西南證券：CDMO行業(yè)進(jìn)入黃金發(fā)展階段，龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢明顯

本文來自微信公眾號“向陽論醫(yī)談藥”。

投資要點(diǎn)

CDMO行業(yè)核心價值在于提升藥企研發(fā)效率，降低藥品生產(chǎn)成本。隨著新藥研發(fā)難度增大以及生產(chǎn)成本的提升，CDMO行業(yè)應(yīng)運(yùn)而生，藥物研發(fā)階段，CDMO行業(yè)的核心價值在于提升研發(fā)效率，降低研發(fā)成本，提高研發(fā)成功率，而在藥物商業(yè)化階段，CDMO行業(yè)的核心價值在于通過不斷的工藝優(yōu)化降低生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率，同時保障產(chǎn)品質(zhì)量和供應(yīng)的穩(wěn)定性，同時對于藥企來說，則可以極大節(jié)省固定資產(chǎn)投資，將更多資源投放在研發(fā)環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的輕資產(chǎn)運(yùn)營。

海外產(chǎn)能轉(zhuǎn)移和國內(nèi)創(chuàng)新藥崛起是推動CDMO行業(yè)發(fā)展的核心驅(qū)動力。從行業(yè)層面來看，全球研發(fā)支出和全球藥品銷售額以及其相對應(yīng)的滲透率決定了全球CDMO行業(yè)的市場規(guī)模。

海外產(chǎn)能轉(zhuǎn)移是我國CDMO行業(yè)的核心推動力，中國市場滲透率持續(xù)提升，同時國內(nèi)創(chuàng)新藥崛起，藥企創(chuàng)新研發(fā)投入逐步加大，進(jìn)一步為我國CDMO行業(yè)貢獻(xiàn)較大空間增量。整體而言，從全球新藥研發(fā)投入、創(chuàng)新藥銷售額、我國新藥研發(fā)投入、小型創(chuàng)新藥企業(yè)融資額等重要前瞻指標(biāo)來看，預(yù)計(jì)我國CDMO行業(yè)規(guī)模未來3年有望保持20%的復(fù)合增速。

CDMO行業(yè)進(jìn)入壁壘逐步升高，龍頭企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)。目前CDMO企業(yè)的收入主要來自于臨床階段項(xiàng)目和商業(yè)化階段項(xiàng)目，項(xiàng)目數(shù)量和項(xiàng)目單價共同決定了收入額，此外，訂單結(jié)構(gòu)、企業(yè)議價能力、研發(fā)附加值、成本控制能力等因素共同決定了企業(yè)的盈利能力。除了傳統(tǒng)的CDMO業(yè)務(wù)之外，我國CDMO企業(yè)開始探索VIC模式，深入?yún)⑴c研發(fā)，并將有望享受創(chuàng)新藥上市后的持續(xù)收益。整體來看，隨著行業(yè)的逐步發(fā)展，龍頭CDMO企業(yè)在客戶、品牌、產(chǎn)能、技術(shù)和資金五大方面的壁壘逐步增強(qiáng)，強(qiáng)者恒強(qiáng)局面初現(xiàn)。

他山之石：產(chǎn)能擴(kuò)張+產(chǎn)業(yè)鏈延伸是龍沙制藥(LONZA)發(fā)展的主旋律。龍沙制藥發(fā)展歷史超過120年，雖然中途多次受到全球經(jīng)濟(jì)和醫(yī)藥行業(yè)變革的影響，但公司大的戰(zhàn)略方向是一致的，尤其是公司上市后的20年，核心發(fā)展戰(zhàn)略就是橫向拓展產(chǎn)能+縱向產(chǎn)業(yè)鏈延伸，尤其是近10年，受益于全球CDMO行業(yè)的快速發(fā)展，公司也迎來了業(yè)績和估值的雙提升，長期發(fā)展值得期待。

投資策略與重點(diǎn)關(guān)注個股：目前CDMO行業(yè)海外產(chǎn)能持續(xù)加速向我國轉(zhuǎn)移，同時國內(nèi)創(chuàng)新藥崛起進(jìn)一步帶動CDMO行業(yè)發(fā)展，預(yù)計(jì)未來3-5年我國CDMO行業(yè)有望保持20%的復(fù)合增速，重點(diǎn)推薦龍頭企業(yè)藥明康德(02359)、凱萊英(002821)、博騰股份(300363)、藥石科技(300725)和康龍化成(03759)。

1 CDMO：醫(yī)藥國際化分工下催生的外包行業(yè)

1.1醫(yī)藥國際化分工下催生的研發(fā)生產(chǎn)外包行業(yè)

隨著醫(yī)藥制造產(chǎn)業(yè)鏈分工的逐步深化，在藥物篩選研發(fā)、臨床試驗(yàn)、原料藥及制劑委托生產(chǎn)加工和銷售等各個環(huán)節(jié)先后出現(xiàn)了一批成熟的外包服務(wù)公司，根據(jù)所處階段的不同，可將醫(yī)藥外包服務(wù)分為合同定制研發(fā)(CRO，ContractResearch Organization)、合同定制生產(chǎn)(CMO，Contract ManufacturingOrganization)和醫(yī)藥合同銷售(CSO，ContractDevelopment Sales Organization)三大類，其中合同定制生產(chǎn)(CMO)主要是指接受制藥公司的委托，提供產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)時所需要的工藝開發(fā)、配方開發(fā)、制劑生產(chǎn)以及包裝等服務(wù)，是全球醫(yī)藥行業(yè)專業(yè)化分工的產(chǎn)物。CMO行業(yè)的上游是化工行業(yè)，提供化工原料，CMO行業(yè)的下游是醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)，接受定制研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)。目前CMO企業(yè)逐步增強(qiáng)研發(fā)實(shí)力，逐步轉(zhuǎn)型升級為CDMO(ContractDevelopment Manufacturing Organization)。

藥物研發(fā)階段，CDMO行業(yè)的核心價值在于提升研發(fā)效率，降低研發(fā)成本，提高研發(fā)成功率，而在藥物商業(yè)化階段，CDMO行業(yè)的核心價值在于通過不斷的工藝優(yōu)化降低生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率，同時保障產(chǎn)品質(zhì)量和供應(yīng)的穩(wěn)定性，同時對于藥企來說，則可以極大的節(jié)省固定資產(chǎn)投資，將更多資源投放在研發(fā)環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的輕資產(chǎn)運(yùn)營。

1.2訂單為驅(qū)動，CDMO漸成藥企研發(fā)和生產(chǎn)活動的最優(yōu)解

CDMO是典型的訂單驅(qū)動型行業(yè)，其訂單主要集中在藥物研發(fā)的臨床階段和商業(yè)化階段，在臨床階段CDMO企業(yè)為藥企開發(fā)藥物的工藝路線，解決實(shí)驗(yàn)室研究成果無法放大的技術(shù)難題，并提供臨床試驗(yàn)用藥等，在商業(yè)化階段CDMO企業(yè)為藥企提供中間體、原料藥或制劑，并不斷優(yōu)化制藥工藝，持續(xù)降低生產(chǎn)成本，此外，CDMO企業(yè)也參與臨床前的藥學(xué)研究階段，輔助藥企做CMC申報(bào)等工作。

CDMO業(yè)務(wù)承接的單個訂單量在藥物研發(fā)至藥物上市過程中的不同階段會有較大差別，在臨床Ⅰ期定制生產(chǎn)的量級只有幾公斤，隨著藥物研發(fā)的逐步推進(jìn)，訂單的量級會呈現(xiàn)跨越式增長，訂單金額也將逐步增長，直到商業(yè)化階段，訂單量將達(dá)到10-100噸，重磅創(chuàng)新藥訂單額也將達(dá)到10億以上。

不同的研發(fā)階段，藥企對CDMO企業(yè)的篩選標(biāo)準(zhǔn)不同，就臨床階段而言，為了能夠快速的推進(jìn)藥物研發(fā)，藥企更看重CDMO企業(yè)的快速反應(yīng)能力和小規(guī)模生產(chǎn)能力，對報(bào)價則相對不敏感，而到了藥品的上市階段，供應(yīng)量快速增大，產(chǎn)品的成本和質(zhì)量更為重要，所以藥企更看重CDMO企業(yè)的工藝優(yōu)化能力和良好的質(zhì)量管理體系，力爭在保證藥品質(zhì)量的同時，持續(xù)的降低生產(chǎn)成本。

CDMO項(xiàng)目有兩種付費(fèi)模式，分別為全時當(dāng)量服務(wù)(FTE)和客戶定制服務(wù)模式(FFS)，其中FTE模式是通過將實(shí)驗(yàn)人員分配給客戶進(jìn)行合同約定的研究項(xiàng)目，根據(jù)記錄的實(shí)際工時乘以合同約定的全時當(dāng)量勞務(wù)費(fèi)率確認(rèn)收入，F(xiàn)FS模式是客戶有明確的服務(wù)需求并向公司提交訂單，客戶針對該訂單提供報(bào)價、服務(wù)并收取相關(guān)費(fèi)用。因?yàn)镃DMO服務(wù)主要還是集中在臨床階段和商業(yè)化階段，以交付產(chǎn)品為主，風(fēng)險較小，所以目前收費(fèi)方式整體以訂單量為基礎(chǔ)，采用FFS方式居多，只有部分偏早期項(xiàng)目采用FTE方式，早期項(xiàng)目成功率較低，采用FTE方式有利于降低CDMO企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。

1.3產(chǎn)業(yè)逐步升級，業(yè)務(wù)模式從CMO發(fā)展至CDMO

近幾年，CMO企業(yè)提供服務(wù)的能力在逐步提升，業(yè)務(wù)模式也從最初的“技術(shù)轉(zhuǎn)移+定制生產(chǎn)”逐步發(fā)展到現(xiàn)在的“定制研發(fā)+定制生產(chǎn)”，CMO企業(yè)越來越多的參與到制藥企業(yè)的研發(fā)環(huán)節(jié)之中，技術(shù)附加值和利潤水平持續(xù)提升，CMO企業(yè)逐步轉(zhuǎn)型升級為CDMO(ContractDevelopment Manufacturing Organization)。研發(fā)能力的提升也使CDMO企業(yè)和藥企的合作也愈加深入，客戶粘性也越來越強(qiáng)。產(chǎn)業(yè)的升級帶動了整個行業(yè)進(jìn)入壁壘的快速升高，隨著行業(yè)從資本密集型向技術(shù)與資本復(fù)合密集型的升級，強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面愈加明顯。

1.4從行業(yè)和公司層面探索CDMO行業(yè)研究框架

根據(jù)CDMO行業(yè)的特點(diǎn)，我們提出CDMO行業(yè)的研究框架。

從行業(yè)層面來看，研發(fā)支出、藥品銷售額以及滲透率是決定CXO(CRO/CDMO)行業(yè)市場規(guī)模的核心因素，與研發(fā)相對應(yīng)的在研藥物數(shù)量、IND數(shù)量和NDA數(shù)量以及與銷售相關(guān)的批準(zhǔn)上市藥物數(shù)量是觀察CXO行業(yè)景氣度的關(guān)鍵指標(biāo)。目前，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移是我國CDMO行業(yè)的核心推動力，中國CDMO市場規(guī)模占全球市場規(guī)模持續(xù)提升，此外，國內(nèi)創(chuàng)新藥崛起，藥企創(chuàng)新研發(fā)投入逐步加大，進(jìn)一步為我國CDMO行業(yè)貢獻(xiàn)較大空間增量。

從公司層面來看，目前CDMO企業(yè)的收入主要來自于臨床階段項(xiàng)目和商業(yè)化階段項(xiàng)目，項(xiàng)目數(shù)量和項(xiàng)目單價共同決定了收入額，此外，訂購結(jié)構(gòu)、企業(yè)議價能力、研發(fā)附加值、成本控制能力等多個因素共同決定了CDMO企業(yè)的毛利率水平。除了傳統(tǒng)的CDMO業(yè)務(wù)之外，我國CDMO企業(yè)開始探索VIC模式，深入?yún)⑴c研發(fā)，并將有望享受后續(xù)上市后的持續(xù)收益。

2 全球CDMO行業(yè)穩(wěn)健增長，集中度有望提升

2.1研發(fā)與生產(chǎn)困境，是催生CDMO行業(yè)的根本原因

目前創(chuàng)新藥研發(fā)成本不斷升高，周期不斷加長，且研發(fā)賽道擁擠，競爭愈加激烈，近幾年大型制藥企業(yè)創(chuàng)新藥投資回報(bào)率持續(xù)下降，部分制藥巨頭通過裁員、關(guān)停工廠等多種方式降低研發(fā)和生產(chǎn)成本，同時提升研發(fā)生產(chǎn)外包比例以尋求降低成本，目前百時美施貴寶、默沙東和輝瑞等企業(yè)將其多達(dá)40%的原料藥需求予以外包，預(yù)計(jì)未來外包比例仍將進(jìn)一步提升。

近20年來，國際大型醫(yī)藥制造企業(yè)面臨的專利懸崖問題越來越嚴(yán)重，許多重磅藥物專利陸續(xù)到期后，在低價仿制藥的沖擊下，售價大幅下滑，營業(yè)收入和利潤受到極大影響。創(chuàng)新藥專利到期后，價格和毛利率逐步下降，成本控制成為原研廠家和仿制藥廠盈利能力的決定性因素之一，原研廠家更傾向于尋求專業(yè)的CDMO企業(yè)進(jìn)行制藥工藝的優(yōu)化升級，或者進(jìn)行研發(fā)生產(chǎn)外包，以達(dá)到降低成本的目的，仿制藥廠則希望與CDMO企業(yè)合作，加快推出仿制藥，搶占市場份額，專利懸崖進(jìn)一步推動的CDMO市場的快速發(fā)展。

2.2研發(fā)投入和藥品市場規(guī)模是決定全球CDMO行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)

2.2.1 研發(fā)投入穩(wěn)步增長，中小企業(yè)占比逐步提升

2008年金融危機(jī)對全球醫(yī)藥研發(fā)造成較大沖擊，研發(fā)投入增速降至1%，2011年開始，增速逐步企穩(wěn)回升，2019年全球醫(yī)藥研發(fā)投入同比增速已經(jīng)達(dá)到5.0%。從絕對值來看，全球醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入從2010年的1090億美元增長到2019年的1434億美元，復(fù)合增長率為3.09%，預(yù)計(jì)2020-2025年全球醫(yī)藥研發(fā)仍將以3-5%的速度穩(wěn)步增長。

從2001-2019年，全球在研新藥數(shù)量保持持續(xù)增長態(tài)勢，尤其是2011年以來，全球在研新藥數(shù)量呈現(xiàn)明顯增長勢頭。2019年，全球在研新藥數(shù)量已經(jīng)達(dá)到16181個，同比增長5.99%。全球在研藥物數(shù)量的穩(wěn)健增長，為CDMO行業(yè)的快速發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

除了傳統(tǒng)大型企業(yè)積極創(chuàng)新研發(fā)以外，中小型制藥企業(yè)研發(fā)積極性和能力也在逐步增強(qiáng)，全球在研新藥中小型制藥企業(yè)研發(fā)的新藥占比從2011年的14.8%左右迅速增長到2018的19.3%左右，同時，小型企業(yè)的投入和占研發(fā)總投入的比例也在不斷加大，根據(jù)Frost&Sullivan預(yù)測，中小型制藥企業(yè)研發(fā)投入金額占比有望從2015年的35.00%提升到2025年的41.00%。由于創(chuàng)新藥銷售彈性較大，新建產(chǎn)能周期長，固定投入相對較大，以及折舊相對較多，小型制藥企業(yè)相比大型醫(yī)藥公司更傾向于將生產(chǎn)等環(huán)節(jié)進(jìn)行外包，進(jìn)一步帶動全球CDMO行業(yè)發(fā)展。

在臨床研究階段，中小型企業(yè)和大型企業(yè)分別將40%和12%的生產(chǎn)任務(wù)外包給CDMO企業(yè)，目前隨著CDMO企業(yè)研發(fā)能力的逐步增強(qiáng)，臨床階段的滲透率還將進(jìn)一步提升。而在商業(yè)化生產(chǎn)階段，中小型企業(yè)和大型企業(yè)分別將50%和20%的生產(chǎn)任務(wù)外包給CDMO企業(yè)，中小藥企在商業(yè)化階段相比大藥企更需要CDMO服務(wù)，預(yù)計(jì)隨著大藥企對成本的進(jìn)一步控制，商業(yè)化階段的外包率仍有較大提升空間。

2.2.2 新藥上市速度加快，醫(yī)藥行業(yè)市場規(guī)?？焖贁U(kuò)容

研發(fā)藥物數(shù)量穩(wěn)定增長的同時，每年批準(zhǔn)上市的創(chuàng)新藥數(shù)量也在快速增加，自從1992年FDA對新藥申請類別做出調(diào)整后，每年審批上市新藥數(shù)量快速增長，1996年FDA全身批準(zhǔn)59個藥物上市，創(chuàng)下歷史新高，隨后受到FDA審批加嚴(yán)以及制藥企業(yè)研發(fā)方向改變等多重因素的影響，F(xiàn)DA每年新藥審批數(shù)量快速下降，2007年僅為18個，成為歷史低點(diǎn)，隨后伴隨著仿制藥競爭的激烈、政策的有效引導(dǎo)以及藥企自身研發(fā)儲備的逐步釋放，2007年之后FDA批準(zhǔn)新藥數(shù)量快速增加，2018年BLA和NME合計(jì)批準(zhǔn)59個，達(dá)到歷史高點(diǎn)，2019年合計(jì)批準(zhǔn)42個創(chuàng)新藥，2020年合計(jì)批準(zhǔn)43個創(chuàng)新藥，依然維持較高水平。

全球醫(yī)藥行業(yè)市場規(guī)模從2010年的8853億美元增長到2019年的12249億美元，復(fù)合增速為3.67%，隨著新藥上市速度的加快，預(yù)計(jì)到2025年，全球醫(yī)藥行業(yè)市場規(guī)模有望達(dá)到16414億美元，全球藥品市場規(guī)模的穩(wěn)健增長，為CDMO行業(yè)商業(yè)化階段市場規(guī)模的快速增長奠定基礎(chǔ)。

2.2.3 生物藥 CDMO 大有可為，細(xì)胞和基因治療助力發(fā)展

20世紀(jì)70年代基因重組及克隆技術(shù)的發(fā)展開啟了生物技術(shù)研究的新時代，雖然化學(xué)小分子藥物依然占據(jù)主導(dǎo)地位，但生物制品的增速亦不能小覷。2019年全球銷售額前十的藥品銷售收入總計(jì)達(dá)到977.3億美元，其中小分子藥物4個，銷售收入占比為39%，單抗/重組蛋白類大分子藥物6個，銷售收入占比為61%，相比之下，2004年全球銷售額前十的藥品均為小分子藥物，2009年全球銷售額前十的藥品銷售收入總計(jì)達(dá)到735.7億美元，其中小分子藥物5個，銷售收入占比為58%，單抗/重組蛋白類大分子藥物5個，銷售收入占比為42%，可見大分子生物藥已經(jīng)成為引領(lǐng)全球藥品發(fā)展的核心動力。

相比于化學(xué)仿制藥，生物藥和生物類似藥的開發(fā)難度更高、生產(chǎn)工藝更為復(fù)雜、研發(fā)周期更長、研發(fā)成本也更高，所以生物藥的研發(fā)生產(chǎn)外包相比化藥將有更大需求度，進(jìn)而可以降低資金和時間成本。

目前細(xì)胞和基因療法是生物藥中前景最廣闊的一類藥物，已成為癌癥和遺傳疾病研究與治療的重要組成部分，并逐步向其他醫(yī)學(xué)領(lǐng)域拓展，細(xì)胞治療和基因治療給許多難治性疾病的控制帶來了全新突破，目前全球細(xì)胞和基因療法的監(jiān)管批準(zhǔn)項(xiàng)目開始大量增加，未來發(fā)展?jié)摿^大。根據(jù)FROST& SULLIVAN的數(shù)據(jù)，全球細(xì)胞和基因治療CDMO市場規(guī)模從2015年的8億美元增長到2019年的19億美元，預(yù)計(jì)未來仍將保持25%以上的增速?？紤]到細(xì)胞和基因治療藥物的研發(fā)和使用特點(diǎn)，其對CDMO行業(yè)的依賴程度更高，未來有望成為CDMO行業(yè)的新增長點(diǎn)。

2.3全球 CDMO 市場規(guī)模穩(wěn)健增長，集中度有望提升

從全球來看，不同研發(fā)和生產(chǎn)階段的CXO的滲透率差異較大，從目前醫(yī)藥外包各領(lǐng)域的滲透率看，藥理毒理評估、API外包生產(chǎn)和臨床階段滲透率較高，分別為55%、35%和33%，而制劑開發(fā)和原料藥開發(fā)的滲透率僅為16%和9%。這主要是由于對于制劑開發(fā)和原料藥開發(fā)業(yè)務(wù)，對于外包企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和研究能力要求較高，僅有少量的擁有自主創(chuàng)新能力的CXO企業(yè)能夠勝任。

全球CDMO市場空間主要可以從研發(fā)階段和商業(yè)化階段兩個方向進(jìn)行拆解，其中研發(fā)階段主要分為臨床前和臨床兩個階段，商業(yè)化階段因小分子和大分子滲透率不相同，所以分開計(jì)算，最終通過加總可以預(yù)測未來全球CDMO行業(yè)規(guī)模及增速。

假設(shè)：

1、因?yàn)榕R床前階段CDMO企業(yè)參與較少，主要是CRO企業(yè)參與藥物發(fā)現(xiàn)、毒理評估等環(huán)節(jié)，所以可以假定臨床前階段CDMO滲透率為零;

2、對于臨床階段，假設(shè)隨著CDMO企業(yè)研發(fā)能力逐步增強(qiáng)，向上游的逐步延伸，滲透率逐步提升，2019年臨床階段CDMO滲透率約為7%，假設(shè)未來每年滲透率提升1pp;

3、對于商業(yè)化階段，預(yù)計(jì)2020-2025年全球藥品銷售額增速穩(wěn)定在5%，2019年小分子藥品占比為66%，大分子藥品占比為34%，目前大分子藥品銷售額增速快于小分子藥品，假設(shè)2020-2025年小分子藥品銷售占比每年下降1pp，大分子藥品銷售占比每年上升1pp;

4、假設(shè)小分子藥品毛利率為85%并維持穩(wěn)定，大分子藥品毛利率為90%并維持穩(wěn)定;

5、2019年小分子藥品商業(yè)化階段CDMO滲透率為36.8%，預(yù)計(jì)2020-2025年滲透率每年提升2.2pp，2019年大分子藥品商業(yè)化階段CDMO滲透率為28%，預(yù)計(jì)2020-2025年滲透率每年提升2.5pp。

根據(jù)Evaluate Pharma數(shù)據(jù)和我們的測算，2019年全球CDMO市場總規(guī)模為633億美元，其中臨床階段為70.3億美元，小分子商業(yè)化階段為446.3億美元，大分子商業(yè)化階段為116.6億美元，預(yù)計(jì)到2025年，全球CDMO市場總規(guī)模為1195.8億美元，復(fù)合增速為11.2%，其中臨床階段為174.9億美元，小分子商業(yè)化階段為738.7億美元，大分子商業(yè)化階段為282.3億美元，復(fù)合增速分別為16.4%、8.8%和15.9%。整體來看，全球CDMO行業(yè)仍將保持穩(wěn)健增長，其中臨床階段CDMO和大分子商業(yè)化階段CDMO增速更快。

全球CDMO行業(yè)集中度較低，目前全球范圍內(nèi)CDMO企業(yè)超過600家，其中龍頭企業(yè)龍沙制藥2019年市場份額為6.6%，其次為賽默飛、康泰倫特、吉友聯(lián)和勃林格殷格翰，市占率分別為4%、3.5%和1.9%，我國CDMO企業(yè)發(fā)展時間較短，則全球市場市占率相對更低。

CDMO行業(yè)集中較低與CDMO行業(yè)自身特點(diǎn)有密切的關(guān)系：

第一，在研發(fā)階段，制藥企業(yè)為了能夠更好的保護(hù)IP，會將不同的環(huán)節(jié)交給不同的CDMO企業(yè)完成，這樣可以有效的避免全套工藝流程被同一家CDMO企業(yè)掌握;

第二，在生產(chǎn)階段，大型制藥為了保證供應(yīng)穩(wěn)定性以及相對較低的供應(yīng)價格，會將同一個創(chuàng)新藥的中間體/原料藥外包給3-4家CDMO企業(yè)供應(yīng)，這樣就從一定程度上限制了行業(yè)集中度的提升;

第三，CDMO行業(yè)科技屬性較強(qiáng)，很多技術(shù)主導(dǎo)型的中小型CDMO企業(yè)在某些細(xì)分領(lǐng)域具有十分強(qiáng)大的競爭力，而新藥研發(fā)難度愈發(fā)加大，工藝開發(fā)也愈發(fā)復(fù)雜，所以有一技之長的CDMO企業(yè)可以占據(jù)一席之地;

第四，CDMO前期主要以生產(chǎn)為主，壁壘相對較低，企業(yè)發(fā)展路徑較多，很多農(nóng)藥企業(yè)、化工企業(yè)均可拓展部分CDMO業(yè)務(wù)，也從一定程度上造成了行業(yè)較低的集中度。

3 CDMO 行業(yè)快速發(fā)展，龍頭企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)

3.1全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移與國內(nèi)創(chuàng)新藥崛起，帶動我國 CDMO 行業(yè)進(jìn)入黃金發(fā)展階段

3.1.1 受益成本優(yōu)勢與工程師紅利，國外 CDMO 產(chǎn)能持續(xù)向國內(nèi)轉(zhuǎn)移

歐美CDMO行業(yè)起步早，技術(shù)、服務(wù)和全球化布局更成熟，但相比中國、印度等新興國家市場，歐美國家人力成本、原材料成本高昂，2005年開始，陸續(xù)有禮來、阿斯利康和輝瑞等大型國際制藥企業(yè)關(guān)閉全球范圍內(nèi)的生產(chǎn)工廠，轉(zhuǎn)而將生產(chǎn)需求外包至成本較低的中國、印度等國家的企業(yè)，使得CDMO逐步從發(fā)達(dá)國家市場向新興國家市場轉(zhuǎn)移，我國CDMO行業(yè)迎來快速發(fā)展。

目前中國是世界第一的人口大國，改革開放后隨著我國對教育的重視程度和教育經(jīng)費(fèi)投入的增加，高等教育人口逐年增加，目前中國擁有全球最多化工及制藥相關(guān)專業(yè)人才，整體呈現(xiàn)年紀(jì)輕、學(xué)歷高、雇傭成本低等三大特點(diǎn)，對比來看，我國CDMO企業(yè)的人均工資遠(yuǎn)低于龍沙制藥、康泰倫特等國際巨頭，廉價、充沛的化工及制藥專業(yè)人力資源保證了國內(nèi)的CDMO研發(fā)能力，有助于建立完善的研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)體系。同時，亞洲人相比歐美人更加勤奮，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局和經(jīng)合組織的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國人均年工作時長達(dá)到2,400小時，遠(yuǎn)高于美國、瑞士、加拿大等歐美國家，進(jìn)一步放大了工程師紅利。

近幾年來，CDMO產(chǎn)能從歐美向新興國家市場轉(zhuǎn)移趨勢十分明顯，根據(jù)Informa數(shù)據(jù)披露，美國、歐洲CDMO市場份額分別從2011年的43.8%和29.1%下降到2017年的41.4%和24.7%，而中國和印度的CDMO市場份額分別從2011年的5.9%和5.6%上升到2017年的8.9%和7.3%。

根據(jù)前文得到的全球CDMO市場的總規(guī)模，以及Evaluate Pharma數(shù)據(jù)披露我國歷年CDMO市場規(guī)模，可以得到2015-2019年我國CDMO市場規(guī)模占全球市場份額分別為8.4%、8.8%、8.9%、9.4%和9.9%，2016-2019年滲透率分別提升0.39pp、0.17pp、0.40pp和0.60pp，可見滲透率加速提升趨勢顯著。

假設(shè)：

1、我國CDMO市場規(guī)模占全球市場份額逐年提升，且滲透率提升加速，預(yù)計(jì)2020-2025年滲透率分別為10.7%、11.5%、12.4%、13.4%、14.5%和15.7%;

2、根據(jù)EvaluatePharma披露數(shù)據(jù)，2019年我國大分子生物藥CDMO市場規(guī)模為48.8億元，則占我國CDMO市場規(guī)模比例為11.1%，目前生物藥CDMO發(fā)展速度更快，預(yù)計(jì)2020-2025年市場占比每年提升1pp;

3、人民幣兌美元匯率為7:1。

2019年我國CDMO市場總規(guī)模為441億元，其中小分子CDMO規(guī)模為392.2億元，大分子CDMO規(guī)模為48.8億元，預(yù)計(jì)到2025年，我國CDMO市場總規(guī)模為1310億元，復(fù)合增速達(dá)到19.9%，其中小分子CDMO規(guī)模為1078.6億元，大分子CDMO規(guī)模為231.5億元，復(fù)合增速分別為18.4%和29.6%。整體來看，我國CDMO行業(yè)仍將保持較快增長，其中大分子CDMO增速更快。

3.1.2 國內(nèi)創(chuàng)新藥崛起，將為我國 CDMO 行業(yè)帶來增量空間

由于前期我國醫(yī)藥行業(yè)主要以仿制藥為主，創(chuàng)新藥較少，所以CDMO企業(yè)主要服務(wù)海外制藥企業(yè)，主要收入均來自海外。2019年凱萊英、博騰股份和九洲藥業(yè)的海外收入占比分別達(dá)到91.1%、82.7%和65.9%，體現(xiàn)了行業(yè)具有較高的國際化程度。目前我國企業(yè)創(chuàng)新藥研發(fā)實(shí)力逐步增強(qiáng)，對CDMO的需求逐步增大，從而有望帶動我國CDMO企業(yè)國內(nèi)收入占比持續(xù)提升，國內(nèi)收入也將成為拉動我國CDMO行業(yè)成長的重要動力，為行業(yè)帶來較大增量空間。

自從2015年開始，藥政法規(guī)改革極大促進(jìn)了我國的新藥研發(fā)，我國制藥企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)型研發(fā)創(chuàng)新，我國醫(yī)藥行業(yè)迎來創(chuàng)新藥研發(fā)浪潮。我國A股醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入保持高增長，2019年研發(fā)投入額達(dá)到426億元，2020H1研發(fā)投入額達(dá)到186億元，同比增長12%，仍然保持在較高水平，高速增長的研發(fā)投入為CXO行業(yè)的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。全球前15大藥企研發(fā)費(fèi)用占收入比重從2010年的14.5%逐步增長到2019年的16.49%，2020H1達(dá)到16.11%，整體來看，研發(fā)費(fèi)用占收入比重未來仍將持續(xù)向上。

大型藥企轉(zhuǎn)型研發(fā)的同時，創(chuàng)業(yè)型的創(chuàng)新藥企業(yè)數(shù)量快速增加，逐步成為我國創(chuàng)新藥研發(fā)的主力，2018年我國一級市場創(chuàng)新藥企業(yè)融資額快速增加，2019年融資額仍然達(dá)到950億元，2020年受疫情影響，融資額為671億元，仍處于較高水平。整體來看，biotech融資額以及研發(fā)投入的快速增加，成為推動我國CDMO行業(yè)發(fā)展的重要動力。

近幾年，我國加速推行醫(yī)藥體制改革，藥品監(jiān)督管理法律制度和知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)不斷完善，2016年6月6日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《藥品上市許可持有人制度試點(diǎn)方案》最重要，方案允許藥品研發(fā)機(jī)構(gòu)或者科研人員可以作為藥品注冊申請人提交藥物臨床試驗(yàn)申請、藥品上市申請，申請人取得藥品上市許可及藥品批準(zhǔn)文號的，可以成為藥品上市許可持有人，而藥品生產(chǎn)可以委托給生產(chǎn)企業(yè)，這樣將研發(fā)和生產(chǎn)分離，既鼓勵研發(fā)機(jī)構(gòu)創(chuàng)新研發(fā)，同時直接促進(jìn)我國CDMO行業(yè)發(fā)展。

隨著我國醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)的快速升溫，我國在研創(chuàng)新藥物數(shù)量也在快速增加，一般CDMO在創(chuàng)新藥的臨床階段才開始參與進(jìn)來，所以IND(新藥研究申請)可以作為一個比較有效的前瞻性指標(biāo)，藥品上市后，商業(yè)化階段CDMO收入將迎來快速增長，所以NDA(新藥上市申請)也是一個有效的前瞻性指標(biāo)。2014-2019年，我國創(chuàng)新藥臨床申報(bào)數(shù)量總體呈現(xiàn)增長趨勢，2018年IND數(shù)量達(dá)到202個，2019年IND數(shù)量達(dá)到231個，進(jìn)入2020年，IND數(shù)量逐季快速增長，Q3化藥和生物藥IND分別為80和66個，達(dá)到高峰，Q4分別為60和49個，也保持較高水平，2020年全年IND數(shù)量為451個，達(dá)到歷史新高。

我國創(chuàng)新藥NDA數(shù)量保持快速增長。2016年開始，國產(chǎn)化藥創(chuàng)新藥NDA數(shù)量迎來快速增長，2018年達(dá)到19個，創(chuàng)下歷史新高，2020年為17個，繼續(xù)保持較高水平。生物藥NDA方面，2018年開始增長，2019年達(dá)到37個，2020為41個，國產(chǎn)生物創(chuàng)新藥也開始進(jìn)入上市收獲期。

2012、2013年開始，隨著海外人才的回流以及國內(nèi)資本的涌入，我國創(chuàng)新藥研發(fā)進(jìn)入快速發(fā)展階段，經(jīng)過3-4年的臨床前研發(fā)后，逐步進(jìn)入臨床研究階段，從而帶動我國臨床CRO行業(yè)的發(fā)展，2017年開始，我國臨床CRO企業(yè)業(yè)績迎來快速增長。隨后的藥物臨床研究階段一般需要3-5年時間才逐步開始進(jìn)入臨床三期和NDA階段，而臨床三期和NDA階段委托給CDMO企業(yè)的訂單會較大，從而有望帶動CDMO企業(yè)國內(nèi)收入的快速增長，2020年也成為我國CDMO行業(yè)迎來爆發(fā)的元年。隨和創(chuàng)新藥的逐步上市，預(yù)計(jì)到2023年，上市藥品的商業(yè)化訂單有望伴隨藥品的放量迎來快速增長，商業(yè)化訂單的收入有望成為助力我國CDMO企業(yè)國內(nèi)收入爆發(fā)的核心動力。

3.2我國CDMO企業(yè)發(fā)展空間較大，成長路徑多樣

3.2.1 我國CDMO行業(yè)競爭格局分散，小分子CDMO集中度更低

目前我國CDMO行業(yè)集中度較低，但提升速度較快，2015年藥明生物、合全藥業(yè)、凱萊英、博騰股份和九洲藥業(yè)市占率分別為5.6%、2.5%、3.7%、4.5%和2.2%，相比之下，2019年藥明生物、合全藥業(yè)、凱萊英、博騰股份和九洲藥業(yè)市占率分別為9%、8.5%、5.6%、3.5%和1.7%，集中度已經(jīng)有了較大提升。除了CDMO自身業(yè)務(wù)屬性的原因，我國CDMO行業(yè)集中度較低預(yù)行業(yè)發(fā)展階段有較大關(guān)系，預(yù)計(jì)隨著海外產(chǎn)能的持續(xù)轉(zhuǎn)移，我國醫(yī)藥創(chuàng)新研發(fā)的持續(xù)，以及CDMO企業(yè)自身技術(shù)實(shí)力的提升，預(yù)計(jì)我國CDMO行業(yè)集中度將持續(xù)提升。

目前我國大分子CDMO集中度遠(yuǎn)高于小分子CDMO集中度，2019年大分子CDMO龍頭藥明生物市占率超過80%，是行業(yè)內(nèi)的絕對龍頭，相比之下，小分子CDMO龍頭合全藥業(yè)市占率不到10%，CR4僅為21.7%，集中度遠(yuǎn)低于大分子CDMO行業(yè)。我國小分子CDMO行業(yè)發(fā)展市場時間更長，企業(yè)的技術(shù)實(shí)力、研發(fā)能力、項(xiàng)目管理水平和產(chǎn)能管理等多個方面相比大分子CDMO明顯更加成熟。

3.2.2 我國企業(yè)收入體量較小，未來成長空間較大

從收入體量來看，合全藥業(yè)和凱萊英處于第一梯隊(duì)，2019年收入分別達(dá)到37.5億元和24.6億元，其次博騰股份為15.5億元，九洲藥業(yè)的CDMO業(yè)務(wù)收入為7.6億元，從收入增速來看，我國CDMO企業(yè)復(fù)合增速遠(yuǎn)高于海外CDMO企業(yè)，合全藥業(yè)、凱萊英、博騰股份和九洲藥業(yè)(CDMO業(yè)務(wù))近8年CAGR分別為27.6%、25.3%、13.8%和46.9%，相比之下，龍沙制藥、康泰倫特、吉友聯(lián)和迪維實(shí)驗(yàn)室近8年CAGR分別為11.4%、6.4%、12.9%和12.6%，龍頭企業(yè)的收入增速也直觀反映出國際CDMO市場逐步向我國轉(zhuǎn)移的大趨勢。

從利潤體量來看，合全藥業(yè)和凱萊英處于第一梯隊(duì)，2018年合全藥業(yè)凈利潤達(dá)到5.98億元，2019年凱萊英凈利潤達(dá)到5.5億元，其次分別為九洲藥業(yè)和博騰股份，凈利潤分別為2.4億元和1.8億元。從增速來看，合全藥業(yè)雖然體量較大，但近6年復(fù)合增速超過35%，其次凱萊英達(dá)到28%，博騰股份和九洲藥業(yè)則相對較低。

海外CDMO龍頭龍沙制藥2019年凈利潤為6.5億瑞士法郎，康泰倫特為1.4億美元，印度的吉友聯(lián)為0.8億美元，整體來看，我國CDMO企業(yè)利潤水平相比海外巨頭仍有較大差距。

3.2.3 受益成本優(yōu)勢，我國 CDMO 企業(yè)盈利能力高于海外

CDMO業(yè)務(wù)的毛利率與企業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、訂單結(jié)構(gòu)以及相關(guān)原材料、人力成本等有較大關(guān)系，整體來看，我國CDMO企業(yè)毛利率普遍在40%以上，國際CDMO龍頭龍沙制藥、康泰倫特的毛利率水平在25%-35%的區(qū)間，顯著低于我國CDMO企業(yè)。

對比凈利率來看，我國CDMO企業(yè)合全藥業(yè)、凱萊英的凈利潤率均在20%-25%的區(qū)間，博騰股份因訂單結(jié)構(gòu)不同以及商業(yè)化訂單不及預(yù)期導(dǎo)致凈利率相對較低，但在2019年也達(dá)到了11.6%，九洲藥業(yè)因?yàn)槔麧櫬仕捷^低的特色原料藥業(yè)務(wù)占比較高，凈利潤率也相對較低，2019年為11.8%。

國外CDMO企業(yè)凈利率相對較低，龍沙制藥凈利潤率近幾年持續(xù)提升，2019年達(dá)到10.9%，美國的康泰倫特和印度的吉友聯(lián)凈利潤率一直低于10%，2019年分別為5.5%和6.3%，印度的迪維實(shí)驗(yàn)室凈利潤率在20%以上，相對較高，與公司成本控制較好，同時經(jīng)營一部分利潤率較高的制劑產(chǎn)品有關(guān)。

2012年開始，合全藥業(yè)、博騰股份和九洲藥業(yè)的ROE和ROIC水平整體下降，主要與訂單不及預(yù)期外加產(chǎn)能擴(kuò)建較快導(dǎo)致的凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降有關(guān)，2016年之后，我國4家主要的CDMO企業(yè)ROE水平基本保持穩(wěn)定，后續(xù)隨著訂單的逐步調(diào)整，ROE和ROIC水平有望企穩(wěn)回升。

海外CDMO企業(yè)的ROE和ROIC水平波動較大，但平均水平低于我國CDMO企業(yè)，主要與其利潤率水平較低有關(guān)。

3.2.4 CRO+CDMO 一體化是我國 CXO 企業(yè)重要發(fā)展趨勢

從我國目前CDMO企業(yè)發(fā)展方向來看，CRO+CDMO一體化是重要的趨勢，凱萊英、博騰股份、九洲藥業(yè)等CDMO企業(yè)均開始布局CRO業(yè)務(wù)，而藥明康德已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了CRO+CDMO的一體化發(fā)展，目前隨著中小型創(chuàng)新藥企業(yè)、科研單位和高校研發(fā)需求的增加，CDMO企業(yè)向CRO領(lǐng)域發(fā)展成為必然趨勢，向前段的延伸可以更好的建立外包服務(wù)生態(tài)圈，更深的綁定客戶資源，實(shí)現(xiàn)客戶和項(xiàng)目從前端CRO向后端CDMO的導(dǎo)流。

3.2.5 探索 VIC 模式，CDMO企業(yè)有望享受創(chuàng)新藥市場長期紅利

VIC即“風(fēng)險投資+知識產(chǎn)權(quán)+研發(fā)外包服務(wù)”(VC+IP+CRMO)相結(jié)合，VIC模式最早誕生于美國，是一種十分高效的創(chuàng)新藥研發(fā)模式。CDMO企業(yè)探索VIC模式，不僅可以獲取相應(yīng)的財(cái)務(wù)收益，更為重要的是可以通過探索新的商業(yè)合作模式，進(jìn)一步獲得與優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥企業(yè)接觸的渠道，為更多創(chuàng)新藥企業(yè)提供綜合服務(wù)，實(shí)現(xiàn)對創(chuàng)新藥項(xiàng)目的早介入、深綁定，不斷培養(yǎng)客戶和項(xiàng)目，使企業(yè)充分享受國內(nèi)外創(chuàng)新藥市場增長帶來的紅利。

藥明康德是最開采用VIC模式的CXO企業(yè)，成立至今已經(jīng)投資多家企業(yè)，且藥明康德可以直接為投資企業(yè)提供研發(fā)平臺，不需要其專門構(gòu)建研發(fā)實(shí)驗(yàn)室。凱萊英也開始了VIC模式，通過參與設(shè)立醫(yī)藥創(chuàng)新基金，并依托自身創(chuàng)新藥綜合技術(shù)服務(wù)平臺與 CDMO生產(chǎn)能力及海外品牌效應(yīng)，為基金平臺引進(jìn)或投資管理的創(chuàng)新藥品種提供一站式綜合服務(wù)。

3.3 行業(yè)進(jìn)入壁壘高筑，龍頭企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)

市場普遍認(rèn)為CDMO行業(yè)進(jìn)入壁壘較低，規(guī)模效應(yīng)較差，甚至許多農(nóng)業(yè)、化工企業(yè)可以用多余產(chǎn)能生產(chǎn)部分起始物料和中間體，也造成CDMO行業(yè)集中度較低，龍頭企業(yè)優(yōu)勢難以體現(xiàn)。我們認(rèn)為在CDMO行業(yè)發(fā)展前期，確實(shí)面臨著進(jìn)入壁壘較低的問題，國際CMO龍頭企業(yè)自身也往往是化工業(yè)務(wù)、CDMO業(yè)務(wù)等多種業(yè)務(wù)共同發(fā)展，而隨著行業(yè)的逐步發(fā)展，龍頭CDMO企業(yè)的將逐步構(gòu)建護(hù)城河，分別體現(xiàn)在客戶壁壘、品牌壁壘、產(chǎn)能壁壘、技術(shù)壁壘和資金壁壘五個大的方面。

客戶壁壘：客戶壁壘的核心在于先發(fā)優(yōu)勢，先發(fā)優(yōu)勢對于需要和藥企深度綁定的CDMO企業(yè)十分重要，行業(yè)先進(jìn)入者通過長期的培養(yǎng)和客戶形成穩(wěn)固關(guān)系，后進(jìn)入者的挑戰(zhàn)難度較大。

品牌壁壘：CDMO企業(yè)作為一個典型的服務(wù)型企業(yè)，品牌競爭力對企業(yè)至關(guān)重要，項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的多少、成功率的高低以及客戶的口碑對于后續(xù)客戶的開拓有較大的影響，龍頭企業(yè)可以通過強(qiáng)大的品牌力獲取更多的客戶和訂單。

產(chǎn)能壁壘：CDMO企業(yè)的產(chǎn)能直接決定了企業(yè)的收入規(guī)模，為了維持產(chǎn)能的拓展，CDMO企業(yè)必須不斷進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，不斷擴(kuò)充人員數(shù)量，所以CDMO行業(yè)具有典型的重資產(chǎn)屬性，優(yōu)秀的企業(yè)往往具有較高的產(chǎn)能利用率和較高的人均產(chǎn)出，后進(jìn)入者不可能在短期內(nèi)擴(kuò)大產(chǎn)能并實(shí)現(xiàn)較高的利用率。

技術(shù)壁壘：隨著CDMO企業(yè)服務(wù)能力的逐步升級，與藥企綁定程度的加深，以及藥物研發(fā)難度的增大，對CDMO企業(yè)的研發(fā)投入、技術(shù)平臺及使用成熟度的要求也更高，研發(fā)能力在CDMO行業(yè)中扮演著日益重要的角色，頭部企業(yè)的技術(shù)壁壘越來越高，成為重要的競爭力之一。

資金壁壘：CDMO屬于典型的重資產(chǎn)行業(yè)，建設(shè)符合cGMP要求的生產(chǎn)設(shè)施對資本要求很高，往往前期需要較大資本投入，而且后續(xù)也需要不斷的資本投入才能維持持續(xù)的產(chǎn)能擴(kuò)張，頭部企業(yè)現(xiàn)金流好，資金充沛，融資能力強(qiáng)，有較高的資金壁壘。

3.3.1 客戶壁壘：龍頭企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢突出，客戶壁壘較高

制藥企業(yè)確定一家CDMO供應(yīng)商的流程相對復(fù)雜，時間較長，從最初的初篩、評估到最后的下達(dá)訂單，需要至少一年時間，長則可以達(dá)到三年，如果想要達(dá)到更深入的合作，則需要更長的時間。為了能夠降低供應(yīng)風(fēng)險，提升產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量等，制藥企業(yè)針對一個產(chǎn)品，通常會選擇2-3家供應(yīng)商。由于確定一家供應(yīng)商的成本較高，且合作時間越長，綁定程度越深，所以藥企不會輕易更換CDMO供應(yīng)商。

客戶壁壘的核心在于先發(fā)優(yōu)勢，先發(fā)優(yōu)勢對于需要和藥企深度綁定的CDMO企業(yè)十分重要，行業(yè)先進(jìn)入者通過長期的培養(yǎng)和客戶形成穩(wěn)固關(guān)系，后進(jìn)入者的挑戰(zhàn)難度較大，需要在服務(wù)能力、服務(wù)質(zhì)量和價格上具備更多的優(yōu)勢，并通過更長時間的積累才能夠占據(jù)一定的市場份額。

我國CDMO龍頭企業(yè)合全藥業(yè)、凱萊英分別成立于2003年和1998年，博騰股份成立于2005年，九洲藥業(yè)雖然成立時間較長，但在2010年才正式進(jìn)入CDMO領(lǐng)域，其他的醫(yī)藥、化工企業(yè)如聯(lián)化科技、普洛藥業(yè)和美諾華等，成立時間也相對較長，但是進(jìn)入CDMO領(lǐng)域時間較晚，CDMO業(yè)務(wù)也并沒有作為公司前期發(fā)展的核心業(yè)務(wù)，所以無論是客戶數(shù)量還是收入體量都相對較小。

藥企給CDMO的訂單往往是從中間體等開始，后續(xù)隨著綁定程度的加深，會逐漸的從中間體向原料藥和制劑方向發(fā)展，這中間往往需要多年時間的培育，我國小分子CDMO企業(yè)發(fā)展時間較短，目前訂單主要集中在起始物料、非GMP中間體、GMP中間體和原料藥的生產(chǎn)，龍頭企業(yè)合全藥業(yè)和凱萊英也剛剛進(jìn)入制劑生產(chǎn)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)CDMO業(yè)務(wù)的升級，體現(xiàn)了一定的先發(fā)優(yōu)勢。預(yù)計(jì)隨著研發(fā)實(shí)力的增強(qiáng)以及與客戶綁定程度的加深，從中間體到原料藥再到制劑的逐步升級，將是我國CDMO企業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路。

3.3.2 品牌壁壘：新藥研發(fā)碎片化，品牌力至關(guān)重要

CDMO企業(yè)作為一個典型的服務(wù)型企業(yè)，且不依靠銷售驅(qū)動，目前全球新藥研發(fā)呈現(xiàn)出碎片化趨勢，中小型制藥企業(yè)越來越多，參與研發(fā)的科研機(jī)構(gòu)、大學(xué)等也越來越多，下游企業(yè)的碎片化趨勢，使得品牌力對CDMO企業(yè)至關(guān)重要，中小型企業(yè)、科研機(jī)構(gòu)等往往項(xiàng)目數(shù)較少，大部分處于初始階段，與CDMO企業(yè)的合作經(jīng)驗(yàn)很少，所以一家CDMO企業(yè)的品牌好壞對于其選擇有較大的影響。品牌力可以從項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的多少、成功率的高低以及客戶的口碑等多個維度進(jìn)行判斷，從一定程度上，品牌價值也是CDMO企業(yè)通過先發(fā)優(yōu)勢逐步積累而來。在報(bào)表端，我們認(rèn)為客戶數(shù)量、項(xiàng)目數(shù)量、項(xiàng)目結(jié)構(gòu)和收入結(jié)構(gòu)等指標(biāo)可以從一定程度上反應(yīng)公司的品牌力。

收入結(jié)構(gòu)可以反映CDMO企業(yè)品牌力。因?yàn)镃DMO企業(yè)普遍不會披露具體客戶，所以只能從前五大客戶收入占比來對比每家企業(yè)的收入集中度，集中度低也從一定程度上反映出企業(yè)的客戶結(jié)構(gòu)更加合理，收入來源更加合理，服務(wù)的客戶數(shù)量更多，也從一定程度上反應(yīng)企業(yè)的品牌力更強(qiáng)。橫向來看，我國CDMO企業(yè)前五大客戶收入占比均較高，且差異不大，與CDMO業(yè)務(wù)屬性以及企業(yè)的發(fā)展階段有較大關(guān)系，2018年合全藥業(yè)前五大客戶收入占比為42.77%，2019年凱萊英、博騰股份和九洲藥業(yè)前五大客戶收入占比分別為51.82%、45.40%和37.29%，縱向來看，合全藥業(yè)、凱萊英和博騰股份的前五大客戶收入占比均在持續(xù)下降，預(yù)計(jì)未來龍頭企業(yè)前五大客戶收入占比有望下降到30%。

項(xiàng)目結(jié)構(gòu)也可以從一定程度反映CDMO企業(yè)品牌力。從項(xiàng)目總量來看，2019年合全藥業(yè)的項(xiàng)目總量達(dá)到1000個，位居第一，其次凱萊英項(xiàng)目總量為549個，九洲藥業(yè)和博騰股份分別為378個和308個。從項(xiàng)目結(jié)構(gòu)來看，目前合全藥業(yè)和凱萊英處于臨床前和臨床Ⅰ期的項(xiàng)目占比較大，結(jié)構(gòu)也相對更合理，前期項(xiàng)目占比高，反映出CDMO企業(yè)品牌力相對較強(qiáng)，品牌效應(yīng)顯著，能夠吸引更多客戶和項(xiàng)目。

3.3.3 產(chǎn)能壁壘：產(chǎn)能體量和質(zhì)量體系是核心

3.3.3.1 產(chǎn)能擴(kuò)建周期較長，高質(zhì)量產(chǎn)能壁壘較高

CDMO企業(yè)的產(chǎn)能直接決定了企業(yè)的收入規(guī)模，部分大訂單需要有較大的產(chǎn)能支持，而產(chǎn)能的建設(shè)周期相對較長，生物藥CDMO產(chǎn)能建設(shè)周期甚至還要長于小分子CDMO，短期內(nèi)快速擴(kuò)張產(chǎn)能的可能性很小，所以產(chǎn)能也是CDMO行業(yè)的壁壘之一。為了維持產(chǎn)能的拓展，CDMO企業(yè)必須不斷進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，不斷擴(kuò)充人員數(shù)量，所以CDMO行業(yè)具有典型的重資產(chǎn)屬性，龍頭企業(yè)收入規(guī)模大，也必然要有相對更大的產(chǎn)能。

合全藥業(yè)和凱萊英一直都維持較高的在建工程水平，博騰股份和九洲藥業(yè)在2012-2016年也維持較高的在建工程水平，但是受到下游制劑放量不及預(yù)期影響，2017年收入均受到較大影響，公司在在建工程也隨之下降，進(jìn)入2019年，兩家企業(yè)的商業(yè)化品種調(diào)整結(jié)束，收入有望加速增長，在建工程水平也開始逐步提升。

高質(zhì)量的產(chǎn)能體系同樣很重要，藥物生產(chǎn)工藝復(fù)雜、成本高昂，質(zhì)量控制體系嚴(yán)格，容錯率低，其對成熟和完善的生產(chǎn)、運(yùn)營、管理體系要求較高。生產(chǎn)質(zhì)量管理體現(xiàn)在從供應(yīng)商管理，到原料收貨檢測放行，原料中間體的儲存分發(fā)，生產(chǎn)過程的控制，實(shí)驗(yàn)室中控檢測的控制，放行測試穩(wěn)定性測試，包裝貼簽等各環(huán)節(jié)，對CDMO企業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營十分重要。以凱萊英為例，公司多次零缺陷通過監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查和客戶審計(jì)，2019年接待客戶來訪審計(jì)總計(jì)401次，其中普通來訪236次，駐廠來訪91次，QA審計(jì)61次，EHS審計(jì)13次，同時公司的核心生產(chǎn)基地多次零缺陷通過美國FDA審查、澳大利亞TGA以及韓國MFDS的GMP現(xiàn)場審查，高質(zhì)量的產(chǎn)能體系構(gòu)成了公司的核心壁壘之一。

3.3.3.2 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和人均產(chǎn)出是評價產(chǎn)能利用率的較好指標(biāo)

優(yōu)秀的企業(yè)往往具有較高的產(chǎn)能利用率和較高的人均產(chǎn)出，后進(jìn)入者不可能在短期內(nèi)擴(kuò)大產(chǎn)能并實(shí)現(xiàn)較高的利用率。CDMO作為典型的重資產(chǎn)行業(yè)，收入/固定資產(chǎn)(原值)可以有效反映出CDMO企業(yè)的資產(chǎn)利用率，橫向?qū)Ρ葋砜矗瑒P萊英和合全藥業(yè)均大于1，高于博騰股份和九洲藥業(yè)，縱向來看，凱萊英和合全藥業(yè)基本保持穩(wěn)定，九洲藥業(yè)和博騰股份從2013年開始持續(xù)下降，2016年開始逐步保持穩(wěn)定，對比可見，凱萊英和合全藥業(yè)作為行業(yè)龍頭具有較高的資產(chǎn)利用率，而博騰股份和九洲藥業(yè)因商業(yè)訂單持續(xù)不及預(yù)期，導(dǎo)致資產(chǎn)使用率下降并持續(xù)保持在較低的位置。

海外CDMO企業(yè)收入/固定資產(chǎn)(原值)較高，2019年康泰倫特、吉友聯(lián)和迪維實(shí)驗(yàn)室分別為1、1.9和1.5，龍沙制藥為0.8，龍沙制藥收入/固定資產(chǎn)(原值)一直低于1，主要與其大分子藥物CDMO業(yè)務(wù)占比較高，固定資產(chǎn)投入相對較大有一定關(guān)系。整體來看，國內(nèi)龍頭CDMO企業(yè)的資產(chǎn)利用率與海外CDMO企業(yè)相接近，國內(nèi)二線CDMO企業(yè)資產(chǎn)使用率未來有望隨著訂單穩(wěn)定性的提升、結(jié)構(gòu)的優(yōu)化而逐步提升。

由于發(fā)展時間相對較短，我國CDMO企業(yè)員工數(shù)量仍遠(yuǎn)低于海外CDMO企業(yè)，2019年合全藥業(yè)、凱萊英、博騰股份和九洲藥業(yè)員工數(shù)量分別為3736人、3840人、2077人和2998人，龍沙制藥、康泰倫特、吉友聯(lián)和迪維實(shí)驗(yàn)室員工數(shù)量分別為15468人、12300人、7600人和11847人。合全藥業(yè)、凱萊英近五年員工數(shù)量復(fù)合增速分別為20 %和23.5%，龍沙制藥、康泰倫特和迪維實(shí)驗(yàn)室近五年員工數(shù)量復(fù)合增速分別為11.2%、9%和7.9%，我國CDMO企業(yè)員工數(shù)量增速快于海外CDMO企業(yè)，也反映出我國CDMO正處于快速發(fā)展階段。

我國CDMO企業(yè)人均營業(yè)收入低于海外CDMO企業(yè)，2019年合全藥業(yè)、凱萊英、博騰股份和九洲藥業(yè)人均營業(yè)收入分別為100.4萬元/人、64萬元/人、75.7萬元/人和67.3萬元/人，龍沙制藥、康泰倫特和迪維實(shí)驗(yàn)室人均營業(yè)收入分別為281.3萬元/人、150.5萬元/人和39.7萬元/人?？v向來看，海外CDMO企業(yè)的人均營業(yè)收入基本保持穩(wěn)定，但是我國CDMO企業(yè)的人均營業(yè)收入持續(xù)增長，未來仍有較大上漲空間。

3.3.4 技術(shù)壁壘：需長期構(gòu)建，重要性日益凸顯

相比其他行業(yè)，CDMO企業(yè)的技術(shù)能力并不能靠短期內(nèi)的大量投入得到，而是要依靠大量的高學(xué)歷人才，通過大量的項(xiàng)目實(shí)踐、長期的積累才能夠得到，最終形成企業(yè)重要的護(hù)城河。國際上部分小型CDMO企業(yè)能夠長期存活，與其具備高壁壘的核心技術(shù)有重要的關(guān)系。目前隨著CDMO企業(yè)服務(wù)能力的逐步升級，與藥企綁定程度的加深，以及藥物研發(fā)難度的增大，對CDMO企業(yè)的研發(fā)、技術(shù)實(shí)力要求也更高，研發(fā)能力在CDMO行業(yè)中扮演著日益重要的角色，也逐步成為CDMO行業(yè)的核心壁壘之一。

3.3.4.1 持續(xù)的研發(fā)投入是構(gòu)建技術(shù)壁壘的核心

持續(xù)的研發(fā)投入是構(gòu)建CDMO企業(yè)技術(shù)壁壘的核心，目前我國CDMO企業(yè)研發(fā)投入逐步加大，凱萊英、博騰股份的研發(fā)投入收入占比已經(jīng)超過7%，預(yù)計(jì)未來仍將進(jìn)一步提升。

CDMO企業(yè)研發(fā)人員總數(shù)決定臨床階段產(chǎn)能上限，擴(kuò)充研發(fā)人員是拓展臨床階段產(chǎn)能的核心，目前我國龍頭CDMO企業(yè)研發(fā)人員數(shù)量較多，合全藥業(yè)和凱萊英的研發(fā)人員占員工總數(shù)比例均已超過40%，博騰股份、九洲藥業(yè)雖然稍低，也在20%左右。

高學(xué)歷員工占比也從側(cè)面體現(xiàn)了CDMO企業(yè)的研發(fā)實(shí)力，對比來看，合全藥業(yè)的碩士、博士占比最高，達(dá)到35%，凱萊英也達(dá)到20%，其次為博騰股份和九洲藥業(yè)，其中九洲藥業(yè)因有一部分特色原料藥業(yè)務(wù)，高學(xué)歷員工占比最低。

3.3.4.2 成熟的技術(shù)平臺至關(guān)重要

經(jīng)過近20年發(fā)展，各家龍頭CDMO企業(yè)的普遍打造了比較完善的技術(shù)平臺，主流的技術(shù)憑條如生物催化、連續(xù)反應(yīng)、酶催化和手性合成等，基本各家企業(yè)都有，但不同的是使用的項(xiàng)目數(shù)量、積累的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)等等，這與企業(yè)承接的項(xiàng)目數(shù)量有較大關(guān)系，項(xiàng)目數(shù)量越多，項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)平臺的開發(fā)和使用經(jīng)驗(yàn)也越豐富，從而可以更好的去承接更多的項(xiàng)目，從而形成良好的正向循環(huán)。

以凱萊英為例，其綠色化學(xué)、連續(xù)反應(yīng)和生物轉(zhuǎn)化等部分核心技術(shù)在國際上處理領(lǐng)先地位，目前公司是全球極少數(shù)可以將連續(xù)性反應(yīng)技術(shù)運(yùn)用于醫(yī)藥產(chǎn)品中試及商業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)之一，同時公司在生物轉(zhuǎn)化技術(shù)方面也有所突破，將化學(xué)合成與工程酶催化技術(shù)相結(jié)合，極大的降低了成本，減少了對環(huán)境的污染，實(shí)現(xiàn)了低成本的環(huán)保綠色制藥。

3.3.5 資金壁壘：資金是支撐重資產(chǎn)企業(yè)持續(xù)擴(kuò)張的必備條件

CDMO屬于重資產(chǎn)行業(yè)，建設(shè)符合cGMP要求的生產(chǎn)設(shè)施對資本要求很高，往往前期需要較大資本投入，而且后續(xù)也需要不斷的資本投入才能維持持續(xù)的產(chǎn)能擴(kuò)張，藥明康德2019年資本支出已經(jīng)超過20億元，凱萊英2019年資本支出也達(dá)到5億元，且仍處于快速增長的狀態(tài)，所以資金實(shí)力是CDMO企業(yè)的重要競爭力。整體來看，龍頭CDMO企業(yè)因收入和利潤規(guī)模已經(jīng)較大，且現(xiàn)金流良好，可以基本維持每年的產(chǎn)能擴(kuò)張，另外可以通過多種方式實(shí)現(xiàn)融資，補(bǔ)充資金。

我國CDMO企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)十分良好，合全藥業(yè)、博騰股份和凱萊英的資產(chǎn)負(fù)債率均不到30%，2019年九洲藥業(yè)因收購諾華蘇州工廠資產(chǎn)負(fù)債率有一定上升，也在正常水平范圍內(nèi)。

從融資情況來看，我國CDMO企業(yè)更多是通過股權(quán)的形式補(bǔ)充資金以擴(kuò)張產(chǎn)能，雖然成本相對較高，但是融資額較大，對于產(chǎn)能擴(kuò)張具有十分重要的意義。

4 他山之石：產(chǎn)能擴(kuò)張+產(chǎn)業(yè)鏈延伸是龍沙制藥(LONZA) 發(fā)展的主旋律

4.1持續(xù)的產(chǎn)能擴(kuò)張與產(chǎn)業(yè)鏈延伸是發(fā)展的核心趨勢

龍沙制藥成立于1897年，總部位于瑞士巴塞爾，經(jīng)過百余年的發(fā)展，龍沙制藥已經(jīng)成為世界領(lǐng)先的生物醫(yī)藥和特種化學(xué)品生產(chǎn)供應(yīng)商，在全球有超過40個研究與生產(chǎn)機(jī)構(gòu)，分布在美國，英國，瑞士，荷蘭，西班牙以及新加坡，為全球生物制藥企業(yè)提供應(yīng)用于藥物研發(fā)及生產(chǎn)的產(chǎn)品、開發(fā)服務(wù)和方案、生產(chǎn)服務(wù)和解決方案，以及配方服務(wù)和運(yùn)送系統(tǒng)。

經(jīng)過120年的發(fā)展和多次的業(yè)務(wù)調(diào)整，目前公司業(yè)務(wù)主要分為兩塊，生物制藥技術(shù)和營養(yǎng)(PharmaBiotech & Nutrition)以及特種化學(xué)品材料制造(Specialty Ingredients)，生物制藥技術(shù)和營養(yǎng)又分為CDMO和產(chǎn)品服務(wù)兩塊，CDMO包含小分子生產(chǎn)、生物藥品生產(chǎn)和細(xì)胞、基因技術(shù)等，產(chǎn)品服務(wù)則包括生物科技、藥物硬膠囊和營養(yǎng)硬膠囊等等，特種化學(xué)品材料制造包含微生物控制方法、特殊化學(xué)服務(wù)等。

作為全球CDMO行業(yè)龍頭，龍沙制藥項(xiàng)目數(shù)量也較多，2019年公司研發(fā)階段項(xiàng)目數(shù)量超過730個(包含大分子和小分子)，相比2018年增長155個;商業(yè)化項(xiàng)目數(shù)量超過310個，相比2018年增長20個，商業(yè)化品種數(shù)量遠(yuǎn)超我國CDMO企業(yè)，龐大的商業(yè)化品種數(shù)量為公司的收入體量和業(yè)績穩(wěn)定性奠定基礎(chǔ)。

生物制藥技術(shù)和營養(yǎng)板塊占公司收入比例逐步提升，2019年生物制藥技術(shù)和營養(yǎng)板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入41.67億瑞士法郎，占營業(yè)收入的比例為71.11%，特殊成分實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.93億元，占營業(yè)收入的比例為28.89%。

生物制藥技術(shù)與營養(yǎng)息稅前利潤率從2016年的21.6%上升到2019年的27%，特殊成分息稅前利潤率從2016年的14.3%下降到2019年的13.2%，生物制藥技術(shù)與營養(yǎng)板塊利潤率提升主要與規(guī)模效應(yīng)的凸顯、高端業(yè)務(wù)占比提升等有較大關(guān)系，而特殊成分板塊盈利能力較差，未來或?qū)⒅鸩絼冸x。

從整體業(yè)績角度來看，1999年上市之后，龍沙制藥業(yè)績保持穩(wěn)健增長，營業(yè)收入從1997年的21億瑞士法郎增長到2019年的59.2億瑞士法郎，復(fù)合增速為4.8%，凈利潤從1997年的1.3億瑞士法郎增長到2019年的6.5億瑞士法郎，復(fù)合增速為7.6%。

作為全球CDMO行業(yè)龍頭，2018年龍沙制藥48.5%的收入來自美國，36.6%的收入來自歐洲，14%的收入來自亞洲，除了公司全球布局之外，收入的國際化也體現(xiàn)了CDMO行業(yè)自身的國際化屬性。龍沙制藥毛利率從2003年的25%提升至2019年的38%，凈利潤率經(jīng)過2008-2013年的下降階段后，從2013年的2.4%提升2019年到10.9%。

4.2全球 CDMO 行業(yè)回暖背景下，龍沙制藥實(shí)現(xiàn)業(yè)績估值雙提升

對龍沙制藥上市后的股價、市盈率和業(yè)績增速進(jìn)行復(fù)盤，大體可以劃分為三個階段：

第一階段(1999年-2008年)：剛上市的第一階段公司業(yè)績保持較穩(wěn)定增長，歸母凈利潤復(fù)合增速為4.6%，股價從上市初的84元漲到2007年的高點(diǎn)125元，市盈率在20x-40x區(qū)間波動，平均值在26x左右。

龍沙制藥上市時已經(jīng)經(jīng)過近百年的發(fā)展，在小分子CDMO領(lǐng)域已經(jīng)成為龍頭，收入體量也達(dá)到21億瑞士法郎，上市募資后，公司發(fā)展明顯提速，并加速了固定資產(chǎn)投資規(guī)模較大的生物藥CDMO領(lǐng)域的布局，

第二階段(2009年-2013年)：第二階段公司業(yè)績負(fù)增長，歸母凈利潤復(fù)合增速為-18.2%，股價從125元的高點(diǎn)逐步調(diào)整到2013年的低點(diǎn)60元，市盈率在10x-20x區(qū)間波動，平均值在17x左右。

受到2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，下游研發(fā)、生產(chǎn)外包需求大幅萎縮，導(dǎo)致龍沙制藥從2009年開始業(yè)績出現(xiàn)負(fù)增長，加之新藥研發(fā)監(jiān)管趨嚴(yán)，上市藥品數(shù)量下降，導(dǎo)致2009-2013年公司業(yè)績增速較低，業(yè)績增速的人放緩也導(dǎo)致了估值和股價的下行。雖然業(yè)績下滑，但公司擴(kuò)張速度并未減緩，在此期間，公司與多家大型生物藥企業(yè)簽訂供貨協(xié)議，同時公司布局了細(xì)胞發(fā)現(xiàn)、成人干細(xì)胞生產(chǎn)、病毒疫苗和載體制造、細(xì)胞生物學(xué)平臺等多個專業(yè)化細(xì)分方向，大幅提升服務(wù)能力。

第三階段(2013年-2019年)：第三階段公司業(yè)績高速增長，歸母凈利潤復(fù)合增速為39%，股價從最低點(diǎn)60元逐步上漲至2019年的480元，市盈率重回20x-40x區(qū)間，平均值在33x左右。

2014年開始，全球醫(yī)藥研發(fā)投入增速回升，新藥批準(zhǔn)數(shù)量快速上漲，同時中小型研發(fā)企業(yè)數(shù)量快速增加進(jìn)一步帶動研發(fā)、生產(chǎn)需求快速增長，公司業(yè)績和估值迎來拐點(diǎn)，股價也屢創(chuàng)新高。

龍沙制藥發(fā)展歷史超過120年，雖然中途多次受到全球經(jīng)濟(jì)和醫(yī)藥行業(yè)變革的影響，但公司大的戰(zhàn)略方向是一致的，尤其是從公司上市后，發(fā)展逐步提速，發(fā)展方向也更加明晰?？偨Y(jié)龍沙制藥上市后的20年，其核心發(fā)展戰(zhàn)略就是橫向拓展產(chǎn)能+縱向產(chǎn)業(yè)鏈延伸，其中產(chǎn)能拓展主要通過自建和并購的方式進(jìn)行，并從小分子領(lǐng)域向大分子領(lǐng)域發(fā)展，而縱向產(chǎn)業(yè)鏈延伸則體現(xiàn)在對各種細(xì)分專業(yè)技術(shù)平臺的拓展，持續(xù)打造生態(tài)圈，提升綜合服務(wù)能力。

5投資建議

投資策略與重點(diǎn)關(guān)注個股：目前CDMO行業(yè)海外產(chǎn)能持續(xù)加速向我國轉(zhuǎn)移，同時國內(nèi)創(chuàng)新藥崛起進(jìn)一步帶動CDMO行業(yè)發(fā)展，預(yù)計(jì)未來3-5年我國CDMO行業(yè)有望保持高景氣度，重點(diǎn)推薦龍頭企業(yè)藥明康德(603259)、凱萊英(002821)、博騰股份(300363)、藥石科技(300725)和康龍化成(300759)。

5.1藥明康德(603259)：業(yè)務(wù)恢復(fù)良好，下半年有望繼續(xù)加速

客戶資源、賦能平臺、人才優(yōu)勢給藥明康德圍起長且寬的護(hù)城河。公司堅(jiān)持“長尾戰(zhàn)略”的商業(yè)模式，客戶數(shù)量快速增長，2020H1達(dá)到4000家，未來仍將持續(xù)快速增長，同時公司客戶質(zhì)量和粘性遠(yuǎn)高于同行業(yè)，客戶資源優(yōu)勢顯著。公司目前已經(jīng)建立醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，賦能全球醫(yī)藥研發(fā)，CRO+CDMO協(xié)同優(yōu)勢逐步凸顯。公司擁有位居前列的人才儲備水平以及具備全球視野及產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略眼光的卓越管理團(tuán)隊(duì)，激勵機(jī)制逐步健全，員工自身價值訴求和利益訴求得到充分滿足，公司已經(jīng)打造突出的人才壁壘。

小分子CRO/CDMO為公司在中短期內(nèi)提供充足業(yè)績驅(qū)動力。公司的中國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)和CDMO 業(yè)務(wù)收入占比分別達(dá)到50%和29%，總體來看，小分子CRO和CDMO業(yè)務(wù)占比近80%，隨著海外產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的持續(xù)，國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)和生產(chǎn)投入的持續(xù)增長，以及公司產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)充，小分子CRO和CDMO業(yè)務(wù)有望繼續(xù)保持20%以上穩(wěn)健增長，為公司短、中期的穩(wěn)健發(fā)展提供充足驅(qū)動力。

基因和細(xì)胞治療CDMO、臨床CRO為公司提供中長期加速引擎。公司的美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)主要提供細(xì)胞和基因療法產(chǎn)品的CDMO服務(wù)和醫(yī)療器械測試服務(wù)，收入占比12%，細(xì)胞和基因療法市場空間廣闊，未來生產(chǎn)外包需求較大，公司的細(xì)胞和基因治療CDMO業(yè)務(wù)長期成長動力充足。臨床CRO服務(wù)收入占比8%，臨床CRO市場規(guī)模高于臨床前CRO，市場空間廣闊，公司持續(xù)加速布局，目前基數(shù)較低，未來有望保持30%以上復(fù)合增長，貢獻(xiàn)較大業(yè)績彈性。

盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)2020-2022年EPS分別為1.16元、1.54元、1.94元，對應(yīng)PE分別為152倍、114倍、89倍?？紤]到公司作為醫(yī)藥研發(fā)外包行業(yè)龍頭，一體化服務(wù)平臺優(yōu)勢顯著，長期增長基本面強(qiáng)勁，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：訂單數(shù)量和進(jìn)展不及預(yù)期;投資收益波動性風(fēng)險;匯率波動風(fēng)險。業(yè)增速或不及預(yù)期的風(fēng)險。

5.2凱萊英(002821)：業(yè)績加速增長，長期發(fā)展值得期待

業(yè)績加速增長，毛利率提升顯著。公司業(yè)績增符合預(yù)期，其中2020Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.2億元，同比增長25.8%;歸母凈利潤1.9億元，同比增長39%;扣非歸母凈利潤1.8億元，同比增長39%，三季度業(yè)績增長加速。2020前三季度毛利率為48.4%，同比增長3.8pp，我們預(yù)計(jì)毛利率的提升與公司產(chǎn)能利用率提升以及國內(nèi)業(yè)務(wù)盈利能力提升有較大關(guān)系。

費(fèi)用率控制良好，研發(fā)力度持續(xù)加大。2020前三季度公司銷售費(fèi)用率為3.2%，同比下降0.3pp;管理費(fèi)用率為10%，同比下降0.9pp;財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.7%，同比增長1.4pp;研發(fā)費(fèi)用率為8.2%，同比增長0.4pp，研發(fā)費(fèi)用同比增長26%，整體來看，公司費(fèi)用率控制良好，研發(fā)投入穩(wěn)健增長。

受益國內(nèi)創(chuàng)新藥崛起，國內(nèi)CDMO業(yè)務(wù)進(jìn)入收獲期。2020上半年公司國內(nèi)業(yè)務(wù)收入達(dá)到1.4億元，同比增長138%。公司的首個MAH項(xiàng)目再鼎醫(yī)藥的尼拉帕利已經(jīng)進(jìn)入商業(yè)化階段，同時，國內(nèi)NDA項(xiàng)目在手訂單達(dá)到20個，預(yù)計(jì)隨著NDA項(xiàng)目的逐步進(jìn)入商業(yè)化階段，公司的國內(nèi)CDMO業(yè)務(wù)收入有望繼續(xù)保持高速增長，盈利能力也有望持續(xù)提升。

激勵逐步常態(tài)化，長期發(fā)展動力強(qiáng)勁。目前公司推出第四輪股權(quán)激勵計(jì)劃，持續(xù)的股權(quán)激勵對提升員工積極性、保留和吸引人才具有重要意義，有利于公司長期發(fā)展。從本次解鎖條件來看，2020年、2021年和2022年三年復(fù)合增速在20%以上，解鎖條件相對較高，體現(xiàn)公司對未來保持業(yè)績快速增長充滿信心。

盈利預(yù)測與評級。公司作為小分子CDMO行業(yè)龍頭，核心競爭力突出，有望持續(xù)超越行業(yè)，實(shí)現(xiàn)快速成長。我們預(yù)計(jì)2020-2022年歸母凈利潤分別為7.4億元、9.5億元和12.1億元，EPS分別為3.04元、3.92元和5.00元，對應(yīng)當(dāng)前股價估值分別為103倍、80倍和63倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：訂單數(shù)量和進(jìn)展不及預(yù)期;投資收益波動性風(fēng)險;匯率波動風(fēng)險。業(yè)增速或不及預(yù)期的風(fēng)險。

5.3博騰股份(300363)：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型逐步推進(jìn)，開啟發(fā)展新篇章

CDMO在我國處于起步階段，未來三年增速有望保持在20%。在研發(fā)難度增大以及生產(chǎn)成本壓力較高的背景下，CDMO逐步從發(fā)達(dá)國家市場向新興國家市場轉(zhuǎn)移。近幾年我國醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新研發(fā)火熱，上市醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入占收入比重不斷提升，同時小型創(chuàng)新藥企業(yè)融資額快速增加，也進(jìn)一步推動了我國CDMO行業(yè)發(fā)展，預(yù)計(jì)未來三年我國CDMO行業(yè)增速有望保持在20%以上。

業(yè)績高速增長，盈利能力持續(xù)提升，公司經(jīng)營拐點(diǎn)進(jìn)一步確立。公司發(fā)布2020年業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)收入同比增長30%-35%，歸母凈利潤同比增長65%-85%，遠(yuǎn)超市場預(yù)期。整體來看，2019年開始公司業(yè)績逐季改善，2020年業(yè)績迎來大幅增長，連續(xù)多個季度實(shí)現(xiàn)高增長，經(jīng)營拐點(diǎn)確立，我們預(yù)計(jì)2021年仍將保持高速增長，同時，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，產(chǎn)能利用率不斷提升，盈利能力未來仍將持續(xù)提升。

向上打造CRO服務(wù)平臺，向下打造“API+制劑+生物藥”全方位CDMO平臺，長期發(fā)展值得期待。制劑CDMO業(yè)務(wù)的重慶三個制劑實(shí)驗(yàn)室已完成裝修并初步具備項(xiàng)目承接能力，上海張江研發(fā)中心預(yù)計(jì)也開始逐步承接制劑CDMO實(shí)驗(yàn)室服務(wù)。生物藥CDMO業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略定位為重點(diǎn)發(fā)展基因和細(xì)胞療法CDMO服務(wù)，目前蘇州騰飛創(chuàng)新園的研發(fā)中心和臨床生產(chǎn)基地已完成建設(shè)，逐步投入使用。整體來看，公司形成了CRO和“API+制劑+生物藥”全方位CDMO平臺，研發(fā)實(shí)力不斷增強(qiáng)，CDMO業(yè)務(wù)不斷升級，正處于各項(xiàng)業(yè)務(wù)全面布局的新起點(diǎn)，長期發(fā)展值得期待。

盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)2020-2022年EPS分別為0.59元、0.80元、1.08元，對應(yīng)當(dāng)前股價估值分別為69倍、51倍和38倍。公司通過加強(qiáng)客戶拓展，優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)，業(yè)績進(jìn)入快速穩(wěn)定增長階段，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：訂單數(shù)量波動風(fēng)險、制劑CDMO、生物藥CDMO推進(jìn)不及預(yù)期風(fēng)險。

5.4藥石科技(300725)：收入快速恢復(fù)，砌塊龍頭成長趨勢不變

收入全面恢復(fù)，公斤級以上產(chǎn)品收入增速較快。受新冠疫情影響，Q1收入增速有所放緩，二季度則全面恢復(fù)，三季度繼續(xù)加速恢復(fù)，2020年三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.7億元，同比增長53%。公司綜合毛利率為有所下降，2020前三季度綜合毛利率為45.9%，同比下降8.2pp，與公司公斤級以上產(chǎn)品擴(kuò)大生產(chǎn)，毛利率下降有關(guān)。2020前三季度期間費(fèi)用率保持穩(wěn)定，銷售費(fèi)用率為3 %，同比下降0.7pp;管理費(fèi)用率為12 %，同比增長2.2pp，與公司股權(quán)激勵攤銷有關(guān);研發(fā)費(fèi)用率為8%，同比增長30%;財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.7%，同比增長1.2pp，與匯兌損益有關(guān)。

以研發(fā)為核心，砌塊規(guī)模不斷增長。公司業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)的CRO/CMO企業(yè)相比，具有很多差異性，在產(chǎn)業(yè)鏈所處位置，客戶性質(zhì)、業(yè)務(wù)模式等多方面均有別于傳統(tǒng)研發(fā)服務(wù)企業(yè)。公司是以小分子砌塊研發(fā)為基礎(chǔ)的高技術(shù)型企業(yè)，研發(fā)生產(chǎn)模式以自主研發(fā)生產(chǎn)為主，少量定制研發(fā)生產(chǎn)為輔。2020H1公司研發(fā)投入3900萬元，同比增長30%，研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入比例為8.5%，占比處于CRO/CMO行業(yè)前列。在研發(fā)領(lǐng)域，2020H1，公司共設(shè)計(jì)5000余個分子砌塊及一個包含6000個多樣化的碎片分子片段庫，開發(fā)合成了近1000個有特色的分子砌塊，公司及子公司共申請中國專利19項(xiàng)，PCT專利申請2項(xiàng)，并獲得13項(xiàng)專利授權(quán)。

盈利預(yù)測與評級。預(yù)計(jì)2020-2022年EPS分別為1.37元、1.76元、2.22元，對應(yīng)PE為137倍、107倍、85倍。我們認(rèn)為公司業(yè)務(wù)有別于傳統(tǒng)CRO/CMO行業(yè)，小分子砌塊產(chǎn)品庫規(guī)模仍然有很大的發(fā)展空間，千克級砌塊產(chǎn)品訂單數(shù)量快速增長，公司未來仍將處于一個快速的發(fā)展周期，維持“買入”評級

風(fēng)險提示：匯兌損益風(fēng)險、高環(huán)保要求風(fēng)險、砌塊產(chǎn)品研發(fā)低于預(yù)期風(fēng)險。

5.5康龍化成(300759)：業(yè)績增長超預(yù)期，盈利能力提升顯著

業(yè)績增長超預(yù)期，業(yè)務(wù)拓展持續(xù)加速。2020年前三季度實(shí)現(xiàn)非經(jīng)常性損益1.8億元，主要與參股公司Zentalis上市有關(guān)，剔除非經(jīng)常性損益，公司業(yè)績增速依然超預(yù)期。2020Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入13.9億元，同比增長40.7%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.1億元，同比增長85.6%，三季度業(yè)績增長超預(yù)期，同時三季度環(huán)比二季度業(yè)績提升十分顯著。目前海外疫情日益嚴(yán)峻，進(jìn)步一促使海外藥企尋求我國CXO企業(yè)合作，醫(yī)藥研發(fā)和生產(chǎn)外包滲透率進(jìn)一步提升，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移進(jìn)一步加速，公司收入主要來自海外，受益產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移大趨勢，加之公司業(yè)務(wù)拓展加速，業(yè)績實(shí)現(xiàn)高速增長。

盈利能力提升顯著，費(fèi)用率控制良好。2020年前三季度毛利率為37.74%，同比增長4.2pp，盈利能力顯著提升;銷售費(fèi)用率為1.82%，同比增長0.05pp;管理費(fèi)用率為12.46%，同比下降0.73pp;財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.69%，同比下降0.5pp，三項(xiàng)費(fèi)用率整體管控良好。

研發(fā)投入持續(xù)加強(qiáng)，海內(nèi)海外市場同發(fā)力。公司不斷加大研發(fā)投入，強(qiáng)化新技術(shù)平臺，同時憑戰(zhàn)略性布局國內(nèi)臨床CRO業(yè)務(wù)，上半年公司完成收購北京聯(lián)斯達(dá)額外20%的股權(quán)，合計(jì)持股68%，強(qiáng)化臨床業(yè)務(wù)，臨床CRO業(yè)務(wù)市場空間較大，未來有望成為公司新的業(yè)績增長點(diǎn)。預(yù)計(jì)隨著國內(nèi)外業(yè)務(wù)布局的逐步完善，公司業(yè)務(wù)協(xié)同性與綜合競爭力將進(jìn)一步提升。

盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)公司2020-2022年EPS分別為1.24元、1.50元、1.97元，對應(yīng)PE分別為124倍、102倍和78倍。考慮到公司基于核心優(yōu)勢業(yè)務(wù)拓展全流程服務(wù)，國內(nèi)外業(yè)務(wù)布局不斷完善，業(yè)績有望持續(xù)快速增長，維持“持有”評級。

風(fēng)險提示：訂單數(shù)量下滑或波動、產(chǎn)能投運(yùn)不及預(yù)期、業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。

6 風(fēng)險提示

1、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移不及預(yù)期風(fēng)險：全球CDMO產(chǎn)業(yè)向我國轉(zhuǎn)移是推動我國CDMO行業(yè)發(fā)展的重要因素，如果受到貿(mào)易戰(zhàn)以及全球新冠肺炎影響，轉(zhuǎn)移進(jìn)度不及預(yù)期，則會對我國CDMO行業(yè)發(fā)展造成一定影響;

2、國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險：國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)投入加大是推動我國CDMO行業(yè)發(fā)展的重要因素，如果因政策等影響，創(chuàng)新藥研發(fā)投入不及預(yù)期，則會對我國CDMO行業(yè)發(fā)展造成一定影響;

3、行業(yè)集中度提升不及預(yù)期風(fēng)險：我國CDMO行業(yè)集中度較低，集中度提升是長期大趨勢，如果受到政策等影響，集中度提升不及預(yù)期，可能會導(dǎo)致龍頭企業(yè)發(fā)展不及預(yù)期。

（編輯：玉景）