阿里巴巴-SW(09988)三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：核心商業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，阿里云增長(zhǎng)亮眼

FY2021Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2211億元，同比+37%，超出彭博一致預(yù)期3%（彭博一致預(yù)期為2150億人民幣）；調(diào)整后凈利潤(rùn)592億元，凈利潤(rùn)率為27%，同比+27%，超出彭博一致預(yù)期4%（彭博一致預(yù)期為572億人民幣）。分業(yè)務(wù)看，核心商業(yè)/云計(jì)算/數(shù)字傳媒娛樂/創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他分別同比+38.2%/+50.3%/+0.6%/+9.5%，其中核心商業(yè)增長(zhǎng)穩(wěn)健，表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性；云計(jì)算調(diào)整后EBITA首次轉(zhuǎn)正是本季最大的亮點(diǎn)，對(duì)應(yīng)調(diào)整后EBITA Margin為0.1%，未來隨著需求持續(xù)釋放以及規(guī)模效應(yīng)的不斷提升，云計(jì)算有望成為公司新的增長(zhǎng)和利潤(rùn)引擎。

FY2021Q3，核心電商收入為1019億元，同比+20.4%，經(jīng)營(yíng)依舊穩(wěn)健。1）GMV增速放緩下，貨幣化率仍然同比提升0.25pct。根據(jù)我們測(cè)算，核心電商總貨幣化率為4.30%，同比提升0.25pct（FY2020Q3為4.05%），主要系信息流生態(tài)帶來的流量變現(xiàn)效率有效提升所致。2）信息流生態(tài)為本季度最大收入亮點(diǎn)。根據(jù)我們測(cè)算2020年信息流廣告預(yù)計(jì)+300%，占整體廣告收入比重達(dá)到5%以上，主要系：（1）2020年直播電商發(fā)展迅猛帶動(dòng)大量的推廣需求，推動(dòng)“超級(jí)推薦”、“猜你喜歡”等信息流廣告的增長(zhǎng)；（2）手淘全面改版，信息流入口前移，打造沉浸式用戶體驗(yàn)，疊加2020年“雙十一”活動(dòng)時(shí)間拉長(zhǎng)，帶來了FY2021Q3廣告收入的穩(wěn)健上漲。

阿里云增速亮眼，有望成為新的收入和利潤(rùn)引擎。從收入端來看，本季度阿里云實(shí)現(xiàn)收入161億，同比+50%，增長(zhǎng)強(qiáng)勁。主要系：1）政策支持以及5G技術(shù)快速發(fā)展推動(dòng)企業(yè)上云進(jìn)程；2）新冠疫情推廣企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型以及企業(yè)上云需求增加；3）行業(yè)應(yīng)用場(chǎng)景豐富。從利潤(rùn)端來看，調(diào)整后的EBITA為0.24億元，EBITA Margin為0.1%，未來隨著規(guī)模效應(yīng)不斷顯現(xiàn)以及技術(shù)迭代升級(jí)，云計(jì)算望成為公司新的增長(zhǎng)引擎和利潤(rùn)來源。

同城零售業(yè)務(wù)穩(wěn)步前進(jìn)：本季度同城零售收入為517.6億，同比+101%，剔除高鑫零售并表因素，同比+41%。1）控股高鑫，同城零售網(wǎng)絡(luò)布局長(zhǎng)遠(yuǎn)：高鑫零售70%以上的門店主要在三線及以下城市，其在低線城市渠道優(yōu)勢(shì)顯著。2020年10月，公司投資約279.6億港幣（約36億美元）獲得高鑫零售控股權(quán)，同時(shí)基于高鑫零售在三四線城市的優(yōu)勢(shì)，加碼地網(wǎng)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，豐富同城零售網(wǎng)絡(luò)，滿足消費(fèi)者全場(chǎng)景全時(shí)效全地域的購物需求和一站式的心智。2）立足未來，服務(wù)品質(zhì)生活。截至FY2021Q3，公司擁有盒馬門店246家，該季新增24家，同店銷售實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)以上增長(zhǎng)；同時(shí)盒馬持續(xù)引進(jìn)多品牌、多業(yè)態(tài)擴(kuò)張策略，服務(wù)中高線城市品質(zhì)生活。

優(yōu)勢(shì)：對(duì)比拼多多，阿里巴巴變現(xiàn)能力更強(qiáng)。1）品牌商戶資源豐富：公司于2015年啟動(dòng)品牌升級(jí)戰(zhàn)略并積累了大量的中高端品牌商，其中高端品牌商貢獻(xiàn)了超70%以上的廣告收入；隨著各品類線上滲透率持續(xù)提升，品牌商營(yíng)銷投放逐漸向線上傾斜，比如新品首發(fā)等，營(yíng)銷潛力仍然較大；2）核心品類優(yōu)勢(shì)突出：阿里由于其類“購物中心”的屬性，在服裝和美妝等對(duì)質(zhì)量和售后要求較高的非標(biāo)準(zhǔn)品類核心優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固；3）海量消費(fèi)行為數(shù)據(jù)以及豐富的營(yíng)銷體系：阿里媽媽自2007年成立至今，其發(fā)展體系從淘內(nèi)資源到淘外資源，從單一媒體產(chǎn)品到產(chǎn)業(yè)鏈布局，從效果廣告到品牌整合營(yíng)銷以及到現(xiàn)在的信息流推薦，在挖掘消費(fèi)者消費(fèi)行為方面擁有豐富的技術(shù)積淀。

挑戰(zhàn)：1）核心電商競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境持續(xù)惡化，主要表現(xiàn)為：（1）年活躍用戶數(shù)增長(zhǎng)緩慢：FY2021Q3淘系電商年活躍消費(fèi)者數(shù)量為7.79億，單季度增量為2200萬，（預(yù)計(jì)拼多多/京東分別增長(zhǎng)4000萬/2700萬）主要來自“淘寶特價(jià)版”對(duì)低線用戶的引流，主站流量增長(zhǎng)有限；（2）電商環(huán)境競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致的用戶分流情況將愈演愈烈。

2）流量見頂，亟需擴(kuò)展新的流量入口。阿里巴巴域外流量主要來源于以下3個(gè)方面：（1）抖音、快手為主的短視頻帶貨平臺(tái)；（2）淘寶聯(lián)盟；（3）以字節(jié)系為主的廣告平臺(tái)。由于抖音、快手等自營(yíng)電商的組建，預(yù)計(jì)未來將逐步減少對(duì)淘系商品的引流，中長(zhǎng)期將受到影響。

3）社區(qū)電商入局晚，參與感弱。我國(guó)下沉市場(chǎng)網(wǎng)民滲透率以及電商渠道滲透率與高線城市仍有較大差距，疫情之下培養(yǎng)了下沉用戶網(wǎng)購的習(xí)慣，該群體對(duì)于“物美價(jià)廉”的實(shí)物商品需求急劇提升，但基于我國(guó)現(xiàn)有的物流網(wǎng)絡(luò)無法承載下沉市場(chǎng)的用戶需求，在此背景下，社區(qū)團(tuán)購模式迅速呈燎原之勢(shì)。未來借助社區(qū)拼團(tuán)高頻的訂單和龐大的下沉用戶基數(shù)有望衍生巨大的生態(tài)機(jī)會(huì)，而阿里雖然戰(zhàn)略投入十薈團(tuán)并對(duì)其流量賦能，但是其自有的盒馬優(yōu)選參與感較弱，如果未來其他巨頭形成全國(guó)或區(qū)域性優(yōu)勢(shì)，可能會(huì)對(duì)公司現(xiàn)有的同城零售業(yè)務(wù)造成一定的沖擊。

短期來看，公司All in信息流，提高廣告變現(xiàn)效率，疊加阿里云高速增長(zhǎng)，公司短期經(jīng)營(yíng)韌性依舊；中長(zhǎng)期看，鑒于：1、拼多多的崛起雖然對(duì)阿里核心電商構(gòu)成了挑戰(zhàn)，但是其依然無法動(dòng)搖阿里核心優(yōu)勢(shì)品類；2、由于需求端疊加政策端雙重因素影響，阿里云業(yè)務(wù)未來增長(zhǎng)勢(shì)能顯著，有望成為阿里第二條增長(zhǎng)曲線；3、公司已被納入恒生指數(shù)，未來有望被納入港股通釋放流動(dòng)性?；诠窘?jīng)營(yíng)的穩(wěn)健性，我們對(duì)于阿里巴巴2022年（對(duì)應(yīng)FY2022-FY2023）分布估值的測(cè)算，其系數(shù)如下：

（1）核心電商業(yè)務(wù)：我們預(yù)計(jì)公司未來三年經(jīng)調(diào)整后核心電商的凈利潤(rùn)復(fù)合增速為15%，我們給予2022年（對(duì)應(yīng)FY2022-FY2023的平均水平）15倍PE；

（2）云計(jì)算：8-12倍PS；

我們以亞馬遜AWS作為阿里云的估值對(duì)標(biāo)對(duì)象，對(duì)標(biāo)亞馬遜云計(jì)算業(yè)務(wù)13-20X PS的估值水平，我們認(rèn)為阿里云目前雖然處于快速發(fā)展期，但盈利能力與亞馬遜仍有一定的差距，保守估計(jì)我們對(duì)于該部分業(yè)務(wù)給予一定估值折價(jià)，給予2022年云計(jì)算業(yè)務(wù)PS 8-12倍；

（3）同城零售+B2B：新零售0.6倍PS；本地生活 4倍PS；Lazada 2倍PS；菜鳥、零售通、優(yōu)酷等均按最新一輪的估值進(jìn)行折算。

（4）投資收益：將所有被投企業(yè)以現(xiàn)在的市值計(jì)算，并給予20%的折扣；螞蟻金服對(duì)應(yīng)上市前的估值，給予30%的折扣。

得到如下估值表：

綜上，我們看好阿里在核心電商的強(qiáng)韌性以及阿里云業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，給予其2022年對(duì)應(yīng)的估值區(qū)間為308-335港幣，維持“買入”評(píng)級(jí)。

政策監(jiān)管帶來經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)調(diào)整；全球疫情不確定性導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化的風(fēng)險(xiǎn)等。