藥明康德(02359)、康龍化成(03759)、泰格醫(yī)藥(03347)突破千億，一文看懂CXO行業(yè)

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“藥精通Bio”，作者：圈博士。

說(shuō)起CXO行業(yè)可能你不是很了解，但是說(shuō)起藥明系，你應(yīng)該不陌生。1月末 ，藥明康德(02359)剛創(chuàng)盤(pán)中新高，近一年漲幅174%。其發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)2020年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)50%-60%。

除了藥明康德，還有另外一家：康龍化成(03759)也是創(chuàng)了新高，近一年內(nèi)漲幅達(dá)156%，上市不到兩年的時(shí)間內(nèi)已經(jīng)飆漲了868%。

除了這兩家，還有去年年初就分析過(guò)的《疫情防控下，揭秘醫(yī)藥研發(fā)CRO公司泰格醫(yī)藥成長(zhǎng)機(jī)會(huì)》，發(fā)文以來(lái)，漲幅已達(dá)145%。

看看CXO行業(yè)這動(dòng)輒翻倍的漲幅，不得不說(shuō)2020年CXO真的火了!那么CXO到底是什么?今天中美醫(yī)療行業(yè)資深專家圈博士來(lái)給大家講一講這個(gè)行業(yè)，在準(zhǔn)備揣著資金入場(chǎng)之前，你要知道的知識(shí)點(diǎn)都在這里了!

本文聚焦：

1. 千億公司頻出的CXO行業(yè)是什么?

2. CXO憑什么贏得資本大佬偏愛(ài)?

3. 高增速的CDMO賽道發(fā)展歷程

4. 下一家十倍股公司在這!

1、千億公司頻出的CXO是什么?

CXO是醫(yī)藥委托研發(fā)和生產(chǎn)組織的獨(dú)特的統(tǒng)一稱號(hào)，特指藥品從研發(fā)、臨床試驗(yàn)、生產(chǎn)到上市過(guò)程中的一系列的外包活動(dòng)。根據(jù)藥品生命周期的階段，CXO主要分為CRO 、 CMO 、CDMO和CSO等。

前面我們提到的康龍化成和藥明康德就是CXO行業(yè)的龍頭企業(yè)，是從細(xì)分服務(wù)領(lǐng)域逐步發(fā)展起來(lái)的一站式綜合型CXO平臺(tái)?？梢钥吹剑@兩家公司都飽受國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)的青睞。

根據(jù)Fintel平臺(tái)的數(shù)據(jù)，2020年第四季度，針對(duì)康龍化成開(kāi)設(shè)新頭寸的主要機(jī)構(gòu)數(shù)不勝數(shù)，包括MCHFX-MATTHEWS CHINA FUND投資者類別股份，China Fund Inc，SPEM-SPDR(R)投資組合新興市場(chǎng)ETF，GXC-SPDR(R)S&P(R) )中國(guó)ETF，SCHE-Schwab新興市場(chǎng)股票ETF和DAINX-鄧納姆國(guó)際股票基金A類。

而更早活躍于資本市場(chǎng)的藥明康德在A股的市值也已超過(guò)3400億人民幣，距離其回歸A股也僅不到三年。藥明康德回歸A股上市是2018年IPO中相當(dāng)引人關(guān)注的一個(gè)案例，它早在2008年于紐交所上市，后又在2015年私有化，完成退市時(shí)的整體市值大概才33億美元。緊接著一拆三分別在新三板、港交所和上交所分別上市。

2、 CXO憑什么贏得資本大佬偏愛(ài)?

這一路看下來(lái)，CXO行業(yè)的公司個(gè)個(gè)都這么完美!是不是要把行業(yè)里公司的股票全部都買(mǎi)一遍?如果你是這么想的，那么恭喜，你與高瓴資本的投資邏輯不謀而合。在醫(yī)藥生物行業(yè)中，醫(yī)藥研發(fā)及生產(chǎn)外包(CXO)是高瓴重點(diǎn)布局的方向之一，高瓴幾乎投了包括藥明康德、藥明生物(02269)、泰格醫(yī)藥(03347)等全部行業(yè)龍頭。在高瓴投資CEO張磊的眼里，這是典型的“賣水型” 行業(yè)，能夠旱澇保收。

但是，讓CXO行業(yè)大火的根本原因是機(jī)構(gòu)的熱烈追捧嗎?并不是這樣，讓CXO企業(yè)飛奔向前的是MAH (Marketing Authorization Holder)制度，也就是藥品上市持有人制度在中國(guó)的立法和正式施行。

在此之前，盡管MAH模式已在發(fā)達(dá)國(guó)家運(yùn)營(yíng)20余年，但由于政策的限制，國(guó)內(nèi)的大多數(shù)CXO企業(yè)多為外國(guó)公司提供服務(wù)。與其他行業(yè)的技術(shù)型制造和出口企業(yè)一樣，CXO企業(yè)們悶聲掙著外匯，靠著出色的成本控制和高效的服務(wù)，來(lái)持續(xù)獲取國(guó)外買(mǎi)家的信任和訂單。

MAH制度說(shuō)白了就是將藥品技術(shù)持有人與研發(fā)、生產(chǎn)、銷售進(jìn)一步分離，允許持有人委托CXO企業(yè)進(jìn)行研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的活動(dòng)。MAH制度從2015年在北京、上海、河北、天津等十省市開(kāi)展試點(diǎn)， 2017年正式在全國(guó)推行。

對(duì)中小型藥廠或者生物科技公司而言，MAH模式下可以通過(guò)委托授權(quán)CXO企業(yè)生產(chǎn)或銷售，自身專注于創(chuàng)新和技術(shù)引進(jìn)，從而降低藥物研發(fā)成本、縮短藥物研發(fā)周期、實(shí)現(xiàn)藥物快速上市，同時(shí)轉(zhuǎn)移上市批準(zhǔn)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

MAH制度在法律層面明確了藥品核心權(quán)益所屬以及持有人和CXO企業(yè)之間的權(quán)責(zé)，也使醫(yī)藥市場(chǎng)的資源配置更優(yōu)化和靈活。

簡(jiǎn)單總結(jié)一下，大白話就是說(shuō)，在MAH制度下，為CXO的大規(guī)模應(yīng)用奠下了基礎(chǔ)?？梢哉f(shuō)是盤(pán)活了一個(gè)局，創(chuàng)造了行業(yè)內(nèi)的新機(jī)遇。

以Covid-19疫苗的生產(chǎn)為例，Pfizer/Biontech和Moderna就采用了兩種不同的生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)。

Pfizer(PFE.US)(輝瑞)/Biontech(BNTX.US)和Moderna(MRNA.US)Covid-19疫苗使用的生產(chǎn)場(chǎng)地和CDMO

與某些大藥廠不同，輝瑞基本核心步驟及原料都在自己工廠中，保留了重要的內(nèi)部制造資產(chǎn)，能夠在自有工廠生產(chǎn)疫苗BNT162b2的原料，mRNA Active和最終劑量。而B(niǎo)iontech在歐洲也有兩家自己的工廠。

但是相比來(lái)說(shuō)小型的生物技術(shù)公司Moderna沒(méi)有輝瑞公司那樣的生產(chǎn)基地，因此基本上選擇各種CXO服務(wù)來(lái)完善配套步驟：

委托全球最大的CDMO之一Lonza來(lái)生產(chǎn) mRNA-1273。Lonza的疫苗生產(chǎn)基地位于美國(guó)新罕布什爾州樸次茅斯和瑞士Visp。之前也發(fā)過(guò)Lonza的文章，歡迎回顧VISA、BRK-B、NVDA、MSFT、AZO、TDOC、LZAGY、SAIA簡(jiǎn)評(píng)委托Catalent，提供小瓶灌裝和包裝，以支持最初生產(chǎn)1億劑疫苗的生產(chǎn)。

委托西班牙公司LaboratoriosFarmacéuticosRovi簽訂了合同，為美國(guó)境外提供的“數(shù)億”劑量提供類似的服務(wù)。而用于配制疫苗的脂質(zhì)類輔料以及小瓶填充和包裝服務(wù)，輝瑞和 Moderna都交給了精細(xì)化工公司和提供專門(mén)功能的CDMO。

我們今天的主角就是一家美國(guó)的大分子生物CDMO公司，在過(guò)去的一個(gè)月上漲了46.27%，在過(guò)去的一年上漲了155%。在上個(gè)月剛剛公布的2020年第三季度的財(cái)報(bào)里，收入超出預(yù)期36%，2,100萬(wàn)美元的銷售額足以產(chǎn)生0.01美元/股的EPS。這是令人驚喜的，因?yàn)榉治鰩熤暗念A(yù)測(cè)是虧損!

對(duì)于2021年的預(yù)測(cè)，在發(fā)布最新財(cái)報(bào)之前，分析師曾預(yù)測(cè)2021年的營(yíng)收為8060萬(wàn)美元，每股虧損0.047美元。在發(fā)布最新財(cái)報(bào)之后，分析師也更新了他們的收益模型。三位分析師預(yù)測(cè)2021年的營(yíng)收將達(dá)到8570萬(wàn)美元，每股0.025美元的EPS，收入有望改善。如果能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期，未來(lái)12個(gè)月的銷售額將增長(zhǎng)18%, 將明顯快于其歷史年均7.8%的增長(zhǎng)。

盡管分析師們已上調(diào)了盈利預(yù)測(cè)，但市場(chǎng)共識(shí)目標(biāo)價(jià)仍然沒(méi)有變化，這表明預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)不會(huì)對(duì)公司的估值產(chǎn)生長(zhǎng)期影響。目前，最看漲的價(jià)格與最看跌的價(jià)格差距僅為1美元，這是一個(gè)非常狹窄的區(qū)間。是否暗示這家公司的估值很容易做出來(lái)呢?還是說(shuō)，分析師們的模型在很大程度上依賴相似的關(guān)鍵假設(shè)?如果估值的代表性不夠，那么我們就先從行業(yè)分析入手吧!

3、高增速的CDMO賽道發(fā)展歷程

早期的CDMO1996年之前的CDMO行業(yè)有三個(gè)主要參與者：相互提供制造服務(wù)的全球生物公司與制藥公司;提供中間體的精細(xì)化工公司;少數(shù)提供專門(mén)功能的專用服務(wù)提供商。

當(dāng)時(shí)主要的生物公司與制藥公司為類似公司生產(chǎn)產(chǎn)品或中間體是很普遍的，通常是在沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)的情況下非正式地開(kāi)展合作。在這段時(shí)間里，活性藥物成分(API)和藥品良好生產(chǎn)規(guī)范(GMP)中間制造只是精細(xì)化學(xué)工業(yè)的一部分，通用API業(yè)務(wù)仍然由歐洲公司主導(dǎo)，而定制制造只是其中的一小部分，因?yàn)槿蛏?制藥公司擁有大量的內(nèi)部實(shí)驗(yàn)室和制造設(shè)施，用于流程開(kāi)發(fā)和商業(yè)化生產(chǎn)。

固體制劑和注射劑的CDMO在1996年之前很少見(jiàn), 即使有也通常是提供專門(mén)功能的服務(wù)：R.P. Scherer提供專有的軟凝膠技術(shù);Ben Venue實(shí)驗(yàn)室是凍干可注射產(chǎn)品制造的主要提供商。Vetter提供批量注射器填充;DPT具有半固體和液體能力;Patheon的先驅(qū)Custom Pharmaceuticals主要生產(chǎn)非處方藥(OTC)產(chǎn)品。

CDMO的第一個(gè)黃金期CDMO行業(yè)在1990年代末開(kāi)始騰飛。行業(yè)收購(gòu)熱潮興起，各玩家積極布局。

在1996年至2007年期間，總結(jié)下來(lái)，三個(gè)利好因素促成了CDMO的騰飛:

首先是隨著舊產(chǎn)品的專利失效，以及隨著歐盟和北美自由貿(mào)易協(xié)定的建立，生物與藥品的更自由的跨境貿(mào)易，全球生物公司和藥品公司紛紛減少過(guò)剩的產(chǎn)能。從而擺脫資產(chǎn)的束縛又不會(huì)受到負(fù)面宣傳和昂貴的勞資協(xié)議。將設(shè)施出售給CDMO的同時(shí)，連同傳統(tǒng)產(chǎn)品的生產(chǎn)訂單也一起交給CDMO。

其次是早期生物公司和制藥公司的爆炸式增長(zhǎng)，新興的生物公司及制藥公司深受互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的風(fēng)投的寵愛(ài)，以融資和IPO為目標(biāo)的早期公司無(wú)法或不愿建立自己的制造業(yè)務(wù)，成為新興CDMO行業(yè)的核心客戶。時(shí)至今日，Vertex，Gilead和Shire等在那個(gè)時(shí)代誕生的主要生物/制藥公司仍青睞于CDMO服務(wù)。

第三個(gè)因素是臨床研究組織(CRO)模式的成功。昆泰(Quintiles)，Covance和PPD(PPD.US)等公司已在1990年代后期確立了自己的地位，成為數(shù)據(jù)管理、現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)測(cè)和實(shí)驗(yàn)室服務(wù)的主要供應(yīng)商，他們的成功證明了CXO活動(dòng)是內(nèi)部開(kāi)發(fā)關(guān)鍵業(yè)務(wù)活動(dòng)的有效替代方法。

金融危機(jī)行業(yè)蕭條，私募入場(chǎng)注入新活力在2008年的金融危機(jī)中，作為核心客戶群之一的新興生物/制藥公司的資金大幅下降，而全球生物公司與制藥公司之間的合并減緩了新藥的開(kāi)發(fā)。直接導(dǎo)致一些CDMO倒閉了，而另一些CDMO則不得不縮小規(guī)模并重組其運(yùn)營(yíng)以求生存。CDMO行業(yè)在緊隨全球金融危機(jī)和專利期滿之后的幾年是也是相當(dāng)困難的。

但是金融危機(jī)也為CDMO行業(yè)中的重要參與者群體——私募股權(quán)公司創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。低估值和低利率共同為精明的投資者提供了進(jìn)入該行業(yè)的機(jī)會(huì)，且CDMO長(zhǎng)期前景看起來(lái)非常誘人。

私募股權(quán)公司為CDMO行業(yè)帶來(lái)了新的資金和資本操作的概念，先在行業(yè)中進(jìn)行初步收購(gòu)，然后通過(guò)額外的收購(gòu)擴(kuò)大能力和范圍。最重要的是，私募股權(quán)公司能夠招募行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的人才來(lái)經(jīng)營(yíng)這些CMO，包括龍頭生物公司和制藥公司的前高管、運(yùn)營(yíng)經(jīng)理等。Black Rock(投資Catalent)，KKR(投資Capsugel)和JLL Partners(投資Patheon)等知名私募股權(quán)公司成為該行業(yè)的重要代表。

行業(yè)進(jìn)入整合期自2013年以來(lái)，新興生物公司、制藥公司的外部資金再次開(kāi)始流動(dòng)，CDMO開(kāi)發(fā)服務(wù)收入以及活性藥物成分(API)制造商的收入每年以10-15%的速度增長(zhǎng)。

CDMO行業(yè)的合并和收購(gòu)活動(dòng)異?；钴S，因?yàn)樾碌倪M(jìn)入者希望布局該行業(yè)，而當(dāng)前行業(yè)內(nèi)的玩家們希望擴(kuò)大市場(chǎng)份額。2014-2016年期間，每年平均進(jìn)行35筆交易，涉及藥品和物質(zhì)制造商、包裝商、制劑配方設(shè)計(jì)和分析服務(wù)提供商。

2017年的主要交易包括Thermo Fisher收購(gòu)Patheon，大型私募股權(quán)公司對(duì)Albany Molecular Research(AMRI)的收購(gòu)以及日本幾家戰(zhàn)略公司對(duì)生物制品制造業(yè)的整合等大型交易中投資者。

4、小分子產(chǎn)品異軍突起，新浪潮來(lái)臨

CDMO的服務(wù)細(xì)分下來(lái)包括小分子化合物(寡核苷酸和多肽類藥物是大分子化合物，也在此分類下)和大分子生物制劑，提供的服務(wù)既包括原料藥也包括終產(chǎn)品。

圖片來(lái)源：Lonza年報(bào)

在CDMO領(lǐng)域最成功的莫屬小分子API 的服務(wù)。小分子API在2000年代后期幾乎被淘汰，因?yàn)榇蠓肿由镏苿┮殉蔀樗帍S管線中更大的一部分。但是，小分子化合物仍占候選藥物的大多數(shù), 而API是小分子藥物開(kāi)發(fā)的原料藥，支持早期候選藥物開(kāi)發(fā)渠道的公司的資金在增長(zhǎng)，對(duì)小分子API CDMO的需求在增長(zhǎng)。2019年，F(xiàn)DA批準(zhǔn)了48種新藥和生物產(chǎn)品，33個(gè)小分子是小分子，占到約70%。

圖片來(lái)源：Pharma excipients

而在2016-2019年之間，獲批的新藥或者生物制劑里，小分子也都占到超過(guò)54%的比例。

圖片來(lái)源：Pharma excipients

由于小分子API技術(shù)和供應(yīng)基礎(chǔ)已經(jīng)相當(dāng)成熟，全球生物公司、制藥公司也非常愿意將更多的小分子API需求外包，而他們將內(nèi)部資源集中在生物制劑上。

這就是為什么小分子API CDMO業(yè)務(wù)一直很穩(wěn)定且能保持高速增長(zhǎng)。合全藥業(yè)就是藥明康德拆出來(lái)的小分子業(yè)務(wù)，曾在新三板掛牌又在2019年退市，藥明康德的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示2019毛利潤(rùn)為14.98 億元，同比增長(zhǎng) 33.64%，是國(guó)內(nèi)小分子CDMO 的龍頭企業(yè)。

回顧本文，我們從巨火的CXO賽道里精選了CDMO細(xì)分賽道，再?gòu)腃DMO細(xì)分賽道里分析了成長(zhǎng)性更高的小分子API CDMO快車道。小分子API已經(jīng)取得如此巨大成功，未來(lái)的增長(zhǎng)潛力夠嗎?從國(guó)際玩家2020年的擴(kuò)張看未來(lái)小分子API CDMO的增長(zhǎng)的方向。

總結(jié)一下，未來(lái)小分子API CDMO的勝出在于加速投資、擴(kuò)大原有核心業(yè)務(wù)的產(chǎn)能、并在特殊特性API(如高活、多肽、寡核苷酸、抗體偶聯(lián)藥物ADC、生物發(fā)酵合成)等新興領(lǐng)域快速規(guī)?；Ｍ瑫r(shí)，要繼續(xù)加大對(duì)研發(fā)、連續(xù)化反應(yīng)技術(shù)平臺(tái)、自動(dòng)化和數(shù)據(jù)系統(tǒng)的投入來(lái)持續(xù)提升運(yùn)營(yíng)效率，維持利潤(rùn)增長(zhǎng)。

5、海外大分子CDMO投資價(jià)值凸顯

對(duì)比小分子API近40%的市場(chǎng)滲透率(40%的藥廠會(huì)選擇委托CDMO來(lái)生產(chǎn)小分子原料藥)，大分子API (原料藥)的市場(chǎng)滲透率只有10%， 而大分子制劑(終產(chǎn)品)的市場(chǎng)滲透率也不到15%。

然而，大分子API和制劑的年復(fù)合增長(zhǎng)率卻遠(yuǎn)高于小分子API和制劑，這也是為什么盡管市場(chǎng)份額預(yù)測(cè)告訴我們2019-2023年CDMO的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)仍然由小分子帶動(dòng)，密集的大額投資卻集中在大分子領(lǐng)域。

圖片來(lái)源：Results Healthcare

因此，我們?cè)谙缕谖恼碌闹鹘蔷褪谴蠓肿由镏苿〤DMO，大分子CDMO的市場(chǎng)高度分散，不僅老牌CDMO(如勃林格殷格翰，Lonza龍沙, Catalent(CTLT.US), Thermo Fisher(TMO.US), 藥名康德旗下的無(wú)錫生物等)云集，也不乏傳統(tǒng)大藥廠(如Merck KGaA) 和大型科技集團(tuán)(如三星生物，F(xiàn)ujifilm Diosynth Biotechnologies)。

與小分子API的穩(wěn)健擴(kuò)張技術(shù)驅(qū)動(dòng)不同，大分子制劑CDMO的投資動(dòng)上億美金，每家企業(yè)擴(kuò)大市場(chǎng)份額的發(fā)展戰(zhàn)略也各不相同，包括合作、技術(shù)協(xié)議、收購(gòu)、合資等等。

在中國(guó)目前大多數(shù)大分子生物制劑CDMO僅具有承接臨床規(guī)模的生產(chǎn)能力，而大分子CDMO增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素是臨床后期及商業(yè)化階段項(xiàng)目的服務(wù)收入，通常是每年5000萬(wàn)至1億美金，對(duì)比早期臨床生產(chǎn)服務(wù)每3年400萬(wàn)至600萬(wàn)美元的收入，相差超過(guò)數(shù)十倍。

而且在國(guó)內(nèi)很少有藥廠轉(zhuǎn)向外部合作伙伴進(jìn)行商業(yè)規(guī)模的生物制造。即使CDMO勃林格殷格翰在上海的工廠的首個(gè)合作伙伴百濟(jì)神州(06160)，雙方曾一起推動(dòng)MAH改革以及PD-1單抗的委托生產(chǎn)，百濟(jì)神州也在廣州建立了自己的商業(yè)規(guī)模生物處理設(shè)施。

目前公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，與中國(guó)大分子CDMO的四項(xiàng)商業(yè)規(guī)模合同制造交易，其中三項(xiàng)與無(wú)錫生物制藥公司簽訂。盡管無(wú)錫生物幾乎包攬了國(guó)內(nèi)商業(yè)化的訂單，2020年仍是無(wú)錫生物大力在海外建立基地?cái)U(kuò)張的一年。2020年6月,無(wú)錫生物簽署了一份為期10年的租賃協(xié)議，用于在新澤西州克蘭伯里的臨床生產(chǎn)設(shè)施。

新的臨床生產(chǎn)設(shè)施將包括6,000升生物反應(yīng)器，工藝開(kāi)發(fā)和質(zhì)量控制實(shí)驗(yàn)室以及支持功能。這座占地66,000平方英尺的工廠預(yù)計(jì)將于2020年末投入運(yùn)營(yíng)。藥明康德還購(gòu)買(mǎi)了土地，在馬薩諸塞州伍斯特市建造了一個(gè)新的107,000平方英尺的臨床和商業(yè)生產(chǎn)工廠，并租用了33,000平方英尺的場(chǎng)地在賓夕法尼亞州建立過(guò)程開(kāi)發(fā)實(shí)驗(yàn)室。

國(guó)內(nèi)藥廠更樂(lè)意自建商業(yè)化生產(chǎn)基地，藥明康德旗下的無(wú)錫生物熱衷布局海外市場(chǎng)，海外的生物CDMO是不是更有投資價(jià)值?除了老牌CDMO公司，大多數(shù)生物制劑CDMO公司還是私人控股，上市的優(yōu)質(zhì)生物CDMO就成了稀缺的投資標(biāo)的。

（編輯：彭偉鋒）