昭衍新藥，比藥明康德還掙錢的“賣鏟人”

本文來源于“濤哥講新股”微信公眾號，作者為富元環(huán)球研究院，文中觀點不代表智通財經觀點。

核心內容如下：

1、昭衍新藥已成為國內藥物非臨床安全性評價的CRO龍頭企業(yè)。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料顯示，按2019年的收入計量，昭衍新藥的市場份額為15.5%。

2、A+H的資本規(guī)劃即將落地。昭衍新藥于2021年1月31日通過港交所聆訊，近期在港股主板市場完成IPO，完成A+H的資本規(guī)劃。

3、行業(yè)和公司依然處于高景氣度中，未來2~3年公司業(yè)績有望延續(xù)高增長。近三年收入和利潤復合年增長率分別高達45.7%和53.2%，毛利率穩(wěn)定在50%以上。

4、CRO行業(yè)細分市場龍頭受資金熱捧。昭衍新藥正沿著產業(yè)鏈上下游延伸、深挖護城河，保守測算2021年市值為709.22-756.11億港元。

1、歷經26年，昭衍新藥成為國內藥物非臨床安全性評價的CRO龍頭企業(yè)

北京昭衍新藥研究中心股份有限公司（以下簡稱“昭衍新藥”或者“公司”）成立于1995年，于2017年8月在A股主板上市（603127.SH），是一家專注于藥物非臨床安全性評價服務（2019年占總收入比重超過98%）的CRO（Contract Research Organization，合同研究組織）細分市場龍頭企業(yè)，并拓展提供涵蓋藥物研發(fā)服務鏈上藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前和臨床試驗階段的綜合服務。

昭衍新藥是中國首家通過美國FDAGLP檢查，并且是唯一同時具有國際AAALAC（動物福利）認證、中國CFDAGLP認證、歐盟OECDGLP認證以及韓國MFDSGLP認證資質的專業(yè)新藥臨床前安全性評價機構。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料顯示，按2019年的收入計量，昭衍新藥的市場份額為15.5%，已成為國內最大的藥物非臨床安全性評價CRO企業(yè)。

2、公司股權集中且結構清晰，股權激勵實現(xiàn)員工利益與公司利益的綁定

周志文與馮宇霞夫婦為公司創(chuàng)始人、大股東及實控人，第一大股東為馮宇霞，占總股份比例28.27%；第二大股東為周志文，占總股份比例15.55%。其他主要股東多數(shù)為公司核心骨干成員，掌握公司日常運營，高管層合計持股占總股份比例超過60%。公司股權集中且結構清晰，利于公司控制權穩(wěn)定和長期發(fā)展。

表：昭衍新藥十大股東明細，公司股權集中且結構清晰

數(shù)據(jù)來源：wind，截止2020年9月30日

3、A+H的資本規(guī)劃即將落地，有望進一步打開長期天花板

中信里昂證券擔任獨家保薦人，昭衍新藥于2020年10月19日向港交所提交了H股上市申請，并于2021年1月31日通過聆訊，將于近期在港股主板市場完成IPO，完成A+H的資本規(guī)劃。

公司已收購美國新英格蘭地區(qū)前三的臨床前CRO公司——Biomere（19年12月并表），通過本次收購將強化滿足全球藥企在FDA申請臨床試驗需求的能力，并有望導流海外客戶（已成立專門服務國內的BD團隊），打開公司的成長天花板。隨H股上市帶來海外品牌力的提升和公司近年來不斷拓展產能和加強能力平臺的搭建，公司有望加速拓展美國市場和國際化市場、實現(xiàn)市場空間的擴容。

1、主營構成上：非臨床研究服務為核心，實驗模型和臨床CRO業(yè)務處于成長期

公司的主營業(yè)務是藥物非臨床安全性評價服務為核心的非臨床研究服務，同時公司也沿著產業(yè)鏈拓展新業(yè)務：實驗動物養(yǎng)殖業(yè)務和臨床CRO業(yè)務。其中藥物臨床前研究服務主要內容包括藥物非臨床安全性評價服務、藥效學研究服務、動物藥代動力學研究服務。

根據(jù)公司招股書顯示，公司在2017年度、2018年、2019年度以及2020年前三季度分別錄得30,127.90萬元、40,879.82萬元、63,937.93萬元以及63,151.33萬元收入，復合年增長率為45.7%。其中以藥物非臨床安全性評價服務為核心的非臨床研究服務占比分別為97.0%、98.8%、98.5%以及99.3%，為公司的核心收入來源，而實驗動物養(yǎng)殖業(yè)務和臨床CRO業(yè)務處于成長初期，占比較低。

2、公司保持業(yè)績高增長態(tài)勢，規(guī)模效應下盈利能力持續(xù)提升

公司收入端受安評等內生業(yè)務及美國Biomere等因素影響繼續(xù)保持超高速增長，在2017年度、2018年、2019年度以及2020年前三季度分別錄得30,127.90萬元、40,879.82萬元、63,937.93萬元以及63,151.33萬元，2017年-2020年復合年增長率高達45.7%，2020年前三季度同比增長為81.23%。

公司的營運成本效益隨著持續(xù)擴大營運規(guī)模而不斷改善，盈利能力實現(xiàn)大規(guī)模有力增長，在2017年度、2018年、2019年度以及2020年前三季度分別實現(xiàn)7,991.7萬元、10,532.0萬元、18,767.7萬元以及14,185.6萬元，2017年-2020年復合年增長率高達53.2%，2020年前三季度同比增長為65.1%。鑒于行業(yè)和公司依然處于高景氣度中，可見未來2~3年公司仍受益于國內需求增加和國際化市場拓展，將持續(xù)處于高速增長上升態(tài)勢。

圖：公司保持業(yè)績高增長態(tài)勢，

規(guī)模效應下盈利能力持續(xù)提升

數(shù)據(jù)來源：公司招股書

3、公司的毛利率穩(wěn)定在50%以上，處于港股上市的CRO企業(yè)頭部位置

公司毛利率在2017年度、2018年、2019年度以及2020年前三季度分別為55.0%、51.0%、51.4%以及50.5%，基本上穩(wěn)定在50%以上。期間波動主要是由于該等期間間接成本增加、采購的非人靈長類實驗模型的成本上漲及收購Biomere（該公司主要提供非GLP服務利潤率相對較低）所導致。相比在港股上市的CRO企業(yè)泰格醫(yī)藥、康龍化成及藥明康德，期間毛利最高分別為48.31%、37.59%及41.72%，可見藥物安評行業(yè)的高景氣和公司優(yōu)秀的經營能力。

圖：公司的毛利率穩(wěn)定在50%以上，

處于港股上市的CRO企業(yè)頭部位置

數(shù)據(jù)來源：wind、公司招股書

4、客戶覆蓋中美多家頭部醫(yī)藥公司，銷售網絡逐步覆蓋中美主要醫(yī)藥研發(fā)中心

昭衍新藥的大部分客戶都是制藥和生物技術公司，包括全球和中國的藍籌醫(yī)藥公司和中小型生物技術公司。截至2020年9月30日，服務的客戶約520名。已向2019年中國醫(yī)藥市場十大醫(yī)藥公司中的七家提供服務。

銷售網絡逐步覆蓋中國及美國的主要醫(yī)藥研發(fā)中心。昭衍新藥立足北京和蘇州的安評中心，以及即將投入的重慶和廣州新建安評中心，實現(xiàn)全國區(qū)域化布局和產能擴建；同時公司最先于2013年6月在美國成立昭衍加州，負責國際化項目營銷，并于2019年12月成功實現(xiàn)美國Biomere的并表，未來將助力于國內外業(yè)務協(xié)同發(fā)展。公司通過區(qū)域化網點布局和產能的持續(xù)提升，深耕國內市場、實現(xiàn)滲透率持續(xù)提升；同時借助美國Biomere平臺逐漸打開國際市場、實現(xiàn)市場空間的擴容。

1、醫(yī)藥研發(fā)具有復雜性與長期性，CRO是醫(yī)藥研發(fā)產業(yè)鏈中不可缺少的環(huán)節(jié)

醫(yī)藥研發(fā)具有投資成本巨大、研發(fā)周期長及研發(fā)成功率低的典型特征，研發(fā)活動的復雜性、長期性和高投入特征催生和加速了CRO這一新興行業(yè)的興起和發(fā)展。以化學藥為例，主要研究與開發(fā)工作包括化合物研究、臨床前研究、臨床試驗申請與批準、臨床研究、藥品注冊申請與審批以及上市后持續(xù)研究，總體來看從實驗室發(fā)現(xiàn)到進入市場周期平均需要 10-15 年。

圖：醫(yī)藥研發(fā)活動的復雜性、長期性和高投入，

從發(fā)現(xiàn)到進入市場需要10-15年

數(shù)據(jù)來源：公司招股書

為集中精力、控制成本、縮短研發(fā)周期和降低風險，越來越多的藥企選擇內生實現(xiàn)藥物設計和營銷銷售，而把研發(fā)與生產環(huán)節(jié)外包。昭衍新藥所處的CRO行業(yè)是社會分工專業(yè)化的產物，CRO企業(yè)能夠以較低成本且高效地完成某些藥物研發(fā)工作，是醫(yī)藥研發(fā)產業(yè)鏈中不可缺少的環(huán)節(jié)。

圖：醫(yī)藥研發(fā)外包服務產業(yè)鏈中，

昭衍新藥業(yè)務以臨床前CRO為重心

數(shù)據(jù)來源：平安證券研究所

2、全球藥物非臨床安全性評價市場穩(wěn)健增長，中國市場復合年增長率36.5%

藥物非臨床安全性評價（DSA）提供安全性數(shù)據(jù)，并為就候選藥物設計首次人體（FIH）臨床試驗奠定基礎。2015年，全球非臨床DSA市場的總收入約為34億美元，并于2019年增至48億美元，2015年至2019年的復合年增長率為9.4%。預計全球非臨床DSA市場的規(guī)模于2024年將達至87億美元，2019年至2024年的復合年增長率高達12.5%。

圖：全球DSA市場規(guī)模于2024年將達至87億美元，

復合年增長率高達12.5%

數(shù)據(jù)來源：公司招股書，弗若斯特沙利文報告

中國的非臨床DSA市場的總收入于2015年約為138.0百萬美元，并于2019年增至415.7百萬美元，復合年增長率為31.7%，遠高于全球市場的復合年增長率。中國的非臨床DSA市場預計將在未來五年保持快速增長，于2024年達至1,967.1百萬美元，復合年增長率為36.5%。

圖：中國DSA市場于2024年達至1,967.1百萬美元，

復合年增長率為36.5%

數(shù)據(jù)來源：公司招股書，弗若斯特沙利文報告

3、中國藥物非臨床安全性評價行業(yè)相對集中，公司市場規(guī)模占比第一

中國藥物非臨床安全性評價行業(yè)相對集中，按2019年總收入計，排名前六的參與者所占市場份額為41.6%，其次是大量規(guī)模較小的區(qū)域市場參與者。預期與美國非臨床DSA市場類似，中國的非臨床DSA市場將經歷逐步整合過程，從而領先參與者將繼續(xù)收購規(guī)模較小的參與者，以進一步獲得市場份額。昭衍新藥是最大的市場參與者且按2019年以總收入劃分的市場份額計，在中國藥物非臨床安全性評價市場中排名第一。

CRO作為創(chuàng)新藥相關產業(yè)鏈，隨著創(chuàng)新項目的增加和外包比例的提升，將長期保持高景氣發(fā)展態(tài)勢。結合人才儲備、在手訂單、公司規(guī)模等因素，現(xiàn)階段南下資金持續(xù)流入CRO行業(yè)的頭部公司或細分行業(yè)巨頭，如藥明康德自2018年12月上市以來漲幅近5倍，近一年漲幅175%，近三個月漲幅50%；康龍化成自2019年11月上市以來漲幅近3倍，近一年漲幅近2倍，近三個月漲幅超過30%。昭衍新藥作為國內藥物非臨床安全性評價的CRO龍頭企業(yè)，正沿著產業(yè)鏈上下游延伸，公司模式動物、臨床、藥物警戒業(yè)務穩(wěn)步推進，深挖護城河，IPO后有強烈預期會成為機構重倉配置的和南下資金流入的核心對象。

圖：CRO行業(yè)長期保持高景氣發(fā)展態(tài)勢受資金熱捧，

藥明康德自上市漲幅近5倍

資料來源：富元環(huán)球APP

2、作為藥物安全性評價龍頭，保守測算2021年市值為709.22-756.11億港元

公司作為國內藥物安全性評價龍頭，未來將通過區(qū)域化多點布局深耕國內安評市場，同時借助美國Biomere平臺實現(xiàn)國內外業(yè)務協(xié)同發(fā)展。預計未來3-5年公司將受益于國內創(chuàng)新藥研發(fā)繁榮以及國際化帶來市場空間擴容等因素保持高速增長。公司發(fā)布的A股2020年業(yè)績預告，預測2020年凈利潤3.03-3.22億元，同比增長69.86%-80.33%。參考近三年的增速，我們認為公司2021年保持50%的凈利潤同比增速是較為合理的，則預計2021年歸母凈利潤為4.55-4.83億元。參考港股CRO上市公司的市盈率，給予公司較為中性的PE 130.25x，則保守測算公司2021年市值為709.22-756.11億港元。

數(shù)據(jù)來源：wind，交易日2021年2月4日

1）受益于研發(fā)開支不斷增加、研發(fā)流程日趨復雜、新興生物科技公司涌現(xiàn)以及促進醫(yī)藥創(chuàng)新政策的不斷利好，CRO行業(yè)以及藥物非臨床安全性評價將繼續(xù)保持高景氣度。

2）昭衍新藥是國內專門從事創(chuàng)新療法藥理毒理學的合同研究組織，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，已成為國內最大的藥物非臨床安全性評價合同研究組織，按2019年的收益計占市場份額的15.5%。

3）鑒于行業(yè)和公司依然處于高景氣度中，可見未來2~3年公司仍受益于國內需求增加和國際化市場拓展，公司的收入和盈利將持續(xù)處于高速增長上升態(tài)勢。

4）公司擁有盡職且經驗豐富的管理團隊和專業(yè)多元的技術人員。高級管理團隊平均擁有逾30年毒理學及藥理學經驗，超過1000名的專業(yè)研究人員，200多名持有碩士、博士及醫(yī)學博士學位。

5）遍布中國及美國的策略性設施網絡，助力擴展全球服務能力公司通過區(qū)域化網點布局和產能的持續(xù)提升，深耕國內市場、實現(xiàn)滲透率持續(xù)提升；同時借助美國Biomere平臺逐漸打開國際市場、實現(xiàn)市場空間的擴容。

1）醫(yī)藥合同研究組織市場競爭激烈。中國及全球的醫(yī)藥合同研究組織市場競爭激烈，且預期競爭水平將繼續(xù)提高。

2）跨國經營的合規(guī)風險。未能遵守現(xiàn)行法律、規(guī)例或行業(yè)標準，可能會對公司的聲譽、業(yè)務、財務狀況、經營業(yè)績及前景產生不利影響。

3）整合Biomere不及預期可能面臨商譽減值風險。為拓展業(yè)務及進行全球布局，公司2019年收購Biomere。未能成功整合Biomere及其他未來收購，可能面臨商譽減值風險。

4）中美貿易糾紛持續(xù)升級。如果當前中美紛爭持續(xù)升級，公司于美國的潛在收購及投資（如有）可能受到加強監(jiān)管要求或審查的影響，則對業(yè)務及擴張計劃造成不利影響。

作為國內藥物安全性評價這一細分領域的龍頭，公司現(xiàn)階段在手訂單充足，且隨著新產能投產，業(yè)績將持續(xù)較快增長?？紤]到公司2020年業(yè)績超出市場預期，高增長確定性較強，則參考可比公司估值及行業(yè)地位，給與昭衍新藥的申購市場及后市表現(xiàn)以“強力關注”的持續(xù)關注星級。

風險提示：上述資訊及數(shù)據(jù)均來自公司招股文件及互聯(lián)網公開資料，富元研究將竭力但卻不能保證以上內容之準確和可靠，亦不會承擔因任何不準確或遺漏而引起的任何損失或損害。上述內容純粹為提供信息，不應視為對文中內提及的任何產品買賣或交易之專業(yè)推介、建議、邀請或要約。富元研究擁有此內容之版權，可在不作另行通知之下作出更改；在未獲許可前，不得翻印、分發(fā)或發(fā)行本報告以作任何用途。投資附帶風險，過往之表現(xiàn)亦不一定反映未來之表現(xiàn)，投資者之決策應建立在獨立思考之上。

（編輯：文文）