中信證券：預(yù)計(jì)2021年中國(guó)平安(02318)NBV會(huì)恢復(fù)增長(zhǎng)，長(zhǎng)期看點(diǎn)在綜合金融和產(chǎn)業(yè)并購(gòu)

本文來自微信公眾號(hào)“中信證券研究”，作者：童成墩、邵子欽、田良、薛姣、陸昊。

中國(guó)平安(02318)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)處于疫情后周期修復(fù)過程中，我們預(yù)計(jì)其2021年NBV將恢復(fù)兩位數(shù)增長(zhǎng)。壽險(xiǎn)改革成效緩慢，長(zhǎng)期看點(diǎn)在以銀行為核心的綜合金融。投資事件值得反思，圍繞保險(xiǎn)主業(yè)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)正當(dāng)其時(shí)。維持公司A、H股"增持"評(píng)級(jí)。

反映疫情沖擊，壽險(xiǎn)核心指標(biāo)略低于預(yù)期。

受疫情沖擊，公司2020年新業(yè)務(wù)價(jià)值496億元，同比下降34.7%。其中首年保費(fèi)1489億元，同比下降7.2%;新業(yè)務(wù)價(jià)值率為33.3%，同比下降14.0個(gè)百分點(diǎn)。公司代理人數(shù)量為102萬人，同比下降12.3%;代理人人均月收入5793元，同比下降8.2%;代理人活動(dòng)率為49.2%，同比下降11.6個(gè)百分點(diǎn)。此外，公司保單繼續(xù)率大幅度下降，13個(gè)月保單繼續(xù)率為85.5%，同比下降2.3個(gè)百分點(diǎn);25個(gè)月保單繼續(xù)率為80.9%，同比下降6.2個(gè)百分點(diǎn)。因此也造成了公司剩余邊際余額和壽險(xiǎn)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)增速較慢，分別同比增長(zhǎng)4.5%和5.3%。

壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)處于疫情后周期修復(fù)過程中，預(yù)計(jì)2021年NBV恢復(fù)兩位數(shù)增長(zhǎng)。

作為可選消費(fèi)，保險(xiǎn)需求修復(fù)顯著滯后;隨著汽車、房產(chǎn)銷售回歸正常狀態(tài)，預(yù)計(jì)今年保險(xiǎn)需求也終將逐步修復(fù)。長(zhǎng)期看，地產(chǎn)監(jiān)管、資管新規(guī)、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)及互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)監(jiān)管等有利于改變居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，促進(jìn)居民資產(chǎn)回歸銀行，并逐步外溢到基金、保險(xiǎn)等非銀機(jī)構(gòu)。

作為未來唯一剛兌的資金池，保險(xiǎn)在居民資產(chǎn)中的配置比例有望長(zhǎng)期趨勢(shì)性提高。我們預(yù)計(jì)未來3-5年，中長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄類保險(xiǎn)產(chǎn)品、高端養(yǎng)老和健康類保險(xiǎn)產(chǎn)品有望恢復(fù)較快增長(zhǎng);隨著人均收入提高，以重疾險(xiǎn)為主的長(zhǎng)期保障類產(chǎn)品有望維持平穩(wěn)增長(zhǎng)。

公司在經(jīng)歷2020年疫情沖擊、壽險(xiǎn)改革和人事變動(dòng)等多重影響之后，預(yù)計(jì)2021年起公司NBV有望恢復(fù)兩位數(shù)增長(zhǎng)。

壽險(xiǎn)改革成效緩慢，長(zhǎng)期看點(diǎn)在以銀行為核心的綜合金融。

經(jīng)過堅(jiān)定的客戶導(dǎo)入、科技支持、生態(tài)資源協(xié)同，平安銀行零售和私行業(yè)務(wù)突飛猛進(jìn)，2020年私行資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到11289億元，同比增長(zhǎng)53.8%。

財(cái)富管理是未來中國(guó)金融產(chǎn)業(yè)鏈的流量和業(yè)務(wù)起點(diǎn)，只有搶占財(cái)富管理業(yè)務(wù)制高點(diǎn)，才有后續(xù)的產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，公司已經(jīng)占據(jù)了關(guān)鍵位置，銀行有望成為平安集團(tuán)用戶和資源的分發(fā)中心，也將是線上和線下的信任節(jié)點(diǎn)。通過培養(yǎng)和壯大私行客戶經(jīng)理，并與優(yōu)秀保險(xiǎn)代理人的深度綁定，銀行反哺保險(xiǎn)正在成為壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的新增長(zhǎng)點(diǎn)，預(yù)計(jì)未來3-5年將成為核心增長(zhǎng)引擎。2020年公司銀保業(yè)務(wù)新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(zhǎng)35.1%，趨勢(shì)有望長(zhǎng)期保持。

同時(shí)，壽險(xiǎn)作為公司最重要的價(jià)值和利潤(rùn)來源，有望借助銀行入口，實(shí)現(xiàn)客戶的高頻經(jīng)營(yíng)、線上和線下的信任連接、借助銀行全方位產(chǎn)品體系打造代理人的專業(yè)投顧能力。

投資事件值得反思，圍繞保險(xiǎn)主業(yè)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)正當(dāng)其時(shí)。

金融和地產(chǎn)作為大類資產(chǎn)，是公司重點(diǎn)的資產(chǎn)配置方向，也是公司長(zhǎng)期以來建立的優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)領(lǐng)域，但投資更需要兼顧未來價(jià)值創(chuàng)造能力，亟待公司適當(dāng)調(diào)整投資思路。

隨著監(jiān)管放開股權(quán)投資行業(yè)限制，圍繞保險(xiǎn)主業(yè)協(xié)同進(jìn)行產(chǎn)業(yè)并購(gòu)時(shí)代正在到來。適當(dāng)進(jìn)行健康、醫(yī)療、養(yǎng)老、流量和場(chǎng)景等并購(gòu)，有助于反哺主業(yè)，彌補(bǔ)保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)鏈后端服務(wù)資源不足和前端流量不足的缺陷。歷史上，公司先后并購(gòu)三家中小銀行，成功獲得了銀行入口;通過并購(gòu)汽車之家，獲得汽車生態(tài)的關(guān)鍵卡位;這是公司兩個(gè)極為成功的、和主業(yè)高度協(xié)同的并購(gòu)案例，應(yīng)當(dāng)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)繼續(xù)發(fā)揚(yáng)光大。

2021年1月29日，中國(guó)平安發(fā)布公告，為了"推動(dòng)構(gòu)建醫(yī)療健康生態(tài)圈、打造本公司未來價(jià)值增長(zhǎng)新引擎"，與珠海華發(fā)和深圳特發(fā)組成聯(lián)合體參與方正集團(tuán)重整，有望彌補(bǔ)公司線下醫(yī)療生態(tài)不足。借鑒全球低利率國(guó)家保險(xiǎn)公司經(jīng)驗(yàn)，比如美國(guó)聯(lián)合健康，正是通過100多次并購(gòu)才形成如今的健康險(xiǎn)+醫(yī)療服務(wù)的閉環(huán)生態(tài)，同時(shí)也發(fā)揮了公司保險(xiǎn)資金的投資優(yōu)勢(shì)，并克服了低利率環(huán)境下的投資壓力。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

疫情擴(kuò)散繼續(xù)影響保單銷售、房地產(chǎn)下跌帶來信用風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)增速下行帶來利率中長(zhǎng)期下行。

投資建議：我們預(yù)計(jì)2021年公司NBV會(huì)恢復(fù)增長(zhǎng)，未來3-5年實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，維持公司A、H股"增持"評(píng)級(jí)。

中國(guó)平安作為最具創(chuàng)新能力、長(zhǎng)期致力于打造綜合金融平臺(tái)的獨(dú)特公司，正在通過銀行入口實(shí)現(xiàn)其"一個(gè)客戶，一個(gè)賬戶，多個(gè)產(chǎn)品，全方位服務(wù)"的戰(zhàn)略愿景和初心使命。銀行在前端通過財(cái)富管理幫助集團(tuán)鎖定客戶和財(cái)富，后端通過并購(gòu)和自建豐富醫(yī)療線上線下服務(wù)資源，預(yù)計(jì)未來3-5年公司可能進(jìn)入下一輪利潤(rùn)釋放周期。

由于公司2020年四季度新業(yè)務(wù)價(jià)值低于預(yù)期，我們下調(diào)2021/2022年EVPS預(yù)測(cè)至80.86/89.92元人民幣(前值83.02/92.99元人民幣)，引入2022年EVPS預(yù)測(cè)99.97元人民幣。公司目前估值處于歷史低位，公司A股2021/22/23年P(guān)EV分別為0.95/0.85/0.77倍，H股PEV為0.93/0.83/0.75倍。預(yù)計(jì)公司1季報(bào)恢復(fù)較快增長(zhǎng)具有較高確定性，估值修復(fù)值得期待，參考?xì)v史估值區(qū)間，我們給予公司壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)1.2倍PEV估值，其余分部1倍PB估值，未來一年A股目標(biāo)價(jià)為90.81元人民幣，H股目標(biāo)價(jià)為108.85港元，維持公司A、H股"增持"評(píng)級(jí)。

（編輯：張金亮）