高瓴重倉(cāng)押注“心”賽道

本文來(lái)自微信公眾號(hào)"阿爾法工場(chǎng)研究院"，作者：林曉晨。

高瓴押注TAVR賽道，看重的不是短期回報(bào)，而是未來(lái)TMVR和TTVR所釋放的廣闊行業(yè)前景。

在1989年美國(guó)亞利桑那州舉辦的一場(chǎng)學(xué)術(shù)報(bào)告會(huì)上，誕生了改變?nèi)祟?lèi)軌跡的醫(yī)學(xué)奇想。這原本是一場(chǎng)關(guān)于冠脈介入支架的學(xué)術(shù)報(bào)告，但卻啟發(fā)了瑞典醫(yī)生Andersen，既然金屬支架可以解決冠脈血管的鈣化狹窄問(wèn)題，那么主動(dòng)脈瓣膜狹窄應(yīng)該也可以用同樣的原理治療。

此后數(shù)年時(shí)間中，Andersen都在不遺余力的將這個(gè)奇想變成現(xiàn)實(shí)，但對(duì)于當(dāng)時(shí)的醫(yī)學(xué)界來(lái)說(shuō)，經(jīng)導(dǎo)管主動(dòng)脈瓣膜置換術(shù)（簡(jiǎn)稱(chēng)TAVI或TAVR技術(shù)）的理念還太過(guò)超前。Andersen曾向多家機(jī)構(gòu)投稿換來(lái)的都是拒絕，但他并沒(méi)有放棄。

終于，在第一篇公開(kāi)發(fā)表的TAVR動(dòng)物臨床研究后，這項(xiàng)技術(shù)開(kāi)始獲得學(xué)術(shù)界的關(guān)注，Andersen不再是孤軍奮戰(zhàn)，多年的鉆研獲得了回報(bào)。

TAVR概念誕生十年后，法國(guó)醫(yī)生Alain Cribier率先進(jìn)行動(dòng)物試驗(yàn)，并在兩年后的2002年完成首例人體試驗(yàn)，這項(xiàng)顛覆性技術(shù)的可行性終于被證實(shí)。

在過(guò)去，心臟瓣膜疾病患者僅能依靠開(kāi)胸手術(shù)的方式治療，然而這種治療方案風(fēng)險(xiǎn)極大，且不適用于重度患者。TAVR的意義在于讓患者有了危害更小、風(fēng)險(xiǎn)更低的治療方案。

數(shù)據(jù)顯示，心臟瓣膜疾病依然是全球高發(fā)的疾病之一，2019年全球共有2.13億心臟瓣膜疾病患者，導(dǎo)致260萬(wàn)人死亡。目前全國(guó)TAVR的適用人群接近430萬(wàn)人，而作為更優(yōu)治療方案的TAVR技術(shù)滲透率卻僅為0.3%，遠(yuǎn)低于世界平均的4.5%。

顯而易見(jiàn)，中國(guó)TAVR是一個(gè)極具潛力的市場(chǎng)。尤其伴隨社會(huì)老齡化的加劇，心臟瓣膜疾病患者人數(shù)正與日俱增。

在心通醫(yī)療（02160）2月4日獨(dú)立上市后，中國(guó)TAVR行業(yè)的主要玩家已經(jīng)悉數(shù)登陸資本市場(chǎng)。營(yíng)收未足億元的情況下，心通醫(yī)療就獲得了近280億元的市值，市場(chǎng)對(duì)其充滿(mǎn)信心。

除心通醫(yī)療上市備受追捧外，啟明醫(yī)藥-B(02500)和沛嘉醫(yī)療-(09996)早已成功入選首批納入港股通的B類(lèi)醫(yī)藥股。

更讓投資者側(cè)目的是，在啟明醫(yī)療、心通醫(yī)療、沛嘉醫(yī)療背后，都能看到高瓴資本的影子。究竟高瓴為何如此看好TAVR這個(gè)賽道呢？御三家中，誰(shuí)又能夠把握增長(zhǎng)機(jī)遇成為行業(yè)領(lǐng)頭羊呢？今天我們就來(lái)深度剖析經(jīng)導(dǎo)管瓣膜治療(簡(jiǎn)稱(chēng)TVT)這個(gè)藍(lán)海賽道。

01 藍(lán)海賽道

作為一項(xiàng)誕生僅二十年的技術(shù)，整個(gè)TVT行業(yè)目前仍處于新興階段，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)仍將保持高速增長(zhǎng)之勢(shì)。

TVT是當(dāng)下最為先進(jìn)的一種心臟瓣膜疾病治療方法。對(duì)于心臟瓣膜疾病患者而言，可以選擇藥物與手術(shù)兩種方法治療，其中藥物屬于治標(biāo)不治本，手術(shù)是業(yè)內(nèi)較為普遍的選擇，也是療效最好的。

按照手術(shù)種類(lèi)的不同，心臟瓣膜疾病手術(shù)可分為三大類(lèi)，分別是傳統(tǒng)開(kāi)胸手術(shù)、微創(chuàng)瓣膜手術(shù)、TVT三種。其中，TVT作為最先進(jìn)的技術(shù)，與其他兩種手術(shù)相比，療效相仿但卻更加安全。這種療法已經(jīng)被應(yīng)用于越來(lái)越多的重度患者，或高凈值人群。

由于仍屬于新興行業(yè)，對(duì)研發(fā)有著很高的要求，因此TVT行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻極高，新進(jìn)入者可能將在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)需要高額的研發(fā)投入，同時(shí)也將面臨長(zhǎng)期虧損的難題。

心臟瓣膜疾病共分為四大類(lèi)：主動(dòng)脈瓣膜、二尖瓣、三尖瓣、肺動(dòng)脈瓣膜。利用TVT技術(shù)目前共可以治愈主動(dòng)脈瓣膜狹窄、二尖瓣返流、三尖瓣返流、肺動(dòng)脈瓣返流四種疾病，四種治療方法分別被稱(chēng)作：經(jīng)導(dǎo)管主動(dòng)脈瓣置換術(shù)（簡(jiǎn)稱(chēng)TAVR）、經(jīng)導(dǎo)管肺動(dòng)脈瓣置換術(shù)（簡(jiǎn)稱(chēng)TPVR）、經(jīng)導(dǎo)管二尖瓣置換術(shù)（簡(jiǎn)稱(chēng)TMVR）、經(jīng)導(dǎo)管三尖瓣置換術(shù)（簡(jiǎn)稱(chēng)TTVR）。

從四種技術(shù)適用人群來(lái)看，TMVR和TTVR在中國(guó)的患者數(shù)處于千萬(wàn)級(jí)，TAVR患者數(shù)剛達(dá)到430萬(wàn)，而TPVR的數(shù)量較少。

目前，TAVR和TPVR已經(jīng)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，但也僅處于初級(jí)階段，而TMVR和TTVR領(lǐng)域尚無(wú)任何一款產(chǎn)品獲批。由于TPVR市場(chǎng)份額過(guò)小，因此各家都將TAVR作為突破重點(diǎn)，而份額更大的TMVR和TTVR市場(chǎng)，則是遠(yuǎn)期爭(zhēng)奪的對(duì)象。

就目前最成熟的TAVR而言，其市場(chǎng)滲透率也并不高。2019年中國(guó)共進(jìn)行了2400例TAVR手術(shù)，滲透率僅約0.3%。對(duì)于中國(guó)的心臟瓣膜疾病患者而言，TAVR手術(shù)的最大阻礙是過(guò)高的費(fèi)用，傳統(tǒng)開(kāi)胸手術(shù)的費(fèi)用約5-6萬(wàn)元，而TAVR手術(shù)的全部成本則在30萬(wàn)左右。

盡管價(jià)格不菲，但TAVR滲透率的提升已經(jīng)成為必然。一方面，人口增長(zhǎng)和社會(huì)老齡化讓心臟瓣膜疾病的患者群體不斷增長(zhǎng)；另一方面，生活水平的提高也讓TAVR手術(shù)成本逐漸被更多人接受。此外，對(duì)于很多重度患者來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)手術(shù)開(kāi)胸風(fēng)險(xiǎn)極大，而TAVR則成為了唯一的治療方案。

綜合以上這些因素，隨著患者對(duì)TAVR手術(shù)接受度的提升，這一行業(yè)的高增長(zhǎng)紅利期將持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間。同樣的邏輯也適用于TMVR和TTVR市場(chǎng)。

02 寡頭格局

盡管TVT行業(yè)才剛剛起步，但激烈的競(jìng)爭(zhēng)卻已經(jīng)在研發(fā)階段展開(kāi)。

現(xiàn)階段，TVT玩家競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)主要在TAVR市場(chǎng)，同時(shí)各家也在為更大的TMVR和TTVR潛在市場(chǎng)蓄力。總體來(lái)看，TAVR產(chǎn)品影響企業(yè)短期業(yè)績(jī)，而TMVR和TTVR產(chǎn)品則決定企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值。

目前，中國(guó)TAVR市場(chǎng)共有4款產(chǎn)品完成商業(yè)化，分別為啟明醫(yī)療的 VenusA-Valve、蘇州杰成的J-Valve、心通醫(yī)療的Vita Flow以及愛(ài)德華生命的Sapien 3。此外還有沛嘉醫(yī)療的TaurusOne、啟明醫(yī)療的VenusA-Plus、心通醫(yī)療的VitaFlow II 報(bào)產(chǎn)，沛嘉醫(yī)療的TaurusElite和金仕生物的Prostyle處于臨床研發(fā)中。

注：TF（經(jīng)股動(dòng)脈）、TA（經(jīng)心尖）、SE（自膨脹式）、BE（球囊膨脹）、BP（牛心包）、PP（豬心包）

按照新瓣膜進(jìn)入點(diǎn)的不同，TAVR可分為經(jīng)心尖和經(jīng)股動(dòng)脈兩種，經(jīng)股動(dòng)脈傷害較小，為患者首選，經(jīng)心尖屬于開(kāi)胸手術(shù)，創(chuàng)傷較大；按照膨脹機(jī)制不同，TAVR可分為自膨脹式和球囊式膨脹，球囊式膨脹釋放的功效更高；按瓣膜差異，可分為豬心包與牛心包，牛心包材質(zhì)的瓣膜更加耐用。此外，隨著行業(yè)發(fā)展，可回收性、外部密封群、電動(dòng)手柄均是TAVR發(fā)展的方向。

如果不考慮研發(fā)成本，那么最理想的TAVR瓣膜應(yīng)由經(jīng)股動(dòng)脈進(jìn)入，進(jìn)行球囊式膨脹的牛心包瓣膜，同時(shí)還具備可回收性、外部密封群、電動(dòng)手柄等特性。

已經(jīng)商業(yè)化的4款產(chǎn)品中，J-Valve是第一款上市的TAVR產(chǎn)品，具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但由于其采用經(jīng)心尖的血管入路，在首款股動(dòng)脈產(chǎn)品 VenusA-Valve上市后，J-Valve很快就失去了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。2019年度數(shù)據(jù)顯示，VenusA-Valve處于中國(guó)TAVR行業(yè)統(tǒng)治地位，市場(chǎng)占有率接近八成。

實(shí)際上，VenusA-Valve和J-Valve都算是中國(guó)第一代TAVR產(chǎn)品，隨著心通醫(yī)療和愛(ài)德華生命的入局，如今的TAVR行業(yè)已經(jīng)面臨升級(jí)換代。

03 新一輪洗牌

在第二代TAVR競(jìng)爭(zhēng)中，啟明醫(yī)療、心通醫(yī)療、愛(ài)德華生命、沛嘉醫(yī)療都將直接參與競(jìng)爭(zhēng)。

啟明醫(yī)療的第二代產(chǎn)品VenusA-Plus已經(jīng)獲批，即將開(kāi)展商業(yè)化運(yùn)營(yíng)。從技術(shù)角度看，VenusA-Plus較一代主要是添加了可回收功能，一旦出現(xiàn)放置不理想的情況，讓醫(yī)生可以回收進(jìn)行二次放置，提升了手術(shù)的穩(wěn)定性。但其依然采用豬心包瓣膜和自膨脹方式，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比并不占優(yōu)。

心通醫(yī)療連續(xù)推出Vita Flow和Vita Flow II 兩代產(chǎn)品，一代產(chǎn)品不僅采用牛心包瓣膜，而且增加外部密封群和電動(dòng)手柄，并將售價(jià)降至20萬(wàn)之下；二代產(chǎn)品在一代產(chǎn)品基礎(chǔ)上，添加了可回收功能，進(jìn)一步強(qiáng)化了行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

從目前來(lái)看，心通醫(yī)療的兩代產(chǎn)品無(wú)論是性?xún)r(jià)比還是技術(shù)層面，都具備行業(yè)革新者的潛質(zhì)。

愛(ài)德華生命推出的Sapien 3是一款高端產(chǎn)品，是中國(guó)市場(chǎng)中唯一采用球囊式膨脹的TAVR產(chǎn)品，但其并不具備可回收功能，同時(shí)售價(jià)又高達(dá)38萬(wàn)元，幾乎是心通醫(yī)療Vita Flow售價(jià)的二倍，性比價(jià)并不高。

在四家市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者中，沛嘉醫(yī)療是唯一沒(méi)有正式商業(yè)化TAVR產(chǎn)品的公司，TaurusOne雖然處于上市前期，但自膨脹式牛心包瓣膜只能算的上時(shí)跟上了市場(chǎng)主流，再加上Vita Flow已經(jīng)將行業(yè)售價(jià)壓低至20萬(wàn)以下，失去先發(fā)優(yōu)勢(shì)的TaurusOne很難讓投資者充滿(mǎn)期待。

綜合以上，心通醫(yī)療Vita Flow的橫空出世，讓TAVR江湖再起波瀾。低售價(jià)和更強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，有望讓Vita Flow成為行業(yè)霸主VenusA-Plus最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

而沛嘉醫(yī)療和愛(ài)德華生命也有可能收獲屬于自己的市場(chǎng)份額，推出中國(guó)第一款TAVR產(chǎn)品的蘇州杰成則漸漸掉隊(duì)，身處藍(lán)海的TAVR行業(yè)中已經(jīng)充滿(mǎn)火藥味。

04 高瓴意不在當(dāng)下

僅從TAVR行業(yè)分析，那么心通醫(yī)療已經(jīng)顯現(xiàn)出顛覆啟明醫(yī)療市場(chǎng)龍頭的潛力，而跟上行業(yè)主流的沛嘉醫(yī)療也有望分一杯羹。

但考慮到，TMVR和TTVR的整體規(guī)模是目前TAVR行業(yè)的五倍以上，因此TVT行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)才剛剛開(kāi)始，真正的行業(yè)對(duì)決應(yīng)該在幾年之后的TMVR和TTVR競(jìng)爭(zhēng)中。目前，三家公司的TMVR和TTVR產(chǎn)品均處于早期設(shè)計(jì)階段，尚看不出具體競(jìng)爭(zhēng)格局。

類(lèi)比第一代TAVR產(chǎn)品，誰(shuí)能搶得TMVR和TTVR的先機(jī)，就能獲得極大的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，因此我們認(rèn)為，TVT行業(yè)更深遠(yuǎn)的投資機(jī)會(huì)在各家公司TMVR和TTVR的研發(fā)進(jìn)度中。

啟明醫(yī)療、心通醫(yī)療、沛嘉醫(yī)療誰(shuí)能搶得TMVR和TTVR的先機(jī)，目前尚無(wú)定論，但無(wú)論三家公司中誰(shuí)最終勝出，高瓴都會(huì)成為最大受益者。在三家公司上市之前，高瓴均是他們的重要基石投資者。

人口老齡化，生活高端化，節(jié)奏快速化，這是當(dāng)今社會(huì)發(fā)展的三大趨勢(shì)，在這種趨勢(shì)之下，作為更高效治療方式的TVT行業(yè)必將迎來(lái)高速發(fā)展。

“時(shí)間的朋友”張磊重倉(cāng)了TAVR賽道，高瓴看中的并不是短期回報(bào)，而是未來(lái)TMVR和TTVR所釋放的廣闊行業(yè)前景。

短期來(lái)看，TVT行業(yè)的機(jī)會(huì)來(lái)自于TAVR滲透率的提升；長(zhǎng)期而言，更廣闊的TMVR和TTVR賽道則是更大的機(jī)遇，未來(lái)規(guī)模將是如今TAVR的5倍以上。隨著行業(yè)滲透率的持續(xù)提升，適用患者人群的增多，單價(jià)近20萬(wàn)的TVT行業(yè)具備突破千億規(guī)模的潛力。

（編輯：張金亮）