū)，全球154個(gè)PD-1，其中85個(gè)由中國企業(yè)研發(fā)或合作開發(fā)，占比達(dá)到55%。PD-1單抗在國內(nèi)的情況：獲批上市6個(gè)，申請上市3個(gè)，處于Ⅲ期臨床階段7個(gè)，預(yù)計(jì)未來2-3年國內(nèi)上市的PD-1單抗將達(dá)到15個(gè)。

大適應(yīng)癥談判降價(jià)進(jìn)入醫(yī)保，2021年用藥滲透率將有望大幅提升。2020年國家醫(yī)保談判，三家國內(nèi)企業(yè)平均降價(jià)78%進(jìn)入醫(yī)保，相對外資具有價(jià)格優(yōu)勢，并且二線肝癌、一線非鱗NSCLC、二線食管鱗癌三個(gè)大適應(yīng)癥首次進(jìn)入醫(yī)保。平均5萬元左右的年均費(fèi)用將大幅增加患者對PD-1的可負(fù)擔(dān)性，預(yù)計(jì)明年將迎來PD-1單抗的爆發(fā)增長。PD-1單抗大品種必備特征：獲批大適應(yīng)癥&進(jìn)入醫(yī)保&完善商業(yè)推廣團(tuán)隊(duì)。因此看一個(gè)公司的PD-1單抗放量節(jié)奏，跟蹤其大適應(yīng)癥獲批時(shí)間，以及進(jìn)入醫(yī)保的時(shí)間尤為重要。由于卡瑞利珠單抗獲批的三大適應(yīng)癥最早進(jìn)入醫(yī)保，先發(fā)優(yōu)勢明顯，預(yù)計(jì)將助力其在2021年搶占大部分優(yōu)勢市場。

國內(nèi)PD-1單抗扎堆研發(fā)，2022年將有望成為大適應(yīng)癥獲批高峰年份。國內(nèi)的PD-1單抗呈現(xiàn)扎堆研發(fā)的狀態(tài)，按照腫瘤部位分類的24個(gè)類型的腫瘤，其中競爭最激烈的是前四大腫瘤：肺癌、胃癌、肝癌、食管癌，每個(gè)適應(yīng)癥均有超過10家在研；淋巴瘤等5個(gè)腫瘤競爭激勵(lì)程度中等，每個(gè)腫瘤有超過4家在研；9個(gè)部位的腫瘤沒有PD-1單抗在研。從上市進(jìn)度來看，納武利尤單抗和帕博利珠單抗最早在大適應(yīng)癥上獲批上市，卡瑞利珠單抗是最早在大適應(yīng)癥獲批上市的國產(chǎn)PD-1單抗，替雷利珠單抗也于近期獲批鱗狀非小細(xì)胞肺癌，預(yù)計(jì)接下來將獲批大適應(yīng)癥的是信迪利單抗、特瑞普利單抗，2022年將成為大適應(yīng)癥獲批的高峰年份。

另辟蹊徑尋求最大商業(yè)化價(jià)值：國產(chǎn)PD-1單抗紛紛出海分享全球市場。目前四家上市PD-1單抗的國內(nèi)企業(yè)均已就PD-1單抗進(jìn)行過海外授權(quán)交易。其中百濟(jì)神州將歐美大部分國家的權(quán)益授權(quán)給諾華，涉及金額為22億美元首付款/里程碑付款+凈銷售20%-30%的特許使用費(fèi)，創(chuàng)下目前國內(nèi)單品種藥物授權(quán)交易金額最高記錄。在國內(nèi)PD-1單抗競爭激勵(lì)，價(jià)格下行的情況下，開發(fā)海外權(quán)益lisence out不失為較好的出路。借助合作方在海外成熟的銷售渠道，有機(jī)會(huì)分享全球PD-1單抗市場。

投資建議：

恒瑞醫(yī)藥：卡瑞利珠單抗的在研適應(yīng)癥包括肺、肝、淋巴等8個(gè)部位的腫瘤，是國產(chǎn)PD-1單抗中在研適應(yīng)癥最多的。其聯(lián)用方案主要包括化療和阿帕替尼，與阿帕替尼的聯(lián)用適應(yīng)癥包括NSCLC、小細(xì)胞肺癌、肝癌、胃癌、三陰乳腺癌。從上市進(jìn)度來看，卡瑞利珠單抗在國產(chǎn)PD-1單抗中上市大適應(yīng)癥最多，囊括了肝癌、非鱗NSCLC、食管鱗癌，已上市適應(yīng)癥均在2021年納入醫(yī)保，因此2021年卡瑞利珠單抗有望迎來大幅增長?？ㄈ鹄閱慰孤?lián)合用藥一線治療各大適應(yīng)癥有望在2022、2023年集中上市，將擴(kuò)大其應(yīng)用范圍。

君實(shí)生物(01877)：特瑞普利單抗的在研適應(yīng)癥包括肺、肝、腎等10個(gè)部位的腫瘤，其中腎癌的布局僅有特瑞普利單抗和納武利尤單抗。其聯(lián)用方案主要包括化療、侖伐替尼、貝伐珠單抗和阿昔替尼，與侖伐替尼和貝伐珠單抗聯(lián)用是治療肝癌，與阿昔替尼聯(lián)用是治療腎癌和黑色素瘤。從上市進(jìn)度來看，特瑞普利單抗是最早上市的國產(chǎn)PD-1單抗，其在2018年獲批二線治療黑色素瘤，并在2021年納入醫(yī)保。尿路上皮癌和鼻咽癌已經(jīng)遞交申報(bào)，預(yù)計(jì)將有望在2021年獲批上市。特瑞普利單抗的大適應(yīng)癥將有望在2022年、2023年上市。公司差異性的布局了非小細(xì)胞肺癌和肝癌的輔助治療，在國內(nèi)進(jìn)度領(lǐng)先。

信達(dá)生物(01801)：信迪利單抗的在研適應(yīng)癥包括肺、肝、結(jié)直腸癌等8個(gè)部位的腫瘤，其中神經(jīng)內(nèi)分泌腫瘤的布局是唯一的一家。其聯(lián)用方案主要包括化療、IBI305(貝伐珠單抗的生物類似藥)、IBI310(CTLA-4單抗)。從上市進(jìn)度來看，信迪利單抗最早上市的適應(yīng)癥是淋巴瘤，非鱗NSCLC已獲批上市。鱗狀NSCLC已經(jīng)遞交申報(bào)，有望在2021年獲批上市。此后2022年和2023年每年均有大適應(yīng)癥上市。信迪利單抗在2020年收入約22億元，在國產(chǎn)PD-1單抗中僅次于恒瑞醫(yī)藥的銷售收入。

百濟(jì)神州(06160,BGNE.US)：替雷利珠單抗的在研適應(yīng)癥包括肺、肝、鼻咽等7個(gè)部位的腫瘤。其聯(lián)用方案主要包括化療、澤布替尼，與澤布替尼的聯(lián)用適應(yīng)癥為B細(xì)胞惡性腫瘤。從上市進(jìn)度來看，替雷利珠單抗最早上市的適應(yīng)癥是淋巴瘤，2020年尿路上皮癌適應(yīng)癥上市，這兩個(gè)適應(yīng)癥均在2020年被談判納入醫(yī)保。2021年初，替雷利珠單抗獲批鱗狀NSCLC，成為第二個(gè)獲批大適應(yīng)癥的國產(chǎn)PD-1單抗。其非鱗狀NSCLC、肝細(xì)胞癌兩個(gè)大適應(yīng)癥已經(jīng)遞交申報(bào)，有望在2021年獲批上市。此后2022年和2023年每年均有大適應(yīng)癥上市，將成為推動(dòng)該產(chǎn)品銷售上量的重要驅(qū)動(dòng)因素。

中國生物制藥(01177)/康方生物(09926)：公司與康方生物合作研發(fā)PD-1單抗派安普利單抗，預(yù)計(jì)2021年第一個(gè)適應(yīng)癥(霍奇金淋巴瘤)即將上市。該藥物在研的適應(yīng)癥包括：鱗狀/非鱗NSCLC3期(聯(lián)合化療)，非鱗NSCLC3期(聯(lián)合安羅替尼)，肝癌3期(聯(lián)合安羅替尼)，肝癌2/1b期(聯(lián)合安羅替尼+IBI305)，霍奇金淋巴瘤2期(單藥)，鼻咽癌2期(單藥)，鼻咽癌NDA(FDA)。

康寧杰瑞(09966)/思路迪：公司與思路迪合作研發(fā)PD-1單抗恩沃利單抗，預(yù)計(jì)2021年第一個(gè)適應(yīng)癥( MSI-H或dMMR實(shí)體瘤)即將上市，該藥物在研適應(yīng)包括：MSI-H或dMMR實(shí)體瘤(NDA)，膽管癌3期 (KN035+化療)，肉瘤及其他1期。

復(fù)宏漢霖(02696)：公司的PD-1單抗HLX10在研適應(yīng)癥包括：宮頸癌2期(聯(lián)合白蛋白紫杉醇)，肝癌2期(聯(lián)合抗VEGFR單抗HLX04),頭頸鱗癌2期(聯(lián)合抗EGFR單抗HLX07)，非鱗NSCLC3期(聯(lián)合抗VEGFR單抗HLX04)，胃癌3期(輔助/新輔助，單藥)，慢性乙肝2期(單藥)，鱗狀NSCLC3期(聯(lián)合化療，土耳其)，鱗狀NSCLC3期(聯(lián)合化療)，小細(xì)胞肺癌3期(聯(lián)合化療，土耳其)。

神州細(xì)胞：公司的PD-1單抗SCT-I10A在研適應(yīng)癥包括：鱗狀NSCLC3期(聯(lián)合化療)，胃腺癌3期(單藥)，頭頸鱗癌3期(聯(lián)合化療)，食管鱗癌和結(jié)直腸癌1期(聯(lián)合化療)。

麗珠集團(tuán)：公司的PD-1單抗LZM009在研適應(yīng)癥包括：Ⅲ期非小細(xì)胞肺癌1b期(單藥)、胸腺癌2期(單藥)。

嘉和生物(06998)：公司的PD-1單抗杰諾單抗預(yù)計(jì)2021年將上市第一個(gè)適應(yīng)癥外周T細(xì)胞淋巴瘤，杰諾單抗在研適應(yīng)癥包括：原發(fā)縱隔大B細(xì)胞淋巴瘤2期(單藥)，宮頸癌2期(單藥)，腺泡狀軟組織肉瘤2期(單藥)，干細(xì)胞癌2期(聯(lián)合侖伐替尼)，EGFR陽性NSCLC1期(聯(lián)用呋喹替尼)，轉(zhuǎn)移性結(jié)直腸癌1期(聯(lián)用呋喹替尼)。

再鼎醫(yī)藥(09688,ZLAB.US)：公司從Incyte引進(jìn)PD-1單抗Retifanlimab 在中國、香港、臺(tái)灣的權(quán)益。LZM009在研適應(yīng)癥包括：非小細(xì)胞肺癌3期(聯(lián)合化療)，高度微衛(wèi)星型不穩(wěn)定性子宮內(nèi)膜癌3期。

風(fēng)險(xiǎn)提示：臨床研究失敗以及進(jìn)度不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；銷售準(zhǔn)入推進(jìn)受挫，以及銷售不達(dá)預(yù)期；政策帶來的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。