招商證券：中國平安(02318)新單增速有望持續(xù)保持高位，力爭改革和經(jīng)營雙輪驅(qū)動

公司自開始投資債權(quán)計劃及債權(quán)型理財產(chǎn)品以來，截至2020年12月末未出現(xiàn)一單違約。公司保險資金組合所持有的債權(quán)計劃及債權(quán)型理財產(chǎn)品整體風(fēng)險可控。從信用水平上看，資產(chǎn)信用水平較好，公司所持有的債權(quán)計劃和信托計劃外部信用評級99.0%以上為AAA、1.0%左右為AA+；除部分高信用等級的主體融資免增信外，絕大部分項目都有擔(dān)?；虻仲|(zhì)押 ；從行業(yè)及地域分布看，公司主動規(guī)避高風(fēng)險行業(yè)和區(qū)域，目標(biāo)資產(chǎn)分散于非銀金融、不動產(chǎn)、高速公路等行業(yè)，主要集中于北京、上海、廣東等經(jīng)濟發(fā)達(dá)和沿海地區(qū) ；從投資時間和收益率上看，公司很好地把握優(yōu)質(zhì)項目大量供給的黃金時期，有效提升整體組合的投資收益率。

近期由于華夏幸福的資金流動性問題引發(fā)的債務(wù)危機，引發(fā)市場關(guān)注，也導(dǎo)致市場對于平安的投資端產(chǎn)生了較大的擔(dān)憂，我們認(rèn)為當(dāng)前市場情緒過于悲觀，后續(xù)風(fēng)險有望逐步出清。華夏幸福已于2月1日召開金融機構(gòu)債權(quán)人委員會，多方已經(jīng)在著手化解債務(wù)風(fēng)險，政府部門倡導(dǎo)債權(quán)機構(gòu)提高容忍度、以時間換空間，預(yù)計后續(xù)將進行展期等措施幫助公司有序化解債務(wù)問題。我們認(rèn)為中國平安作為華夏幸福二股東以及債權(quán)人之一，在股權(quán)投資方面，公司將華夏幸福作為長期股權(quán)投資，由于華夏幸福股價連續(xù)下挫，預(yù)計要計提相應(yīng)的減值（規(guī)模在百億左右），但對公司整體利潤和EV影響幅度有限，在債權(quán)方面，預(yù)計公司也將配合相關(guān)單位持續(xù)推進盡早解決華夏幸福的債務(wù)問題，目前華夏幸福也已經(jīng)表態(tài)“不逃廢債”，預(yù)計違約的概率極低，不構(gòu)成實質(zhì)性的本金和利息損失。

2020年公司實現(xiàn)歸母凈利潤1431億，同比下滑4.2%，降幅顯著收窄（前三季度降幅為-20.5%），四季度單季度公司的歸母凈利潤實現(xiàn)了翻倍的增長，超出市場預(yù)期，主要是壽險業(yè)務(wù)和科技業(yè)務(wù)所貢獻，壽險業(yè)務(wù)是由于公司在2019年底對折現(xiàn)率進行了調(diào)整使得短期投資波動對利潤的負(fù)面影響較大導(dǎo)致利潤低基數(shù)，科技業(yè)務(wù)則是由于公司科技板塊逐漸步入盈利階段以及公司持有的陸金所控股的可轉(zhuǎn)化本票價值重估損益（13億）合計貢獻。公司2020年凈利潤在2019年的超高基數(shù)下僅略微回落，彰顯公司業(yè)務(wù)強勁的盈利能力，公司全年利潤下滑的主要原因是財險業(yè)務(wù)降幅明顯以及投資端同比下滑所致，除此之外，公司2020年會計估計變更減少稅前利潤191.4億元（2019年為207.7億元），但是公司當(dāng)年折現(xiàn)率變動影響僅為凈利潤79億（2019年為132億），這意味著公司除了調(diào)整了折現(xiàn)率之外還對其他相關(guān)假設(shè)進行了調(diào)整（預(yù)計是退保率假設(shè)）對凈利潤影響為-64億左右，拉低了20年的基數(shù)。展望2021年，預(yù)計公司的財險業(yè)務(wù)盈利能力有所恢復(fù)，投資端也將有所改善，考慮到21年750曲線的下移幅度將小于2020年，預(yù)計2021年全年凈利潤增速有望實現(xiàn)15%左右的增長。

壽險及健康險業(yè)務(wù)營運利潤主要由剩余邊際攤銷構(gòu)成，攤銷的增速相比上年（20%）出現(xiàn)了明顯的下滑，當(dāng)期增速僅為9.6%，主要是受當(dāng)期新業(yè)務(wù)價值大幅下滑所致，除此之外，營運偏差及其他出現(xiàn)了大幅的負(fù)增長（-55.7%），主要是由于公司繼續(xù)率的下滑以及公司為了應(yīng)對疫情沖擊在費用投放上相對更為積極使得退保和費用的偏差都有所收窄，這兩點從公司2020年13個月的繼續(xù)率為85.5%，同比下降2.3個百分點；2020年公司壽險及健康業(yè)務(wù)“手續(xù)費及傭金支出+業(yè)務(wù)及管理費支出”合計為1146億元，同比下滑15%，降幅低于公司NBV降幅，均可看出端倪。展望后續(xù)，公司正在加大對業(yè)務(wù)品質(zhì)的管控，預(yù)計將有效緩解退保問題，同時隨著公司新業(yè)務(wù)價值的持續(xù)復(fù)蘇增長，將促進公司剩余邊際和剩余邊際攤銷的持續(xù)穩(wěn)健增長，共同促進壽險營運利潤恢復(fù)至兩位數(shù)以上的增長。

2020年公司實現(xiàn)歸母營運利潤1395億，同比增長4.9%，增速與前三季度（4.5%）基本持平，營運利潤增速有所下滑的原因是壽險及健康險業(yè)務(wù)營運利潤增速放緩所致，壽險之外的業(yè)務(wù)營運利潤增速放緩主要是受到財險業(yè)務(wù)承保端利潤的大幅下滑以及銀行增速下滑所致，我們預(yù)計上述三項因素均將在2021年迎來好轉(zhuǎn)。展望21年全年，隨著壽險新業(yè)務(wù)價值的持續(xù)回暖以及營運偏差的營運利潤預(yù)計有望實現(xiàn)10%以上的增長，公司反復(fù)強調(diào)了分紅將與營運利潤緊密掛鉤，從年報中披露的全年每股分紅將達(dá)2.2元，同比增長6.7%，表明公司致力于給股東提供穩(wěn)定的分紅增長，預(yù)計后續(xù)隨著每股營運利潤的穩(wěn)定增長將持續(xù)推動每股紅利的增長，從長期投資的角度來看，公司的股息率都將不斷提高。

集團2020年底的EV為13281億元，對應(yīng)每股EV 72.65元，較上年末增長10.6%，遠(yuǎn)低于19年增速（19.8%），預(yù)計該增速也低于上市同業(yè)平均水平，其中壽險及健康險業(yè)務(wù)EV為 8246億元，較去年末僅增長8.9%，增速相比去年同期下滑14.7pt，其他業(yè)務(wù)調(diào)整凈資產(chǎn)為5035億元，較上年末增長13.7%，增速相比去年同期持平。故可以看到公司EV增速較低的核心原因是壽險及健康險業(yè)務(wù)的EV增速較低，主要是受到新業(yè)務(wù)價值的下滑以及20年與19年投資表現(xiàn)的反差所致，新業(yè)務(wù)價值貢獻增速同比下滑了7.1pt和投資偏差貢獻增速同比下滑了6.0pt，與此同時營運偏差的收窄以及去年稅收新政帶來的一次性損益影響不再，綜合導(dǎo)致壽險EV增速低于去年同期，除此之外，公司在2020年還調(diào)高了投資收益的免稅比例（從此前的12%/14%/16%+調(diào)整為20%），帶來157億的假設(shè)變動影響。

從歷史表現(xiàn)看，公司內(nèi)含價值持續(xù)保持了較高速增長，主要是由于公司內(nèi)含價值預(yù)期回報的穩(wěn)定性及當(dāng)期高額的新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造為EV增長打下了長期堅固的基礎(chǔ)，這也是從較長持股周期來看保險股投資的關(guān)鍵所在。當(dāng)前階段由于外部短期的因素沖擊以及公司改革調(diào)整對業(yè)務(wù)的短期影響，新業(yè)務(wù)價值出現(xiàn)了較大的下滑，但我們相信這是短期的現(xiàn)象，在我國保險市場空間仍巨大的背景下，公司憑借改革的春風(fēng)以及后續(xù)可能出現(xiàn)的政策刺激，將再次取得長期優(yōu)于行業(yè)的增長，每年的NBV絕對金額將保持穩(wěn)定向上的態(tài)勢，從而帶來其對EV增長的穩(wěn)定貢獻，同時不斷增長的存量業(yè)務(wù)規(guī)模帶來的價值釋放將共同推動公司內(nèi)含價值實現(xiàn)可持續(xù)的兩位數(shù)穩(wěn)定增長中樞。

凈利潤增速大幅改善，21年有望高增長。平安銀行20年凈利潤增速2.6%，較3Q20的-5.2%大幅改善；營收增速11.3%，與3Q20的13.2%接近；20年負(fù)債成本率2.32%，已降至股份行中等偏低水平；凈息差2.53%，同比下降9BP。在20年利潤增速有所壓降的基礎(chǔ)上，公司21年利潤有望實現(xiàn)高增長。

不良基本出清，資產(chǎn)質(zhì)量大為改觀。得益于大力度處置不良，20年末不良貸款率僅1.18%，關(guān)注貸款率1.11%，逾期貸款率1.42%，均大幅下降，進入上市銀行優(yōu)秀行列；疫情對零售信貸不良影響已體現(xiàn)并基本消化完，8月開始新增不良呈回落趨勢。對公不良基本出清，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善。經(jīng)過過去四五年的消化，平安銀行不良基本出清，不良包袱對業(yè)績的拖累或結(jié)束，未來輕裝前進。

零售轉(zhuǎn)型跑步前進，財富管理大放異彩。平安銀行20年末個貸占比已達(dá)60.2%；20年末零售AUM2.62萬億，同比大增32.4%；手機銀行MAU超4000萬戶；私行AUM已達(dá)1.13萬億，同比大增53.8%，股份行中僅次于招行，且拉開了與第三名的差距，未來3-5年私行有望超過四大行，成長空間依舊很大。

2020年公司產(chǎn)險業(yè)務(wù)原保費收入同比增長5.5%，市場份額同比上升0.2個百分點至21%。財險業(yè)務(wù)凈利潤下滑29.2%，主要是由于公司承保利潤同比大幅下降75%所致。公司20年保證保險業(yè)務(wù)受疫情影響賠付率上漲明顯，帶動整體綜合成本率同比上升2.7個百分點至99.1%，但仍優(yōu)于行業(yè)（預(yù)計為100.9%）。對于保證保險綜合成本率快速上升17.4個百分點的原因主要是因為疫情沖擊居民收入使得居民還款能力短期快速下滑所致，但得益于平安產(chǎn)險保證保險業(yè)務(wù)僅與集團內(nèi)部其他專業(yè)公司合作為個人和小微企業(yè)主提供增信服務(wù)，業(yè)務(wù)開展時與集團專業(yè)公司進行了交叉驗證和多維風(fēng)險審核，整體信保業(yè)務(wù)風(fēng)險表現(xiàn)顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平且有集團背書，在20年下半年公司通過采取針對性的風(fēng)險管控措施，使得2020年下半年保證保險綜合成本率逐漸改善，全年綜合成本率111.0%，較上半年下降14.6個百分點，該類業(yè)務(wù)的綜合成本率具備順經(jīng)濟周期效應(yīng)，預(yù)計21年年公司保證險業(yè)務(wù)綜合成本率將迎來改善。展望2021年，隨著車險綜合改革的持續(xù)推進，公司車險業(yè)務(wù)保費增速預(yù)計將有所承壓，且綜合成本率也將短期走高，同時隨著保證保險等險種的風(fēng)險敞口的逐步出清，預(yù)計公司整體業(yè)務(wù)規(guī)模和品質(zhì)將實現(xiàn)平穩(wěn)過渡。

2020年，信托業(yè)務(wù)凈利潤同比下降4.6%，主要是在行業(yè)風(fēng)險持續(xù)上升、資本市場波動加大的背景下，平安信托采取更為審慎的投資策略，導(dǎo)致投資收益同比有所減少；平安證券穩(wěn)步推進打造平安綜合金融戰(zhàn)略下的智能化證券服務(wù)平臺， 2020年凈利潤同比增長30.6%；平安融資租賃在成熟業(yè)務(wù)中實現(xiàn)了穩(wěn)健增長，在創(chuàng)新業(yè)務(wù)中取得了突破。截至2020年12月末，總資產(chǎn)已突破2700億元，不良資產(chǎn)率維持在較低水平；在金融市場震蕩的背景下，平安資產(chǎn)管理公司業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步增長。截至2020年12月末，投資資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)3.63萬億元，較年初增長11.0%；其中第三方資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)3,858億元，較年初增長32.2%。整體公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在2020年實現(xiàn)凈利潤122.92億元，同比增長18.0%。

我們所理解的科技戰(zhàn)略內(nèi)核是拓展集團內(nèi)傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)服務(wù)邊界并提升服務(wù)效率，最終擬形成相對完整的閉環(huán)生態(tài)。平安好醫(yī)生緊扣壽險生態(tài)的支付環(huán)節(jié)和線上、線下診斷環(huán)節(jié)，在疫情背景下發(fā)展迅猛；平安汽車之家聯(lián)合平安銀行一同鞏固財險為核心的汽車服務(wù)生態(tài)圈，形成看車、買車、加油、養(yǎng)護的閉環(huán)、高頻汽車生態(tài)；平安陸金所積極轉(zhuǎn)型的同時在資產(chǎn)端和資金端與平安銀行的互動進一步加強。2020年，科技業(yè)務(wù)營收903.75億元，同比增長10.1%。截至2020年12月31日，四家上市科技公司（陸金所、一賬通、好醫(yī)生、汽車之家）總市值高達(dá)684億美元。剔除陸金所IPO的可比市值同比增長60%。

平安好醫(yī)生抓住互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)在新冠疫情影響下的高速增長機遇，一方面積極擁抱壽險母體導(dǎo)流，一方面積極擴張線下服務(wù)網(wǎng)絡(luò)（醫(yī)院、醫(yī)生、體檢、藥品）。在資源端建立更立體的四層醫(yī)生（大咖、外部、駐司、AI）差異定位，在流量上進一步覆蓋廣大病患，注冊用戶3.73億，增長5760萬；月活7262萬，同比增長8.5%；月付費用戶398萬，同比增長34.1%。財務(wù)方面，營收68.66億元，同比增長36%；核心在線醫(yī)療收入15.65億元，同比增長82%；凈虧損5.16億元，同比減少26%。

汽車之家繼續(xù)輔助打造平安產(chǎn)險為核心的汽車服務(wù)生態(tài)圈。作為資訊端口和完整生態(tài)的起點，汽車之家有望享受油車VS電車的輿論焦點拓客擴張。流量方面，汽車之家12月日活4211萬，但產(chǎn)險APP好車主用戶1.26億，12月月活3000萬，仍有挖掘空間。此外平安銀行的好車主信用卡攜優(yōu)惠權(quán)益的加入也將有助于汽車生態(tài)閉環(huán)的活躍。財務(wù)方面，營收86.59億元，同比增長2.8%，凈利潤36.21億元，同比增長6.2%。

平安陸金所專注于滿足小微企業(yè)和個人的貸款需求，與平安銀行、平安信托深度合作，提供多樣化和個性化的產(chǎn)品。在新冠疫情的沖擊和監(jiān)管新政的背景下，持續(xù)推進業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。流量方面，陸金所注冊用戶4616萬，增長4.9%；AUM 4265.71億，增長23%；20年末貸款余額5451.45億元，同比增長17.9%；財富管理交易規(guī)模同比下降6.4%。財務(wù)方面，營收520.46億元，同比增長8.8%，凈利潤122.76億元，同比下滑7.8%。

此前在2020年中報中馬明哲董事長在致辭中用2頁的篇幅詳細(xì)闡述了公司改革的目標(biāo)和進展，這次在年報致辭中馬總提到“在2020年基本完成整體頂層設(shè)計的基礎(chǔ)上，從渠道、產(chǎn)品、管理、文化四大方向全面推動改革項目落地”，體現(xiàn)了公司對于改革的堅定決心和信心。公司過往32年的發(fā)展中持續(xù)走在行業(yè)發(fā)展前列，憑借的便是公司優(yōu)秀的戰(zhàn)略選擇和治理機制，在行業(yè)發(fā)展面臨轉(zhuǎn)型升級需求的當(dāng)下，公司率先提出對平安壽險業(yè)務(wù)發(fā)展進行全面升級規(guī)劃，再次引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展動能切換，我們對公司轉(zhuǎn)型顯效抱以極高的期待。

回顧公司的發(fā)展歷程，公司壽險業(yè)務(wù)的第一次全面改革發(fā)生在2004年，當(dāng)時改革主要針對三個方面：首先是代理人清虛，平安壽險把32萬的代理人隊伍縮減到20萬；其次是產(chǎn)品改革，從此前理財型險種（投連險）轉(zhuǎn)型到保障型產(chǎn)品為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；第三，渠道優(yōu)化，業(yè)務(wù)渠道從margin較低的銀保渠道為主轉(zhuǎn)為以高margin的代理人渠道為主的發(fā)展路徑，公司的該輪改革也是走在行業(yè)發(fā)展前列，歷經(jīng)2年多的改革陣痛，為此次改革后的十幾年發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。

公司這一輪改革起源于2018年，至今已經(jīng)歷時2年多，經(jīng)過詳細(xì)的調(diào)研制定了頂層設(shè)計的方案，本次壽險改革集聚了集團三位聯(lián)席CEO以及平安集團跨條線、跨業(yè)務(wù)的專業(yè)能力和優(yōu)質(zhì)資源，改革項目的頂層設(shè)計已于2020年基本完成，且部分項目已落地、推廣。2021年平安壽險將持續(xù)深化改革，在改革成效即將顯現(xiàn)的新起點上，開拓一條科技賦能的全新道路，開啟未來10年可持續(xù)健康發(fā)展的新征程，幫助公司成為全球領(lǐng)先的壽險公司。

公司此次全新的改革核心是貫徹“渠道+產(chǎn)品”的雙輪驅(qū)動策略，打造數(shù)字壽險，從產(chǎn)品、渠道、數(shù)據(jù)化經(jīng)營三個方向建立真正長期可持續(xù)的健康增長模式，為客戶提供靈敏、便捷、可靠、貼心的金融服務(wù)。產(chǎn)品方面：以客戶需求為導(dǎo)向，提升產(chǎn)品策略的前瞻性，打破“一款產(chǎn)品打天下”的傳統(tǒng)壽險營銷做法；渠道方面：利用科技賦能代理人，打造三“高”隊伍；經(jīng)營方面：構(gòu)建“數(shù)字壽險”，實施全面數(shù)據(jù)化經(jīng)營。此外，平安壽險將繼續(xù)堅持價值經(jīng)營，重塑平安精神，牢記“先做強再求大”、“先質(zhì)量再規(guī)?！?的核心經(jīng)營理念，實現(xiàn)可持續(xù)、高質(zhì)量的健康發(fā)展。我們認(rèn)為公司這三個方向的改革均符合行業(yè)發(fā)展規(guī)律，在長期的發(fā)展視角下，公司勢必將率先從當(dāng)前行業(yè)發(fā)展的困境中“破局而出”，實現(xiàn)后續(xù)更長時間的超越行業(yè)增長。

以改革促經(jīng)營，以經(jīng)營助改革，打造平穩(wěn)健康發(fā)展模式。公司壽險新任董事長楊錚總此前任平安健康險董事長兼CEO，自1994年加入平安后，曾先后擔(dān)任平安產(chǎn)險上海分公司總經(jīng)理、平安產(chǎn)險總經(jīng)理助理、平安銀行東區(qū)副總經(jīng)理、平安好車董事長兼CEO、平安產(chǎn)險總經(jīng)理，預(yù)計他將糾正此前在改革與經(jīng)營之間的戰(zhàn)略側(cè)重點，帶領(lǐng)壽險公司持續(xù)恢復(fù)至正常的戰(zhàn)斗力，開啟新的征程。

公司在經(jīng)歷2020年的疫情沖擊以及改革陣痛后，當(dāng)前急需讓公司內(nèi)外恢復(fù)至正常的經(jīng)營狀態(tài)和戰(zhàn)斗能力，預(yù)計公司在2021年將會共同推進“經(jīng)營和改革的雙輪驅(qū)動”，通過打下良好的業(yè)務(wù)發(fā)展基礎(chǔ)（對應(yīng)代理人收入），才能更好的開展相關(guān)改革項目的落地，讓改革更好的幫助經(jīng)營顯效，形成良好的正向循環(huán)效果，幫助公司恢復(fù)至健康平穩(wěn)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)中來。

投資建議：公司20年年報符合市場預(yù)期，展望21年我們對公司的發(fā)展保持樂觀。2021年一月已經(jīng)過去，我們認(rèn)為市場對公司當(dāng)前負(fù)債端的改善“視而不見”，以及對利率后續(xù)的上升預(yù)期不充分，存在顯著的預(yù)期差，在當(dāng)前位置堅定推薦。1）新單增速有望持續(xù)保持高位：一季度而言，由于20年1月末開始遭到疫情的沖擊帶來2-3月新單基數(shù)較低，21年一季度NBV仍將有望在1月份的高增長基礎(chǔ)上略微回落至20%以上，超出市場預(yù)期；展望2-4季度，公司20年季度NBV逐季走低（預(yù)計Q1/Q2/Q3/Q4分別為164/146/118/80億），而隨著21年開門“紅”、公司產(chǎn)品競爭力提升，將有望推進后續(xù)時間新單銷售持續(xù)高增長。2）資產(chǎn)端利率的上行以及信用風(fēng)險事件出清將對股價產(chǎn)生有利催化：利率隨著經(jīng)濟的持續(xù)復(fù)蘇將在H2出現(xiàn)上升區(qū)間，十年期國債收益率有望觸及到3.5%，顯著利好公司股價；華夏幸福債務(wù)事件預(yù)計后續(xù)將逐步得到解決，從當(dāng)前的悲觀情緒中釋放。公司當(dāng)前股價對應(yīng)21年底EV僅0.91X，目標(biāo)價112元，對應(yīng)21年P(guān)/EV估值1.33X，空間46%。

風(fēng)險提示：

1）高管的持續(xù)調(diào)整：公司當(dāng)前仍處于改革調(diào)整期，若高管再次發(fā)生調(diào)整將對公司經(jīng)營產(chǎn)生沖擊；

2）改革耗時超預(yù)期：公司當(dāng)前改革已進入試點期，市場預(yù)期明年將迎來改革紅利期，改革顯效時間存在不及預(yù)期的可能性；

3）代理人隊伍持續(xù)脫落：公司當(dāng)前代理人數(shù)量持續(xù)承壓，盡管公司已經(jīng)通過多方面舉措穩(wěn)定代理人，但如果公司改革效果不明顯可能導(dǎo)致代理人持續(xù)脫落；

4）利率下行：經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期可能會使得利率回升不穩(wěn)定，利率存在再次下行的風(fēng)險；