招商證券：平臺與流量變化衍生新需求，電商代運(yùn)營持續(xù)營持續(xù)高增長

電商代運(yùn)營是指代運(yùn)營商為品牌方實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)零售所提供的一系列綜合服務(wù)，具體內(nèi)容包括開店前的品牌咨詢、店鋪建立，以及運(yùn)營中的商品管理、店鋪運(yùn)營、營銷推廣、消費(fèi)者管理、客戶服務(wù)、倉儲物流以及IT服務(wù)等多個(gè)環(huán)節(jié)，部分代運(yùn)營商還會利用其市場信息優(yōu)勢為品牌方提供關(guān)于產(chǎn)品定位以及推廣等方面的建議。

電商代運(yùn)營行業(yè)高景氣，行業(yè)增速約30%。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2014~2018年我國品牌電商服務(wù)商市場規(guī)模由261.6億元增至1613.4億元，CAGR為57.6%，預(yù)計(jì)到2021年增至3473.6億元。

目前代運(yùn)營商業(yè)模式分為經(jīng)銷與服務(wù)兩類，其中服務(wù)模式又可分為線上管理和內(nèi)容服務(wù)。

服務(wù)模式：代運(yùn)營公司賺取店鋪運(yùn)營服務(wù)費(fèi)用。服務(wù)模式是指代運(yùn)營商接受品牌方委托，代為運(yùn)營品牌方在第三方電商平臺上的品牌店鋪，對貨品不擁有所有權(quán)，并由品牌方自主承擔(dān)倉儲、物流及其他與店鋪運(yùn)營無關(guān)環(huán)節(jié)的成本。服務(wù)商的盈利主要來源于服務(wù)費(fèi)與人力等投入的差額，其中服務(wù)費(fèi)一般包括固定服務(wù)費(fèi)及與銷售業(yè)績等掛鉤的服務(wù)傭金。線上管理模式中，代運(yùn)營商提供覆蓋網(wǎng)店運(yùn)營的全鏈路服務(wù)，而內(nèi)容服務(wù)模式中，代運(yùn)營商往往只提供營銷等模塊化服務(wù)。

經(jīng)銷模式：代運(yùn)營公司賺取店鋪運(yùn)營服務(wù)和經(jīng)銷商服務(wù)的利潤。經(jīng)銷模式下網(wǎng)絡(luò)零售服務(wù)商取得品牌方授權(quán)，向品牌方以一定折扣價(jià)采購產(chǎn)品，在線上店鋪面向終端消費(fèi)者進(jìn)行產(chǎn)品銷售，擁有對店鋪及貨品的所有權(quán)，并承擔(dān)店鋪運(yùn)營、營銷推廣和人力成本，盈利主要來源于銷售價(jià)格與采購成本及各項(xiàng)費(fèi)用的差額。代運(yùn)營公司既是提供店鋪運(yùn)營、營銷策劃等服務(wù)，又是品牌方的經(jīng)銷商，需要更多的營運(yùn)資金，需要承擔(dān)存貨風(fēng)險(xiǎn)。

頭部公司經(jīng)銷與服務(wù)模式各有側(cè)重。麗人麗妝以經(jīng)銷為主要模式，2019年經(jīng)銷模式收入占比達(dá)到97%；若羽臣、壹網(wǎng)壹創(chuàng)2019年經(jīng)銷收入占比分別為81%和77%，寶尊電商經(jīng)過多年發(fā)展，經(jīng)銷收入占比逐步下降，2016~2019年經(jīng)銷模式收入占比由64%下降至47%。

根據(jù)經(jīng)銷模式收入占比以及品類跨度兩個(gè)維度，可以將代運(yùn)營商大致分為兩類模式，一類是以寶尊電商為代表的低經(jīng)銷收入占比-高品類跨度，另一類是以麗人麗妝為代表的高經(jīng)銷收入占比-低品類跨度。

1.1 經(jīng)銷模式精耕細(xì)分領(lǐng)域，“做深”攫取產(chǎn)業(yè)鏈利潤

經(jīng)銷模式深度參與用戶經(jīng)營，可以掌握更多特征數(shù)據(jù)，提供深入全面服務(wù)。經(jīng)銷模式下店鋪主體歸屬代運(yùn)營公司，公司可以掌握更多消費(fèi)者搜索、點(diǎn)擊、支付等特征數(shù)據(jù)，幫助品牌方做更為細(xì)致化、更加契合客戶目標(biāo)客群的營銷測算；經(jīng)銷模式下代運(yùn)營公司對數(shù)據(jù)有更為深入的洞察，指導(dǎo)品牌方開發(fā)設(shè)計(jì)新產(chǎn)品；同時(shí)，代運(yùn)營公司在經(jīng)銷模式下有更多的運(yùn)營和策略制定權(quán)限，對于營銷策略的嘗試和執(zhí)行有更多的靈活度。

經(jīng)銷模式往往深度綁定客戶，獲得單個(gè)或者全網(wǎng)獨(dú)家授權(quán)，用戶粘性更高。經(jīng)銷模式下代運(yùn)營商可以獲得某個(gè)或者全網(wǎng)電商渠道的官方獨(dú)家授權(quán)，對線上市場開拓效果和價(jià)格方面的把控能力更強(qiáng)，因此與客戶綁定更加緊密，客戶粘性高于服務(wù)模式。以麗人麗妝為例，除2018年由于蘭蔻等經(jīng)銷客戶解約造成短期影響外，公司經(jīng)銷模式收入中來自留存客戶的比例長期高于服務(wù)模式。2019H1經(jīng)銷模式收入中來自留存客戶比例已回升至98%，超過服務(wù)模式的87%。

經(jīng)銷模式承擔(dān)產(chǎn)業(yè)鏈更多環(huán)節(jié)，深度挖掘客戶價(jià)值。從產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值拆分來看，代運(yùn)營公司在經(jīng)銷模式下不僅提供品牌運(yùn)營服務(wù)，同時(shí)也承擔(dān)了庫存風(fēng)險(xiǎn)，因而能夠在產(chǎn)業(yè)鏈上攫取更多的利潤。

經(jīng)銷模式因?yàn)樾枰袚?dān)庫存，其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率慢于服務(wù)模式。麗人麗妝的經(jīng)銷收入占比最高，其存貨周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最低，2019年麗人麗妝存貨周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別約為5和2；壹網(wǎng)壹創(chuàng)以服務(wù)模式為主，存貨周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著高于麗人麗妝；寶尊電商因其服務(wù)品類較多，存貨較多，周轉(zhuǎn)略慢。

1.2 服務(wù)模式多品類拓展，“做廣”謀求更快成長

風(fēng)險(xiǎn)小擴(kuò)張快，更容易實(shí)現(xiàn)多品類的擴(kuò)張。服務(wù)模式本質(zhì)上是品牌方將電商的店鋪和品牌運(yùn)營等工作外包給代運(yùn)營公司，因此代運(yùn)營公司的投入較少，運(yùn)營成本低，也無需承擔(dān)相應(yīng)的銷售風(fēng)險(xiǎn)。因此以服務(wù)模式為主的公司有更強(qiáng)的意愿嘗試新品類，容易實(shí)現(xiàn)多品類的擴(kuò)張。

輕資產(chǎn)模式下ROE更高。服務(wù)模式下以傭金抽成方式確認(rèn)服務(wù)費(fèi)收入，因此其凈利率高于經(jīng)銷模式。同時(shí)，由于服務(wù)模式下代運(yùn)營公司無庫存，不占用營運(yùn)資金，其周轉(zhuǎn)更快。代運(yùn)營公司的ROE與其服務(wù)模式的收入占比正相關(guān)。壹網(wǎng)壹創(chuàng)的ROE遠(yuǎn)高于麗人麗妝；2016~2019年寶尊電商經(jīng)銷模式收入占比由64%下降至47%，其ROE由6.2%提升至11.9%。

隨著客戶規(guī)模提升，服務(wù)模式盈利能力或?qū)⒊袎骸?/strong>客戶的規(guī)模提升，其對提供品牌服務(wù)的代運(yùn)營公司的議價(jià)能力提升，導(dǎo)致代運(yùn)營公司盈利能力出現(xiàn)一定程度的下滑。以壹網(wǎng)壹創(chuàng)的客戶案例百雀羚為例，其線上管理服務(wù)的毛利率由2016年的63%逐步下滑至2019H1的53.5%。

1.3 兩種模式將長期共存，伴隨品牌不同成長階段

品牌方選擇經(jīng)銷/服務(wù)模式出于其不同發(fā)展階段的訴求。從品牌方發(fā)展的生命周期來看，選擇采用經(jīng)銷或者服務(wù)模式是品牌方和代運(yùn)營商之間利益權(quán)衡的結(jié)果，代運(yùn)營商和品牌方的最優(yōu)合作模式將會隨著時(shí)間推移因?yàn)殡p方的利益訴求發(fā)生演變，代運(yùn)營商針對不同階段的客戶

品牌初創(chuàng)階段：服務(wù)模式占優(yōu)。品牌初創(chuàng)階段可能會考慮通過代運(yùn)營商來進(jìn)行線上的品牌宣傳與廣告投放，代運(yùn)營商通過服務(wù)模式幫助新品牌獲得線上快速起量。

品牌起步階段：經(jīng)銷模式占優(yōu)。通過經(jīng)銷模式可以顯著降低“試錯(cuò)”成本，轉(zhuǎn)嫁銷售運(yùn)營壓力。尤其是對于海外成熟品牌剛進(jìn)入國內(nèi)市場時(shí)，采用“經(jīng)銷”模式實(shí)現(xiàn)“外包”是更為經(jīng)濟(jì)的模式。

品牌發(fā)展階段：品牌方與代運(yùn)營商博弈。隨著銷量增加，代運(yùn)營商的采購量增加，其作為經(jīng)銷商的角色加強(qiáng)，對品牌方的議價(jià)能力增強(qiáng)，會提高對返點(diǎn)等的折扣要求；對品牌方來說，其外包的成本增加。二者之間出現(xiàn)博弈。

品牌成熟階段：經(jīng)銷向服務(wù)模式轉(zhuǎn)變。品牌方的出貨量不斷增加時(shí)，品牌方對該市場的重視程度越來越高，將會樂意投入更多的資源，把市場的主動權(quán)更多地把握在品牌方自己手中，其由經(jīng)銷向服務(wù)模式轉(zhuǎn)變的可能性增加。

2.1 新平臺迅速崛起，代運(yùn)營需求增加

傳統(tǒng)電商平臺獲客成本提升，去中心化流量平臺崛起。近年來以阿里為代表的電商平臺用戶增速放緩，用戶獲取成本增加。根據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心數(shù)據(jù)，截止2020年3月中國網(wǎng)民規(guī)模為9.04億人，同期阿里巴巴年活躍買家已達(dá)7.26億人，阿里的用戶獲取和留存成本從2017年47元/人增加至68元/人。用戶獲取與留存成本不斷增加，推高了平臺商家的流量成本，商家希望尋求流量成本更低的平臺，抖音、快手、小程序等相對流量成本平臺的規(guī)模快速擴(kuò)張。根據(jù)億邦動力數(shù)據(jù)，2020年1~11月抖音小店新增開店商家數(shù)量增長17.3倍，抖音電商總體GMV增長11倍；快手電商20年前三季度GMV達(dá)2041億元。

新興平臺更加強(qiáng)調(diào)內(nèi)容創(chuàng)作和推薦機(jī)制，品牌方對其玩法相對陌生，對代運(yùn)營服務(wù)有較大需求。新興電商平臺改變傳統(tǒng)電商以貨為核心的營銷模式，為了鼓勵(lì)用戶傳播以及提升流量轉(zhuǎn)化率，內(nèi)容質(zhì)量的重要性凸顯。如何基于目標(biāo)受眾打造高質(zhì)量內(nèi)容，如何尋找合適的KOL建立合作關(guān)系，如何在社交平臺獲取流量并轉(zhuǎn)化為最終購買行為，均對線上的運(yùn)營能力有著較高的要求，促使品牌方對于代運(yùn)營的需求增加。

2.2 流量規(guī)則變化提升運(yùn)營門檻，專業(yè)代運(yùn)營商優(yōu)勢得到加強(qiáng)

電商平臺重構(gòu)流量規(guī)則，重視提升流量利用率。2020年阿里流量規(guī)則發(fā)生變化，弱化了基于主動搜索的直通車工具，強(qiáng)化超級推薦和信息流來校正進(jìn)店模型，從而獲得更好的流量匹配效率。平臺會對運(yùn)營者的流量轉(zhuǎn)化率、復(fù)購率進(jìn)行考核，鼓勵(lì)運(yùn)營者通過內(nèi)容創(chuàng)作實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品模型與用戶模型的匹配以獲得流量，以此來實(shí)現(xiàn)流量回流并且提升流量利用率。阿里需要品牌方制造內(nèi)容來激發(fā)需求，注重運(yùn)營好每一個(gè)用戶，讓商家產(chǎn)品和用戶匹配來觸發(fā)需求。

流量規(guī)則變化提升了運(yùn)營門檻，增加品牌方對代運(yùn)營需求。流量規(guī)則的變化對品牌方流量的運(yùn)營提出了更高的要求。品牌方需要了解并細(xì)化用戶標(biāo)簽，尋找目標(biāo)人群，將產(chǎn)品與用戶進(jìn)行標(biāo)簽匹配。在新規(guī)則下，如何高效獲取流量并最終轉(zhuǎn)化為交易，對運(yùn)營者能力有著較高的要求，品牌方自運(yùn)營難度提升，或?qū)⒋龠M(jìn)代運(yùn)營需求，尤其利好能力更為強(qiáng)大的頭部代運(yùn)營商。根據(jù)燃數(shù)數(shù)據(jù)，知名淘品牌表現(xiàn)分化，能快速掌握并適應(yīng)規(guī)則的品牌快速重拾增長，而反應(yīng)滯后的品牌則陷入了困境。

2.3 多條優(yōu)質(zhì)賽道線上滲透率提升，代運(yùn)營成長空間仍大

代運(yùn)營服務(wù)拓展的品類，大多具有高加價(jià)倍率、線上滲透率增速快、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高的特征：

電商滲透率處在快速提升階段。該品類的電商滲透率快速提升，足夠引起品牌方重視，才會有足夠的市場需求。

具有較高的加價(jià)倍率，能夠收取品牌溢價(jià)。該品類能夠收取品牌溢價(jià)，產(chǎn)業(yè)鏈利潤較為豐厚。一方面，只有具有較高的品牌溢價(jià)的品類才會對品牌給予足夠的重視，對代運(yùn)營有更高的需求，代運(yùn)營商才能夠更好地發(fā)揮價(jià)值；另一方面，只有產(chǎn)業(yè)鏈利潤足夠豐厚，才會有代運(yùn)營商的利潤空間。

產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，減值風(fēng)險(xiǎn)低。對于部分減值過多的品類，以經(jīng)銷模式運(yùn)營的代運(yùn)營商會承擔(dān)較高的存貨減值風(fēng)險(xiǎn)。

2.3.1 美妝品類作為代運(yùn)營核心品類，需求持續(xù)高增長

國內(nèi)美妝市場加速成長，電商滲透率快速提升。美妝因其具有較高的品牌溢價(jià)、電商滲透率處在快速提升階段，成為代運(yùn)營的核心品類，美妝行業(yè)的快速增長帶動美妝代運(yùn)營需求持續(xù)提升。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2019年中國美妝行業(yè)總市場規(guī)模達(dá)4676億元，同比增速14.0%；電商渠道滲透率也穩(wěn)步從2012年的10.0%增長至2019年的31.5%。我國人均化妝品消費(fèi)與發(fā)達(dá)國家相比，仍有較大差距，長期看美妝市場仍有較大發(fā)展?jié)摿Α?/p>

海外大牌主導(dǎo)的高端美妝市場增長亮眼，持續(xù)推動代運(yùn)營需求。高端化妝品市場規(guī)模增速持續(xù)走高，將是美妝品類的主要增長點(diǎn)。根據(jù)億歐網(wǎng)，2020年4月天貓國際啟動進(jìn)口美妝“造新”計(jì)劃：未來1年引入800個(gè)海外美妝新品牌，孵化超過50個(gè)新品牌年成交過千萬高端化妝品。海外美妝作為代運(yùn)營商的重要客戶，單價(jià)高、渠道營銷投入高，其品牌數(shù)量與市場銷量的快速增長，將成為持續(xù)拉動代運(yùn)營需求的重要驅(qū)動力。

2.3.2 高加價(jià)率倍率品類代運(yùn)營滲透率提升

寵物、玩具、醫(yī)療保健可能是未來繼美妝后代運(yùn)營市場快速發(fā)展的重要驅(qū)動品類。（1）根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，從線上滲透率及其增速來看，寵物、母嬰、食品、醫(yī)療保健市場規(guī)模較大，線上滲透率仍處于快速提升階段。（2）寵物、母嬰、食品等更容易形成品牌，具有較高的加價(jià)倍率，未來代運(yùn)營有望在這些品類提升滲透率，成為代運(yùn)營行業(yè)的新驅(qū)動力。

根據(jù)天貓運(yùn)營服務(wù)官網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019年代運(yùn)營商家主要集中在化妝品、食品、母嬰、家居日用品等行業(yè)。其中化妝品代運(yùn)營商最多，發(fā)展最為成熟，天貓共有71家代運(yùn)營商。其次是居家日用品和母嬰行業(yè)，分別有60和59家。

代運(yùn)營行業(yè)進(jìn)入門檻不高，成為頭部運(yùn)營商難度大。代運(yùn)營行業(yè)進(jìn)入門檻較低，且人員在其中扮演了較為重要的角色，人員流動等原因也導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)不斷出現(xiàn)新的代運(yùn)營企業(yè)。根據(jù)根據(jù)艾瑞咨詢，2018年中國電商代運(yùn)營市場第CR4僅為32.1%，市場還存在大量長尾代運(yùn)營服務(wù)商。根據(jù)天貓運(yùn)營服務(wù)官網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020年上半年增加大量一星運(yùn)營服務(wù)商（半年內(nèi)天貓累計(jì)成交額大于1000萬元），頭部的六星級服務(wù)商稀缺。

頭部公司增速超過行業(yè)，市場集中度有一定提升空間。頭部代運(yùn)營商積累了豐富的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)及數(shù)據(jù)資源，平臺為了提升用戶體驗(yàn)也會優(yōu)先扶持頭部服務(wù)商發(fā)展。市場集中度逐步提升，2016-2018年間CR4提升10+pct。

3.1 優(yōu)質(zhì)品牌資源不斷積累，品牌方和代運(yùn)營商相互成就

代運(yùn)營公司與客戶存在雙向選擇，通常來說大客戶對于品牌方具有更高價(jià)值。大客戶對于代運(yùn)營公司帶來的收入高于小公司，且業(yè)務(wù)的盈利性更好。同時(shí)，質(zhì)地較好的客戶做出較好成果的可能性更大，小客戶有更大可能在產(chǎn)品和管理等方面存在其他問題，因此代運(yùn)營公司會對客戶本身的資質(zhì)進(jìn)行衡量，代運(yùn)營公司與客戶之間存在雙向選擇。

行業(yè)存在口碑的“滾雪球”效應(yīng)，頭部代運(yùn)營商更能夠獲得優(yōu)質(zhì)的品牌資源，優(yōu)質(zhì)客戶與頭部代運(yùn)營商互相成就。合同簽訂時(shí)，客戶對于服務(wù)的效果是不確定的，比起價(jià)格，優(yōu)質(zhì)品牌往往更在意代運(yùn)營公司的服務(wù)效果和服務(wù)能力，因此代運(yùn)營公司的口碑積累和成功案例成為吸引優(yōu)質(zhì)客戶的重要因素。頭部的代運(yùn)營公司通過多年深耕行業(yè)，積累出一定的口碑，因而能夠吸引到更優(yōu)質(zhì)的品牌資源，而頭部的品牌更容易做出優(yōu)秀的案例，形成口碑的“滾雪球”效應(yīng)。

壹網(wǎng)壹創(chuàng)成功助力百雀羚在電商領(lǐng)域的發(fā)展。壹網(wǎng)壹創(chuàng)為百雀羚設(shè)計(jì)了“三生花”系列產(chǎn)品，并將其作為獨(dú)立品牌推入屈臣氏等多個(gè)線下渠道，使百雀羚的年?duì)I業(yè)額由不足100萬轉(zhuǎn)變?yōu)檫^20億。同時(shí)，壹網(wǎng)壹創(chuàng)為百雀羚精心設(shè)計(jì)電商促銷活動，將傳播力與消費(fèi)者的購買意愿結(jié)合，使百雀羚的電商銷售在2012~2019年期間翻了約1000倍。

麗人麗妝帶領(lǐng)相宜本草入駐天貓，促進(jìn)銷量增長。2008年4月，麗人麗妝運(yùn)作的相宜本草天貓旗艦店上線，成為第一家經(jīng)品牌授權(quán)入駐淘寶商城的美妝品牌官方旗艦店。2011年，相宜本草在淘寶上的銷量突破2億元。

3.2 數(shù)據(jù)分析優(yōu)勢不斷沉淀，更精準(zhǔn)的消費(fèi)者洞察和數(shù)字化營銷

數(shù)據(jù)經(jīng)驗(yàn)不斷沉淀，頭部代運(yùn)營公司具有更強(qiáng)的精準(zhǔn)營銷和數(shù)字化能力。代運(yùn)營行業(yè)的數(shù)據(jù)積累存在很深的know-how，頭部代運(yùn)營憑借與大量品牌的合作經(jīng)驗(yàn)，沉淀了龐大而有效的用戶消費(fèi)數(shù)據(jù)，積累了大量的方法論，從而能夠提供更為精準(zhǔn)的用戶經(jīng)驗(yàn)和廣告投放。

在產(chǎn)品選擇和銷售策略上，代運(yùn)營商針對品牌或細(xì)分產(chǎn)品的銷售額、點(diǎn)擊量、轉(zhuǎn)化率、客單價(jià)、復(fù)購率等重要指標(biāo)進(jìn)行分析，挖掘和定位具有流量入口屬性、具備帶動復(fù)購行為潛力或高利潤水平的產(chǎn)品，以此指導(dǎo)產(chǎn)品選擇及分區(qū)策劃；同時(shí)，基于對產(chǎn)品銷售數(shù)據(jù)的相關(guān)性分析，對關(guān)聯(lián)產(chǎn)品銷售預(yù)期進(jìn)行判斷，制定產(chǎn)品組合銷售、產(chǎn)品交叉推薦策略，從而提升銷售轉(zhuǎn)化及客單價(jià)水平。

在消費(fèi)者洞察和精準(zhǔn)營銷上，代運(yùn)營商基于對用戶消費(fèi)數(shù)據(jù)的挖掘，總結(jié)用戶的消費(fèi)習(xí)慣及行為特征，對用戶多樣化、個(gè)性化的消費(fèi)需求進(jìn)行提煉，從而通過分析消費(fèi)者畫像和標(biāo)簽特征，實(shí)現(xiàn)對不同品牌目標(biāo)客群的精準(zhǔn)定位；在此基礎(chǔ)上，整合運(yùn)用電商平臺站內(nèi)外各類營銷工具及流量資源，制定個(gè)性化的營銷策略和推廣方案以精準(zhǔn)觸達(dá)目標(biāo)消費(fèi)者，并在實(shí)際投放前通過模擬測試優(yōu)化營銷策略；同時(shí)，敏銳洞察消費(fèi)者需求及偏好的變化，從而及時(shí)優(yōu)化營銷運(yùn)營策略。

在CRM及會員運(yùn)營上，代運(yùn)營商基于對品牌消費(fèi)者行為數(shù)據(jù)的沉淀及分析，構(gòu)建客群分層模型，為會員等級及權(quán)益規(guī)則設(shè)計(jì)、會員互動方案策劃提供依據(jù)；通過對復(fù)購周期、購買力、客單價(jià)等消費(fèi)者行為數(shù)據(jù)的分析，為適時(shí)介入營銷互動、精準(zhǔn)定位目標(biāo)客群、激活既有消費(fèi)者的復(fù)購行為提供建議，從而提升品牌的會員忠實(shí)度和客戶資產(chǎn)價(jià)值。

頭部代運(yùn)營公司研發(fā)投入領(lǐng)先。寶尊對于研發(fā)的投入較為突出，2019年研發(fā)投入近4億元，研發(fā)費(fèi)用率高達(dá)5.4%。若羽臣、麗人麗妝2019年的研發(fā)投入均超過1000萬元。在技術(shù)人員方面，壹網(wǎng)壹創(chuàng)、寶尊的技術(shù)員工占比較高，分別為24.29%、13.95%。麗人麗妝有技術(shù)人員51人，因其經(jīng)銷模式占比較高，占比5.8%。

頭部代運(yùn)營商店鋪訂單轉(zhuǎn)化率更高。2019年麗人麗妝最高店鋪訂單轉(zhuǎn)化率為10.97%，分別為壹網(wǎng)壹創(chuàng)及凱淳該年最高轉(zhuǎn)化率的2.63、1.56倍。麗人麗妝訂單轉(zhuǎn)化率高于壹網(wǎng)壹創(chuàng)及凱淳電商整體水平，主要受合作品牌的產(chǎn)品品類、品牌定位、運(yùn)營品牌規(guī)模效應(yīng)等方面的經(jīng)營特征差異，及整合營銷策劃、精準(zhǔn)推廣投放、大數(shù)據(jù)分析等綜合運(yùn)營能力差異影響。

4.1 寶尊：多品類跨平臺運(yùn)營，技術(shù)研發(fā)投入遙遙領(lǐng)先

寶尊電商于2006年底成立于中國上海，2015年5月寶尊電商在美國納斯達(dá)克上市。截止2020年第三季度，公司第一大股東為阿里巴巴，持股13.97%。寶尊電商專注提供以品牌電子商務(wù)為核心的一站式商業(yè)解決方案，業(yè)務(wù)涉及店鋪運(yùn)營、數(shù)字營銷、IT解決方案、倉儲配送、客戶服務(wù)等5大內(nèi)容。根據(jù)艾瑞咨詢，2019年按GMV計(jì)市場占有率位居行業(yè)第一。

營收規(guī)模體量大增速穩(wěn)定，盈利能力好轉(zhuǎn)。2019年實(shí)現(xiàn)營收72.8億元，2014~2019年CAGR 為35.7%。2019年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.8億元，增速4.1%。公司自2016年實(shí)現(xiàn)扭虧后，盈利能力顯著好轉(zhuǎn)，公司毛利率/凈利率從2014年的31.4%/-9.8%提升至2019年的61.9%/3.9%。

服務(wù)模式占比持續(xù)提升，營收份額超過經(jīng)銷模式。公司2015年起將部分經(jīng)銷轉(zhuǎn)為非經(jīng)銷原因系因?yàn)椴糠挚蛻羲幮袠I(yè)景氣度降低，寶尊希望能夠有效控制庫存風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，輕資產(chǎn)模式更容易實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。2018年起服務(wù)模式營收超過經(jīng)銷模式，至2020H1經(jīng)銷GMV占比降至8%。對于適合做經(jīng)銷的小家電、保健品、母嬰、寵物，公司同樣會出于為客戶深度服務(wù)的考慮選擇經(jīng)銷模式。

作為國內(nèi)代運(yùn)營行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，寶尊通過服務(wù)模式實(shí)現(xiàn)了快速擴(kuò)張。我們認(rèn)為寶尊的核心競爭力主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：（1）較高的技術(shù)研發(fā)投入水平，打造完善的數(shù)字化體系。（2）重視基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，自建物流提升倉儲物流能力。（3）輕資產(chǎn)模式下實(shí)現(xiàn)了全平臺、多品類的布局，擁有大量的優(yōu)質(zhì)品牌資源。

公司重視技術(shù)研發(fā)投入，打造完善數(shù)字化體系。公司研發(fā)投入及占營收比例呈逐年增長趨勢，2019年研發(fā)費(fèi)用3.93億元，占營收比5.4%，顯著高于其他龍頭企業(yè)。高強(qiáng)度的研發(fā)投入支撐公司建成了覆蓋前臺應(yīng)用程序、中臺系統(tǒng)和后臺基礎(chǔ)架構(gòu)的完整技術(shù)架構(gòu)以及創(chuàng)新服務(wù)體系，賦能品牌方實(shí)現(xiàn)運(yùn)營全鏈路管理數(shù)字化、智能化。

重視基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，自建物流提升倉儲物流能力。寶尊旗下全資子公司寶通易捷已發(fā)展成為擁有千名員工的綜合性供應(yīng)鏈公司。其在全國8個(gè)城市布局15個(gè)自有倉庫，占地達(dá)50多萬平方米，能夠在全國200多個(gè)城市實(shí)現(xiàn)次日送貨；公司擁有占地近5萬平方米寶通魔方自動化物流中心，運(yùn)用智能機(jī)器人、傳送及分揀系統(tǒng)，B2C日處理訂單能力超30萬。強(qiáng)大的基礎(chǔ)設(shè)施使得寶尊擁有領(lǐng)先的倉儲物流能力。根據(jù)公司官網(wǎng)，公司訂單及時(shí)處理率≥99.50%，準(zhǔn)點(diǎn)發(fā)貨率≥99.50%，庫存精確度≥99.95%，倉儲物流費(fèi)用率也逐年下降，2019年降至3.8%，領(lǐng)先競爭對手。

多品類全平臺布局，實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。公司服務(wù)品牌品類跨度大，現(xiàn)已覆蓋美妝、汽車等8個(gè)垂直行業(yè)，與NIKE、美菱、飛利浦、華為、微軟、ZARA、GUESS、德國馬牌等超過250個(gè)世界知名品牌達(dá)成長期合作，未來會在保健品、母嬰、寵物等潛力賽道進(jìn)一步發(fā)力。此外，公司已完成多平臺布局，除天貓、京東等傳統(tǒng)B2C平臺外，還布局短視頻電商、微信小程序等新興社交電商平臺。2019年淘系占比約80%，2020年9月下降至70%~75%；未來有進(jìn)一步下降趨勢。

4.2 麗人麗妝：精耕天貓美妝賽道，深度服務(wù)的品牌方長期伙伴

麗人麗妝成立于2007年，總部位于上海，是中國知名的線上化妝品營銷零售服務(wù)商。公司與佳麗寶、歐萊雅、愛茉莉太平洋、漢高等國際知名化妝品集團(tuán)授權(quán)合作，擁有包括美寶蓮、后、芙麗芳絲、雪花秀、雅漾、施華蔻等六十多個(gè)全球知名品牌在中國的正品授權(quán)。

規(guī)模增速放緩，盈利能力改善。2019年公司實(shí)現(xiàn)營收38.74億元，同比增速7.18%，歸母凈利潤2.86億元，增速13.36%。2013~2017年公司營收快速增長，2018年由于旗下歐萊雅部分品牌自建運(yùn)營團(tuán)隊(duì)導(dǎo)致營收增速大幅下降，2019年公司已于美寶蓮與巴黎歐萊雅重新達(dá)成合作，收入增速略有反彈。公司盈利能力持續(xù)改善，毛利率穩(wěn)定在35%~39%區(qū)間，凈利潤率由2014年0.8%穩(wěn)步提升至2019年的7.4%。

深度服務(wù)用戶積累優(yōu)質(zhì)品牌資源，精耕美妝賽道逐步形成方法論。麗人麗妝業(yè)務(wù)分為品牌營銷服務(wù)、電商零售業(yè)務(wù)、其他分銷/寄售業(yè)務(wù)三大部分，后兩者屬于經(jīng)銷模式。麗人麗妝經(jīng)銷模式營收占比高達(dá)97%。我們認(rèn)為麗人麗妝的核心優(yōu)勢主要體現(xiàn)在兩方面：（1）專注美妝賽道，積累大量優(yōu)質(zhì)海外美妝資源。（2）公司在美妝品類沉淀了大量數(shù)據(jù)與方法論，實(shí)現(xiàn)數(shù)字化營銷提升營銷效率。

專注美妝賽道，積累大量優(yōu)質(zhì)海外美妝資源。公司服務(wù)的美妝品牌多數(shù)為成熟的海外大牌，例如歐萊雅、雅漾等，在國內(nèi)已有一定群眾基礎(chǔ)，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較小。公司采取的經(jīng)銷模式加強(qiáng)了公司與品牌方合作關(guān)系的穩(wěn)定性。

公司在美妝品類沉淀了大量數(shù)據(jù)與方法論，實(shí)現(xiàn)數(shù)字化營銷提升營銷效率。公司專注美妝品類，通過重資產(chǎn)模式獲得店鋪所有權(quán)，沉淀了大量消費(fèi)者數(shù)據(jù)與品牌線上運(yùn)營的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。公司憑借較強(qiáng)數(shù)字化營銷能力，顯著提升了營銷效率：1）更好的營銷效果，以公司運(yùn)營的雪花秀品牌為例，2017-2019年GMV同比增長分別為99.4%/68.1%/100.6%，2020年雙十一首次進(jìn)入美妝品類銷量前十名；2）營銷費(fèi)用率下降，公司營銷費(fèi)用率由2014年最高點(diǎn)的32.52%逐步下降，近3年平均營銷費(fèi)用率為24.95%。費(fèi)用率的下降也拉升了公司的資金利用效率。

品牌解約問題好轉(zhuǎn)，“黑天鵝”事件發(fā)生概率降低，未來新增品牌數(shù)增加。2018年蘭蔻、巴黎歐萊雅與妮維雅等品牌退出對公司營收增速造成影響，當(dāng)年減少品牌營收占公司總營收19.04%。剔除這三個(gè)品牌影響后，當(dāng)年公司收入增速為29%。未來品牌流失問題會得到緩解:

品牌解約有過往客戶多出自同一集團(tuán)的客觀原因。歐萊雅集團(tuán)由于自建運(yùn)營團(tuán)隊(duì)，旗下的美寶蓮、巴黎歐萊雅、蘭蔻、碧歐泉、植村秀相繼于18、19年與麗人麗妝解約。歐萊雅集團(tuán)旗下解約品牌2018、2019年占公司營收28%和13%，因而在表觀對公司營收帶來較大影響。在解約后，美寶蓮、巴黎歐萊雅重新通過麗人麗妝官方旗艦店經(jīng)銷產(chǎn)品達(dá)成合作。由此可見，公司營收的下滑為突發(fā)事件，在其他合作品牌營收保持正常增長的情況下，公司營收狀況未來將持續(xù)向好。

歐萊雅旗下品牌解約后，麗人麗妝的前五大客戶銷售收入集中度下降。2017~2019年麗人麗妝前五大客戶銷售收入占比分別為51.08%、48.32%和49.34%。2019年公司品牌流失問題有所好轉(zhuǎn)，新增品牌營收占比超過減少品牌，持續(xù)合作品牌數(shù)增至47個(gè)，持續(xù)合作品牌營收占比回升至95.04%。

4.3 值得買星羅創(chuàng)想：匹配豐富創(chuàng)作者資源的營銷服務(wù)平臺

值得買旗下子公司星羅創(chuàng)想公司成立于2016年，是一家專注于為品牌及創(chuàng)作者提供直播和短視頻營銷服務(wù)的供應(yīng)商。公司定位交易信息匹配平臺，一端連接擁有流量的網(wǎng)站、移動端和內(nèi)容創(chuàng)業(yè)者等聯(lián)盟媒體，另一端連接品牌商等廣告主，為存在營銷需求的電商和品牌商提供廣告推廣、廣告發(fā)布中數(shù)據(jù)監(jiān)測、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)等專業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)效果營銷平臺服務(wù)。

平臺上的廣告主可在平臺上發(fā)布廣告需求，并設(shè)定一定的傭金比例作為廣告推廣的報(bào)酬；聯(lián)盟媒體接單后，其用戶點(diǎn)擊該廣告并進(jìn)入廣告主的網(wǎng)站下單并購買成功后，可獲取商品交易總額的一定比例作為傭金收入。

基于平臺業(yè)務(wù)，星羅推出了三款主要產(chǎn)品：

星羅雷達(dá)：覆蓋全網(wǎng)超5萬個(gè)商家以及超2萬個(gè)創(chuàng)作者的定向雷達(dá)，可實(shí)時(shí)監(jiān)管收集到的商家、商品、渠道等數(shù)據(jù)信息，打造全流程招商服務(wù)平臺。

全鏈路參與者協(xié)作平臺MRP工具：MRP可以讓數(shù)百人的招商團(tuán)隊(duì)和數(shù)十人的媒介團(tuán)隊(duì)在線協(xié)同，完成從商品提報(bào)、基礎(chǔ)審核到排期上線、售后乃至復(fù)盤等全流程工作，提升協(xié)作效率。

“星羅星選”小程序：幫助創(chuàng)作者更直接地方便地完成選品，匹配品牌商。

豐富數(shù)據(jù)資源和創(chuàng)作者資源，更適合內(nèi)容化營銷平臺。抖音積累了大量創(chuàng)作者資源，抖音小店運(yùn)營也更為重視營銷能力，主要通過KOL的大規(guī)模開播和品牌自播完成，品牌方對KOL需求較高。星羅的業(yè)務(wù)模式切合抖音電商的發(fā)展需求，2020年10月星羅入選抖音電商首期品牌服務(wù)商名單。內(nèi)容化的營銷導(dǎo)致品牌方對于內(nèi)容創(chuàng)作者的需求增長，但創(chuàng)作者數(shù)量眾多且分散，星羅的價(jià)值在于整合分散的創(chuàng)作供給，促進(jìn)供需最優(yōu)匹配，為品牌方提供優(yōu)質(zhì)品牌營銷服務(wù)。星羅的數(shù)據(jù)雷達(dá)系統(tǒng)已經(jīng)覆蓋了2萬+的創(chuàng)作者以及5萬+的商品。

創(chuàng)作者端，數(shù)據(jù)雷達(dá)涵蓋了粉絲數(shù)、活躍度、作品數(shù)、類型風(fēng)格、歷史帶貨等基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，還有完整的粉絲臉譜數(shù)據(jù)，包括粉絲地域、購買力、年齡等信息。星羅還會跟蟬媽媽、壁虎看看等第三方數(shù)據(jù)平臺的合作，關(guān)注KOL粉絲狀況，并基于此挖掘適合KOL推廣的商品

商品端，數(shù)據(jù)雷達(dá)覆蓋了商品的歷史價(jià)格、銷量、評價(jià)及商鋪等級等相關(guān)信息，積累了全網(wǎng)20萬以上的有效帶貨數(shù)據(jù)，覆蓋了食品、母嬰、日百、數(shù)碼、美妝等13個(gè)類目。同時(shí)，基于團(tuán)隊(duì)有"什么值得買"十年多的消費(fèi)領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)，星羅會對商家和品牌進(jìn)行全方位的分析，判斷是否符合選品要求。

電商平臺與流量規(guī)則多元化演變，疊加新品類擴(kuò)容，代運(yùn)營需求有望再迎高速增長期。我們認(rèn)為龍頭代運(yùn)營公司在品牌資源、數(shù)據(jù)技術(shù)能力等核心競爭要素上優(yōu)勢明顯，A股推薦精耕美妝賽道、品牌資源豐富、數(shù)字化營銷能力較強(qiáng)的麗人麗妝；港股建議關(guān)注技術(shù)能力強(qiáng)大、具備多平臺多品類運(yùn)營能力的寶尊電商。

品牌合作解約風(fēng)險(xiǎn)。品牌合作關(guān)系的終止或變更一方面會導(dǎo)致公司失去該等品牌相關(guān)的銷售，另一方面會釋放公司既有的運(yùn)營資源，因此品牌合作方解約可能會對公司業(yè)績帶來不利影響。