國(guó)金證券：視頻云、游戲云“特長(zhǎng)生”金山云(KC.US)能否彎道超車？

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“國(guó)金證券研究所”。

基本結(jié)論

中國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)仍具廣闊成長(zhǎng)空間，中立云服務(wù)廠商有望提升份額。我國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)處于快速增長(zhǎng)期，CAGR超30%，預(yù)計(jì)未來(lái)仍能保持30%左右增長(zhǎng)率，同時(shí)企業(yè)上云率僅40%，仍有大量傳統(tǒng)行業(yè)未能實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

雖然頭部云計(jì)算廠商占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但中國(guó)市場(chǎng)足夠廣闊。下游企業(yè)多云部署、供應(yīng)商平衡、重視商業(yè)信息安全的趨勢(shì)下，金山云(KC.US)的中立定位有利于贏得客戶信任，獲取更多市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，市場(chǎng)份額有望突破6%。

精選賽道，重視研發(fā)，虧損縮窄，盈利提升。中國(guó)視頻云與游戲云增速遠(yuǎn)超云計(jì)算行業(yè)整體，F(xiàn)rost & Sullivan數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)未來(lái)5年仍能維持35%以上CAGR。公司2020年5月8日于納斯達(dá)克上市，募資凈額超5億美元。上市募集的資金將主要投向基礎(chǔ)架構(gòu)的擴(kuò)展和升級(jí)(35%);技術(shù)和產(chǎn)品研發(fā)(30%)，以及生態(tài)系統(tǒng)的擴(kuò)展(25%)、運(yùn)營(yíng)資金(10%)等方面。

公司戰(zhàn)略布局視頻云與游戲云，編解碼技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先，可節(jié)約50%帶寬成本、提升用戶體驗(yàn)。持續(xù)加大研發(fā)投入提升產(chǎn)品力，快速獲得收入增長(zhǎng)，19年毛利轉(zhuǎn)正，盈利能力持續(xù)提升，預(yù)計(jì)4Q20 EBITDA轉(zhuǎn)正。

金山與小米(01810)生態(tài)助力公司獲得廣闊增長(zhǎng)空間。金山集團(tuán)與小米累計(jì)持股59.5%，業(yè)務(wù)基本部署在金山云。我們認(rèn)為金山集團(tuán)與小米將在企業(yè)管理、收入導(dǎo)流等方面為金山云帶來(lái)獨(dú)特的協(xié)同效應(yīng)。

1)金山集團(tuán)：國(guó)產(chǎn)化替代機(jī)遇加速金山辦公收入增長(zhǎng)，其中訂閱收入增速超70%，用戶付費(fèi)意愿加強(qiáng)，去重后付費(fèi)率已達(dá)9.8%，驗(yàn)證云轉(zhuǎn)型成功;通過(guò)稻殼兒打造內(nèi)容生態(tài)，進(jìn)一步增強(qiáng)用戶粘性、提升ARPU值;30年企業(yè)服務(wù)經(jīng)驗(yàn)助力金山云打開(kāi)To B、To G市場(chǎng)。

2)小米手機(jī)市場(chǎng)份額提升，預(yù)計(jì)金山云相關(guān)收入未來(lái)有望翻倍。19年中國(guó)GDP占美國(guó)66.9%，公有云支出僅8.4%。未來(lái)十年大量傳統(tǒng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，測(cè)算2030年金山云具備十倍收入成長(zhǎng)空間。

投資建議與估值

我們認(rèn)為公司在國(guó)內(nèi)云計(jì)算市場(chǎng)具有彎道超車優(yōu)勢(shì)。由于公司EBITDA尚未轉(zhuǎn)正，采用PS估值。對(duì)標(biāo)海內(nèi)外主要云計(jì)算廠商，給予公司22年6倍PS，合理市值156億美元，目標(biāo)價(jià)71美元。首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、下游客戶集中、5G應(yīng)用不及預(yù)期、研發(fā)不及預(yù)期、中美貿(mào)易形勢(shì)。

一、多因素推動(dòng)中國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，格局未定

1.1 中國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)需求旺盛，當(dāng)前正當(dāng)布局時(shí)點(diǎn)

云計(jì)算指依靠分布式服務(wù)器所構(gòu)建的計(jì)算集群，利用虛擬化技術(shù)，為用戶提供彈性網(wǎng)絡(luò)、計(jì)算、存儲(chǔ)等能力。公有云用戶可隨時(shí)隨地通過(guò)調(diào)用相應(yīng)資源，按需付費(fèi)，從而滿足業(yè)務(wù)增長(zhǎng)時(shí)的靈活擴(kuò)展需求，并減少IT資源投放與人員部署，從而實(shí)現(xiàn)降本增效的目的。與歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)企業(yè)當(dāng)前上云率仍然較低，2018年僅為38%，而美國(guó)則已達(dá)到80%。

主要原因?yàn)闅v史上中國(guó)IT及云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)薄弱，未來(lái)提升空間廣闊。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)深化、物聯(lián)網(wǎng)走向規(guī)模復(fù)制、企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速三大因素將持續(xù)推進(jìn)中國(guó)云計(jì)算景氣度提升。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型仍是云計(jì)算需求增長(zhǎng)的最主要驅(qū)動(dòng)力。政府與企業(yè)通過(guò)業(yè)務(wù)上云降本增效，來(lái)自政府和企業(yè)的數(shù)字化新需求不斷地涌現(xiàn)。

我們認(rèn)為高清視頻為短期內(nèi)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)最具價(jià)值的應(yīng)用。2020年疫情加速移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)深化，消費(fèi)端需求遠(yuǎn)未見(jiàn)頂。2020年3月移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接入流量256億GB，雖然后續(xù)出現(xiàn)回落，但總體快速增長(zhǎng)趨勢(shì)不變。

當(dāng)前全球疫情仍有反復(fù)，我們認(rèn)為在線辦公、娛樂(lè)方式已被大眾廣泛接受，省去最終用戶的教育成本。當(dāng)前消費(fèi)者流量使用主要集中在視頻、購(gòu)物、生活服務(wù)方向，我們認(rèn)為其他殺手級(jí)應(yīng)用(VR/AR游戲等)爆發(fā)之前，主要流量使用仍將集中在高清視頻等領(lǐng)域。

同時(shí)，5G網(wǎng)絡(luò)推動(dòng)物聯(lián)網(wǎng)走向規(guī)模復(fù)制。中國(guó)5G建設(shè)走在世界前列，當(dāng)前已建成71.8萬(wàn)站，約占世界總體建設(shè)數(shù)量的70%。大帶寬、低時(shí)延、廣連接的5G網(wǎng)絡(luò)已開(kāi)始在工業(yè)和生產(chǎn)領(lǐng)域發(fā)揮作用，推動(dòng)物聯(lián)網(wǎng)走向規(guī)模復(fù)制，2020全年中國(guó)物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)預(yù)測(cè)超70億，未來(lái)將帶來(lái)數(shù)據(jù)流量的爆發(fā)，促進(jìn)云計(jì)算產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

以上因素使云計(jì)算景氣度持續(xù)提升。根據(jù)Frost&Sullivan的數(shù)據(jù)，美國(guó)和中國(guó)是目前云計(jì)算行業(yè)兩個(gè)最大的市場(chǎng)：美國(guó)云服務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模已從2015年的1025億美元增長(zhǎng)到2019年的2223億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為21.3%，預(yù)計(jì)到2024年將達(dá)到5594億美元。中國(guó)增速則更快，過(guò)去5年復(fù)合增速超30%，我們認(rèn)為未來(lái)幾年將持續(xù)保持30%左右高速增長(zhǎng)。

從需求端來(lái)看，海內(nèi)外云巨頭廠商加碼資本開(kāi)支，我們判斷2021年云計(jì)算產(chǎn)業(yè)仍處于上升周期。經(jīng)歷全球主要云廠商18年資本開(kāi)支過(guò)熱、19年去庫(kù)存，19年Q4國(guó)內(nèi)BAT資本開(kāi)支較全球率先恢復(fù)35%正增長(zhǎng)。Q3雖較Q2的97%高增速相比有所回落，仍高達(dá)47%，超過(guò)美國(guó)29%的增幅。表明云計(jì)算廠商，尤其是中國(guó)廠商，對(duì)行業(yè)整體發(fā)展保持樂(lè)觀態(tài)度，積極投資，以把握未來(lái)幾年的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

1.2 云計(jì)算行業(yè)壁壘深厚，多云部署趨勢(shì)為后來(lái)者帶來(lái)發(fā)展空間

云計(jì)算行業(yè)壁壘深厚，馬太效應(yīng)明顯。云計(jì)算產(chǎn)業(yè)，特別是基礎(chǔ)設(shè)施層(IaaS)，具備資源、技術(shù)、客戶多重壁壘：既需要前期資金、數(shù)據(jù)中心、水電等大量資源投入，又需要服務(wù)器集群虛擬化、快速部署、防災(zāi)備份、網(wǎng)絡(luò)安全等核心技術(shù)，還需要快速響應(yīng)客戶需求、提供定制化服務(wù)等獲客能力。

因此，行業(yè)總體強(qiáng)者愈強(qiáng)，馬太效應(yīng)明顯：全球top 4格局穩(wěn)定，亞馬遜(AMZN.US)、微軟(MSFT.US)、阿里(09988)、谷歌(GOOG.US)市場(chǎng)份額從15年48.9%提升到19年77.3%;中國(guó)IaaS廠商格局變動(dòng)較大，華為云與騰訊云后來(lái)居上，成長(zhǎng)速度快，15年到今年Q1，CR3從51.6%提升到70.7%。

同時(shí)，混合云與多云部署成為迎合市場(chǎng)需求的必然選擇?；旌显萍骖櫭艚菖c安全，既能獲取公有云服務(wù)的計(jì)算資源、降低計(jì)算和運(yùn)維成本，又能將核心業(yè)務(wù)與數(shù)據(jù)在本地部署，在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍是規(guī)?；髽I(yè)的首選策略。多云部署有效避免因某一家云服務(wù)商出現(xiàn)事故而影響企業(yè)自身業(yè)務(wù)，19年在全球比重提升7 PP。

我們認(rèn)為具備差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的小廠商在未來(lái)仍有突圍空間。中國(guó)IaaS頭部市場(chǎng)未來(lái)基本走向穩(wěn)定的集中，若沒(méi)有差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，小廠商的份額會(huì)被大廠蠶食。但中國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模足夠大，且處于早期擴(kuò)張階段，以華為云、騰訊云為例，短期內(nèi)獲得快速增長(zhǎng)。

當(dāng)前上云的企業(yè)大部分為互聯(lián)網(wǎng)廠商或是信息化程度較高的傳統(tǒng)企業(yè)，仍有大量中小企業(yè)尚未使用云計(jì)算服務(wù)。由于下游客戶存在混合云、多云部署、供應(yīng)商平衡等需求，金山云等中立且具備差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的小廠商未來(lái)仍有機(jī)會(huì)獲得快速增長(zhǎng)。

二、獨(dú)立的云服務(wù)廠商金山云具備差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

2.1 中國(guó)最大的獨(dú)立云服務(wù)廠商定位增強(qiáng)獲客能力

根據(jù)Frost & Sullivan的數(shù)據(jù)，金山云2019年在中國(guó)IaaS+PaaS的市場(chǎng)份額為5.4%，是中國(guó)規(guī)模最大的獨(dú)立云服務(wù)廠商。2019年底Elastic等7家開(kāi)源廠商指控AWS“露天開(kāi)采”其他技術(shù)公司開(kāi)發(fā)的軟件，即：通過(guò)觀察哪些技術(shù)在AWS用戶當(dāng)中受歡迎，便推出類似產(chǎn)品，吞噬其他公司的業(yè)務(wù)。

與阿里、騰訊(00700)等不同，金山云是純粹的云計(jì)算服務(wù)商，不做上層應(yīng)用，不僅能將資源集中投入到產(chǎn)品與解決方案的研發(fā)，而且避免與下游客戶產(chǎn)生業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)。

以公司的企業(yè)云業(yè)務(wù)為例，金融行業(yè)的主要客戶是銀行，金融業(yè)的監(jiān)管要求高，因?yàn)楣緵](méi)有其他業(yè)務(wù)和客戶產(chǎn)生利益沖突，從而更好地吸引新銀行客戶;在醫(yī)療行業(yè)，公司與中電通商拓展醫(yī)療行業(yè)項(xiàng)目，主要客戶是衛(wèi)建委，由于醫(yī)療數(shù)據(jù)資產(chǎn)比較敏感，希望能與央企國(guó)企有合作，更傾向于選擇中立公司。

我們認(rèn)為在下游企業(yè)越來(lái)越多采用多云部署、供應(yīng)商份額平衡、重視數(shù)據(jù)和商業(yè)信息安全的趨勢(shì)下，公司的中立定位有利于贏得客戶信任，從而獲取更多市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。

2.2 戰(zhàn)略性選擇快增長(zhǎng)細(xì)分賽道，有望實(shí)現(xiàn)彎道超車

公司戰(zhàn)略性選擇游戲云、視頻云等細(xì)分賽道，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)。中國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)總體處于快速增長(zhǎng)期，其中視頻云與游戲云增長(zhǎng)速度領(lǐng)跑行業(yè)整體：視頻云2015年市場(chǎng)規(guī)模230萬(wàn)元人民幣，2019年市場(chǎng)規(guī)模1850萬(wàn)元人民幣，CAGR為69.2%，預(yù)測(cè)未來(lái)5年CAGR為37.9%;游戲云2015年市場(chǎng)規(guī)模220萬(wàn)元人民幣，2019年市場(chǎng)規(guī)模1150萬(wàn)元人民幣，CAGR為51.9%，預(yù)測(cè)未來(lái)5年CAGR為36.8%。兩個(gè)細(xì)分垂直市場(chǎng)未來(lái)5年復(fù)合增速仍然高于行業(yè)整體(32.2%)。

2020年疫情催化云計(jì)算產(chǎn)業(yè)整體發(fā)展，尤其加速視頻社會(huì)化。視頻從早期娛樂(lè)方式、廣告呈現(xiàn)擴(kuò)展到知識(shí)獲取、數(shù)字營(yíng)銷、企業(yè)效能提升等方面，成為日益重要的信息載體，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響逐漸深化。

2020年幾乎所有巨頭瞄準(zhǔn)視頻市場(chǎng)：阿里、華為、字節(jié)跳動(dòng)等入局視頻會(huì)議;抖音、快手(01024)全面推進(jìn)直播電商;騰訊力推斗魚(yú)(DOYU.US)虎牙(HUYA.US)合并，加大視頻號(hào)的投入;金山云率先提出沉浸式視頻云服務(wù)解決方案。Covid-19從根本上影響甚至改變了生產(chǎn)、生活、商業(yè)組織方式，全球非接觸商業(yè)連接快速興起，為未來(lái)視頻云市場(chǎng)的發(fā)展提供無(wú)限機(jī)遇。

根據(jù)IDC數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，2020全年中國(guó)視頻云市場(chǎng)規(guī)模約70億美元，2024年將達(dá)到244億美元，CAGR約為36.5%。

其中，短視頻和直播等形式對(duì)傳統(tǒng)視頻顛覆性最大，充分爭(zhēng)奪用戶的碎片化時(shí)間，增加用戶與主播的互動(dòng)，具備較高成長(zhǎng)性，也對(duì)中后臺(tái)云計(jì)算提出更高的要求。金山云的短視頻解決方案包含拍攝、編輯、合成、上傳、存儲(chǔ)、轉(zhuǎn)碼、分發(fā)、播放等全鏈路服務(wù)，具備成熟完善的全套SDK，并提供標(biāo)準(zhǔn)化開(kāi)放API。

基于以上優(yōu)勢(shì)，快手、今日頭條、一點(diǎn)資訊等國(guó)內(nèi)頭部短視頻玩家都已是金山云的客戶。

編解碼技術(shù)是決定視頻云用戶體驗(yàn)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，金山云具備相應(yīng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。H.264/AVC 編碼技術(shù)仍是當(dāng)今大多數(shù)廠家使用的視頻編碼技術(shù)，H.264 從出現(xiàn)至今已有20年，對(duì) 2K/4K 視頻的支持較差，越發(fā)難以滿足視頻高清化的需求，要滿足未來(lái)蓬勃增長(zhǎng)的 3D、VR 等沉浸式視頻需求更加困難。早在2014年，金山云已開(kāi)始新一代編解碼技術(shù)的研究。

KSC265是金山云自主研發(fā)的符合HEVC標(biāo)準(zhǔn)的軟件級(jí)H.265視頻編解碼器，曾多次獲得世界編碼大賽冠軍。KSC265編碼方式可將高清視頻碼率節(jié)省60%，解決消費(fèi)者觀看卡頓的問(wèn)題和視頻提供商的帶寬成本問(wèn)題。公司19年底發(fā)布的AV1編解碼服務(wù)已商用落地，相較于 KSC265 的基線水平，能在保證高清畫(huà)質(zhì)的情況下將壓縮率繼續(xù)提升10%-20%。

云游戲是公司重點(diǎn)發(fā)力的另一細(xì)分賽道。云游戲是游戲行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，即：以云計(jì)算為基礎(chǔ)，在服務(wù)器端運(yùn)行，將渲染完畢后的游戲畫(huà)面壓縮后傳送給用戶。因此，用戶的游戲設(shè)備不需要任何高端處理器和顯卡，只需要基本的視頻解壓能力。

云游戲無(wú)需購(gòu)買終端硬件，無(wú)需換代，極大地降低了游戲的入門成本，未來(lái)市場(chǎng)前景廣闊。預(yù)測(cè)2019年至2023年中國(guó)云游戲用戶規(guī)模從1.33億人增長(zhǎng)至6.58億人，CAGR 49.1%;市場(chǎng)規(guī)模從22.4億元增長(zhǎng)至986.4億元，CAGR高達(dá)157.6%。

公司2014年開(kāi)始提供云游戲解決方案，開(kāi)發(fā)了全棧的云環(huán)境平臺(tái)，供游戲公司在云環(huán)境中進(jìn)行孵化、測(cè)試和操作游戲。

游戲云解決方案使下游客戶能將傳統(tǒng)端游、手游快速轉(zhuǎn)化為云游戲，最大程度減少研發(fā)和時(shí)間投入，幫助客戶實(shí)現(xiàn)云游戲的敏捷轉(zhuǎn)型，協(xié)助搭建屬客戶自身的云游戲平臺(tái)，快速布局，降低運(yùn)營(yíng)和維護(hù)成本，為最終游戲玩家提供無(wú)縫的游戲體驗(yàn)，降低接觸游戲的門檻，即點(diǎn)即玩，提升游戲推廣效果。網(wǎng)易(09999)、巨人網(wǎng)絡(luò)、完美世界、西山居和掌趣科技等頭部游戲公司都是金山云的重要客戶。

隨著新基建5G加速落地，云游戲?qū)⑹艿礁蟮拇龠M(jìn)。為保障玩家端到端的游戲體驗(yàn)，用戶觸發(fā)到畫(huà)面反饋時(shí)延需控制在80毫秒以內(nèi)。5G終端接入游戲時(shí)間約為3-5毫秒，遠(yuǎn)小于4G終端60-80毫秒;5G的邊緣計(jì)算與切片技術(shù)可為云游戲開(kāi)辟單獨(dú)的邏輯通道，保障網(wǎng)絡(luò)的一致性、可靠性。

更多的計(jì)算和存儲(chǔ)工序交給云計(jì)算平臺(tái)，終端得以更大程度地解放自身硬件，有助于縮小體積、延長(zhǎng)待機(jī)時(shí)間、降低成本等。以金山云為代表的游戲云提供商或?qū)男袠I(yè)發(fā)展中獲益。

視頻云、游戲云在金山云的戰(zhàn)略性地位可從財(cái)報(bào)中窺見(jiàn)一斑。兩類行業(yè)解決方案的共同點(diǎn)為需要大量網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)進(jìn)行內(nèi)容分發(fā)，且使用的編解碼、邊緣計(jì)算等底層技術(shù)相通。

公司公有云收入中的CDN(內(nèi)容分發(fā))占比從2017年的52%提升到2020上半年的65%。CDN業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈，毛利率偏低，但又是完整解決方案中不可缺少的環(huán)節(jié)。公司在全國(guó)和其他六國(guó)擁有數(shù)據(jù)中心和超9萬(wàn)臺(tái)服務(wù)器的CDN節(jié)點(diǎn)，具備百億億字節(jié)級(jí)別存儲(chǔ)能力。

我們認(rèn)為公司優(yōu)先以視頻云、游戲云作為切入方向，獲得規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，打磨產(chǎn)品，同時(shí)通過(guò)做厚PaaS，提供更多人工智能等高價(jià)值服務(wù)，提升用戶粘性，并向金融云、醫(yī)療云等其他行業(yè)擴(kuò)展，將是未來(lái)的發(fā)展方向。

公司當(dāng)前客戶主要集中在游戲、視頻等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，并向金融、醫(yī)療、政企等其他行擴(kuò)展。企業(yè)云是公司未來(lái)著力發(fā)展的方向，由于企業(yè)云在中國(guó)處于早期階段，項(xiàng)目金額大，行業(yè)天花板高，公司選擇聚焦在需求大、標(biāo)準(zhǔn)化的行業(yè)里，如：公共服務(wù)領(lǐng)域的政企云、智慧城市;監(jiān)管趨嚴(yán)的金融機(jī)構(gòu);涉及大量病例信息、檢測(cè)檢驗(yàn)信息、光片的各市級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)等。

金山云目前已經(jīng)進(jìn)入小米生產(chǎn)制造流程，未來(lái)也有望突破制造業(yè)市場(chǎng)。未來(lái)客戶數(shù)量增加、行業(yè)分散將有利于公司調(diào)整收入產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，獲得規(guī)模優(yōu)勢(shì)的同時(shí)兼顧盈利水平提升。

2.3 研發(fā)實(shí)力奠定未來(lái)增長(zhǎng)黑土地

云計(jì)算技術(shù)壁壘深厚，金山云持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入，為業(yè)務(wù)增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。公司在運(yùn)行公有云的七年中建立了高效、可靠和穩(wěn)定的運(yùn)營(yíng)和安全系統(tǒng)，在管理供應(yīng)鏈和交付資源方面獲得了強(qiáng)大的能力，并為不同客戶的訪問(wèn)、遷移、交付和服務(wù)形成了系統(tǒng)級(jí)別，提升云服務(wù)的客戶滿意度。

從費(fèi)用投入來(lái)看，我們選取同樣為中立云計(jì)算廠商的優(yōu)刻得進(jìn)行對(duì)比，金山云研發(fā)費(fèi)用金額與研發(fā)費(fèi)用利率更高。截止2020年Q3，金山云研發(fā)費(fèi)用投入已約6億元，接近2019年全年水平。研發(fā)費(fèi)用率基本超過(guò)10%，高于優(yōu)刻得投入力度。2020年H1研發(fā)人員占比56.73%，其中26%以上的研發(fā)人員為碩士及以上學(xué)歷。

公司上市募集資金中30%將用于研發(fā)費(fèi)用，金額約0.9-1.2億美元。除了基礎(chǔ)的硬件支出，研發(fā)費(fèi)用占據(jù)公司使用計(jì)劃的最大份額。公司計(jì)劃在人工智能、大數(shù)據(jù)、云技術(shù)、物聯(lián)網(wǎng)等方向加大研發(fā)投入，或者對(duì)相應(yīng)公司進(jìn)行戰(zhàn)略投資及收購(gòu)。Q3投資了一家數(shù)據(jù)庫(kù)相關(guān)的云原生公司偶數(shù)科技。

截止2020年公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)約有1200多人，圍繞公司關(guān)注的互聯(lián)網(wǎng)、公共服務(wù)、金融和醫(yī)療行業(yè)，重點(diǎn)做技術(shù)升級(jí)和開(kāi)發(fā)。

2.4 公有云收入占比高，盈利能力提升

金山云收入增速超過(guò)行業(yè)平均水平，主要由于戰(zhàn)略性聚焦視頻云、游戲云等高增長(zhǎng)云計(jì)算細(xì)分賽道。公司收入規(guī)模雖然與阿里云等頭部公司差距較大，但增速超70%，預(yù)測(cè)未來(lái)三年仍能保持50%以上增長(zhǎng)。

從收入構(gòu)成看，公有云收入構(gòu)成占公司80%以上。從全球云計(jì)算行業(yè)看，公有云比重提升是大勢(shì)所趨：2016年全球公有云占行業(yè)總體比重39.8%，2019年上升至46.5%;根據(jù)中國(guó)信通院數(shù)據(jù)，2014年公有云比重僅24.5%，預(yù)測(cè)2023年比重可達(dá)61.5%。公有云的優(yōu)勢(shì)是成本低，擴(kuò)展性好。

當(dāng)前企業(yè)上公有云的顧慮主要為安全問(wèn)題，我們判斷隨著未來(lái)云安全等技術(shù)更加成熟，大眾對(duì)云計(jì)算接受度更高，公有云仍是未來(lái)的主要發(fā)展方向，更具增長(zhǎng)潛力。

公司的公有云業(yè)務(wù)客戶粘性高，遷移難度大，收入持續(xù)性較強(qiáng)。其中，為公司帶來(lái)70萬(wàn)以上年收入的高級(jí)客戶數(shù)量保持快速增長(zhǎng)，且高級(jí)客戶的續(xù)費(fèi)率超150%。

2017年高級(jí)客戶ARPU值為1030萬(wàn)，2019年增長(zhǎng)至1590萬(wàn)，復(fù)合增長(zhǎng)率24.2%。說(shuō)明公司的公有云產(chǎn)品在客戶界面認(rèn)可度高，收入質(zhì)量較高，可持續(xù)性強(qiáng)。2017-2020H1高級(jí)客戶收入比重占比分別高達(dá)93.7%、95.3%、97.4%與98.3%。對(duì)To B業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，通過(guò)中標(biāo)標(biāo)桿項(xiàng)目，與頭部客戶共成長(zhǎng)，通過(guò)長(zhǎng)期合作不斷打磨產(chǎn)品，提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，再拓展新客戶，是正確路徑。

從盈利情況看，公司毛利額已于2019年度轉(zhuǎn)正，預(yù)計(jì)到2020年Q4的EBITDA金額可以轉(zhuǎn)正。凈利率從2017年-57.8%提升到2020年Q3的-18.4%，虧損幅度縮窄。從費(fèi)用率看公司的銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率與財(cái)務(wù)費(fèi)用率持續(xù)下降。云計(jì)算發(fā)展早期需投入大量資本開(kāi)支搭建基礎(chǔ)設(shè)施，以及進(jìn)行產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)。隨著收入增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)會(huì)攤薄單位成本與費(fèi)用，提升盈利能力。

三、股東生態(tài)協(xié)同效應(yīng)加持，金山云增量空間顯著

我們認(rèn)為金山云未來(lái)最大的收入增長(zhǎng)將來(lái)自公司的管理團(tuán)隊(duì)和戰(zhàn)略股東。金山集團(tuán)和小米都是金山云的重要客戶，金山集團(tuán)持股45.2%，小米持股14.3%。金山集團(tuán)是民族品牌，有過(guò)去30多年企業(yè)服務(wù)品牌積累;手機(jī)作為消費(fèi)者市場(chǎng)當(dāng)前最重要的終端設(shè)備，小米也有廣泛的市場(chǎng)認(rèn)可度。

兩家股東除小米的海外業(yè)務(wù)，其余業(yè)務(wù)全部部署在金山云。隨著未來(lái)云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)滲透率不斷提升，我們認(rèn)為金山集團(tuán)與小米將獲得更多增長(zhǎng)，并在公司管理、收入導(dǎo)流等方面為金山云帶來(lái)獨(dú)特的協(xié)同效應(yīng)。

3.1 WPS：信創(chuàng)與用戶生態(tài)構(gòu)成最快導(dǎo)流動(dòng)力

金山辦公作為國(guó)內(nèi)的辦公軟件龍頭企業(yè)，一定程度上可對(duì)標(biāo)微軟的發(fā)展路徑。錯(cuò)失移動(dòng)端市場(chǎng)機(jī)會(huì)后，微軟2014年更換領(lǐng)導(dǎo)人，進(jìn)行全面改革。納德拉推出“移動(dòng)為先、云為先”戰(zhàn)略后，公司云轉(zhuǎn)型順利，云業(yè)務(wù)收入同比增速逐年攀升，2020財(cái)年同比增速24%。

對(duì)比2013年前后，轉(zhuǎn)型前公司總體營(yíng)收CAGR約5%，轉(zhuǎn)型后CAGR約9%，對(duì)于年收入已高達(dá)幾百億美元的巨頭公司而言，云業(yè)務(wù)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的提升效果非常可觀。微軟逐步成為全球SaaS行業(yè)辦公軟件龍頭，股價(jià)也一路攀升。

對(duì)標(biāo)微軟，2015年金山辦公發(fā)布“WPS+云辦公”，從過(guò)去的產(chǎn)品提供商向服務(wù)、平臺(tái)型廠商轉(zhuǎn)型，正式布局辦公軟件SaaS云時(shí)代。公司主要有辦公軟件授權(quán)、辦公服務(wù)訂閱(SaaS)、互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣三種盈利模式。

短期內(nèi)信創(chuàng)為金山辦公帶來(lái)確定性最強(qiáng)的發(fā)展機(jī)遇，WPS價(jià)格合適、兼容國(guó)產(chǎn)軟硬件系統(tǒng)，依托在國(guó)產(chǎn)辦公軟件的絕對(duì)龍頭地位以及技術(shù)、生態(tài)綜合優(yōu)勢(shì)，公司2G 收入將迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

服務(wù)訂閱收入是未來(lái)主要成長(zhǎng)動(dòng)力，用戶付費(fèi)意愿加強(qiáng)。公司以免費(fèi)方式積攢大量注冊(cè)用戶，截至 2020 年 9 月30 日，公司主要產(chǎn)品月度活躍用戶(MAU)為4.57億。服務(wù)訂閱模式下，在訂閱期間客戶可以隨時(shí)使用公司現(xiàn)有和新增的產(chǎn)品服務(wù)模塊，并持續(xù)獲得產(chǎn)品升級(jí)和技術(shù)支持服務(wù)。

2016年3月以來(lái)付費(fèi)月活數(shù)/總月活數(shù)不斷提升，截止2019年3月數(shù)據(jù)，付費(fèi)轉(zhuǎn)化率1.7%。累計(jì)年度付費(fèi)會(huì)員人數(shù)從2019上半年847萬(wàn)人提升到2020上半年1681萬(wàn)人，基本翻倍。同時(shí)，2020半年報(bào)披露截止2020H1，PC版MAU(月活用戶，Monthly Active User) 1.72億人，移動(dòng)版MAU 275億人。

考慮到PC端與移動(dòng)端多臺(tái)設(shè)備或有重合，若以PC版MAU作為非重合用戶數(shù)，測(cè)算可得2020H1付費(fèi)轉(zhuǎn)化率已達(dá)9.8%。

內(nèi)容生態(tài)持續(xù)完善，差異化服務(wù)提升訂閱收入與用戶粘性，為金山云導(dǎo)流。增值服務(wù)提升付費(fèi)轉(zhuǎn)化率。公司對(duì)個(gè)人 WPS、稻殼兒及超級(jí)會(huì)員分別收取 15元/月、 20 元/月及 30 元/月的訂閱費(fèi)用。WPS會(huì)員服務(wù)注重基于辦公軟件的功能型服務(wù);稻殼會(huì)員則可享受更多資源型服務(wù)，提供海量辦公文檔素材資源，如報(bào)告總結(jié)、活動(dòng)比賽、財(cái)務(wù)報(bào)表、簡(jiǎn)歷求職等范例。

通過(guò)打造內(nèi)容生態(tài)，公司實(shí)現(xiàn)從工具型廠商向平臺(tái)型廠商的轉(zhuǎn)身，進(jìn)一步加強(qiáng)用戶粘性、提升ARPU值。金山集團(tuán)是金山云的重要客戶，所有業(yè)務(wù)均布局在金山云，當(dāng)前為金山云貢獻(xiàn)收入3%-4%。我們判斷隨著WPS付費(fèi)率提升、訂閱模式收入增加、會(huì)員數(shù)量增加，金山集團(tuán)對(duì)金山云的收入貢獻(xiàn)比重也將提升，本部分金山云收入增長(zhǎng)剛剛起步。

3.2 小米：手機(jī)仍為當(dāng)前主要個(gè)人終端，市場(chǎng)份額提升有望帶動(dòng)金山云增長(zhǎng)

小米是全球第四大智能手機(jī)制造商，在30余個(gè)國(guó)家和地區(qū)的手機(jī)市場(chǎng)進(jìn)入了前五名，其中在印度連續(xù)5個(gè)季度保持手機(jī)出貨量第一。根據(jù)IDC 2020年Q3最新數(shù)據(jù)，小米全球手機(jī)出貨量重新回歸世界第三。

在中國(guó)手機(jī)市場(chǎng)，華為的市場(chǎng)份額從16年16%逐步攀升到2020Q2的44.3%，小米市場(chǎng)份額始終在10%上下波動(dòng)。由于手機(jī)芯片對(duì)制程要求高，華為因?yàn)槊绹?guó)事件，當(dāng)前5G芯片依賴現(xiàn)有庫(kù)存儲(chǔ)備。我們判斷二者市場(chǎng)份額差距或有逐步縮窄的可能，未來(lái)小米手機(jī)出貨量有望進(jìn)一步提升。

小米中國(guó)基本部署在金山云，小米手機(jī)出貨量提升帶動(dòng)金山云收入增長(zhǎng)。近三年MIUI(小米手機(jī)系統(tǒng))的月活躍用戶除2018年Q4，其余統(tǒng)計(jì)的月活用戶持續(xù)保持5%左右環(huán)比正增長(zhǎng)，截止2020Q3，月活用戶368.2百萬(wàn)。當(dāng)前手機(jī)仍為最重要的個(gè)人消費(fèi)終端，承載了大量用戶消費(fèi)和行為數(shù)據(jù)、信息、內(nèi)容等。

隨著小米手機(jī)出貨量增加、MIUI月活用戶增加、小米開(kāi)發(fā)的手機(jī)應(yīng)用程序增多，海量用戶數(shù)據(jù)的存儲(chǔ)、計(jì)算需求提升金山云收入增長(zhǎng)空間。當(dāng)前小米為金山云貢獻(xiàn)的收入比重約14%，折合金額約6億元。對(duì)標(biāo)華為手機(jī)為華為云貢獻(xiàn)收入接近50億元，隨著小米手機(jī)份額提升，關(guān)聯(lián)收入至少翻倍。

此外，金山云已運(yùn)用于小米手機(jī)的生產(chǎn)制造流程，未來(lái)有望在制造業(yè)領(lǐng)域取得突破。金山云一直服務(wù)于小米，因此金山云在制造業(yè)已有成熟商用案例，如手機(jī)制造中，金山云就將大數(shù)據(jù)能力、人工智能應(yīng)用到了生產(chǎn)過(guò)程中內(nèi)。我國(guó)制造業(yè)占國(guó)家GDP的比重大約在百分之三十左右，若公司未來(lái)能在制造業(yè)取得突破，將打開(kāi)一片新的藍(lán)海。

3.3 物聯(lián)網(wǎng)：萬(wàn)物互聯(lián)的智能社會(huì)，以點(diǎn)帶面，未來(lái)潛力無(wú)限

5G時(shí)代大帶寬、低時(shí)延的基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)滲透率提升，萬(wàn)物互聯(lián)終將成為現(xiàn)實(shí)。GSMA數(shù)據(jù)顯示，2019年全球物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)規(guī)模為3430億美元，預(yù)測(cè)到2025年達(dá)到1.12萬(wàn)億美元，復(fù)合增速超過(guò)20%。中國(guó)市場(chǎng)則增速更快：2011年，中國(guó)物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到2500億元，15年底增至7500億元，在“十二五”期間年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到25%。

十三五期間，截止 2020年底，根據(jù)IDC數(shù)據(jù)中國(guó)物聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)規(guī)模突破2.3萬(wàn)億元，并預(yù)計(jì)保持20%以上的高復(fù)合增長(zhǎng)率。預(yù)計(jì)2020年全球設(shè)備連接數(shù)量120億臺(tái)，2025年將達(dá)到416億臺(tái)，CAGR 28.7%。萬(wàn)物互聯(lián)帶來(lái)數(shù)據(jù)量的爆炸式增長(zhǎng)，IDC預(yù)測(cè)2020-2025年間產(chǎn)生的數(shù)據(jù)量將從4.4 zb增長(zhǎng)至79.4 zb，幾乎增長(zhǎng)18倍。

物聯(lián)網(wǎng)迅速發(fā)展對(duì)大數(shù)據(jù)分析處理、多設(shè)備管理、邊緣計(jì)算場(chǎng)景提出更高要求。當(dāng)前智能手機(jī)仍為主要的個(gè)人終端設(shè)備，未來(lái)小米生態(tài)中發(fā)展迅速的還有各種智慧硬件和IoT平臺(tái)：擁有5個(gè)以上非智能手機(jī)或筆記本電腦的小米互聯(lián)產(chǎn)品“米粉”超560萬(wàn);小愛(ài)同學(xué)月活用戶數(shù)保持平均10%左右季度環(huán)比增速，2020年Q3已增長(zhǎng)至7840萬(wàn);IoT設(shè)備連接數(shù)已達(dá)到2.9億。

智能設(shè)備的出現(xiàn)只是第一步，當(dāng)設(shè)備數(shù)大于1，且操作使用更為復(fù)雜，如何讓用戶花費(fèi)更少的精力操控所有設(shè)備、享受一體化解決方案成果，才是關(guān)鍵。

賦能AIoT需要依靠云計(jì)算的方式來(lái)實(shí)施。金山云為AIoT提供AI算法工具、物聯(lián)網(wǎng)管理平臺(tái)、邊緣計(jì)算節(jié)點(diǎn)等資源。目前金山云AloT平臺(tái)可支持4000多種loT設(shè)備的接入和管理，金山云的邊緣算法能夠?qū)崿F(xiàn)米家設(shè)備和第三方設(shè)備的跨品類聯(lián)動(dòng)，即小米智能硬件、第三方硬件甚至傳統(tǒng)家電都能自然流暢地通過(guò)米家的AI小愛(ài)同學(xué)進(jìn)行交互和控制。

理想汽車(LI.US)通過(guò)與小愛(ài)同學(xué)的合作，實(shí)現(xiàn)車輛控制以及與家之家的全面互聯(lián)，用語(yǔ)音和屏幕打造智能化交互體驗(yàn)，使金山云抓住智能汽車這一大顆粒物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用場(chǎng)景。因此小米與金山云在AIoT業(yè)務(wù)的發(fā)展相互成就，發(fā)揮重要協(xié)同作用。我們認(rèn)為小米當(dāng)前布局的智能手機(jī)與智能家居產(chǎn)品絕非起點(diǎn)，金山云與小米的合作也將會(huì)以點(diǎn)帶面的方式，從家庭擴(kuò)展到樓宇再到城市。

四、盈利預(yù)測(cè)與投資建議

4.1盈利預(yù)測(cè)

中國(guó)云計(jì)算處于快速增長(zhǎng)期，我們判斷未來(lái)三年中國(guó)市場(chǎng)復(fù)合增速仍在30%左右。當(dāng)前市場(chǎng)份額主要被前五廠商占據(jù)，分別為阿里、騰訊、華為、金山云、優(yōu)刻得，合計(jì)市場(chǎng)份額約80%。由于云計(jì)算市場(chǎng)總體馬太效應(yīng)明顯，我們判斷更小的廠商市場(chǎng)份額將進(jìn)一步萎縮。判斷金山云未來(lái)三年市場(chǎng)份額能增長(zhǎng)至6%，測(cè)算空間如下：

中國(guó)云計(jì)算與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家相比大約落后5-10年，未來(lái)仍有廣闊提升空間。2019年美國(guó)GDP總額21.43萬(wàn)億美元，中國(guó)GDP約14.34萬(wàn)億美元，占美國(guó)GDP比重66.9%。根據(jù)IDC統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美國(guó)仍為最大的區(qū)域公有云市場(chǎng)，公有云化支出1246億美元，中國(guó)緊隨其后，公有云支出為105億美元，僅占美國(guó)市場(chǎng)8.4%，仍有廣闊提升空間。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最終結(jié)果是企業(yè)幾乎全部IT化、云化。假設(shè)2030年中國(guó)公有云支出能達(dá)到美國(guó)當(dāng)前的1246億美元水平，其中公有云占比60%，則中國(guó)市場(chǎng)云計(jì)算總體規(guī)模2076億美元(1246/0.6)，假設(shè)金山云市場(chǎng)份額達(dá)到7%(2076*7%)，則具備十倍收入成長(zhǎng)空間。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，公有云收入仍占主導(dǎo)。由于公司戰(zhàn)略布局視頻云與游戲云兩個(gè)快速增長(zhǎng)的細(xì)分賽道，行業(yè)復(fù)合增速約為50%-70%，因此公司的公有云收入增速基本處于該區(qū)間。

同時(shí)，隨著近期中標(biāo)金融、政企、醫(yī)療等項(xiàng)目，業(yè)務(wù)向其他行業(yè)滲透，私有云增長(zhǎng)較快，因此規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)增速有所放緩，且CDN收入比重逐漸下降?？紤]小米手機(jī)市場(chǎng)份額提升，金山辦公的收入導(dǎo)流，以及未來(lái)三年物聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)，預(yù)測(cè)公司未來(lái)三年收入分別為6.52億元、111.40億元、164.44億元。具體收入結(jié)構(gòu)拆分如下：

公司主要成本為IDC、折舊與攤銷、人工與其他。根據(jù)公司指引，今年capex支出約15億元，22年需替換物理使用年限到期的服務(wù)器，預(yù)測(cè)2022年CAPEX增加至20~25億左右。云計(jì)算產(chǎn)業(yè)具有規(guī)模效應(yīng)，人力成本、三費(fèi)等支出隨著收入規(guī)模擴(kuò)大，占收入的比重將有所下降。公司注重研發(fā)投入，假設(shè)研發(fā)費(fèi)用率保持14%不變。經(jīng)測(cè)算，公司大約在2023年可實(shí)現(xiàn)盈利。

同時(shí)，我們用自下而上的方式測(cè)算公司收入同步校驗(yàn)，與上文自上而下測(cè)算數(shù)據(jù)略高，差異不大。

4.2投資建議及估值

云計(jì)算服務(wù)商需投入大量資本開(kāi)支，一般使用EV/EBITDA進(jìn)行估值。公司當(dāng)前仍處于發(fā)展的早期階段，尚未實(shí)現(xiàn)盈利，EBITDA仍未轉(zhuǎn)正，無(wú)法使用EV/EBITDA進(jìn)行估值。對(duì)標(biāo)主要云服務(wù)廠商阿里、騰訊、優(yōu)刻得、微軟，采用PS法進(jìn)行估值，2022年平均PS為6倍，金山云當(dāng)前收入預(yù)測(cè)對(duì)應(yīng)PS約4倍，仍有上升空間。

考慮到公司在國(guó)內(nèi)具有彎道超車優(yōu)勢(shì)，給予公司22年6倍PS，合理市值為156億美元，目標(biāo)價(jià)71美元。首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。?/strong>

我國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)處于快速增長(zhǎng)期，阿里巴巴、騰訊、華為等多家互聯(lián)網(wǎng)巨頭已先發(fā)布局，具備品牌、資金、技術(shù)、人才、成本等優(yōu)勢(shì)。金山云憑借中立云計(jì)算廠商定位，戰(zhàn)略布局游戲云、視頻云等快增長(zhǎng)賽道，再向其他行業(yè)和政企擴(kuò)展，具備彎道超車的機(jī)會(huì)，但無(wú)法排除激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)限制公司規(guī)模擴(kuò)張及盈利能力。

下游客戶集中：

2017、2018、2019、2020H1公司的頭部客戶收入占總收入93.7%、95.3%、97.4%、97.2%和98.3%，其中前三客戶2020H1收入占比分別為32%、16%和10%。從收入結(jié)構(gòu)看，小米收入占比逐漸下降，但我們預(yù)計(jì)未來(lái)金山集團(tuán)和小米集團(tuán)的收入貢獻(xiàn)為確定性最強(qiáng)的增量。To B業(yè)務(wù)仍有下游客戶集中的風(fēng)險(xiǎn)。

5G應(yīng)用不及預(yù)期：

5G通信技術(shù)提供低時(shí)延、大帶寬、萬(wàn)物互聯(lián)的網(wǎng)絡(luò)，與云計(jì)算發(fā)展相輔相成。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于5G應(yīng)用何時(shí)爆發(fā)仍有焦慮。若未能出現(xiàn)殺手級(jí)5G應(yīng)用，或?qū)?dǎo)致云計(jì)算產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)放緩，金山云投資回報(bào)低于預(yù)期，無(wú)法發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)快速實(shí)現(xiàn)盈利。

研發(fā)不及預(yù)期：

云計(jì)算技術(shù)壁壘深厚。公司持續(xù)投入大量研發(fā)費(fèi)用，首次募集資金將有30%用于人工智能、大數(shù)據(jù)、云技術(shù)、物聯(lián)網(wǎng)等方向的研究或并購(gòu)，若研發(fā)投入未能及時(shí)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品力進(jìn)行變現(xiàn)，公司盈利能力將會(huì)受到影響。

中美貿(mào)易形勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)：

中美貿(mào)易形勢(shì)可能使部分下游客戶或合作伙伴受到相關(guān)方面舉動(dòng)，從而影響公司經(jīng)營(yíng)結(jié)果。

盈利預(yù)測(cè)摘要

（編輯：彭偉鋒）